大类资产复盘笔记：海外流动性风险冲击

内容目录大类资产回顾：美国流动性风险扩散，全球股指整体偏弱 4大类资产总览：A股冲高回落，中债利率上行，商品走弱，全球股指整体较弱 4A股市场：宽基指数普跌，成长风格领跌，计算机、汽车行业领跌 5债券：中债收益率回升，长债收益率上行，信用利差回升 8商品市场：白银大幅补涨，黄金回归上行趋势 9海外权益：流动性风险扩散，全球股指多数收跌，欧股冲高回落，亚太股指进入盘整 美债：美债利率冲高回落，期限利差走阔，中美利差收窄 13A股：沪指冲高回落，蓄力攻坚 基本面：10月基本面数据整体偏弱，通胀好转 15宏观流动性：货币边际小幅收紧 15微观资金：成交额回落，北向资金继续下探，南向ETF成交额小幅回落，两融余额高位震荡 风险提示 图表目录图1：A股、商品、债券表现 4图2：大类资产表现跟踪 5图3：A股上半年大事记 6图4：A股下半年大事记 6图5：主要宽基指数走势 7图6：中信风格指数走势 7图7：申万大中小盘指数走势 7图8：主要指数走势 7图9：申万一级行业表现一览 8图10：7月存单利率与10年期国债利率倒挂被打破，随后此状态持续 9图11：11月信用利差回升 9图12：大宗商品涨跌幅 10图13：CRB现货指数与PPI呈现高相关性 10图14：主要商品指数 10图15：主要农产品走势 11图16：原油及主要工业金属走势 11图17：原油继续回落 11图18：COMEX黄金回归上行趋势 11图19：全球主要股指涨跌幅 12图20：标普500指数涨跌幅 12图21：恒生指数行业涨跌幅 12图22：AH溢价指数稳定在120以上 13图23：vix指数冲高回落 13图24：11月美债计算出的隐含通胀回落 13图25：11月美债期限利差走阔 14图26：11月中美利差收窄 14图27：宏观热力图 15图28：全AROE（TTM）探底回升 15图29：全A归母增速回升 15图30：社融结构 16图31：10月社融TTM同比回落 16图32：10月企业中长贷同比收窄，居民中长贷同比转负 16图33：M1-M2剪刀差走阔 16图34：5月政策利率下调 16图35：DR007月均值边际回升 17图36：DR007同期整体低于2024年、2023年 17图37：新发基金情况 18图38：南向资金自10月高点平稳回落 18图39：11月北向资金成交额继续回落 18图40：11月两融余额高位震荡 18图41：ETF成交额自10月高点平稳回落 18大类资产总览：A体较弱11月A股冲高回落，中债利率上行，商品指数一度创7月来新低，全球股指涨跌不一，整体较弱。11月A股冲高回落，沪指突破4000点后最高升至4029.5（11/13），但随后回落跌破4000点、3900点，11/21沪指单日下跌2.45，触及阶段低点后月末震荡回升，但未突破3900点，11月处于业绩、政策空窗期，市场缺乏主线，年底落袋为安的观望月沪指收跌1.671.85，11/281.84，114.58BP。商品方面，11荡回落，月末转向上行，最低跌至3456（11/21，为7月以来的低点，11月收跌1.6111月全球股指涨跌不一，整体较弱，日经225指数领跌（-4.1，纳指跌1.5。图1：A股、商品、债券表现图2：大类资产表现跟踪变化（除债券为BP外，均为） 2010以

年化波动率

2010以来资产类别

单位 2025/11/28

~1W ~1M ~3M

近期走势

最低 最高 当前分

(周)

波动率分位美国：标普500 6849美国：纳斯达克 23366德国：DAX 23837法国：CAC40 8123日本：日经225 50254股票英国：FT100 9721A50期货 15066上证综指 3889上证50 2970沪深300 4527创业板指 3053恒生指数 25859美债：2年 3.47美债：10年 4.02德债：10年 2.77法债：10年 3.41日债：10年 1.81债券英债：10年 4.48中债：1年 1.40中债：10年 1.84国开债：10年 1.97中票：3年：AAA 1.92城投：5年：AAA 2.07美元指数 99.44欧元兑美元 1.16外汇美元兑日元 156.17英镑兑美元 1.32美元兑离岸人民币 7.07美元兑在岸人民币 7.08布伦特原油 美元/桶 63伦敦金 美元/盎司 4191伦敦银 美元/盎司 54LME铜 美元/吨 11234商品LME铝 美元/吨 2842铁矿石 元/吨 794

