2026年医药行业策略报告：黄金赛道寻找中国的GlobalPharma

索引索引内容目录一、医药板块整体盈利保持平稳，子板块分化持续 5医药制造业整体保持平稳，盈利情况逐渐好转 5行业盈利能力有所波动，长期成长性推高行业估值水平 5板块分化严重，医疗服务板块表现较好，生物制品利润持续大幅回落 7医保控费或是长期趋势，政策推动构建多元支付体系 8投资建议 9二、商保目录将支持创新药国内支付，license-out引领国内药企产品进入海外市场 10国谈首次引入商保创新药目录，高值创新药迎来支付新通道 10创新药械占医药市场份额逐步提升，未来商业健康险提升空间较大 12国内56个国产创新药获批上市，恒瑞医药获批产品数量领先 14新药研发热情高涨，CDE注册临床数量逐年上升 16GLP1R、PD-1和CD3是今年临床试验的热门靶点 17国内药企创新能力获得认可，license-out数量及首付款金额创新高 17投资建议 20三、仿创药企：集采逐步出清，创新转型迎来收获期 30集采压力逐步出清，十一批集采规则优化 30人口老龄化带来药品需求扩容，长期成长性不变 33创新转型迎来收获期，新旧动能切换在即 34投资建议 35四、医疗AI行业借风起势，产品力提升加速大有可为 39医疗+AI政策推动产业链协同发展，应用升级 39医疗机构认可AI医疗产品提升效率，AI工具提升医生工作效率和医疗质量 39各家积极部署AI大模型医疗产品，DeepSeek开源模型赋能医疗转型 40投资建议 42五、风险提示 48图表目录图1：医药制造业营收 5图2：医药制造业利润总额 5图3：2025年1-9月份医药板块营业收入同比增速位于申万31个一级子行业中第22位（单位：%） 图4：医药生物板块营收小幅下滑 6图5：医药生物板块归母净利润下滑收窄 6图6：2025年1-9月份医药板块毛利率持续下降至31.5% 7图7：2025年1-9月份医药板块净利率回升至8.1% 7图8：SW医药板块市盈率处于中上游水平（TTM）（截止20251211） 7图9：截至2025年12月日，医药板块估值情况(PE-TTM) 8图10：医保当年结余情况（单位：亿元） 9图医保当年累计结余情况（单位：亿元） 9图12：我国创新药械市场当前支付结构以及潜在支付结构探讨 13图13：中国商业健康险保费收入及赔付支出情况 13图14：2024年中国商业健康险各险种保费规模估算（亿元） 14图15：CDE注册临床试验数量分布（截至2025年月21日） 16图16：2025年中国创新药临床试验靶点分布TOP20（截至2025年月21日） 17图17：中国药企license-in海外产品情况（截至17图18：中国药企license-in海外产品情况（截至17图19：中国药企license-out海外产品情况（截至18图20：中国药企license-out海外产品情况（截至18图21：恒瑞医药产品管线图（截至2025H1） 21图22：三生制药产品管线图（截至2025H1） 22图23：辉瑞PF4404/SSGJ-707双抗资产临床开发计划 23图24：康方生物产品管线图（截至2025年月14日官网展示） 24图25：信达生物肿瘤产品管线图（截至2025年月14日官网展示） 27图26：IBI363有潜力成为下一代IO基石疗法 28图27：信达生物综合产品管线图（截至2025年月14日官网展示） 29图28：科伦博泰生物-B产品管线图（截至2025H1） 30图29：前八批集采产品销售额占比情况（分治疗领域） 32图30：各批次集采品种对应市场规模 32图31：各批次大单品情况 32图32：化学制剂上市公司平均ROE水平边际改善（单位：%） 32图33：仿制药ANDA受理获批数量 33图34：正大天晴光脚品种集采后销售情况（单位：亿元） 33图35：人口老龄化趋势持续加深 33图36：2004-2023年国内医疗机构诊疗人次 33图37：2014-2028全球处方药专利到期风险情况 34图38：2018-2024Q3化学制剂板块研发费用率 34图39：化学制剂个股2024年研发投入TOP20（单位：亿元） 34图40：2020-2024国内改良型化药审评情况 35图41：2018-2022中国改良新药医院销售额及占比 35图42：国内生长激素市场空间及预测 36图43：2020-2025Q3公司营业收入情况 37图44：2020-2025Q3公司归母净利润情况 37图45：2018-2025年7月医学人工智能相关的指南数量 40图46：一二级医生使用过AI-CDSS软件的比例 40图47：AI技术应用于大健康细分场景梳理 41图48：AIfor医疗健康企业谱图 42图49：A股医药生物行业销售费用（亿元） 43图50：中国企业医疗营销开支（十亿元） 43图51：数字医疗营销开支占医疗营销开支比例（中国VS日本） 44图52：医师平台营销占数字医疗营销比例（中国VS日本） 44图53：医脉通合作产品及企业数量（截至25H1） 45图54：中国商业健康险原保费规模（亿元） 47图55：中国商业健康险保费收入及赔付支出情况 47图56：平安好医生AI科技能力：进一步夯实数据+模型+场景AI能力优势 48表1：2025年1-9月份医药生物行业归母净利润同比增速位于申万31个一级子行业第21位（单位：%） 6表2：2025年1-9月份收入端，医疗服务增速小幅回升，生物制品持续下行 8表3：2025年1-9月份利润端，医疗服务增速大幅回升，生物制品、医疗器械和化学制药板块均下行 表4：通过初步形式审查的商保创新药目录 表5：2025年CDE批准国产新药上市情况（截至20251121） 14表6：2025年中国药企license-out首付款前十的交易情况（截至18表7：2025年中国药企license-in部分交易情况（截至20251121） 19表8：恒瑞医药核心指标 22表9：科伦博泰生物-B核心指标 30表10：十一批带量采购对比 31表特宝生物盈利预测 36表12：京新药业-第四期员工持股计划（草案）公司层面业绩考核目标 38表13：全球Lp(a)小分子新药在研格局（2025年月15日） 38表14：京新药业盈利预测 38表15：2021-2025年医疗+AI相关政策 39表16：医疗+AI未来发展趋势 41表17：各国医师医疗代表比例 43表18：医脉通核心指标 45表19：各个国家疗保障体系及创新药械多元支付机制特征 46表20：平安好医生核心指标 48一、医药板块整体盈利保持平稳，子板块分化持续医药制造业整体保持平稳，盈利情况逐渐好转20251-92535-0.7%2021年出202420251-9图1：医药制造业营收 图2：医药制造业利润总额3500030000

