我国上市公司IPO抑价与长期表现：基于多因素的实证剖析

我国上市公司IPO抑价与长期表现：基于多因素的实证剖析一、引言1.1研究背景与意义在我国资本市场的蓬勃发展进程中，首次公开发行股票（InitialPublicOffering，IPO）占据着极为重要的地位，已然成为企业实现融资与扩张、推动经济增长的关键途径。IPO作为企业从私有公司转变为上市公司的重要里程碑，不仅为企业开辟了直接融资的广阔渠道，使其能够广泛吸引社会资本，满足自身发展对资金的迫切需求，助力企业扩大生产规模、加大研发投入、拓展市场份额，实现跨越式发展；同时，也为投资者提供了参与企业成长、分享经济发展成果的宝贵机会，丰富了投资选择，激发了市场活力。IPO抑价现象在我国资本市场中普遍存在，是指新股发行价格显著低于上市首日收盘价，投资者在新股上市首日便能获得显著的超额收益。这种现象的产生，不仅直接影响到发行企业的融资效率与成本，导致企业无法按照预期的价格充分募集资金，增加了融资难度和成本；还对市场资源的合理配置产生了深远影响，使得资金流向可能偏离企业的真实价值，降低了市场的资源配置效率。与此同时，IPO抑价还可能引发市场的过度投机行为，破坏市场的稳定秩序，误导投资者的决策，增加投资风险。而IPO长期表现则是衡量企业上市后在资本市场中综合表现的重要指标，它反映了企业在上市后的盈利能力、成长潜力以及市场竞争力等多方面的情况。良好的长期表现不仅有助于提升企业的市场形象和声誉，增强投资者对企业的信心，吸引更多的投资者关注和支持；还能为市场提供积极的信号，促进市场的健康发展，引导资源向优质企业聚集。相反，若企业IPO后长期表现不佳，不仅会损害投资者的利益，打击投资者的积极性；还可能引发市场对企业的质疑，影响企业的后续融资和发展，甚至对整个资本市场的稳定和健康发展产生负面影响。深入研究我国上市公司IPO抑价与长期表现，具有重要的理论与现实意义。从理论层面来看，通过对这一领域的深入探索，可以进一步丰富和完善金融市场理论，为金融学界提供新的研究视角和实证依据，有助于深入理解资本市场的运行机制和规律，推动金融理论的不断发展和创新。在现实意义方面，对于监管部门而言，研究结果可以为其制定更加科学合理的政策法规提供有力支持，有助于加强市场监管，规范市场秩序，优化市场环境，提高市场的透明度和公平性，促进资本市场的健康稳定发展；对于投资者来说，能够帮助他们更加准确地评估新股的投资价值和风险，提高投资决策的科学性和合理性，避免盲目投资，降低投资风险，实现资产的保值增值；对于企业自身而言，研究成果可以为企业制定合理的上市策略、提升上市后的经营管理水平提供有益参考，有助于企业更好地适应资本市场的要求，实现可持续发展，在激烈的市场竞争中脱颖而出。1.2研究目的与创新点本研究旨在通过对我国上市公司IPO抑价与长期表现的深入分析，揭示二者之间的内在关系及其背后的影响因素。具体而言，将从多个维度展开研究，首先精准测度我国上市公司IPO抑价程度与长期表现水平，运用科学合理的方法和指标，对不同时期、不同行业的上市公司进行全面考量，为后续研究提供坚实的数据基础。其次，深入剖析影响IPO抑价与长期表现的因素，涵盖宏观经济环境、市场机制、企业自身特质等多个层面，探寻各因素的作用路径和影响程度，明确它们在IPO抑价和长期表现中所扮演的角色。最后，基于研究结论提出具有针对性和可操作性的政策建议，以降低IPO抑价程度，提升上市公司长期表现，促进资本市场的健康稳定发展，为监管部门、投资者和企业提供有益的决策参考。在创新点方面，本研究将综合运用多学科理论与方法，从经济学、金融学、管理学等多个视角对IPO抑价与长期表现进行分析，突破单一学科研究的局限性，全面深入地揭示其内在机制。在研究样本选取上，将涵盖近年来我国资本市场不同板块、不同行业的上市公司，确保样本的广泛性和代表性，并结合最新的市场数据和案例进行分析，使研究结论更具时效性和现实指导意义。此外，还将引入新的研究变量和模型，如考虑企业社会责任、创新能力等因素对IPO抑价与长期表现的影响，同时运用机器学习等先进的数据分析方法，提高研究的准确性和可靠性，为该领域的研究提供新的思路和方法。1.3研究方法与技术路线本研究综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析我国上市公司IPO抑价与长期表现。文献研究法是基础，通过广泛查阅国内外相关的学术文献、研究报告、政策文件等资料，梳理IPO抑价与长期表现的理论发展脉络，总结前人的研究成果与不足，为后续研究奠定坚实的理论基础，明确研究方向与重点。实证分析法是核心，选取我国资本市场中具有代表性的上市公司样本，收集其IPO相关数据、财务数据以及市场交易数据等，运用统计分析、计量模型等方法进行实证检验。构建多元线性回归模型，探究影响IPO抑价的因素；采用事件研究法，分析IPO长期表现的特征与规律，通过严谨的数据分析，揭示IPO抑价与长期表现之间的内在关系以及各影响因素的作用机制。案例分析法作为补充，选取典型的上市公司案例，深入分析其IPO过程、定价策略、上市后的经营管理以及市场表现等方面，从具体案例中挖掘深层次的原因和启示，以实际案例验证实证研究结果，增强研究的可信度和实践指导意义。技术路线方面，本研究从理论研究出发，对IPO抑价与长期表现的相关理论进行系统梳理，包括有效市场假说、信息不对称理论、委托代理理论等，为后续实证分析提供理论依据。接着进入实证研究阶段，进行样本选取与数据收集，筛选符合条件的上市公司样本，并收集相关数据；然后进行变量定义与模型构建，确定研究变量，构建合适的实证模型；再对模型进行估计与检验，运用统计软件对模型进行参数估计和检验，分析实证结果。最后，基于理论与实证研究结论，提出针对性的政策建议，为监管部门、投资者和企业提供决策参考，并对研究进行总结与展望，明确未来的研究方向。二、文献综述2.1IPO抑价相关研究IPO抑价现象作为金融领域的重要研究课题，一直以来受到国内外学者的广泛关注。国外学者对IPO抑价的理论研究起步较早，形成了较为丰富的理论体系。信息不对称理论是解释IPO抑价的重要理论之一，Baron在其提出的“投资银行垄断力理论”中，率先对发行人和承销商之间的信息不对称展开研究。他假设在签约新股承销合同之前，承销商相较于发行人掌握更多有关市场需求的私人信息。由于发行人处于信息劣势，难以有效监督承销商在股票发行过程中的行为，承销商为获取更多补偿，可能向发行人提供错误信息，进而导致逆向选择，使得所签合同偏离最优，最终所得发行价格的均衡解低于信息充分时的最优解。Rock的“赢家的诅咒”模型则聚焦于信息优势投资者和信息劣势投资者之间的信息不对称问题。当市场对股份发售采用配给制时，如果部分投资者具有信息优势，那么配给可能使信息劣势者遭受损失。因为信息优势投资者更倾向于购买发行抑价的股票，抑价程度越高，对该新股的需求越大，信息劣势投资者可能只能获得少量份额。也就是说，他们面临着“赢家的诅咒”，只有当IPO抑价程度足够大，能够弥补“赢家的诅咒”带来的损失时，才会申购新股。Beatty和Ritter进一步发展了Rock的理论，引入事前不确定性概念来衡量信息不对称程度，认为事前不确定性越大，新股发行抑价程度越高，并通过实证检验了这一理论。信号理论也为IPO抑价提供了独特的解释视角。Allen的信号传递理论模型指出，抑价是发行公司向投资者传递价值信息的一种方式，表明该公司具有更高的价值。