3.74.93.21.83.31.91.71.40.51.64.52.5-4-41-6.31.5-4.80.12.53.36.17.3-0.70.8-0.21.0-0.5-0.41.02.910.24.22.11.1

0.1-1.5-0.50.0-4.10.0-0.9-1.67-1.4-2.5-4.2-0.2-13.0-9.06.0-1.013.75.61.94.64.94.36.0-0.30.61.40.6-0.7-0.5-2.94.510.13.3-1.3-0.7

5.37.7-0.84.617.35.52.41.20.31.48.03.4-15.0-20.01.0-6.617.9-23.23.3-0.79.1-0.40.91.6-0.76.3-2.1-0.7-0.8-7.923.038.515.48.80.4

16.421.019.710.126.018.915.316.010.615.042.528.9-78.0-56.0277.021.769.6-3.831.716.624.818.115.9-8.312.1-0.75.7-3.6-3.0-15.360.586.529.812.51.9

1023 6891 1002092 23958 1005072 24611982782 8259998160 52411 1004806 9911 1004513 19199 911950 5166971407 4029852087 580887594 39829314687 33154760.09 5.19800.52 4.9887-0.85 3.7090-0.45 3.7993-0.30 1.83 1000.12 4.91940.93 4.25 51.60 4.72 51.60 5.92 51.67 6.30 41.85 6.60 573.03 114.16760.96 1.48 5275.81 161.68 981.07 1.72426.02 7.43786.04 7.358219 128 291049 4294 10012 54 1004328 11300 1001426 3878 97284 1337 70

6.0716.9013.5846.4012.0638.708.0218.0026.4185.506.3218.1022.8080.9021.1080.0014.1243.9021.4172.8039.3186.1025.3283.400.8511.700.200.300.271.000.605.404.7150.500.764.800.7659.800.4644.700.4852.300.158.300.104.003.5317.402.826.207.6157.804.5321.102.8557.101.4037.700.9727.800.3511.800.568.701.0153.301.2573.001.4656.00螺纹钢 元/吨 3110

1.70.1 -0.6 -6.0

1626 6171

0.7029.80焦煤元/吨焦煤元/吨1067-3.3-17.0-9.2-85068.00焦炭元/吨1575-2.5-11.4-5.9-13.16074402280.9943.20