营业收累计（亿） 同比（轴2928929111

25.0%

利润总额累计值（亿元） 同比（右627177.9%

100.0%80.0%

23909

24857

20.1%

2520625299

18211

20.0%15.0%10.0%

3120

3507

4289

34733421

60.0%40.0%15000

7.4%

3000

12.8%

2535

20.0%0

4.5%

-1.6%

-3.7%

0.0%

5.0%0.0%-2.0%-5.0%

0

5.9%

-31.8%

-15.1%

-1.1%

..%-20.0%-40.0%2019 2021 2023 2025年1-9月 2019 2021 2023 2025年1-9月资料来源：ifind，国家统计局， 资料来源：ifind，国家统计局，行业盈利能力有所波动，长期成长性推高行业估值水平2025年1-9月份医药板块营业收入同比增速位于申万31个一级子行业中第22位，同比增速-2.0%，归母净利润同比增速位于申万31个一级子行业第21位，同比增速-5.1%。图3：2025年1-9月份医药板块营业收入同比增速位于申万31个一级子行业中第22位（单位：%）子子银色算车防用械力林媒会容信保础行工通品合药织用筑筑贸铁油金金机 军电设设牧 服护融属 工器备备渔 务理化 制运饮 生服事材装零 石工 造输料 物饰业料饰售 化煤炭房地产151050-5-10-15-20-25资料来源：ifind，表1：2025年1-9月份医药生物行业归母净利润同比增速位于申万31个一级子行业第21位（单位：%）申万一级子行业综合钢铁有色金属非银金融传媒电子计算机建筑材料电力设备机械设备农林牧渔归母净利润同比增速（）2842.6749.641.138.637.237.132.328.720.714.111.8申万一级子行业家用电器基础化工通信汽车公用事业银行国防军工社会服务食品饮料医药生物归母净利润同比增速（） 10.2 9.2 8.83.12.61.5-0.4 -2.9 -4.6 -5.1申万一级子行业 交通运输 环保 纺织服饰建筑装饰石油石化美容护理轻工制造 煤炭 商贸零售 房地产归母净利润同比增速（） -5.1 -5.6 -9.8-10.1-11.1-11.3-21.6 -29.7 -35.4 -191.2资料来源：ifind，20251-918064比1392-5.1%20251-9图4：医药生物板块营收小幅下滑 图5：医药生物板块归母净利润下滑收窄30000250002000015000

营业收入（亿元） 同比增速

13.212.52335424967245982149713.212.5233542496724598214979.51870317217180646.112100.9-1.0-211111

归母净利润（亿元） 同比增速（）01896 188346.551581 1400429261-1.0-10.6-13.0--21.7--0000105000 200 30 资料来源：ifind， 资料来源：ifind，20251-98.1%，2012-2017201820192020-20222023年2025BD图6：2025年1-9月份医药板块毛利率持续下降至31.5% 图7：2025年1-9月份医药板块净利率回升至8.1%37销售毛利率3535.337销售毛利率3535.33333.233.933.933.333.33131.433.132.531.530.12929.227258.18.58.99.38.18.58.99.39.48.66.97.36.76.06.09876543210

8.1 资料来源：ifind， 资料来源：ifind，截至2025年12月11日，医药板块市盈率（TTM整体法，剔除负值）为29倍，在31个申万一级子行业排名第10位，相对较高，主要因为医药行业成长性强，长期投资价值高。图8：SW医药板块市盈率处于中上游水平（TTM）（截止20251211）PE(TTM,整体法,剔除负值)298029706050403020100军 机 服零护设设工 务售理备备

制 产金造 属

石金装化融饰资料来源：ifind，板块分化严重，医疗服务板块表现较好，生物制品利润持续大幅回落20251-93.6%。36.4%-27.6%-14.0%-4.1%-12.8%。表2：2025年1-9月份收入端，医疗服务增速小幅回升，生物制品持续下行子版块2019202020212022202320242025年1-9月化学制药10.3%-3.8%9.1%3.3%0.3%4.3%-4.1%生物制品14.1%6.4%31.9%10.9%13.0%-20.4%-13.7%医疗器械14.8%51.3%12.4%21.9%-27.0%1.4%-2.3%医药商业16.8%8.5%11.5%8.5%7.7%0.9%0.5%中药Ⅱ9.2%-4.4%8.4%4.2%6.2%-4.9%-4.3%医疗服务11.3%15.2%31.4%33.5%-3.8%-3.8%3.6%资料来源：ifind，表3：2025年1-9月份利润端，医疗服务增速大幅回升，生物制品、医疗器械和化学制药板块均下行子版块2019202020212022202320242025年1-9月化学制药-4.1%15.1%6.2%-0.8%-20.3%51.7%-12.8%生物制品45.5%27.2%47.1%-11.7%33.1%-36.4%-27.6%医疗器械15.0%130.7%7.1%23.6%-53.9%-16.9%-14.0%医药商业-7.0%7.2%6.6%-9.1%-1.0%-13.1%4.8%中药Ⅱ-30.0%-119.8%1052.6%-36.9%33.9%-20.7%-1.2%医疗服务-121.6%830.5%29.1%44.1%-16.0%-33.7%36.4%资料来源：ifind，医药生物整体板块估值处于近年来低位。从市盈率角度来看，截至2025年12月11日，医药生物板块各个领域估值都低于历史平均水平，尤其医疗服务板块。说明2020年催生的爆发式需求已经消化完毕，进入到估值合理的价值投资阶段。图9：截至2025年12月11日，医药板块估值情况(PE-TTM)PE(TTM,整体法,剔负值) 历史平值644464444035353634292933312226166050403020100医药生物 医疗服务 化学制药 医疗器械 生物制品 中药 医药商业资料来源：ifind，医保控费或是长期趋势，政策推动构建多元支付体系2024含34913.429764.04639.2亿元，累计结存38628.5亿元。20244.2%5.5%20245149.453100.310.8%。图10：医保当年结余情况（单位：亿元） 图医保当年累计结余情况（单位：亿元）7000

医保当年结余（亿元） 收支结余

6324.9220.56324.9220.55293.05149.424684.513562.03567.03814.016.316.715.415.814.6114.711

60000

累计结余(亿元)