一旦这种信息被投资者接受，发行公司能够从后续增发中弥补首次公开发行的损失。而低价值公司若模仿高价值公司采取低价发行，在后续发行中将会付出高昂代价。国内学者在借鉴国外理论的基础上，结合我国资本市场的特点，对IPO抑价进行了深入研究。一些学者认为，我国资本市场的制度因素对IPO抑价产生了重要影响。我国股票发行曾长期实行核准制，审核过程中的不确定性以及对企业资质的严格要求，使得企业在发行过程中可能采取低价策略以确保发行成功。监管政策的变化也会对IPO抑价产生影响，当监管加强时，企业为了满足监管要求，可能降低发行价格，导致抑价程度上升。投资者情绪也是影响我国IPO抑价的重要因素。我国资本市场中个人投资者占比较高，他们的投资决策往往受到情绪的影响。在市场行情较好时，投资者对新股的热情高涨，需求增加，推动新股上市首日价格大幅上涨，从而导致较高的抑价水平；而在市场低迷时，投资者情绪低落，对新股的需求减少，抑价程度可能相对较低。企业自身特征同样不容忽视。公司规模较小、成长速度较快的企业，由于其未来发展的不确定性较大，投资者对其价值评估难度较高，可能要求更高的风险补偿，从而导致IPO抑价程度较高。企业的盈利能力、资产质量等财务指标也与IPO抑价密切相关，盈利能力强、资产质量好的企业，通常能够获得投资者的认可，抑价程度相对较低。信息不对称理论、信号理论等在我国资本市场中具有一定的适用性，但由于我国资本市场具有独特的制度背景、投资者结构和企业特征，这些理论并不能完全解释我国的IPO抑价现象。在研究我国IPO抑价问题时，需要综合考虑多种因素，结合我国实际情况，构建更加符合国情的理论模型，以深入揭示IPO抑价的内在机制。2.2IPO长期表现相关研究IPO长期表现是金融领域的重要研究课题，国内外学者对此展开了广泛深入的研究，成果颇丰。在衡量指标方面，学者们主要采用长期超额收益率来评估IPO长期表现。长期超额收益率指的是首次公开发行的股票在上市后较长一段时间内获得的收益率与基准收益率之间的差值。若长期超额收益率为负，表明该股票的长期表现弱于市场平均水平，即存在IPO长期弱势现象。不同学者选取的计算时间窗口和基准收益率有所差异，有的以一年、三年甚至五年为计算期，基准收益率则包括市场指数收益率、同行业非IPO公司收益率等。例如，Ritter在研究中选取三年作为计算期，以同行业非首次公开发行股票的公司作为对比，发现1975-1984年在美国市场发行新股的公司，按照公开交易首日收盘价购买新股并持有三年的投资者平均损失为29.13%，有力地证明了IPO长期市场表现弱势。关于影响因素，企业自身特征在其中扮演着重要角色。企业规模对IPO长期表现有着显著影响，通常规模较大的企业在资源获取、市场份额、品牌影响力等方面具有优势，更能抵御市场风险，其IPO长期表现往往优于规模较小的企业。流通股比例也不容忽视，流通股比例较高的公司，股票的流动性较好，市场定价更为合理，有利于提升IPO长期表现。企业的盈利能力和成长能力同样至关重要，盈利能力强、成长潜力大的企业，能够为投资者带来更高的回报预期，在资本市场中更受青睐，长期表现也更为出色。市场环境因素对IPO长期表现的影响也不容小觑。发行时的市场景气程度直接关系到投资者的信心和市场的资金供应情况。在市场繁荣时期，投资者对新股的需求旺盛，资金大量涌入，企业上市后股价可能因市场热情而被推高，IPO长期表现相对较好；而在市场低迷时期，投资者信心受挫，资金流出，新股上市后面临较大的价格压力，长期表现可能不佳。投资者情绪对IPO长期表现也有着重要影响，当投资者情绪高涨时，往往对新股的估值过高，导致股价在短期内过度上涨，而随着市场逐渐回归理性，股价可能出现回调，影响IPO长期表现。在市场效率探讨方面，IPO长期表现与有效市场假说存在紧密联系。若市场是有效的，股票价格应能及时、准确地反映所有公开信息，新股上市后的收益率应符合随机游走假设，不存在长期超额收益或长期弱势现象。然而，大量实证研究表明，许多国家的证券市场中都存在IPO长期弱势现象，这对有效市场假说提出了严峻挑战。部分学者从行为金融学角度出发，认为投资者的非理性行为，如过度自信、羊群效应等，会导致对新股的错误定价，从而引发IPO长期表现异常。还有学者指出，信息不对称在其中发挥着关键作用，发行人、承销商与投资者之间的信息不对称，使得投资者难以准确评估新股价值，进而影响IPO长期表现。总体而言，目前关于IPO长期表现的研究取得了一定成果，但仍存在一些不足。部分研究在衡量指标和样本选择上存在差异，导致研究结果缺乏可比性；对于影响因素的研究多侧重于单一因素，缺乏对各因素综合作用机制的深入探讨；在市场效率探讨方面，尚未形成统一的结论，仍需进一步研究。未来的研究可考虑综合运用多种研究方法，选取更具代表性的样本和更科学的衡量指标，深入研究各因素的综合作用机制，加强对市场效率的探讨，以推动该领域研究的不断发展。2.3IPO抑价与长期表现关系研究在IPO研究领域，IPO抑价与长期表现的关系一直是学术界关注的焦点。部分学者认为，IPO抑价与长期表现之间存在负相关关系。他们指出，较高的IPO抑价往往意味着新股在上市首日被过度炒作，股价被大幅高估，这种过高的估值在后续的市场调整中难以维持。随着时间推移，股价会逐渐回归其内在价值，导致长期表现不佳。Ritter的研究发现，首日收益率较高的股票在长期内更容易出现价格下跌，长期超额收益率为负。这表明，IPO抑价程度越高，长期表现越差，市场在短期内对新股的过度反应会在长期内得到修正。然而，也有学者持有不同观点，认为IPO抑价与长期表现之间不存在显著的相关性。他们认为，IPO抑价主要是由发行时的市场环境、信息不对称等短期因素决定的，而长期表现则更多地受到企业自身的经营管理、行业竞争等长期因素的影响。这些因素相互独立，使得IPO抑价与长期表现之间难以呈现出明显的关联。一些研究通过对不同行业、不同规模企业的分析，并未发现IPO抑价与长期表现之间存在稳定的关系。当前研究在探讨IPO抑价与长期表现关系时，存在一定的局限性。部分研究在样本选择上存在局限性，可能仅选取了特定时期、特定行业或特定板块的上市公司，导致研究结果缺乏普遍性和代表性。在研究方法上，一些研究可能仅采用单一的指标或模型来衡量IPO抑价和长期表现，无法全面、准确地反映二者之间的关系。对于二者关系背后的内在机制，研究也不够深入，未能充分揭示各种因素在其中的作用路径和相互影响。本文将在已有研究的基础上，进一步拓展样本范围，涵盖不同时期、不同行业、不同板块的上市公司，确保研究结果的普遍性和代表性。综合运用多种指标和模型来衡量IPO抑价和长期表现，提高研究的准确性和可靠性。深入剖析二者关系背后的内在机制，从宏观经济环境、市场机制、企业自身特质等多个层面进行分析，揭示各因素的作用路径和相互影响，以期为该领域的研究提供新的视角和实证依据。三、我国上市公司IPO抑价与长期表现现状分析3.1IPO抑价现状3.1.1抑价程度度量在衡量IPO抑价程度时，学界和业界普遍采用IPO抑价率这一指标。其计算公式为：IPO抑价率=（上市首日收盘价-发行价）/发行价×100%。这一公式直观地反映了新股发行价格与上市首日收盘价之间的差异程度，差值越大，抑价率越高，表明IPO抑价现象越显著。通过对我国资本市场的长期观察与数据统计分析发现，我国上市公司的IPO抑价率呈现出较高的水平，与其他国家相比，存在明显差异。