1.0

-0.2

-2.5

1691 6683

0.9462.00A股市场：宽基指数普跌，成长风格领跌，计算机、汽车行业领跌11月主要宽基指数普跌，科创50跌超上证指数11月收跌1.6730050分别收跌2.464.23中证红利指数收跌1.45，微盘股指数逆势收涨4.97。风格方面，中信五大风格普跌，格再度转换，成长、稳定领跌，消费、金融跌幅靠后。申万中盘指数收跌4.41，弱于大盘指数和小盘指数。行业方面，除综合外的30个申万一级行业中，12个行业收涨，18个行业收跌，银行、纺织服饰、石油石化、轻工制造领涨，计算机、汽车、电子领跌，分别跌5.26、5.08、5.04。分区间来看，月轮动加快，大消费高切低，AI应用补涨，商业航天快速发酵。9月份，93阅兵隆重举行，中美马德里会谈就妥善解决TikTok问题达成基本框架共识；宁德时代带动电新回归强势，产业端叠加政策端利好，储能、光伏、固态电池等细分板块轮番走强；AI算力方面迎来新催化，阿里云栖大会带来多个利好消息。10月份，AI硬件板块分化，存储周期逻辑顺畅；10/9商务部发布稀土出口管制公告，稀土板块走强并扩散至资源股；煤价探底回升，煤炭板块维持强势；四中全会胜利召开，量子科技等十五五规划相关板块走出脉冲行情。11月，AI板块分化，AI应用顺势补涨，AI硬件宽幅波动、趋势下行；通胀数据催化和板块高低切带动大消费年末补涨；主题投资方面，政策端、产业端催化下，商业航天短期走强；涨价逻辑快速发酵、化工板块冲高回落；万科债展期，情绪小范围扩散至地产板块。，财联社 （截至2025/6/30）图4：A股下半年大事记，财联社 （截至2025/11/28）（以2025/1/2为基期进行归一化处理） （以2025/1/2为基期，进行归一化处理）图7：申万大小盘指走势 图8：主要指走势（以2025/1/2为基期进行归一化处理） （以2025/1/2为基期，进行归一化处理）.54.5418-5.26.5171.177.623,9635,84225.0062.505,224支持服务计算机.5317-5.08.917-2.2411.406,0668,29971.607,546下游可选消费汽车40.63-5.04.59470.693.303,9076,95282.106,233中游制造业电子3.53-3.816.646.23-5.651,6052,15513.261.101,932金融房建非银金融.7216-3.62.9144.952.296,7649,32311.961.608,430下游必选消费医药生物2.13-3.553.014.921.894,0705,18714.824.604,451下游可选消费美容护理40.06-3.48.67440.03-0.706,10810,95089.909,962中游制造业电力设备4830.-3.40.6225-1.1810.611,4212,11178.501,981中游制造业机械设备-1.78-3.075.00-1.90-10.592,4403,09213.986.702,853上游原材料煤炭6.05-2.81.020-1.14-5.831,8712,43613.677.602,288金融房建房地产-1.19-2.690.613.08-4.762,0162,360048.54.302,228支持服务交通运输71.30-2.62.82415.5011.964,2807,82914.489.407,397上游原材料有色金属.9416-2.027.794.653.151,5412,05814.184.401,959支持服务环保.8017-2.01.120-3.061.884,1685,417799.78.005,172上游原材料建筑材料3.58-1.762.153.24-4.312,2212,598605.86.302,481支持服务公用事业.5714-1.565.1015.01-1.761,3041,88868.901,690中游制造业国防军工6.68-1.348.802.99-5.881,7372,20912.284.902,125金融房建建筑装饰.9423-0.62.417-4.405.641,9792,77112.591.302,606上游原材料钢铁7.820.078.25-5.324.387,7209,23413.494.509,102下游可选消费家用电器4.050.165.256.22-8.221,8782,44785.302,329支持服务商贸零售-4.720.842.44-6.22-1.1716,38018,63811.142.9017,110下游必选消费食品饮料6327.1.23.7163.323.943,0824,45712.994.504,187上游原材料基础化工10.351.235.18-0.934.327,3209,30613.582.608,815下游可选消费社会服务.19181.51.95106.49-0.872,3683,159548.87.602,991下游必选消费农林牧渔6529.1.69.3208.324.1059089788.10836下游可选消费传媒64.871.85.654810.69-1.172,5395,17125.0595.404,910中游制造业通信.72152.326.826.35-1.701,8022,38714.496.802,347下游可选消费轻工制造4.392.901.761.17-5.902,0002,53912.094.502,417上游原材料石油石化.35142.952.496.47-0.901,3491,75614.596.301,710下游必选消费纺织服饰9.162.990.19-110.852.033,7734,67015.163.904,268金融房建银行YTD11月涨跌幅Q3涨跌幅Q2涨跌幅Q1涨跌幅年初以来最低年初以来最高最大回撤分位数收盘价风格判定行业（截至2025/11/28）债券：中债收益率回升，长债收益率上行，信用利差回升11月长端利率月末快速上行突破，短端利率小幅回升，期限利差收窄。1110年期国债收益率震荡回升，月末快速走高，最高突破1.8511/27，11/28收于1.8412114.58BP。1111.4以上，11/281.4017，11月共计上行1.91BP。长端利率、短端利率均上行，期限利差走阔，利率曲线趋于陡峭。7月存单利率与10年期国债利率倒挂被打破，随后此状态持续。1/14，同业存单发行利1.66101.645/12存单利率与10年期国债收月存单利率小幅回升，上行1.39BP，10年期国债。存单利率反映现实，国债利率反映预期。