53100.36000

0.0

50000

18.2

17.9

47934.0 1850004000

8.0

40000

42639.9 36156.3 31500.0300020001000

6.04.02.0

27697.023440.0

13.7

14.8

12.4

1102018 2019 2020 2021 2022 2023

10.0

0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局，投资建议+20261）I/O2.0+ADC//ADCCAR-T2）GLP-1AmylinMNCCAR-TADCIOPD-(L)1+、TCE2023Licenseout2024NewCo模式全2025-2027BioPharmaαβ。传统药企：推荐特宝生物、京新药业。医疗AI：（1）政策演进从资质规范到全周期治理+产业链赋能，2021年-2025年医疗+AI政策推动医院智能化，支持创新，规范产品注册，强化全生命周期监管与伦理安全，深化审批改革，促进全产业链协同发展。（2）DeepSeek赋能加速AI工具提升效率，AIAIAIDeepSeekAI（3）+AI+B端企康二、商保目录将支持创新药国内支付，license-out引领国内药企产品进入海外市场国谈首次引入商保创新药目录，高值创新药迎来支付新通道《中共中央国务院关于深化医疗保障制度改革的意见》提出，到2030年，全面建成以基本医疗保险为主体，医疗救助为托底，补充医疗保险、商业健康保险、慈善捐赠、医疗互助共同发展的医疗保障制度体系。国家医保局正加快推进健全1+3+N多层次医疗保障体系，其中，1即构建全国统一的医保信息平台和以医保大数据为核心的医保基础设施及服务能力，为多层次医疗保障体系建立健全提供信息化、数智化支撑；3即完善基本医疗保险、大病保险、医疗救助三重梯次减负的基本医疗保障制度体系，全面提升医保三重保障效能；N即引导商业健康保险、慈善捐赠、工会互助等其他保障力量发挥作用，推动他们与基本医保错位发展，形成协同，更好发挥补充保障作用。今年7月由国家医保局和国家卫健委联合印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，其核心就是增设商保创新药目录。未来两大目录将形成差异化互补：其中基本医保以纳入临床必需、安全有效、价格合理的基础药品为主，旨在实现保基本、广覆盖；而商保创新药目录则聚焦于那些超出保基本范围、暂时无法纳入基本医保，但创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药。尽管商保创新药目录内的药品不由基本医保基金支付，但国家医保局明确表示将推动商业健康保险、医疗互助等多层次医疗保障体系参考使用该目录。同时，还有多项配套支持措施同步推出，如商保目录药品可豁免基本医保自费率考核，符合条件的病例不纳入按病种付费范围等，从而减轻医疗机构使用高值创新药的管理压力。12112140355款单价超百万元的CAR-T表4：通过初步形式审查的商保创新药目录序号药品通用名称药品类别序号药品通用名称药品类别1阿得贝利单抗注射液西药61纳基奥仑赛注射液西药2阿基仑赛注射液西药62纳武利尤单抗注射液西药3阿替利珠单抗注射液西药63普拉替尼胶囊西药4埃纳妥单抗注射液西药64普特利单抗注射液西药5埃万妥单抗注射液西药65氢澳酸他泽司他片西药6艾度硫酸酯酶β注射液西药66去铁酮片西药7艾美赛珠单抗注射液西药67人促甲状腺素注射液西药8氨氯地平氯沙坦钾片（I）西药68瑞基奥仑赛注射液西药9氨氯地平氯沙坦钾片（I）西药69瑞利珠单抗注射液西药10奥德昔巴特胶囊西药70赛立奇单抗注射液西药11奥拉西坦氯化钠注射液西药71石杉碱甲注射液西药12奥拉西坦片西药72舒格利单抗注射液西药13奥拉西坦葡萄糖注射液西药73司美格鲁肽片西药14奥木替韦单抗注射液西药74斯鲁利单抗注射液西药15贝莫苏拜单抗注射液西药75斯泰度塔单抗注射液西药16贝组替凡片西药76四价流感病毒亚单位疫苗西药17苯丁酸钠颗粒西药77索卡佐利单抗注射液西药18比奇珠单抗注射液西药78塔奎妥单抗注射液西药19波哌达可基注射液西药79特立妥单抗注射液西药20布罗索尤单抗注射液西药80托伐普坦口崩片西药21布洛芬氯化钠注射液西药81托夫生注射液西药22雌二醇地屈孕酮片西药82维生素K1滴剂西药23醋酸阿比特龙片（II）西药83吸入用一氧化氮西药24醋酸格拉替雷注射液西药84亚甲蓝肠溶缓释片西药25达妥昔单抗β注射液西药85盐酸达利雷生片西药26当归补血汤颗粒中成药86盐酸伐地那非口崩片西药27锝[99mTc]替曲麟注射液西药87盐酸拉贝洛尔氯化钠注射液西药28多奈单抗注射液西药88盐酸沙丙蝶呤片西药29多替诺雷片西药89盐酸替那帕诺片西药30恩考芬尼胶囊西药90盐酸替扎尼定口服溶液西药31二氮嗪口服混悬液西药91盐酸伊立替康脂质体注射液西药（II）32伐莫洛龙口服混悬液西药92盐酸依特卡肽注射液西药33氟[18F]贝他苯注射液西药93伊基奥仑赛注射液西药34复方氨基酸(19)丙谷二肽注射液西药94伊努西单抗注射液西药35复方氨基酸注射液（17AA-II）西药95伊匹木单抗注射液西药36富马酸吉瑞替尼片西药96依达拉奉舌下片西药37枸橡酸倍维巴肽注射液西药97依达拉奉右醇舌下片西药38加那索龙口服混悬剂西药98依若奇单抗注射液西药39甲苯磺酸他拉唑帕利胶囊西药99钇[90Y]微球注射液西药40甲苯磺酰胺注射液西药100泽美洛韦玛佐瑞韦单抗注射液西药41酒石酸伐尼克兰鼻喷雾剂西药101泽沃基奥仑赛注射液西药42聚卡波非钙颗粒西药102注射用奥加伊妥珠单抗西药43聚乙二醇重组人生长激素注射液西药103注射用贝林妥欧单抗西药44卡波姆产道凝胶西药104注射用赤芝孢子多糖西药45卡匹色替片西药105注射用伏欣奇拜单抗西药46口服用苯丁酸甘油酯西药106注射用戈沙妥珠单抗西药47莱博雷生片西药107注射用芦比替定西药48利伐沙班口崩片西药108注射用罗替高汀微球西药49磷酸二氢钠磷酸氢二钠颗粒西药109注射用人干扰素γ西药50岭南万应豆蔻膏中成药110注射用石杉碱甲西药51硫酸瑞美吉洋口崩片西药111注射用苏维西塔单抗西药52芦沃美替尼片西药112注射用坦昔妥单抗西药53仑卡奈单抗注射液西药113注射用替度格鲁肽西药54罗培干扰素α-2b注射液西药114注射用头孢哌酮钠他唑巴坦钠西药（II）55罗替高汀贴片西药115注射用维恩妥尤单抗西药56氯法拉滨注射液西药116注射用维拉苷酶α西药57氯化镭[223Ra]注射液西药117注射用维拉苷酶β西药58氯马昔巴特口服溶液西药118注射用西维来司他钠西药59莫格利珠单抗注射液西药119注射用亚胺西瑞西药60那西妥单抗注射液西药120注射用泽尼达妥单抗西药121左乙拉西坦缓释颗粒西药资料来源：国家医保局公众号，创新药械占医药市场份额逐步提升，未来商业健康险提升空间较大据《中国创新药械多元支付白皮书2025》统计，2024年我国创新药械市场规模预计达到1,620亿元，较2023年同比增长16%。其中，个人现金支出占比仍高达49%，医保基金支出约占44%，商业健康保险赔付仅约占7.7%。创新药械领域现有的个人自付占比过高，现有支付体系仍存在明显的结构性不足。基本医保作为保基本的基金更注重保障广覆盖与支付公平性，在支持创新的基调下，对部分高值创新药械的支付仍有限制。202520353.430%2035120241,62018%20%，则到203536%和4,40044%图12：我国创新药械市场当前支付结构以及潜在支付结构探讨资料来源：《中国创新药械多元支付白皮书2025》，20249,7733,84872%2,772()26%为1.003图13：中国商业健康险保费收入及赔付支出情况