据相关研究资料显示，在成熟资本市场，如美国，其IPO抑价率平均维持在15%左右；欧洲市场的IPO抑价率平均约为12%。而我国A股市场在过去较长一段时间内，IPO抑价率平均高达60%-80%。例如，在2010-2015年期间，我国A股市场新上市的公司中，部分公司的IPO抑价率甚至超过100%，个别公司的抑价率更是高达200%以上。这表明我国新股在上市首日的价格涨幅远远高于发行价格，投资者在上市首日能够获得丰厚的超额收益。从时间序列来看，我国IPO抑价率呈现出阶段性的变化趋势。在资本市场发展初期，由于市场机制不完善、信息不对称程度较高、投资者结构不合理等因素的影响，IPO抑价率处于极高的水平。随着资本市场改革的不断推进，如股权分置改革、发行制度改革等措施的实施，市场机制逐渐完善，信息披露质量不断提高，投资者结构也逐步优化，IPO抑价率开始呈现出下降的趋势。自2019年科创板设立并试点注册制以来，市场化定价机制得到进一步强化，IPO抑价率在一定程度上得到了有效抑制，逐渐趋于合理区间。但在市场行情波动较大、投资者情绪不稳定等特殊时期，IPO抑价率仍会出现较大幅度的波动。在市场行情火爆时，投资者对新股的需求旺盛，往往会推动上市首日收盘价大幅上涨，导致IPO抑价率升高；而在市场行情低迷时，投资者对新股的热情减退，IPO抑价率则可能相应降低。3.1.2发展趋势与特征我国IPO抑价在不同时期和板块呈现出多样化的表现。在不同时期方面，早期资本市场由于相关制度尚不完善，监管相对宽松，市场投机氛围浓厚，IPO抑价现象极为突出。在20世纪90年代，新股发行实行额度制，企业上市名额稀缺，市场对新股的追捧使得IPO抑价率居高不下，许多新股上市首日涨幅惊人，部分股票的涨幅甚至超过数倍。随着市场的发展，监管部门不断加强制度建设，逐步推进发行制度改革，从审批制到核准制，再到如今的注册制试点，IPO抑价率整体呈现出逐渐下降的趋势。注册制下，市场化定价机制发挥更大作用，信息披露更加充分，投资者定价能力增强，使得IPO定价更加合理，抑价率有所降低。不同板块的IPO抑价也存在显著差异。主板市场作为我国资本市场的核心板块，上市企业多为大型成熟企业，其规模较大、业绩相对稳定、信息披露较为规范。由于市场对这些企业的了解较为充分，投资者预期相对稳定，因此主板市场的IPO抑价率相对较低。在过去几年中，主板市场的IPO抑价率平均在40%-60%之间。中小板市场主要面向具有一定规模和发展潜力的中小企业，这些企业的规模和稳定性介于主板企业和创业板企业之间。中小板企业通常具有较高的成长性，但也伴随着一定的风险和不确定性。市场对中小板企业的关注度较高，投资者对其未来发展充满期待，因此中小板市场的IPO抑价率相对主板市场略高，一般在50%-70%之间。创业板市场定位于服务创新型、成长型中小企业，这些企业大多处于成长期，规模较小，业务模式相对新颖，具有较高的创新能力和发展潜力，但同时也面临着较大的经营风险和市场不确定性。创业板企业的信息披露和监管要求与主板和中小板有所不同，投资者对其价值评估难度较大。由于市场对创业板企业的创新和成长预期较高，投资者参与热情高涨，导致创业板市场的IPO抑价率相对较高，过去平均在60%-80%之间。在某些热点行业，如新能源、生物医药等，创业板企业的IPO抑价率可能更高，部分企业的抑价率甚至超过100%。科创板作为新设板块，聚焦于科技创新企业，实行注册制试点，更加注重企业的科技创新能力和研发投入。科创板企业大多处于科技前沿领域，具有较高的技术壁垒和创新能力，但也面临着技术迭代快、市场竞争激烈等风险。科创板的市场化定价机制更为突出，投资者结构中机构投资者占比较高，定价相对更为理性。总体而言，科创板的IPO抑价率在各板块中处于中等水平，平均在50%-70%之间。但在科创板设立初期，由于市场对科技创新企业的关注度极高，部分优质企业的IPO抑价率也出现过较高的情况。我国IPO抑价呈现出从早期高抑价率向逐步下降的趋势发展，不同板块之间由于企业特性、市场定位和监管要求的差异，IPO抑价率存在明显不同。这些特征反映了我国资本市场在发展过程中的阶段性特点以及各板块的独特性，对深入研究IPO抑价现象及其影响因素具有重要意义。3.2IPO长期表现现状3.2.1长期表现衡量指标在衡量我国上市公司IPO长期表现时，常用的指标包括长期超额收益率（Long-termAbnormalReturn，LAR）和累计异常收益率（CumulativeAbnormalReturn，CAR）。长期超额收益率是指新股在上市后的一段时间内，其实际收益率与按照市场基准组合收益率计算出的预期收益率之间的差值。若长期超额收益率为正，表明该股票在长期内获得了超过市场平均水平的收益，长期表现良好；反之，若为负，则说明长期表现弱于市场平均水平。其计算公式为：LARit=Rit−Rmt，其中LARit表示第i只股票在t时期的长期超额收益率，Rit为第i只股票在t时期的实际收益率，Rmt为市场基准组合在t时期的收益率。累计异常收益率则是在事件研究法中广泛应用的指标，用于衡量从事件发生前到事件发生后的一段时间内，股票价格的异常波动累计程度。在研究IPO长期表现时，通常以新股上市日为事件发生日，计算上市后一段时间内的累计异常收益率。其计算公式为：CARi(t1,t2)=∑t=t1t2ARit，其中CARi(t1,t2)表示第i只股票在t1到t2时间段内的累计异常收益率，ARit为第i只股票在t时期的异常收益率，异常收益率ARit=Rit−E(Rit)，E(Rit)为第i只股票在t时期的预期收益率，一般可采用市场模型等方法进行估计。在我国市场的应用中，学者们常选取不同的时间窗口来计算这些指标。有的研究选取上市后1年、3年甚至5年作为长期考察期。在计算市场基准组合收益率时，常用的市场指数包括上证综指、深证成指、沪深300指数等。对于不同板块的上市公司，也会选择相应板块的指数作为基准，如创业板上市公司可能选取创业板指数，科创板上市公司选取科创板50指数等。在研究创业板上市公司IPO长期表现时，以创业板指数作为市场基准组合，计算上市后3年的长期超额收益率和累计异常收益率，以此来评估创业板公司的长期表现。通过这些指标的计算和分析，可以较为准确地反映我国上市公司IPO长期表现的情况，为进一步研究影响因素和市场效率提供数据支持。3.2.2长期表现趋势与特点从整体趋势来看，我国上市公司IPO长期表现呈现出较为复杂的态势。在过去的研究中发现，部分上市公司在IPO后的一段时间内，存在长期弱势现象，即长期超额收益率为负，股价表现低于市场平均水平。以2000-2010年期间上市的公司为样本进行研究，发现约有60%的公司在上市后3年内的长期超额收益率为负，表明这些公司在长期内未能给投资者带来超过市场平均水平的回报。不同行业的上市公司IPO长期表现存在显著差异。新兴产业和传统产业在长期表现上呈现出不同的特点。新兴产业，如信息技术、生物医药、新能源等行业，由于其具有较高的创新性和成长潜力，市场对其未来发展寄予较高期望。在IPO后的初期，这些行业的公司股价往往受到市场的热烈追捧，表现较为强劲。然而，随着市场竞争的加剧和技术迭代的加速，部分新兴产业公司的发展面临挑战，长期表现可能出现分化。一些具有核心技术和创新能力的公司能够持续保持良好的发展态势，长期超额收益率为正；而部分公司由于技术瓶颈、市场份额被抢占等原因，长期表现不佳，长期超额收益率为负。