1月信用利差回升。三季度信用利差上行0.41P830BP30BP9.02BP，11月信用利差月末快速回升，11/2828.13BP，114.42BP。图11：11月信用利差回升商品市场：白银大幅补涨，黄金回归上行趋势11月商品多数收跌，南华工业品指数继续回落，一度下探至阶段新低，白银大幅补涨，黄金从低位回升，原油继续下跌。113456（11/21，为7月以来新低，月末转为反弹，11月指数下行1.61月COMEXCOMEXLME175.512.65原油、ICE布伦特原油、LME镍领跌，分别报-4、-2.82、-2.67。11月美联储降息预期由鹰转鸽，9月非农就业数据好坏参半，10月CPI报告和非农就业报告取消发布，12月美联储议息会议将缺乏重要经济数据参考，市场担忧美联储12月决策转鹰，但随着包括纽约联储主席在内的数位美联储官员发表鸽派言论，12月降息预期再度回升，黄金等金属定价受到降息预期影响，COMEX黄金月末再度回升至4200美元/盎司以上。图13：CRB现货数与PPI呈现高关性 图14：主商品数图15：主农产走势 图16：原及主工业金走势（以2021/1/1为基期进行归一化处理） （以2021/1/1为基期，进行归一化处理）图17：原继续落 图18：COMEX黄回归行趋势股指进入盘整11月美国流动性风险扩散，全球股指多数收跌，美股三大指数中纳指领跌，欧股普遍冲11月俄罗斯RTSIBOVESPASENSEX30指数领涨，涨幅报9.71、6.37、2.11，韩国综合指数、日经225指数、澳洲标普200指数领跌。-1.51500涨幅均不及0.5TGA30001万亿美元，导致货币中旬美股屡次遭遇单日大跌，VIX指数冲高回落，11/18最高升至24.69。DAX指数收跌，法国CAC40100指数微幅收涨，走势则普遍冲高回落。225指数跌幅超A300指数/恒生指数回落，AH120以上，港股仍有补涨空间。行业方面，标普500指数涨跌不一，消费领跌。恒生指数行业多数收涨，能源、金融、电讯领涨，分别报4.4、3.6、资讯科技、非必需消费、工业收跌。图19：全球主要股指涨跌幅图20：标普500指涨跌幅 图21：恒指数业涨跌幅图22：AH溢指数定在120以上 图23：vix指数高回落美债：美债利率冲高回落，期限利差走阔，中美利差收窄4收窄。11月月初美国货币市场流动性收紧，11月降息预期由鹰转鸽，11月美债利率回升至410年期美债利率冲高回落，始终在4以上，最高为4.17（11/5113.5利率下行幅度小于短端利率，期限利差走阔，收益率曲线趋于陡峭。10TIPS计算得到的隐含通胀震荡回落，11/282.23，11。11月中美利差月初走阔后持续收窄，中债利率回升，美债长端利率冲高回落，中美利差从-231.5（10/31）-217.88P（10/31图24：11月美债计算出的隐含通胀回落图25：11月美债期限利差走阔图26：11月中美利差收窄A基本面：10月基本面数据整体偏弱，通胀好转10月基本面整体偏弱，通胀数据修复。10、11PMI10月边际大幅回落。通胀数据好转，10月CPI同比回正，PPI同比自-3.6续三个月边际回升。10月三大经济数据中，社消、固投、工业均边际回落，其中工业、固月进口、出口同比均回落且不及预期，出AROE（TTM）小幅回升，全AA非金融石油石化归母净利润增速边际回升，业绩修复曙光已现，继续观察盈利周期复苏节奏。信用 M2同信用 M2同M同比---------2.1 -2.38.5 8.78.2 8.46.2 7.2-2.98.88.86.0-3.6 -3.6-3.3-2.79.08.85.68.98.34.68.77.92.38.78.0-2.5 -2.2 -2.3 -2.38.4 8.2 8.0 8.07.0 7.0 7.0 7.30.1 0.4 PPI同比通胀（当月值，%）较前值2025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-12（%）较前值2025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-11生产工业增加值-0.304.96.55.25.76.85.86.46.16.96.06.56.0固定资产投资-2.20-.7-0.50.51.62.83.74.04.34.1-3.13.1制造业-2.402.74.05.16.27.58.58.89.59.2-7.87.8产 -.80-4.7-3.9-2.9-2.0-.2-0.7-0.3-9.7-9.4--0.1-9.9需求基建-3.911.53.35.47.38.910.410.910.19.5-8.78.7社会消费品零售-0.502.93.03.43.74.86.45.14.54.7-5.56.5出口（人民币）-9.20-0.88.44.77.97.16.17.04.34.48.47.23.8进口（人民币）-6.01.47.51.74.92.4-2.06.2-0.9-0.6-0.21.4-2.2调查.15.25.35.25.05.45.25.1就业16—24岁人口--17.317.718.917.814.514.915.816.516.916.115.725—29岁人口--7.27.27.26.96.77.07.17.27.36.96.630—59岁人口--3.83.93.93.94.03.94.04.14.34.03.9景气业MI0.2049.249.049.849.449.349.749.549.050.550.249.150.1CPI同比--0.2-0.3-0.40.00.1-0.1-0.1-0.1-0.70.50.1图28：全A探回升 图29：全A归母增回升宏观流动性：货币边际小幅收紧月社融微降。TTM2412月起见底回升，35月、8月1010月企业中长贷TTMTTM10月货币小幅收紧。3月以来资金利率处于下行通道，4月、5月DR007月均值分别跌破1.7、1.6，8月DR0071.5，11DR007均值边际回升，10月、111.4579、1.46847天逆回购利率（111.4图30：社融结构社会融资规模分结构本期：2025年10月占比同比相减（亿元，上个月）过去3个月：同比相减（亿元）占比总量)(2336.0)(3623.0)新增人民币贷款(3119)52(3661.0)542.0(10938.0)84政府债券(5643)95(3464.0)(2179.0)(11612.0)90企业债券融资1513-252062.0(549.0)3210.0-25表外三项357-61869.0(151