67.6%

商业健康险原保费规模（亿元，左轴）赔付支出（亿元，左轴）

80.0%60.0%

31.2%

34.7%24.1%

37.9%

2.4%

6.9%

40.0%8.2%20.0%-10.6%3.4%-10.6%

9,773 0.0%

4,042

5,4484,389

7,066

8,173 8,447 8,653 9,0354,029 3,600 3,8482,921

-20.0%-40.0%-60.0%20000

2,411763

1,001

1,295

1,744

2,351

-80.0%-100.0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年资料来源：《中国商业健康险创新药支付白皮书（2024）》，上海保险公众号，国家医保局公众号，图14：2024年中国商业健康险各险种保费规模估算（亿元）资料来源：《中国创新药械多元支付白皮书2025》，国内56个国产创新药获批上市，恒瑞医药获批产品数量领先567（HER2）22个产（HER2）。表5：2025年CDE批准国产新药上市情况（截至20251121）药品名称靶点上市许可持有人批准日期产品获批适应症药品类型维培那肽注射液GLP1R派格生物医药（杭州）股份有限公2025-11-122型糖尿病化学药品司普基奥仑赛注射液CD19重庆精准生物技术有限公司2025-11-04B细胞急性淋巴细胞白血病生物制品奥格特韦钠胶囊3CLpro,CTSL浙江艾森药业有限公司2025-10-282019冠状病毒感染化学药品注射用维贝柯妥塔单EGFR乐普生物科技股份有限公司2025-10-28鼻咽癌生物制品抗马来酸美凡厄替尼片EGFR,HER2杭州中美华东制药有限公司2025-10-21非小细胞肺癌化学药品瑞玛比嗪注射液-杭州中美华东制药有限公司2025-10-14肾脏病（荧光造影）化学药品注射用博度曲妥珠单HER2四川科伦博泰生物医药股份有限2025-10-14HER2阳性乳腺癌生物制品抗公司莫米司特片PDE4赣州和美药业股份有限公司2025-09-30斑块状银屑病化学药品四价人乳头瘤病毒疫HPV成都生物制品研究所有限责任公2025-09-23人乳头瘤病毒感染生物制品苗（汉逊酵母）司混合型高脂血症,非家族性高胆固醇血症,注射用瑞卡西单抗PCSK9广东恒瑞医药有限公司2025-09-10原发性高胆固醇血症,杂合子型家族性高生物制品胆固醇血症氘恩扎鲁胺软胶囊AR海创药业股份有限公司2025-09-09去势抵抗性前列腺癌化学药品泽美妥司他片EZH2江苏恒瑞医药股份有限公司2025-08-26外周T细胞淋巴瘤化学药品口服六价重配轮状病Rotavirus武汉生物制品研究所有限责任公2025-08-19轮状病毒感染生物制品毒减毒活疫苗（Vero细胞）司地罗阿克片ALK,ROS1轩竹生物科技股份有限公司2025-08-19非小细胞肺癌化学药品雷尼基奥仑赛注射液CD19上海恒润达生生物科技股份有限2025-07-29弥漫性大B细胞淋巴瘤生物制品公司盐酸妥诺达非片PDE5A扬子江药业集团有限公司2025-07-22勃起功能障碍化学药品吡洛西利片CDK4,CDK6轩竹生物科技股份有限公司2025-07-15HR阳性、HER2阴性乳腺癌化学药品重组人白蛋白注射液Albumin武汉禾元生物科技股份有限公司2025-07-15低蛋白血症生物制品（水稻）玛硒洛沙韦片PA南京征祥医药有限公司2025-07-15甲型流感病毒感染,乙型流感病毒感染化学药品利沙托克拉片BCL2苏州亚盛药业有限公司2025-07-08慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤化学药品盐酸司美那非片PDE5A苏州旺山旺水生物医药股份有限2025-07-08勃起功能障碍化学药品公司注射用伏欣奇拜单抗IL1B长春金赛药业有限责任公司2025-06-30痛风性关节炎生物制品全氟己基辛烷滴眼液-成都盛迪医药有限公司2025-06-30干眼症化学药品酒石酸泰瑞西利胶囊CDK4,CDK6贝达药业股份有限公司2025-06-30HR阳性、HER2阴性乳腺癌化学药品注射用盐酸伊吡诺司HDAC,PI3K广州必贝特医药股份有限公司2025-06-30弥漫性大B细胞淋巴瘤化学药品他注射用苏维西塔单抗VEGF江苏先声生物制药有限公司2025-06-30卵巢上皮癌生物制品玛仕度肽注射液GCGR,GLP1R信达生物制药（苏州）有限公司2025-06-242型糖尿病,肥胖化学药品氟［¹⁸F］贝他吡注射液Aβ北京欣翮医药科技有限公司2025-06-03-化学药品注射用阿格司亭αCSF3R齐鲁制药有限公司2025-05-27化疗引起的中性粒细胞减少症生物制品枸橼酸伏维西利胶囊CDK4,CDK6锦州奥鸿药业有限责任公司2025-05-27HR阳性、HER2阴性乳腺癌化学药品盐酸吉卡昔替尼片JAK1,JAK2,JAK3,苏州泽璟生物制药股份有限公司2025-05-27骨髓纤维化化学药品TYK2,ALK2FLT3,KIT,PDGFR,苹果酸法米替尼胶囊VEGFR,SRC,RET,江苏恒瑞医药股份有限公司2025-05-27宫颈癌化学药品FGFR注射用瑞康曲妥珠单HER2苏州盛迪亚生物医药有限公司2025-05-27非小细胞肺癌生物制品抗怡培生长激素注射液GHR厦门特宝生物工程股份有限公司2025-05-27生长激素缺乏生物制品注射用泽尼达妥单抗HER2百济神州（苏州）生物科技有限公2025-05-27胆道癌生物制品司注射用磷罗拉匹坦帕5-HT3receptor,福建盛迪医药有限公司2025-05-27化疗引起的恶心呕吐化学药品洛诺司琼NK1R朗格汉斯细胞组织细胞增生症,组织细胞芦沃美替尼片MEK1,MEK2上海复星医药产业发展有限公司2025-05-27增生症,I型神经纤维瘤病-丛状神经纤维化学药品瘤沙库巴曲阿利沙坦钙AGTR1,MME深圳信立泰药业股份有限公司2025-05-20原发性高血压化学药品片昂拉地韦片PB2广东众生睿创生物科技有限公司2025-05-20甲型流感病毒感染化学药品枸橼酸戈来雷塞片KRASG12C上海艾力斯医药科技股份有限公2025-05-20非小细胞肺癌化学药品司注射用维拉苷酶βGBA北海康成（上海）生物科技有限公2025-05-13I型戈谢病,III型戈谢病生物制品司安瑞克芬注射液KOR海思科医药集团股份有限公司2025-05-13术后疼痛,尿毒症瘙痒症化学药品依若奇单抗注射液IL12p40中山康方生物医药有限公司2025-04-15斑块状银屑病生物制品波哌达可基注射液FIX上海信致医药科技有限公司2025-04-08B型血友病生物制品艾考磷布韦片NS5B宜昌东阳光长江药业股份有限公2025-03-2531化学药品司因2型丙型肝炎,基因6型丙型肝炎玛舒拉沙韦片PA江西科睿药业有限公司2025-03-25甲型流感病毒感染,乙型流感病毒感染化学药品硫酸艾玛昔替尼片JAK1江苏恒瑞医药股份有限公司2025-03-18类风湿关节炎,特应性皮炎,斑秃,强直性化学药品脊柱炎磷酸萘坦司韦胶囊NS5A广东东阳光药业股份有限公司2025-03-1831化学药品因2型丙型肝炎,基因6型丙型肝炎艾米迈托赛注射液-铂生卓越生物科技（北京）有限公2025-02-26移植物抗宿主病生物制品司斯泰度塔单抗注射液TeNT珠海泰诺麦博制药股份有限公司2025-02-11破伤风生物制品菲诺利单抗注射液PD-1神州细胞工程有限公司2025-02-08肝细胞癌,头颈部鳞状细胞癌生物制品依苏帕格鲁肽α注射GLP1R上海银诺医药技术有限公司2025-01-242型糖尿病生物制品液塞纳帕利胶囊PARP1,PARP2上海英派药业有限公司2025-01-14卵巢上皮癌化学药品EGFR-T790M,利厄替尼片EGFR-L858R,江苏奥赛康药业有限公司2025-01-14非小细胞肺癌化学药品EGFR-Ex19del塞纳帕利胶囊PARP1,PARP2上海英派药业有限公司2025-01-14卵巢上皮癌化学药品普卢格列汀片DPP4石药集团欧意药业有限公司2025-01-082型糖尿病化学药品资料来源：inght数据库，新药研发热情高涨，CDE注册临床数量逐年上升CDE注册临床数量从2016年的337例上升至2025年（截至20251121）1876例。图15：CDE注册临床试验数量分布（截至2025年11月21日）