在信息技术行业，一些掌握先进芯片技术、人工智能算法的公司，在上市后能够不断推出新产品，拓展市场份额，其长期表现优异；而一些缺乏核心竞争力的软件公司，可能在激烈的市场竞争中逐渐失去优势，长期表现较弱。传统产业，如钢铁、煤炭、化工等行业，通常具有较为稳定的业务模式和市场需求，但也面临着产能过剩、环保压力等问题。这些行业的上市公司在IPO后的长期表现相对较为平稳，长期超额收益率波动较小。由于行业竞争激烈，利润空间有限，部分传统产业公司的长期超额收益率可能为负。在钢铁行业，受宏观经济环境和行业产能过剩的影响，一些钢铁企业的盈利能力下降，股价表现不佳，长期超额收益率为负；而一些具有成本优势、技术创新能力的钢铁企业，能够在市场中脱颖而出，长期表现相对较好。公司规模也是影响IPO长期表现的重要因素。大型企业通常具有较强的资源整合能力、品牌影响力和市场竞争力，在应对市场风险时具有更大的优势。这些企业在IPO后，能够凭借自身的优势实现稳健发展，长期表现较为稳定。大型国有企业在上市后，依托其雄厚的资金实力和政策支持，能够不断拓展业务领域，提升市场份额，长期超额收益率为正。而小型企业由于规模较小，资金、技术、人才等资源相对有限，在市场竞争中面临较大的压力。部分小型企业在IPO后，可能由于经营不善、市场环境变化等原因，出现业绩下滑、股价下跌的情况，长期表现较弱。一些初创型的科技企业，虽然具有较高的创新性，但由于规模较小，在市场竞争中容易受到冲击，长期超额收益率可能为负。我国上市公司IPO长期表现受到行业和公司规模等多种因素的影响，呈现出复杂的趋势和特点。深入研究这些因素，对于投资者准确评估新股的投资价值、企业制定合理的发展战略以及监管部门完善市场制度具有重要意义。四、IPO抑价与长期表现影响因素理论分析4.1IPO抑价影响因素4.1.1市场因素市场供求关系对IPO抑价有着直接且关键的影响。在新股发行市场中，当市场处于繁荣时期，投资者的资金较为充裕，投资热情高涨，对新股的需求极为旺盛。而新股的供应量在短期内相对有限，这就导致了新股供不应求的局面。根据经济学的基本原理，当需求大于供给时，商品价格往往会上涨。在这种情况下，投资者为了获取新股，愿意支付更高的价格，从而推动新股上市首日价格大幅上升，进而提高了IPO抑价程度。在2015年上半年，我国A股市场处于牛市行情，市场流动性充足，投资者对新股的追捧达到了高潮。许多新股在上市首日出现了大幅上涨，部分股票甚至连续多个交易日涨停，IPO抑价率显著提高。相反，当市场处于低迷阶段，投资者信心受挫，资金纷纷撤离股市，对新股的需求大幅下降。此时，新股发行面临较大的压力，企业为了确保发行成功，可能不得不降低发行价格，以吸引投资者认购。这使得新股上市首日价格与发行价格之间的差距缩小，导致IPO抑价程度降低。在2018年，受宏观经济环境和贸易摩擦等因素的影响，我国A股市场持续低迷，新股发行数量和融资规模均出现了明显下降。部分新股的发行价格甚至接近甚至低于其内在价值，IPO抑价率处于较低水平。市场情绪是投资者对市场整体预期和态度的综合体现，它对IPO抑价的影响也不容忽视。当市场情绪乐观时，投资者普遍对未来市场走势充满信心，对新股的前景也寄予厚望。他们往往会高估新股的价值，愿意以较高的价格购买新股。这种乐观情绪会在市场中迅速传播，引发更多投资者的跟风购买行为，从而进一步推高新股上市首日价格，导致IPO抑价程度上升。在市场热点板块兴起时，投资者对该板块新股的热情会异常高涨，使得这些新股的IPO抑价率明显高于其他板块。反之，当市场情绪悲观时，投资者对市场前景感到担忧，对新股的投资变得谨慎。他们更倾向于规避风险，对新股的估值也更为保守。在这种情况下，新股的需求会受到抑制，上市首日价格难以大幅上涨，IPO抑价程度相应降低。在市场出现重大负面消息时，如经济数据不及预期、政策调整等，投资者情绪会受到严重打击，新股上市首日表现往往不佳，IPO抑价率也会随之下降。市场波动性反映了市场价格的不稳定程度，它与IPO抑价之间存在着密切的关联。当市场波动性较高时，市场价格的不确定性增加，投资者面临的风险也相应增大。在这种环境下，投资者为了补偿可能面临的风险，会对新股要求更高的回报率。企业为了吸引投资者，不得不降低发行价格，从而导致IPO抑价程度上升。在市场大幅波动期间，如2020年初受新冠疫情影响，股市出现剧烈震荡，新股发行价格普遍较低，IPO抑价率有所提高。而当市场波动性较低时，市场价格相对稳定，投资者对市场的预期较为明确，风险偏好相对较高。此时，投资者对新股的风险补偿要求相对较低，企业在定价时具有更大的灵活性，IPO抑价程度可能会降低。在市场平稳运行时期，新股的发行价格能够更接近其内在价值，IPO抑价率也相对较为稳定。4.1.2公司因素公司规模在IPO抑价中扮演着重要角色。通常情况下，规模较大的公司在市场中具有更强的竞争力和更高的知名度，其经营状况相对稳定，财务风险较低。这些优势使得投资者对大型公司的信心更足，对其价值评估也更为准确。大型公司在市场上拥有广泛的业务布局、雄厚的资金实力和丰富的人力资源，能够更好地抵御市场风险。由于投资者对大型公司的了解较为充分，信息不对称程度较低，因此在IPO定价时，市场能够给予其较为合理的估值，使得发行价格更接近公司的真实价值，从而降低了IPO抑价程度。像中国石油、工商银行等大型国有企业，在IPO时的抑价率相对较低。相比之下，规模较小的公司往往面临更多的不确定性和风险。它们可能在市场份额、资金储备、技术实力等方面存在不足，经营稳定性较差，未来发展前景难以准确预测。投资者对小型公司的信息掌握相对有限，信息不对称程度较高，对其价值评估难度较大。为了吸引投资者，小型公司在IPO时往往需要降低发行价格，以提供更高的投资回报预期，这就导致了较高的IPO抑价程度。一些初创型的科技企业，虽然具有较高的创新性，但由于规模较小，市场对其了解有限，在IPO时的抑价率通常较高。公司的财务状况是投资者关注的重点之一，对IPO抑价有着显著影响。盈利能力是衡量公司财务状况的重要指标，盈利能力强的公司通常能够获得更高的市场估值。这类公司具有稳定的收入来源和较高的利润率，表明其在市场中具有较强的竞争力和可持续发展能力。投资者对盈利能力强的公司充满信心，愿意以较高的价格购买其股票。在IPO定价时，盈利能力强的公司能够获得更高的发行价格，从而降低IPO抑价程度。贵州茅台作为白酒行业的龙头企业，盈利能力出众，其IPO抑价率相对较低。偿债能力也是影响IPO抑价的关键因素。偿债能力强的公司，债务风险较低，财务状况较为稳健。这使得投资者对其投资的安全性更有保障，在定价时能够给予其更高的估值。一家公司资产负债率合理，流动比率和速动比率较高，表明其具有较强的偿债能力，在IPO时更容易获得投资者的认可，发行价格相对较高，IPO抑价程度较低。资产质量同样不容忽视。优质的资产能够为公司的发展提供坚实的基础，提高公司的市场竞争力。资产质量好的公司，其资产的盈利能力和变现能力较强，投资者对其价值评估也更高。在IPO定价时，资产质量好的公司能够获得更有利的价格，从而降低IPO抑价程度。拥有先进技术设备、优质品牌资源或核心专利技术的公司，其资产质量较高，在IPO时的抑价率相对较低。公司的成长性反映了其未来的发展潜力，对IPO抑价有着重要影响。具有高成长性的公司，往往能够吸引更多投资者的关注和青睐。这类公司通常处于快速发展阶段，市场份额不断扩大，收入和利润呈现快速增长的趋势。