金融市场学（第七版） 课件 13 资产定价理论

资产定价理论1第十三章学完本章后，你应该能够：了解资本资产定价模型的主要内容了解资产定价模型假设的进一步放松了解套利定价模型的主要内容了解资产定价模型的实证结果2本章框架资本资产定价模型套利定价模型资产定价模型的实证检验3第一节资本资产定价模型资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)夏普(Sharpe,1964)、林特勒(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)等人在现代证券组合理论的基础上提出。4基本假定（1）1、所有投资者的投资期限均相同。2、投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合。3、投资者永不满足，当面对其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率的那一种。4、投资者是厌恶风险的，当面对其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。5、每种资产都是无限可分的。5基本假定（2）6、投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金。7、税收和交易费用均忽略不计。8、对于所有投资者而言，信息都是免费的并且是立即可得的。9、投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。6资本市场线（CML）1、分离定理投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者最优风险资产组合的构成是无关的。2、市场组合在均衡时，最优风险组合中各证券的构成比例等于市场组合(MarketPortfolio)中各证券的构成比例。市场组合？由所有证券构成的组合，在该组合中，每一种证券的构成比例等于该证券的相对市值。而证券的相对市值就等于该证券市值除以所有证券的总市值。7资本市场线（CML）3、共同基金定理如果我们把货币市场基金看作无风险资产，那么投资者所要做的事情只是根据自己的风险厌恶系数A，将资金合理地分配于货币市场基金和指数基金。8资本市场线（CML）4、有效集资本市场线就是允许无风险借贷情况下的线性有效集，其反映的是有效组合的预期收益率和标准差之间的关系。思考：证券市场提供了时间和风险的交易场所？9

证券市场线（SML）协方差的性质：一种证券与市场组合的协方差等于该证券与市场组合中每种证券协方差的加权平均数。市场组合的标准差等于所有证券与市场组合协方差的加权平均数的平方根，其权重为各种证券在市场组合中的比例。单个证券的预期收益率水平取决于其与市场组合的协方差。10证券市场线（SML）证券市场线反映了单个证券与市场组合的协方差和其预期收益率之间的均衡关系。证券的预期收益率与无风险利率的大小关系取决于该证券与市场组合的协方差的符号。11

证券市场线（SML）系数：表示一种证券与市场组合协方差的另一种方式：证券市场线可表示为：

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证券市场线（SML）系数的一个重要特征是，一个证券组合的值等于该组合中各种证券值的加权平均数，权重为各种证券在该组合中所占的比例：

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证券市场线（SML）比较：1、只有最优投资组合才落在资本市场线上，其他组合和证券则落在资本市场线的下方；2、无论是有效组合还是非有效组合，它们都落在证券市场线上。14

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关于资本资产定价模型的进一步讨论1、不一致预期林特勒(Lintner,1969)研究表明，不一致预期的存在并不会对资本资产定价模型造成致命影响，只是该模型中的预期收益率和协方差需要使用投资者预期的一个复杂的加权平均数。问题：此时，市场组合就不一定是有效组合，其结果是资本资产定价模型不可检验。17关于资本资产定价模型的进一步讨论2、多因子资本资产定价模型默顿(Merton,1973)该模型承认非市场性风险的存在，问题是投资者很难确认所有的市场外风险并经验地估计每一个风险。Merton假定投资者关心其一生的消费，因此该模型又称为跨期资本资产定价模型(ICAPM)。18

关于资本资产定价模型的进一步讨论3、借款受限制的情形布莱克(Black,1972)推导出借款受限制的各种情况(没有无风险资产、不允许无风险借款和借款利率高于贷款利率)下CAPM模型的变形。19关于资本资产定价模型的进一步讨论4、流动性问题流动性差会大大降低资产的价格，艾米胡和门德尔松(Amihud&Mendelson,1996)，乔迪亚、罗尔和苏伯拉曼(Chordia,Roll&Subrahmanyam,2000)。资产价格中应包含流动性溢酬。20第二节套利定价模型套利定价理论(ArbitragePricingTheory，简称APT)罗斯(Ross,1976)提出，其与夏普等人的CAPM相比，假设条件减少了许多，使用起来较为方便。21因子模型套利定价理论认为，证券收益是与某些因子相关的。因子模型认为各种证券的收益率均受某个或某几个共同因子影响。各种证券的收益率之所以相关，主要是因为他们都会对这些共同因子起反应。22因子模型：单因子模型证券收益率只受一种因子影响证券的预期收益率证券收益率的方差23