总数 III期 II/III期 II期 I/II期 I期178518761785187615161632142310268196283374152016 2017 2018 2019 2020 2021

2023

2024

2025资料来源：insight数据库，GLP1R、PD-1和CD3是今年临床试验的热门靶点202521CDE20251876GLP1RPD-1CD3EGFRPD-L1、TYK2c-Met图16：2025年中国创新药临床试验靶点分布TOP20（截至2025年11月21日）资料来源：insight数据库，国内药企创新能力获得认可，license-out数量及首付款金额创新高2018-2021年，国内药企通过引进海外企业早期或临床阶段项目，快速丰富公司产品管线，2022年起引进数量同比下降，越来越多药企开始转型创新，通过自研管线丰富产品矩阵。图17：中国药企license-in海外产品情况（截至图18：中国药企license-in海外产品情况（截至交易数量交易数量0

42

12662

109

169166

102675242

交易数量16000交易数量13622109171362210917792482355611439617781704627421079310755113368414504331219705139144120001000080006000400020000

首付款(百万)/美元 总金额(百万)/美元20152016201720182019202020212022202320242025

20152016201720182019202020212022202320242025资料来源：医药魔方， 资料来源：医药魔方，经过多年研发积累和技术平台搭建整合，2020-2025年对外授权的项目明显增加。这一现象不仅标志着我国医药创新能力的实质性突破，更折射出本土生物医药产业从技术输入向价值输出的战略转型。反映出MNC对中国源头创新能力的认可度显著提升。licenseout正成为中国企业获得现金流的新方式。2025年中国药企license-out数量呈现快速增长趋势，截止11月13日，首付款总金额达62.98125%15622%ADCBD图19：中国药企license-out海外产品情况（截至图20：中国药企license-out海外产品情况（截至0

8 10 13

交易数量交易数量74 65 交易数量34

111

128

156

0

首付款(百万)/美元 总金额(百万)/美元1188621188625285142960278941896 09960138919195169314593578412762982015201620172018201920202021202220232024202520152016201720182019202020212022202320242025资料来源：医药魔方， 资料来源：医药魔方，表6：2025年中国药企license-out首付款前十的交易情况（截至20251121）交易时间转让方受让方首付款(百万)/美元总金额(百万)/美元项目名称作用机制疾病研发阶段(交易时)2025/5/20三生制药;三Pfizer(Top201,2506,200SSGJ-707anti-PD1/VEGF非小细胞肺癌;卵巢癌;实体瘤;非鳞状非小细胞肺癌;肝细胞癌;消化道癌症;小细胞肺癌;三阴性乳腺癌;妇科肿瘤;结直肠III期临床生国健MNC)双特异性抗体癌;肾透明细胞癌;鳞状非小细胞肺癌;子宫内膜癌鳞状非小细胞肺癌;胃食管交界处癌;黑色素瘤;肿瘤;实体瘤;IBI363IL-2/PD1抗体融合蛋白非小细胞肺癌;卵巢癌;乳腺癌;腹膜癌;胃癌;食管癌;肺癌;淋巴瘤;腺泡状软组织肉瘤;非鳞状非小细胞肺癌;癌症;肢端黑III期临床Takeda色素瘤;黏膜黑色素瘤;结直肠癌;输卵管癌2025/10/21信达生物Pharmaceutic1,20011,400IBI343anti-CLDN18.2胃癌;胰腺癌;胃食管交界处癌;胰腺导管癌;实体瘤III期临床als(Top20抗体偶联药物MNC)anti-B7-H3/EGFIBI3001Ranti-B7-H3/EGF实体瘤I期临床R抗体偶联药物原发部位不明癌;髓样甲状腺癌;星形细胞瘤;小细胞肺癌;膀胱2025/8/25百济神州Royalty885950塔拉妥单anti-CD3/DLL3癌;睾丸癌;少突胶质瘤;胃肠胰神经内分泌肿瘤;黑色素瘤;消批准上市Pharma抗双特异性抗体化道癌症;Merkel细胞瘤;肺神经内分泌肿瘤;宫颈癌;胃肠道神经内分泌肿瘤;神经内分泌前列腺癌;胰腺神经内分泌肿瘤;嗅神经母细胞瘤;前列腺癌;神经内分泌肿瘤;大细胞神经内分泌癌;大细胞肺癌;胶质母细胞瘤2025/7/28 恒瑞医药

GSK(Top20MNC)

500 12,500

其他个项目HRS-9821

PDE3抑制剂;PDE4抑制剂

肿瘤;呼吸系统疾病;自身免疫性疾病;炎症(未指明) 临床前慢性阻塞性肺病 I期临床2025/3/25 恒瑞医药

Merck&Co.(Top20MNC)

200 1,970

lipoprotein(a)抑制剂

血脂异常;脂蛋白(a)增高 II期临床2025/3/24 联邦制药

NovoNordisk(Top20MNC)

200 2,000

GIPRGCGR

慢性肾病;代谢相关脂肪性肝炎;超重;代谢相关脂肪性肝病;肥胖;2型糖尿病

期临床siRNA候选药物

心血管疾病 临床前2025/9/3 舶望制药

Novartis(Top20MNC)

160 5,360

两款早研阶段分子

高甘油三酯血症;混合型高脂血症 临床前非小细胞肺癌;慢性淋巴细胞白血病;高胆固醇血症;心血管疾BW-00112 siRNA

病;小淋巴细胞性淋巴瘤;黑色素瘤;血脂异常;混合型高脂血症;高甘油三酯血症

期临床2025/5/30 信诺维

AstellasPharma(Top20MNC)

130 1,540

anti-CLDN18.2抗体偶联药物

卵巢癌;胃食管交界处癌;实体瘤;胰腺癌;胃癌;胆道癌;非小细胞肺癌;结直肠癌

I/II期临床2025/8/1

Sanofi(Top20MNC)

130 395 普乐司兰 siRNA疗法

家族性高乳糜微粒血症;混合型高脂血症;血脂异常;急性胰腺炎;高甘油三酯血症

申请上市anti-IL-23p19/2025/4/17

EarendilLabs;华深智药

Sanofi(Top20MNC)

125 1,845

HXN-1003HXN-1002

TL1A体anti-α4β7/TL1A抗体

结肠炎;银屑病 临床前炎症性肠病 临床前资料来源：医药魔方，万)/美元 万)/美元 (交易时)疾病作用机制项目名称受让方转让方交易时间研发阶段总金额(百万)/美元 万)/美元 (交易时)疾病作用机制项目名称受让方转让方交易时间研发阶段总金额(百首付款(百幽门螺杆菌感染;肝内胆管癌;咽炎;胃溃疡;非小细胞肺癌;胃食管反流病;消化性溃疡;膝骨关节炎;诊断试2025-03-28