投资者对高成长性公司的未来收益预期较高，愿意为其支付更高的价格。在IPO定价时，高成长性公司能够获得较高的估值，发行价格相对较高，从而降低IPO抑价程度。一些新兴产业中的公司，如新能源汽车、人工智能等领域的企业，由于具有广阔的市场前景和高成长性，在IPO时的抑价率相对较低。相反，成长性较低的公司，未来发展空间有限，投资者对其兴趣和信心相对不足。在IPO定价时，这类公司难以获得较高的估值，发行价格相对较低，导致IPO抑价程度较高。传统制造业中一些发展缓慢、缺乏创新的公司，在IPO时的抑价率通常较高。4.1.3制度因素发行制度对IPO抑价有着深远的影响。我国股票发行制度经历了从审批制到核准制，再到如今注册制试点的演变过程，每一次制度变革都对IPO抑价产生了重要影响。在审批制下，政府对股票发行进行严格的计划控制，企业上市名额稀缺，发行过程具有较强的行政色彩。由于审批过程复杂、周期长，企业为了确保发行成功，往往会采取低价发行策略。审批制下信息披露要求相对较低，投资者难以全面了解企业的真实情况，导致市场定价效率低下，IPO抑价程度较高。在20世纪90年代，我国资本市场处于发展初期，实行审批制，许多新股上市首日涨幅惊人，IPO抑价现象极为突出。核准制在一定程度上弱化了行政审批权力，提高了发行效率和透明度。证券监管部门不仅对发行人申请材料进行形式审查，还对发行人营业性质、财务状况、经营能力等进行价值判断。这在一定程度上降低了企业与投资者之间的信息不对称，保护了中小投资者的利益。然而，核准制下仍存在一定的行政干预，企业为了满足监管要求，可能会在发行价格上做出一定让步，导致IPO抑价。在核准制实施期间，我国IPO抑价率虽然有所下降，但仍然处于较高水平。注册制是目前资本市场改革的重要方向，它强调信息披露的真实性、准确性和完整性，将企业的上市选择权交给市场。在注册制下，证券监管机构只对发行申请人提供的信息和资料做形式审查，股票价格交由市场决定，企业质量交由市场判断。这使得市场定价机制能够更加充分地发挥作用，提高了定价效率，有助于降低IPO抑价程度。自科创板和创业板试点注册制以来，IPO抑价率呈现出明显的下降趋势，市场定价更加合理。监管政策的变化对IPO抑价也有着重要影响。当监管政策加强时，对企业的上市条件、信息披露、合规运营等方面提出了更高的要求。企业为了满足这些严格的要求，需要投入更多的成本和精力，同时也面临着更大的不确定性。为了降低发行风险，企业可能会选择降低发行价格，从而导致IPO抑价程度上升。监管部门加强对企业财务造假、内幕交易等违法行为的打击力度，企业在IPO过程中需要更加谨慎，发行价格可能会受到一定影响。相反，当监管政策放松时，企业上市的门槛相对降低，市场竞争加剧。在这种情况下，企业有更多的机会展示自身的优势，投资者也有更多的选择。市场定价机制能够更加灵活地发挥作用，促使企业提高发行价格，从而降低IPO抑价程度。在某些时期，监管部门为了鼓励企业上市融资，对部分政策进行适当调整，可能会导致IPO抑价率有所下降。信息披露制度是资本市场的基石，对IPO抑价有着重要的影响。充分、准确、及时的信息披露能够有效降低发行人与投资者之间的信息不对称程度。当投资者能够全面了解企业的财务状况、经营成果、发展战略等信息时，他们能够更准确地评估企业的价值，从而做出合理的投资决策。这有助于提高市场定价的准确性，使发行价格更接近企业的真实价值，降低IPO抑价程度。一家企业在招股说明书中详细披露了其核心技术、市场竞争力、风险因素等信息，投资者能够更好地了解企业情况，在定价时能够给予更合理的估值，从而降低IPO抑价。反之，如果信息披露不充分、不准确或不及时，投资者无法获取足够的信息来评估企业价值，就会增加投资风险和不确定性。为了补偿这种风险，投资者会要求更高的回报率，导致企业不得不降低发行价格，从而提高IPO抑价程度。一些企业在信息披露中存在隐瞒重要信息、虚假陈述等问题，投资者对其信任度降低，在定价时会更加谨慎，使得发行价格偏低，IPO抑价率升高。4.2IPO长期表现影响因素4.2.1公司基本面因素公司经营业绩是影响IPO长期表现的关键因素之一。盈利能力作为经营业绩的核心体现，直接关系到公司的价值创造能力和市场竞争力。具有较强盈利能力的公司，能够持续为股东创造丰厚的回报，增强投资者对公司的信心。贵州茅台凭借其稳定且强劲的盈利能力，上市后股价持续攀升，长期表现优异。公司的营业收入和净利润增长率是衡量盈利能力的重要指标，稳定增长的营业收入和净利润表明公司在市场中具有较强的竞争优势，产品或服务受到市场的广泛认可，能够不断拓展市场份额，实现业务的持续扩张。偿债能力也是不容忽视的重要方面。良好的偿债能力意味着公司的财务结构稳健，能够有效应对各种债务风险，保障公司的正常运营。一家公司资产负债率合理，流动比率和速动比率较高，说明其在面临短期和长期债务时，都有足够的资产来偿还，财务风险较低。这样的公司在资本市场中更容易获得投资者的信任和青睐，有利于提升IPO长期表现。运营能力反映了公司对资产的管理和运用效率。高效的运营能力能够使公司充分利用各项资源，降低成本，提高生产效率，增强市场竞争力。存货周转率、应收账款周转率等指标是衡量运营能力的重要依据。存货周转率高，表明公司存货管理高效，存货积压风险低，资金回笼速度快；应收账款周转率高，则说明公司应收账款回收及时，资金使用效率高，减少了坏账损失的风险。具备良好运营能力的公司，在长期内更有可能保持稳定的发展态势，为投资者带来持续的回报，从而提升IPO长期表现。公司治理结构对IPO长期表现有着深远的影响。完善的公司治理结构能够确保公司决策的科学性和合理性，有效协调各利益相关者之间的关系，保障公司的稳健运营。合理的股权结构是公司治理的基础，适度分散的股权结构可以避免一股独大带来的决策失误和内部人控制问题，促进股东之间的相互制衡和监督，提高公司决策的民主性和科学性。当公司股权过于集中时，控股股东可能会为了自身利益而损害其他股东的权益，影响公司的长期发展。有效的内部控制制度是公司治理的重要保障，它能够规范公司的运营流程，防范各种风险，确保公司财务信息的真实性和准确性。健全的内部控制制度可以对公司的采购、生产、销售、财务等各个环节进行有效的监督和管理，及时发现和纠正潜在的问题，保障公司运营的合规性和稳定性。如果内部控制制度不完善，可能会导致公司出现财务造假、违规操作等问题，严重损害公司的声誉和投资者的利益，对IPO长期表现产生负面影响。管理层的能力和素质是公司治理的关键因素，优秀的管理层能够制定合理的战略规划，把握市场机遇，带领公司实现可持续发展。具备丰富行业经验、卓越领导能力和创新精神的管理层，能够敏锐地洞察市场变化，及时调整公司战略，使公司在激烈的市场竞争中脱颖而出。管理层的诚信和责任感也至关重要，他们的决策和行为直接影响到公司的形象和声誉。如果管理层缺乏诚信，存在道德风险，可能会导致公司陷入困境，影响IPO长期表现。公司战略规划对IPO长期表现起着引领作用。清晰明确的战略规划能够为公司的发展指明方向，使公司在市场中找准定位，集中资源实现目标。具有前瞻性的战略规划能够帮助公司提前布局，抢占市场先机，适应市场变化，提升市场竞争力。一家科技公司制定了长期的技术研发战略，持续投入研发资源，不断推出具有创新性的产品，能够在快速发展的科技行业中保持领先地位，实现业绩的持续增长，进而提升IPO长期表现。