因子模型:单因子模型证券收益率的协方差证券组合的方差24

因子模型:两因子模型

证券收益率取决于两个因素证券的预期收益率

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因子模型：两因子模型证券收益率的方差证券收益率的协方差26

因子模型：多因子模型

证券收益率取决于多个因素27

套利组合套利组合要满足的三个条件：1、套利组合要求投资者不追加资金,即套利组合属于自融资组合；2、套利组合对任何因素的敏感度均为零，即套利组合没有因素风险；3、套利组合的预期收益率应大于零。28套利组合思考：如何构建套利组合？29套利定价模型：单因子模型极值问题：套利组合的预期收益率最大，限制条件：套利组合的条件1和条件2。

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套利定价模型

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套利定价模型：两因子模型每个因素代表的含义与单因子模型一致。

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套利定价模型：多因子模型

每个因素代表的含义与单因子模型一致。

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第三节资产定价模型的实证检验

CAPM和APT的提出对全世界的金融理论研究和实践的主要影响有：

大多数机构投资者都按预期收益率-贝塔系数的关系来评价其投资业绩；

大多数国家的监管当局在确定被监管对象的资本成本时，都把预期收益率-贝塔系数的关系连同对市场指数收益率的预测作为一个重要因素；法院经常使用预期收益率-贝塔系数的关系来确定贴现率，以此计算未来收入损失的赔偿金额；很多企业使用预期收益率-贝塔系数的关系确定最低要求收益率。34关于CAPM模型和套利定价理论的争论1、罗尔的批评(Roll,1977)（1）CAPM只有一个可检验的假设，那就是市场组合是均值-方差有效的。（2）该模型的其他所有运用都不是单独可以检验的。（3）不管从事前的角度看真正的市场组合是否有效，通过样本计算出来的都会满足证券市场线的关系。35

关于CAPM模型和套利定价理论的争论（4）除非我们的样本包括所有资产，否则CAPM就无法检验。（5）运用S&P500等来代替市场组合会面临两大问题：一是无法通过替代物判断市场组合是否有效，二是运用不同替代物有不同的结论。罗尔和罗斯(Roll&Ross,1994)坎德尔和斯坦博(Kandel&Stambaugh,1987)36关于CAPM模型和套利定价理论的争论

37关于CAPM模型和套利定价理论的争论法玛和马克贝思(Fama&MacBeth,1973)，CAPM在方向上是正确的，但数量上不够精确。38关于CAPM模型和套利定价理论的争论3、围绕收益率异常现象的争论异常现象(Anomalies)：市盈率较低的证券组合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根据资本资产定价模型计算的收益。法玛和弗伦奇(Fama&French,1992)的三因素模型39关于CAPM模型和套利定价理论的争论

40关于CAPM模型和套利定价理论的争论（3）重新考虑法玛和弗伦奇研究结果的理论根源和实践意义，法玛和弗伦奇(Fama&French,1995)，希顿和卢卡斯(Heaton&Lucas,1997)。（4）将之归咎于数据挖掘倾向，如果全世界的金融研究者都不断地检查各种数据库以寻找成功的交易策略，那他们肯定可以找到一些似乎可以预测预期收益率的变量。

41关于CAPM模型和套利定价理论的争论

42关于CAPM模型和套利定价理论的争论4、股权溢价之谜梅拉和普雷斯科特(Mehra&Prescott,1985)计算了1889-1978年股票组合的超额收益率，他们发现历史平均超额收益率如此之高，以致任何合理水平的风险厌恶系数都无法与之相称。43关于CAPM模型和套利定价理论的争论两种解释：预期收益率与实际收益率：法玛和弗伦奇(Fama&French,2002)认为股权溢价难题至少部