Eisai 顶峰生物 101 雷贝拉

protonpump剂

剂;疼痛;巴雷特食管;十二指肠溃疡出血;非糜烂性反流病;反流性咽喉炎;实体瘤;术后疼痛;胃炎;黏膜相关淋巴组织淋巴瘤;心律失常;NSAID泌素瘤;肾病;消化不良;感染;食管炎;胆管癌;血癌;胃灼热;胃病;十二指肠溃疡;消化道出血;消化性溃疡

批准上市出血;萎缩性胃炎;反流性食管炎2025-09-1ALK-Abello金赛药业36192屋尘螨变变应原提取物尘螨过敏性鼻炎;花粉过敏性鼻炎;过敏性鼻炎;过敏性批准上市7应原制剂哮喘;尘螨过敏性哮喘2025-09-1ALK-Abello金赛药业36192Acarizax变应原提取物特应性皮炎;尘螨过敏;过敏性鼻炎;哮喘;过敏性鼻结批准上市7膜炎;过敏性哮喘;尘螨过敏性哮喘;尘螨过敏性鼻炎2025-10-3Visara云顶新耀799ASKG712anti-Ang2/VEGF-糖尿病黄斑水肿;湿性年龄相关性黄斑变性I期临床0A双特异性抗体2025-05-2NotitiaBiotechnologie沃森生物18微生态健康靶向技3s术2025-10-2Bayer(Top20红衫中国281莫西沙星喹诺酮类抗生素社区获得性细菌性肺炎;慢性支气管炎;皮肤/皮肤结构感批准上市9MNC)染;细菌性鼻-鼻窦炎;腹腔感染;鼠疫2025-05-0LENZLotus9TherapeuticsPharmaceutical125醋克立定mAChR激动剂青光眼或高眼压症;老视批准上市2025-05-22MerzPharma维健医药门冬氨酸aminoacid肝性脑病;肠外营养;1型糖尿病;肝炎;高氨血症批准上市2025-05-22MerzPharma维健医药肝素+尿囊素heparin;NA酒渣鼻;瘢痕瘤;肥厚性疤痕;皮肤纤维化;杜普征氏掌挛缩批准上市2025-11-07Cheplapharm维健医药咪达唑仑苯二氮卓类药物;GABAAreceptor节剂镇静剂;失眠症批准上市原发性纤毛运动障碍;皮肤/皮肤结构感染;尿道炎;宫颈2025-11-04TevaPharmaceutical和泽香港阿奇霉素大环内酯类抗生素炎;生殖器溃疡;盆腔炎;洛矶山斑疹热;严重急性营养不良;中耳炎;咽炎;扁桃体炎;细菌性鼻-鼻窦炎;支气批准上市管炎;社区获得性细菌性肺炎;支原体肺炎超重;阻塞性睡眠呼吸暂停;肥胖;心力衰竭;支气管哮喘;Wolframsyndrome;化脓性汗腺炎;Prader-Willi综合征;急性淋巴细胞白血病;家族性部分性脂肪代谢障碍;精神分裂症;暴食症;心血管风险;糖尿病心血管病变;2025-05-27EliLilly(Top20MNC)ZuelligPharma替尔泊肽GIPRGLP-1R斑块状银屑病;高血压;射血分数保留的心力衰竭;糖尿病;银屑病关节炎;克罗恩病;上皮内瘤变;糖尿病肾病;批准上市代谢疾病;酒精成瘾;肌少型肥胖;心血管疾病;慢性肾病;阿片成瘾;血脂异常;2型糖尿病;1型糖尿病;子宫内膜癌;冰毒成瘾;代谢相关脂肪性肝病;代谢相关脂肪性肝炎;长新冠;动脉粥样硬化性心血管疾病资料来源：医药魔方，2.7投资建议恒瑞医药：创新驱动主业稳健增长，国际化进程全面提速国际化进程全面提速，海外BD持续发力。2025Q1-3公司实现3笔对外授权：1）与GSK12HRS-98215120HRS-1893海外权益与BraveheartBio达成New-Co6500100010.133）Glenmark180010.9325Q1-349.45（EZH21T相关干眼），恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片(I)、(II)（国内首个自研口服降糖三联复方制剂）；并有海曲泊帕、HRS9531注射液、瑞康曲妥珠单抗、SHR7280片、阿得贝利单抗、卡瑞利珠单抗联合法米替尼等8项适应症上市申请获受理。在研管线方面，公司100多款自主创新产品临床开发中，400余项临床试验在国内外开展。2025ESMO年会公司发布46项肿瘤领域研究成果（含9项Oral、2项miniOral），双艾组合可切除肝细胞癌（HCC）研究（CARES-009）入选口头报告并同步发表于国际顶刊《柳叶刀》主刊，结果显示双艾组合相比单纯手术显著改善伴中高危复发风险可切除HCC无事件生存期突破42个月。HRS9531注射液中国Ⅲ期减重研究取得积极顶线结果，为期48周的Ⅲ期试验中6mg剂量组平均减重19.2%且安全性良好。公司创新出海双轮驱动业绩持续稳健增长。2025Q1-3公司实现营业收入231.88亿元（148%5751（24555892108图21：恒瑞医药产品管线图（截至2025H1）资料来源：公司官网，风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险等。8：恒瑞医药核心指标关键指标202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）22819.7827984.6133847.1238469.6744389.99增长率7.26%22.63%20.95%13.66%15.39%归母净利润(百万元)4302.446336.538803.1410277.2312150.84增长率10.14%47.28%38.93%16.75%18.23%三生制药：内生业务表现稳健，携手辉瑞重磅交易重塑估值302025H143.56（-0.8%），37.1613.5814项血液）3项肾122：三生制药产品管线图（2025H1）资料来源：公司2025H1业绩演示材料，1）2025519724PD-1/VEGFSSGJ-707707707在12.548亿（2）7077241.524202581（7.85（6.28）（1.57。7072025SITCPF4404（PF4404ADC（1L（NSCLC，Sqclinicaltrials1Lclinicaltrials1I/II（包括部分ADC）1II/III1LES-SCLC；1I/II2I/II（la/mUC）2026年底将额外启动针对10项适应症的临床试验，并开展10种以上新型联用方案研究。图23：辉瑞PF4404/SSGJ-707双抗资产临床开发计划资料来源：辉瑞官网，康方生物：创新管线持续兑现，依沃西单抗引领I/O2.0新时代有望成为下一代I/O2025H1507®（PD-L1）；112IIII/IIFirst-in-class或Best-in-class多抗/ADC图24：康方生物产品管线图（截至2025年11月14日官网展示）资料来源：公司官网，PD-1/VEGF依20245EGFR-TKI转移性nsq-NSCLC。依沃西成为全球首款获批的肿瘤免疫+抗血管生成（I/O）协同抗肿瘤机制的双抗新药；同年11月，依沃西单抗被纳入国家医保目录。肺癌领域，依沃8/III（4）1LNSCLC（Sq+Nsq，vsk药+），1Lsq-NSCLC（vs），EGFR-TKI治疗进展的PD-L1+kPD-L1k药IONSCLC1L（vs化疗）（CD47）1LPD-L1+（vsk）III1L1LMSS/pMMR1LIII1020IIHARMONi-6&2025ESMO1Lsq-NSCLCIII2025ESMO532的临床分期为Ⅳ期；鳞癌特征符合临床实际，其中中央型鳞癌占比约为63%（依沃西组66.9%vs59.4%）PD-L1床实际。试验组依沃西联合化疗组mPFSHR=0.60，P＜0.0001），组间mPFS4.24PFSHR=0.55，PD-L1+（TPS≥1%）HR=0.66PD-L1（PD-L1+/-），HARMONi-61Lsq-NSCLC（sNDA）CDEpk1LNSCLC（Sq+Nsq）的全球多中心III期HARMONi-3研究正在进行中。HARMONi-A最终分析入选2025SITCLBA重磅口头报告。依沃西联合化疗用于EGFR-TKI进展后的EGFRmutnsq-NSCLCIIIHARMONi-AOS2025SITCHARMONi-AOS32.5mOSOS16.8mvs14.1m（OSHR=0.74,P=0.019）OSOSHR=0.61OSHR=077ER9el突变患者SR08ER85R突变患者SHR060。32.5mTRAEIIIOS析结果，也证实了依沃西疗法在PFSOS基于公司在肿瘤免疫双抗领域取得的全球领先优势，公司正全力推进IO2.0+ADC2.0全球战略，构建跨代式国际竞争优势。