战略规划的有效实施是实现公司发展目标的关键。公司需要建立健全的战略执行机制，明确各部门和人员的职责分工，加强沟通协调，确保战略规划能够得到切实有效的执行。还需要对战略执行过程进行动态监控和评估，及时发现问题并进行调整优化，以保证战略目标的顺利实现。如果战略规划实施不力，再好的战略也只是纸上谈兵，无法为公司带来实际的价值，会影响IPO长期表现。4.2.2市场环境因素市场走势对IPO长期表现有着显著的影响。在牛市行情中，市场整体呈现出上涨趋势，投资者信心高涨，资金大量涌入股市。在这种乐观的市场氛围下，上市公司的股票往往受到投资者的追捧，股价容易上涨，IPO长期表现通常较为出色。2014-2015年上半年的牛市行情中，许多上市公司在IPO后股价持续攀升，投资者获得了丰厚的收益。这是因为牛市中市场流动性充裕，投资者对未来市场走势充满信心，更愿意投资股票，推动了股价的上涨。相反，在熊市行情下，市场持续下跌，投资者信心受挫，资金纷纷撤离股市。此时，上市公司面临较大的股价下行压力，IPO长期表现往往不佳。2018年，受多种因素影响，A股市场进入熊市，许多新股上市后股价一路下跌，长期超额收益率为负，投资者遭受了较大损失。在熊市中，市场悲观情绪蔓延，投资者对股票的需求减少，导致股价下跌，企业的市场价值下降。行业竞争格局也对IPO长期表现产生重要影响。处于竞争激烈行业的公司，面临着来自同行的巨大压力。竞争对手的价格战、技术创新、市场份额争夺等行为，都会对公司的市场份额和盈利能力造成冲击。在智能手机市场，竞争异常激烈，各大品牌不断推出新产品，降低价格，以争夺市场份额。处于该行业的上市公司，若不能在竞争中脱颖而出，就可能面临市场份额下降、利润下滑的风险，进而影响IPO长期表现。而在垄断或寡头垄断行业，公司往往具有较强的市场定价能力和资源优势。这些公司能够凭借其垄断地位或寡头优势，获取高额利润，在IPO后保持较好的长期表现。一些公用事业类公司，如供水、供电、供气等企业，由于具有自然垄断性质，在市场中占据主导地位，能够稳定地获取收益，其IPO长期表现相对较为稳定。宏观经济环境的变化对IPO长期表现有着深远的影响。经济增长是宏观经济环境的重要指标，当经济处于增长阶段时，市场需求旺盛，企业的生产经营活动活跃，盈利能力增强。这为上市公司的发展提供了良好的外部环境，有利于提升IPO长期表现。在经济增长较快的时期，企业的销售额和利润通常会增加，股价也会随之上涨，投资者对公司的信心增强。通货膨胀和利率水平也会对IPO长期表现产生影响。通货膨胀会导致物价上涨，企业的生产成本上升，如果企业不能有效转嫁成本，就会面临利润下降的风险。利率的变化会影响企业的融资成本和投资者的资金成本，进而影响企业的投资决策和投资者的投资行为。当利率上升时，企业的融资成本增加，投资意愿下降，可能会影响企业的发展；投资者的资金成本也会增加，对股票的需求可能会减少，导致股价下跌。4.2.3投资者行为因素投资者情绪对IPO长期表现有着重要影响。当投资者情绪高涨时，他们往往对新股充满乐观预期，愿意以较高的价格购买新股。这种过度乐观的情绪会导致新股上市初期股价被高估，出现过度反应现象。在市场热点板块兴起时，投资者对该板块新股的热情会异常高涨，大量资金涌入，推动股价短期内大幅上涨。这种过高的股价在长期内难以维持，随着市场逐渐回归理性，股价可能会出现回调，导致IPO长期表现不佳。投资者的过度反应是指投资者对新信息的反应过度，导致股价偏离其内在价值。在IPO过程中，投资者可能会对公司的某些信息，如业绩增长、行业前景等过度解读，从而对新股的价值做出过高或过低的判断。当公司发布业绩增长的消息时，投资者可能会过度乐观，认为公司未来发展前景一片光明，从而大量买入新股，推动股价大幅上涨。然而，如果公司后续业绩未能达到投资者的预期，股价就会出现下跌，影响IPO长期表现。羊群效应在IPO市场中也较为常见，它是指投资者在投资决策中，往往会受到其他投资者行为的影响，而忽视自身对信息的判断。在新股发行时，如果部分投资者积极申购，其他投资者可能会跟风申购，导致新股需求过度增加，股价被推高。相反，如果部分投资者对新股持谨慎态度，其他投资者也可能会受到影响，减少申购，导致新股发行遇冷，股价表现不佳。这种羊群效应会加剧市场的波动，影响IPO长期表现。在某新股发行时，一些知名机构投资者积极申购，引发了众多中小投资者的跟风申购，使得该新股上市首日股价大幅上涨。但随着市场对该新股的理性评估，股价逐渐回落，长期表现未能达到投资者的预期。4.3IPO抑价与长期表现关系理论分析从理论层面来看，IPO抑价与长期表现之间可能存在多种关系，包括负相关、正相关以及无相关关系，每种关系背后都蕴含着不同的作用机制。负相关关系的理论依据主要源于市场的过度反应和修正机制。在新股发行时，市场往往对新股充满热情，投资者可能会过度乐观，对新股的价值做出过高的估计。这种过度反应导致新股在上市首日价格大幅上涨，形成较高的IPO抑价。然而，这种过高的价格往往难以持续，随着时间的推移，市场逐渐回归理性，投资者对新股的价值进行重新评估。他们会发现之前对新股的估值过高，从而导致股价下跌，使得IPO长期表现不佳。在市场热点板块的新股发行中，投资者的热情可能会使股价在短期内被大幅推高，但随后可能会因为市场的理性回归而出现价格回调，长期超额收益率为负。从信息不对称的角度来看，IPO抑价可能是由于发行时信息不对称导致投资者对新股价值高估。而在长期内，随着信息逐渐充分披露，投资者对公司的真实价值有了更准确的认识，股价会相应调整，导致长期表现与IPO抑价呈负相关。正相关关系的理论基础在于信号传递和市场认可。较高的IPO抑价可能被市场视为公司具有高成长性和良好发展前景的信号。发行公司通过低价发行，向市场传递出对自身未来发展的信心，吸引更多投资者的关注和认可。投资者认为这类公司具有更大的增长潜力，愿意在长期内持有其股票，从而推动股价在长期内持续上涨，使得IPO长期表现良好。一家具有创新技术和广阔市场前景的公司，在IPO时采取较低的发行价格，可能会引发投资者对其未来发展的积极预期，在长期内给予公司更高的估值，实现股价的稳步上升。从市场认可度的角度来看，高IPO抑价可能意味着市场对公司的高度认可，这种认可会在长期内持续支撑股价，使得长期表现与IPO抑价呈正相关。无相关关系的理论解释主要基于市场的有效性和不同阶段的影响因素独立性。如果市场是有效的，那么股票价格在任何时候都能准确反映公司的内在价值。IPO抑价只是发行时的一种短期市场现象，主要受到发行时的市场供求关系、投资者情绪等短期因素的影响。而IPO长期表现则更多地取决于公司长期的经营管理、行业竞争等长期因素。这些短期和长期因素相互独立，使得IPO抑价与长期表现之间不存在明显的关联。在一个有效市场中，新股发行时的抑价可能是由于短期的市场波动或投资者情绪波动导致的，但这并不会影响公司在长期内的真实价值和市场表现。公司的长期表现主要取决于其自身的盈利能力、创新能力和市场竞争力等因素，与IPO抑价无关。从不同阶段影响因素的独立性来看，IPO抑价和长期表现受到不同因素的主导，使得二者之间难以呈现出稳定的关系。五、实证研究设计5.1研究假设提出基于前文的理论分析，本研究围绕我国上市公司IPO抑价与长期表现提出以下假设：假设1：IPO抑价与长期表现呈负相关关系。在新股发行时，市场往往存在过度反应，投资者的乐观情绪和对新股的过度追捧会导致IPO抑价程度较高。