海外经济与大类资产：人民币升值利好兑现了多少

目录一、近期人民币走强的催化因素 2趋势性因素：三季度以来，人民币整体处于一轮升值大周期中 2短期催化：央行引导、中美缓和、降息预期、市场情绪等 4二、后续人民币汇率走势展望 6目前涨幅不算大，短期仍有冲高可能，重点关注中间价的变化 6但是从基本面环境看年底前后面临一些利空短期情绪释放后美元兑人民币汇率或回归震荡，持续、大幅低于7存在难度 6中期来看，人民币中枢的抬升，内部关注经济的复苏节奏，外部关注中美谈判 7图目录图1：11月以来，人民币对美元快速升值 2图2：2025年，在美元指数走弱过程中，人民币并未同步走高 3图3：上半年，出口高增与人民币汇率分化，但目前缺正在快速收窄 3图4：A股大幅走强并未伴随人民币升值 3图5：三季度以来，补偿式结汇开始出现，但剩余空间也在下降 4图6：近期中间价持续调降，后续走势仍需要关注中间价节奏 4图7：美元指数本周明显回调，跌幅与人民币升值幅度相仿 5图8：衍生品市场指向近期做多人民币的情绪处于极值水平 5图9：本周人民币涨幅，在历史上属正常，短期继续冲高存在空间 6图月和10月FOMC降息后美元和美债利率均明显反弹月降息落地后美元指数或再度，对人民币有压制 7一、近期人民币走强的催化因素11月以来，人民币快速升值，美元兑人民币在7.1-7.15区间震荡两月后，实现向下突67.0794，人民币升0.53%0.64%。图1：11月以来，人民币对美元快速升值美元兑人民币:即期汇率7.157.147.137.127.117.107.097.087.072025/9 2025/10 2025/11 2025/12总体来看，人民币在下半年整体偏强，近期又恰逢多项利好催化，包括：宏观层面中美缓和、美元走低，交易层面补偿式结汇、做多情绪高涨，更重要的是中间价持续下调巩固升值预期。具体来看：趋势性因素：三季度以来，人民币整体处于一轮升值大周期中从更长一点时间看，下半年以来，人民币对美元整体偏强（这一期间美元指数中枢稳定、甚至明显反弹，这存在一定的宏观背景：第一，人民币对美元整体滞涨，存在补涨空间。年初至今，美元指数跌幅接近10%，但人民币对美元升值幅度仅3%左右。海外经济与大类资产动态报告图2：2025年，在美元指数走弱过程中，人民币并未同步走高美元指数 美元兑人民币102%100%98%96%94%92%90%88%25/01 25/03 25/05 25/07 25/09 25/11年初标准化为1第二，今年，人民币汇率与中国部分强劲的基本面因素存在背离，这对人民币汇率形成一定支撑，三季度以来，相关缺口正在收敛。两个典型例子：2024双方在今年上半年出现明显的分化。按照经济学理论，贸易顺差的大量积累，会反馈在人民币的升值上。二是，A股。历史经验看，A股走势与人民币汇率存在一定正相关性。但去年9.24A股进入牛市以来，人民币汇率未出现向上升值的突破。图3：上半年，出口高增与人民币汇率分化，但目前缺口正在快速收窄 图4：A股大幅走强并未伴随人民币升值6.46.66.8

美元兑人民币逆序 中国:出口增速右201720182019202020212022202320242025

50403020100-10-20

6.26.46.66.87.07.27.4

美元兑人民币逆序 沪深300指数2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

550050004500400035003000Q4月份，整体结汇比例大幅超过理论值，图5：三季度以来，补偿式结汇开始出现，但剩余空间也在下降Sep-25Jul-25Sep-25Jul-25Oct-252025Q2美元兑人民币2025Q157出口结汇51比49例%47%45436.3 6.5 6.7 6.9 7.1 7.3短期催化：中间价信号、中美缓和、降息预期、市场情绪等在整体升值的大方向下，近两周人民币快速升值，有不少催化剂的配合：107.17.12一线震荡，26日本周三，中7.09387.0802，实现向下突破。图6：近期中间价持续调降，后续走势仍需要关注中间价节奏7.157.147.137.127.117.107.097.087.07

美元兑人民币中间价 美元兑人民币:即期汇率2025/9 2025/10 2025/11 2025/12第二，本周联储降息预期升温、美元冲高回落，对人民币形成外部助攻。11月中旬，由100大关。10099.5，跌0.5%与人民币对美元的升值幅度基本一致。图7：美元指数本周明显回调，跌幅与人民币升值幅度相仿美元指数左 2025年100.4100.2100.099.899.699.499.299.0

3.833.813.793.773.753.733.713.693.673.652025-11-07 2025-11-14 2025-11-21 2025-11-28第三，中美缓和，对人民币有利。10月底APEC峰会中美元首见面、上周中美元首再度电话沟通，市场对中美关系阶段性缓和持乐观预期。第四，交易层面，做多情绪高涨。上周五和本周，美元兑人民币风险逆转期权波动率大图8：衍生品市场指向近期做多人民币的情绪处于极值水平美元/人民币风险逆转期权波动率 3个月 1年3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02017201820192020202120222023202420252026二、后续人民币汇率走势展望目前涨幅不算大，短期仍有冲高可能，重点关注中间价的变化60.5%-1%，在历77。重点还是关注中间价的走势，若中间价继续调降至7-7.05区间，人民币升值的情况或将延续。图9：本周人民币涨幅，在历史上属正常，短期继续冲高存在空间人民币对美元:过去6个交易日涨跌幅3210-1-2-32017 2018 2019 2020 2021

2023 2024 2025 2026但是，从基本面环境看，年底前后面临一些利空，短期情绪释放后，美元兑人民7存在难度前述分析的诸多趋势性和短期性利好，可能趋于尾声，对人民币汇率后续的进一步支撑存疑。潜在的逆风包括：第一，补偿式结汇的高峰或已过去：出口结汇比例三季度以来大幅超过理论值，后续动能不排除回落。第二，当前汇率和出口增速趋于匹配：图3中可以发现，若美元兑人民币汇率进一步靠近7，而出口增速向0附近回落，按照过去几年经验，二者基本开始匹配，上半年汇率和出口的缺口基本补上，出口环境不再支持人民币大幅升值。第三，12月FOMC后美元不排除反弹：之前9月和10月美联储降息后，市场均演绎利多落地逻辑，美元指数和10Y美债利率出现明显的反弹。近期美元的走低，也是在提前海外经济与大类资产动态报告定价12月份降息，且明年Q1降息暂停的概率较大，12月议息会议后，美元指数存在筑底反弹的空间，对人民币形成反向压制。第四，获利了结的负反馈：目前，期权市场反馈的做多情绪处在极值水平，若人民币汇率触发7等关键点位，可能触发获利了结等负反馈机制，对短期走势形成拖累。图10：9月和10月FOMC降息后，美元和美债利率均明显反弹，12月降息落地后，美元指数或再度反弹，对人民币有压制4.64.54.44.34.24.14.03.93.83.7

美国:国债收益率:10年 美元指数

9月议息会议降息9月议息会议降息10月议息会议降息10099989796959425/9/2 25/9/16 25/9/30 25/10/1425/10/2825/11/1125/11/25中期来看，人民币中枢的抬升，内部关注经济的复苏节奏，外部关注中美谈判中期来看，鉴于本轮美元下跌幅度仍远高于人民币，国内经济复苏、股市稳健，以及国际化进程继续