2022年6月，公司全球首创PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利获批上市，是全球首款获批的肿瘤免疫治疗双抗新药，也是中国首款双抗新药。目1L1L10/IIIADCTrop2/Nectin4ADC（AK146D1）Her3ADC（AK138D1）FDAADC/ADC/双毒素ADC非肿瘤领域产品协同效应和战略组合力进一步提升。伊努西单抗（PCSK9）治疗高胆固醇血症两项适应症获批销售；依若奇单抗（IL-12/IL-23）治疗中重度斑块状银屑病成人患III信达生物：二代IO重磅潜力凸显，慢病领域丰富储备蓄势待发商业化能力持续验证Biopharma。截161242025H1公59.53（+50.6%）Non-IFRS12.13Non-IFRSEBITDA14.132025H120C+DCB3（D1L2α-bias）：2025ASCOIBI363Ib/IIPoC据，覆盖I/O耐药肺癌，及黑色素瘤、微卫星稳定型结直肠癌（MSSCRC）等冷肿瘤，数据提示IBI363具备下一代免疫疗法的独特机理优势及强大疗效潜力。公司计划开展3项注册研究，包括1项已启动的中国黑色素瘤关键II期临床及另外2项分别针对MSSCRC和sq-NSCLC的临床研究，其中sq-NSCLC试验为国际多区域临床（MRCT）III期研究，截至2025H1公司已获FDA及NMPA的IND批件；同时，IBI363用于1LNSCLC和1LCRC的临床Ib/II期概念验证PoC研究已启动。此外，IBI363在其他癌症适应症的治疗潜力仍在持续探索，如晚期卵巢癌（PROC）、EGFRmutNSCLC后线治疗、Nsq-NSCLC新辅2）IBI343（Claudin18.2ADC）：3L2L（PDAC）MRCTIIIIII20243）临床I期候如B30（ERBH3ACB30（ERE3CIBI3020（CEACAM5双载荷ADC），新型IO候选药物IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）等均已进入I期临床研究阶段。图25：信达生物肿瘤产品管线图（截至2025年11月14日官网展示）资料来源：公司官网，1022IBI363IBI343IBI300112（包括1112.56港元）。信达生物还有权获得研发与销售里程碑付款总计约102亿美元，合作交易总金额最高可达114亿美元。B34060（信达生物）IBI36340/60比例/）IBI3001（EGFR/B7H3ADC）1200IBI363NSCLCCRC1LNSCLC1LCRCIBI363图26：IBI363有潜力成为下一代IO基石疗法资料来源：信达生物官网，22H1，7IIII/II/2（MAFLD）II替妥尤单抗N01）（TED）25H2TEDTED2III（nAMD）2026、IBI356（OX40L）、IBI3002（TSLP/IL-4α）、IBI3016（AGTsiRNA）及IBI3032（口服GLP-1）等。图27：信达生物综合产品管线图（截至2025年11月14日官网展示）资料来源：公司官网，科伦博泰生物-B：国际化ADC创新平台，核心资产商业化可期赛道领军企业，技术平台出海获MNC2016202430+20252025H19.5（-31.3%），实1.45146.8%），0.69（幅收窄18308K264收入占比达976。DCDCMCK26：T030+DAR2L+T（024及LEFutCC22532LEGFRmutNSCLC2LHR+/HER-2BCTNBC14（20256月2）A166：3L+HER2+BC20235月向国家药监局递交1HER-2+BCCLDN18.2Nectin-4双抗ADCSKB571RDCSKB107非1LRM-NPC（2025.1））1LRASwtmCRC已获批（2025.2）。A400（选择性RET抑制剂）针对RET+NSCLC预计年内递交上市申请。图28：科伦博泰生物-B产品管线图（截至2025H1）资料来源：公司2025H1业绩演示材料，表9：科伦博泰生物-B核心指标关键指标 202320242025E2026E2027E营业收（百元） 1,9332,0062,8844,696增长率 25.5%3.8%43.8%62.8%归母净润百万元) -267-512-104400增长率 -53.5%92.1%-79.8%-486.4%三、仿创药企：集采逐步出清，创新转型迎来收获期3.1集采压力逐步出清，十一批集采规则优化集采常态化推进，十一批集采规则优化。2018年医保局首次在4+7个城市试点带量采购政策，随后多轮集采，对选中厂家和治疗领域继续扩围，产品数和采购额逐年增加，目前已进行至第十一批，基本保持每年1-2批的节奏，已实现仿制药集采常态化。从集采品371.8批集采周期延长至4年等变化，鼓励国内企业积极参与国家集采。在第九批集采落地一年之后，第十批集采纳入品种数量创新高，共纳入62个制剂品种，且入围标准提升至参比+过评企业数量在7家及以上，同时取消了50%以上降幅可中选这一规则，1.8倍熔断机制发挥主要作用，价格竞争较此前集采明显加剧，从中标结果来看降幅达70%。为避免恶性低价竞争、保障临床用药，2025年两会政府工作报告指出优化药品集采政策、强化质量监管和评估，从第十一批集采规则来看，在竞价、报量等方面进行显著优化，价格计算锚点从原先最低报价调整为有效申报入围企业单位可比价平均值的50%与最低单位可比价两者中取高值，避免低价恶性竞争，并要求最低中选价的企业说明其低价合理性，承诺不低于成本报价，同时改变了以往仅按通用名报量的做法，品牌与通用名报量并行，我国药品带量采购政策进入更加成熟、稳定的新阶段。表10：十一批带量采购对比4+7第一批扩围第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮（胰岛素第七轮第八轮第九轮第十轮第十一轮发布日期2018.112019.92019.122020.72021.12021.62021.112022.62023.32023.102024.112025.9开标日期2018.122019.92020.12020.82021.22021.62021.112022.72023.42023.112024.122025.11地区11个城市25个省份全国全国全国全国全国全国全国全国全国全国品种数量252532554561166039416255采购额亿771088822625455017020821611085/竞争格局1、2、≥31、2、≥3≥3/≥4≥5≥7最多入围企业1≦36810710中选规则竞价/降幅排名/谈判竞价竞价+(熔断/熔断保护)(竞价+熔断)/直接中选竞价+(熔断/熔断保护)+品间熔断竞价+(熔断/熔断保护)+品间熔断+疑似串标排除竞价+(熔断/熔断保护)+复活采购周期1年根据企业数量确定:1-3年2年数量确定:1-3年间:2025年/12/31统一结束时间:至2027年/12/31统一结束时间:至2027/12/31统一结束时间:至2028/12/31价格平均降幅52%59%53%52%52%56%70%54%56%58%70%/中标企业数量11-3家1-6家1-10家1-10家1-10家1-10家1-10家1-10家1-10家1-10家1-10家资料来源：上海阳光医药网，《国家药品集中采集文件》，医药魔方，深蓝观，摩熵医药，赛柏蓝，大单品基本纳入集采，降价压力逐步落地出清。随着集采进行到第十一批，大部分市场规模大、竞争充分的仿制药均已纳入集采，目前已覆盖490个品种，距2021年《十四五202550020250。625508.8730图29：前八批集采产品销售额占比情况（分治疗领域）未国采且无过评 未国采且过评厂家=1or2 未国采且过评厂家>=3 第八批集采 前七批集采16%27%19%16%27%19%54%45%30%22%27% 25%4%6%1%9%22%16%1%4%12%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：医药魔方，2022年医院市场数据白皮书，图30：各批次集采品种对应市场规模 图31：各批次大单品情况0