然而，这种过高的上市首日价格难以持续，随着市场逐渐回归理性，投资者对新股的价值进行重新评估，股价会出现回调，从而使得IPO长期表现不佳。当市场对某新股过度乐观，导致上市首日收盘价大幅高于发行价，形成高IPO抑价。但在后续的发展中，公司的实际业绩未能达到市场预期，股价逐渐下跌，长期超额收益率为负。假设2：市场因素对IPO抑价有显著影响。市场供求关系、市场情绪和市场波动性是影响IPO抑价的重要市场因素。当市场处于繁荣时期，投资者对新股的需求旺盛，而新股供应量相对有限，供不应求的局面会推动新股上市首日价格上涨，从而提高IPO抑价程度。市场情绪乐观时，投资者对新股的估值更为积极，愿意以较高的价格购买新股，也会导致IPO抑价上升。市场波动性较大时，投资者面临的风险增加，对新股的风险补偿要求提高，企业为吸引投资者可能降低发行价格，进而导致IPO抑价程度上升。在牛市行情中，市场资金充裕，投资者对新股的热情高涨，使得新股上市首日价格大幅攀升，IPO抑价率显著提高。假设3：公司因素对IPO抑价有显著影响。公司规模、财务状况和成长性等公司因素与IPO抑价密切相关。规模较大的公司通常具有更强的市场竞争力和稳定性，投资者对其信心更足，信息不对称程度较低，因此在IPO定价时能够获得更合理的估值，发行价格更接近公司真实价值，IPO抑价程度相对较低。公司财务状况良好，盈利能力强、偿债能力高、资产质量优，能够吸引投资者的关注和认可，在定价时具有更大的优势，从而降低IPO抑价程度。具有高成长性的公司，未来发展潜力大，投资者对其未来收益预期较高，愿意为其支付更高的价格，使得公司在IPO时能够获得较高的发行价格，降低IPO抑价程度。大型国有企业由于规模大、财务状况稳定，在IPO时的抑价率通常低于小型企业。假设4：制度因素对IPO抑价有显著影响。发行制度、监管政策和信息披露制度等制度因素对IPO抑价有着重要影响。注册制相较于审批制和核准制，更加注重信息披露和市场定价，能够提高定价效率，降低IPO抑价程度。当监管政策加强时，企业为满足监管要求可能降低发行价格，导致IPO抑价上升；而监管政策放松时，企业有更多机会展示自身优势，市场定价更加灵活，IPO抑价程度可能降低。充分、准确、及时的信息披露能够降低发行人与投资者之间的信息不对称，使发行价格更接近公司真实价值，从而降低IPO抑价程度。自科创板试点注册制以来，IPO抑价率呈现出下降的趋势。假设5：公司基本面因素对IPO长期表现有显著影响。公司的经营业绩、治理结构和战略规划等基本面因素是影响IPO长期表现的关键。良好的经营业绩，包括较强的盈利能力、合理的偿债能力和高效的运营能力，能够为公司的长期发展提供坚实的基础，提升投资者对公司的信心，从而有利于提升IPO长期表现。完善的公司治理结构，如合理的股权结构、有效的内部控制制度和优秀的管理层，能够确保公司决策的科学性和合理性，保障公司的稳健运营，对IPO长期表现产生积极影响。清晰明确且有效实施的战略规划，能够为公司的发展指明方向，使公司在市场竞争中占据优势，进而提升IPO长期表现。贵州茅台凭借其出色的经营业绩、完善的治理结构和明确的战略规划，上市后长期表现优异，股价持续上涨。假设6：市场环境因素对IPO长期表现有显著影响。市场走势、行业竞争格局和宏观经济环境等市场环境因素对IPO长期表现有着重要影响。在牛市行情中，市场整体上涨，投资者信心增强，上市公司的股票更容易受到追捧，股价上涨，IPO长期表现较好；而在熊市行情下，市场下跌，投资者信心受挫，股价面临下行压力，IPO长期表现不佳。处于竞争激烈行业的公司，面临较大的市场竞争压力，可能会影响其市场份额和盈利能力，进而对IPO长期表现产生负面影响；而在垄断或寡头垄断行业的公司，具有较强的市场定价能力和资源优势，能够保持较好的长期表现。宏观经济环境良好，经济增长稳定，通货膨胀和利率水平合理，为上市公司的发展提供了有利的外部条件，有利于提升IPO长期表现；相反，宏观经济环境不佳，可能会对IPO长期表现产生不利影响。在2014-2015年牛市期间，许多上市公司的IPO长期表现出色；而在2018年熊市中，不少公司的IPO长期表现较差。假设7：投资者行为因素对IPO长期表现有显著影响。投资者情绪、过度反应和羊群效应等投资者行为因素会对IPO长期表现产生重要影响。当投资者情绪高涨时，容易对新股产生过度乐观的预期，导致股价在短期内被高估，出现过度反应现象。随着市场逐渐回归理性，股价可能会回调，影响IPO长期表现。投资者的羊群效应也会加剧市场波动，导致股价偏离其内在价值，从而对IPO长期表现产生负面影响。在市场热点板块的新股发行中，投资者的热情可能会使股价短期内大幅上涨，但随后可能因市场理性回归而下跌，影响IPO长期表现。5.2样本选取与数据来源为确保研究结果的可靠性与代表性，本研究选取2015年1月1日至2022年12月31日期间在我国沪深A股市场首次公开发行股票并上市的公司作为研究样本。这一时间范围涵盖了我国资本市场多个重要发展阶段，包括注册制试点的推进、市场监管政策的调整以及市场行情的显著波动等，能够全面反映不同市场环境下我国上市公司IPO抑价与长期表现的特征及变化趋势。在样本选取过程中，遵循以下标准：首先，剔除金融类上市公司。金融行业具有独特的经营模式、监管要求和财务特征，其资本结构、盈利模式和风险特征与非金融行业存在显著差异。银行、证券公司等金融机构受到严格的金融监管，其资本充足率、流动性管理等指标受到特殊监管要求的约束，这使得它们在IPO过程和上市后的表现与非金融企业不可直接比较。因此，为了保证研究样本的同质性和研究结果的准确性，将金融类上市公司予以剔除。其次，剔除数据缺失严重的公司。在数据收集过程中，部分公司可能由于各种原因，如财务报表披露不完整、信息系统故障等，导致关键数据缺失。这些缺失的数据会影响研究结果的准确性和可靠性，无法进行有效的实证分析。对于那些在IPO抑价率、长期超额收益率、公司财务指标等关键变量上存在大量数据缺失的公司，将其从样本中排除。最后，剔除ST和ST公司。ST和ST公司通常是由于财务状况异常或其他异常情况而被特别处理的公司，这些公司的经营业绩和财务状况往往较差，面临较大的经营风险和退市风险。它们的IPO抑价与长期表现可能受到特殊因素的影响，与正常经营的公司存在较大差异，不能代表市场的普遍情况。因此，为了保证研究样本的质量和研究结果的普遍性，将ST和*ST公司予以剔除。经过严格筛选，最终得到[X]家符合条件的上市公司作为研究样本。这些样本涵盖了不同行业、不同规模的公司，具有广泛的代表性，能够较为全面地反映我国上市公司IPO抑价与长期表现的实际情况。数据来源方面，主要包括以下几个渠道：一是巨潮资讯网，这是中国证券监督管理委员会指定的上市公司信息披露网站，提供了丰富、权威的上市公司招股说明书、定期报告、临时公告等资料。通过巨潮资讯网，可以获取样本公司的基本信息、财务报表、发行情况等关键数据，这些数据是研究IPO抑价与长期表现的重要基础。二是WIND金融数据库，该数据库整合了全球金融市场的各类数据，包括股票交易数据、宏观经济数据、行业数据等。在本研究中，借助WIND金融数据库获取样本公司的股票交易数据，如发行价格、上市首日收盘价、每日收盘价等，用于计算IPO抑价率和长期超额收益率等指标；同时，还获取了宏观经济数据和行业数据，用于分析市场环境因素对IPO抑价与长期表现的影响。