市场规模（亿元） 平均单品市场规模（亿元）80014700158001470015121156010550126005509350278686420

最大单品销售额（亿元） 亿品种数（个）909080706050403020100848030672326662521605020202038151230108750资料来源：米内网，MedTrend趋势， 资料来源：米内网，随着主要产品集采降价压力逐步落地出清，目前化学制剂板块平均ROE已出现边际改善，集采后周期传统药企轻装上阵，叠加仿创新品陆续商业化兑现，新旧动能切换后有望迎来新一轮增长。图32：化学制剂上市公司平均ROE水平边际改善（单位：%）化学制剂平均ROE化学制剂平均ROE121086420资料来源：ifind，AA2024224CDEANDA3041202267%20194+7图33：仿制药ANDA受理获批数量 图34：正大天晴光脚品种集采后销售情况（单位：亿元）0

受理ANDA数量 批准ANDA数量477038523041231710506544770385230412317105065417911003181510692019 2020 2021 2022 2023

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

吉非替尼 注射用扎胞醋酸阿特龙片2019 2020 2021资料来源：药监局，医药经济报前沿观察，；注：图中批准含批准和建议批准资料来源：米内网，3.2人口老龄化带来药品需求扩容，长期成长性不变202365岁15.4%5.7pcts病等老年相关疾病的诊疗需求快速增加，社会卫生支出也将随之增加。根据国家卫健委2023202395.52022（图35：人口老龄化趋势持续加深 图36：2004-2023年国内医疗机构诊疗人次14.414.214.013.813.613.413.213.012.812.612.4

年末总人口(亿人)65岁以上人口占比

15.4%9.7%15.4%9.7%7.6%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

120100806040200

医疗机构诊疗人次数（亿人次）资料来源：国家统计局， 资料来源：ifind，国家卫健委，202820272026202520242023202220212020201920182017201620152014Evaluate20252027-20282015年20281080202820272026202520242023202220212020201920182017201620152014260图37：2014-2028全球处方药专利到期风险情况120Marketatrisk1088%1006.7%6.7%7%6%805.0%5.3%5.0%65120Marketatrisk1088%1006.7%6.7%7%6%805.0%5.3%5.0%655%60515740 3321193123 233.8%3.7%3122563.5%4.3%4%4739363%2.4%22222726%22262%201590.9%1%00.0%0%资料来源：FinancialTimes，Evaluate，3.3创新转型迎来收获期，新旧动能切换在即研发投入持续增加，创新转型迎来收获期。近年来国内制剂企业持续加大研发投入，2018-20236.6%TOP20图38：2018-2024Q3化学制剂板块研发费用率 图39：化学制剂个股2024年研发投入TOP20（单位：亿元）化学制剂：研发费用/总收入（整体法）化学制剂：研发费用化学制剂：研发费用/总收入（整体法）化学制剂：研发费用/总收入（整体法）12.0%11.8%12.0%11.8%12.10%10.0%10.5%11.1%8.1%6.6%14% 7012% 6010% 508% 406% 304% 202% 100% 0 资料来源：ifind， 资料来源：ifind，20242024IND405NDA582023图40：2020-2024国内改良型化药审评情况 图41：2018-2022中国改良新药医院销售额及占比0

IND获批数量 NDA建议批数量4052843012104052843012102364849581639

销售额亿元） 占比3533383.57% 3.35%3.15%331325 2.80%295

..%2018 2019 2020 2021 2022资料来源：CDE， 资料来源：医药魔方，3.4投资建议α-2b（2016202424.47亿元，同比增长36.7%，毛利率超96%。（20232025年10月13（酸）HBsAg持续清除适应α-2b（酸2431.4%HBsAgHBVDNA（）75002000-3000益佩生获批上市，抢占长效生长激素巨大市场。2025年5月29日，公司的怡培生长激素（3（PGHD）40kDY20233405.3%10%2023820252026图42：国内生长激素市场空间及预测资料来源：维升药业招股书，收购九天开曼布局基因治疗，覆盖神经、代谢、眼科等多治疗领域。2025年2月，公司发布公告，全资子公司伯赛基因转录技术有限公司计划以自有资金收购SkylineTherapeutics15004300SMN基因（表11：特宝生物盈利预测202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）21002817360649316466增长率37.6%34.1%28.0%36.7%31.2%归母净利润(百万元)555828101514051894增长率93.5%49.0%22.6%38.5%34.8%每股收益（EPS）1.362.032.493.444.64资料来源：2025H1（-9.68%）2025H14.53（-9.59%）225202139120112025H1新增4002026图43：2020-2025Q3公司营业收入情况 图44：2020-2025Q3公司归母净利润情况营业收入（亿元） yoy4540

15.0%

87 6.53

归母净利润（亿元） 7.126.626.19

30.0%25.0%10.0%35 630 5.0% 5250.0% 42015 -5.0% 310 2-10.0%5 10 -15.0% 0

5.7615.0%

20.0%15.0%10.0%-5.0%-10.0%2020 2021 2022 2023 20242025Q1-3 2020 2021 2022 2023 20242025Q1-3资料来源：ifind， 资料来源：ifind，2025930员工持股计划草案，设置公司层面业绩考核，目标，以2024年净利润为基数，设置2025-202710%/22%/35%表12：京新药业-第四期员工持股计划（草案）公司层面业绩考核目标对应考核年度公司层面业绩考核目标第一个解锁期2025年以2024年净利润为基数，2025年净利润增长率不低于10%第二个解锁期2026年以2024年净利润为基数，2026年净利润增长率不低于22%第三个解锁期2027年以2024年净利润为基数，2027年净利润增长率不低于35%资料来源：《京新药业：第四期员工持股计划（草案）》，；注：上述净利润以经审计的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为计算依据，并剔除公司（含分公司、控股子公司）有效期内的股权激励计划及/或员工持股计划的股份支付费用影响的数值、可能发生的商誉减值以及再融资、重大资产重组等资本运作承担的费用金额和需提交公司股东会或董事会审议的资产出售/收购时点（如有）形成的一次性损益自研Lp(a)小分子降脂药11LP(a)JX22011于