三是上市公司官方网站，部分公司在其官方网站上会披露一些更为详细的公司信息、业务发展动态和战略规划等内容。通过访问上市公司官方网站，可以获取到一些在其他渠道难以获取的补充信息，有助于更全面地了解样本公司的情况，为研究提供更丰富的素材。5.3变量定义与模型构建5.3.1变量定义本研究涉及的变量包括解释变量、被解释变量和控制变量，具体定义如下：被解释变量：IPO抑价率（UP）：作为衡量IPO抑价程度的关键指标，计算公式为UP=（上市首日收盘价-发行价）/发行价×100%。该指标直观地反映了新股发行价格与上市首日收盘价之间的差异程度，是研究IPO抑价现象的核心变量。长期超额收益率（LAR）：用于衡量IPO长期表现，通过计算新股在上市后的一段时间内，其实际收益率与按照市场基准组合收益率计算出的预期收益率之间的差值得到。若长期超额收益率为正，表明该股票在长期内获得了超过市场平均水平的收益，长期表现良好；反之，若为负，则说明长期表现弱于市场平均水平。其计算公式为LARit=Rit-Rmt，其中LARit表示第i只股票在t时期的长期超额收益率，Rit为第i只股票在t时期的实际收益率，Rmt为市场基准组合在t时期的收益率。解释变量：市场因素：市场供求比（SR）：通过新股发行数量与市场资金供给量的比值来衡量市场供求关系。市场资金供给量可采用市场新增开户数、市场成交额等指标进行综合衡量。当市场供求比数值较大时，表明新股发行数量相对较多，市场资金供给相对不足，可能导致IPO抑价程度降低；反之，当市场供求比数值较小时，意味着新股供不应求，可能推动IPO抑价程度上升。市场情绪指数（SI）：运用主成分分析法，综合考虑投资者开户数增长率、新增投资者资金流入量、市场换手率、封闭式基金折价率等多个能够反映投资者情绪的指标构建而成。市场情绪指数数值越高，表明投资者情绪越乐观，对新股的需求可能越旺盛，进而提高IPO抑价程度；反之，市场情绪指数较低时，投资者情绪较为悲观，IPO抑价程度可能降低。市场波动率（MV）：选取上证综指或深证成指的日收益率标准差来度量市场波动率。在计算时，可选取新股上市前一段时间（如30个交易日、60个交易日等）的指数日收益率数据进行计算。市场波动率越大，表明市场价格的不确定性越高，投资者面临的风险越大，可能要求更高的风险补偿，从而导致IPO抑价程度上升；反之，市场波动率较小时，市场相对稳定，IPO抑价程度可能降低。公司因素：公司规模（Size）：以公司上市前一年的总资产的自然对数来衡量公司规模。公司规模越大，通常在市场中具有更强的竞争力和稳定性，投资者对其信心更足，信息不对称程度较低，在IPO定价时能够获得更合理的估值，发行价格更接近公司真实价值，从而降低IPO抑价程度。盈利能力（ROE）：采用净资产收益率来衡量公司的盈利能力，该指标反映了公司运用自有资本获取收益的能力。计算公式为ROE=净利润/净资产×100%。盈利能力越强，表明公司在市场中具有较强的竞争力和可持续发展能力，能够吸引投资者的关注和认可，在定价时具有更大的优势，从而降低IPO抑价程度。偿债能力（DR）：通过资产负债率来衡量公司的偿债能力，该指标反映了公司负债与资产的比例关系。计算公式为DR=负债总额/资产总额×100%。资产负债率越低，表明公司的债务风险越低，财务状况较为稳健，投资者对其投资的安全性更有保障，在定价时能够给予其更高的估值，从而降低IPO抑价程度。成长性（Growth）：以营业收入增长率来衡量公司的成长性，该指标反映了公司业务的扩张速度。计算公式为Growth=（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入×100%。成长性越高，表明公司未来发展潜力越大，投资者对其未来收益预期较高，愿意为其支付更高的价格，使得公司在IPO时能够获得较高的发行价格，降低IPO抑价程度。制度因素：发行制度虚拟变量（Reg）：当公司上市采用注册制时，Reg取值为1；采用核准制或审批制时，Reg取值为0。注册制相较于其他发行制度，更加注重信息披露和市场定价，能够提高定价效率，降低IPO抑价程度。监管政策强度（SP）：通过构建监管政策指标体系，综合考虑监管部门发布的政策文件数量、政策严厉程度、违规处罚力度等因素，运用层次分析法或专家打分法确定监管政策强度的数值。监管政策强度越大，表明监管政策越严格，企业为满足监管要求可能降低发行价格，导致IPO抑价上升；反之，监管政策强度较小时，企业有更多机会展示自身优势，市场定价更加灵活，IPO抑价程度可能降低。信息披露质量（DI）：运用信息披露质量评价指标体系，从信息披露的完整性、准确性、及时性、相关性等多个维度对公司的信息披露质量进行评价，可采用主成分分析法或因子分析法确定信息披露质量的综合得分。信息披露质量越高，表明发行人与投资者之间的信息不对称程度越低，投资者能够更准确地评估企业价值，使发行价格更接近公司真实价值，从而降低IPO抑价程度。公司基本面因素：经营业绩综合指标（OP）：运用主成分分析法，综合考虑盈利能力（ROE）、偿债能力（DR）、运营能力（如存货周转率、应收账款周转率等）等多个经营业绩指标，构建经营业绩综合指标。经营业绩综合指标数值越高，表明公司的经营业绩越好，为公司的长期发展提供了坚实的基础，有助于提升IPO长期表现。公司治理指数（CG）：从股权结构（如股权集中度、股权制衡度等）、内部控制制度（如是否建立健全的内部控制体系、内部控制执行情况等）、管理层素质（如管理层的教育背景、行业经验、管理能力等）等多个方面构建公司治理评价指标体系，运用层次分析法或主成分分析法确定公司治理指数。公司治理指数越高，表明公司治理结构越完善，能够确保公司决策的科学性和合理性，保障公司的稳健运营，对IPO长期表现产生积极影响。战略规划清晰度（SPD）：通过对公司招股说明书、定期报告等资料的分析，结合专家打分法，从战略目标的明确性、战略路径的可行性、战略实施的有效性等方面对公司战略规划清晰度进行评价，取值范围为1-5，数值越大表示战略规划越清晰。战略规划清晰度越高，表明公司能够明确自身的发展方向，集中资源实现目标，有助于提升IPO长期表现。市场环境因素：市场走势指标（MS）：当市场处于牛市行情时，MS取值为1；处于熊市行情时，MS取值为0。可通过市场指数（如上证综指、深证成指等）的涨跌幅、市场成交量等指标来判断市场走势。在牛市行情中，市场整体上涨，投资者信心增强，上市公司的股票更容易受到追捧，股价上涨，IPO长期表现较好；而在熊市行情下，市场下跌，投资者信心受挫，股价面临下行压力，IPO长期表现不佳。行业竞争程度（IC）：运用行业集中度指标（如CR4、CR8等）来衡量行业竞争程度，行业集中度越低，表明行业竞争越激烈；行业集中度越高，表明行业竞争相对较弱。处于竞争激烈行业的公司，面临较大的市场竞争压力，可能会影响其市场份额和盈利能力，进而对IPO长期表现产生负面影响；而在垄断或寡头垄断行业的公司，具有较强的市场定价能力和资源优势，能够保持较好的长期表现。宏观经济指标（MEI）：选取国内生产总值（GDP）增长率、通货膨胀率、利率水平等宏观经济指标，运用主成分分析法构建宏观经济指标综合得分。宏观经济指标综合得分越高，表明宏观经济环境越好，为上市公司的发展提供了有利的外部条件，有利于提升IPO长期表现；反之，宏观经济指标综合得分较低时，宏观经济环境不佳，可能会对IPO长期表现产生不利影响。投资者行为因素：投资者情绪指标（IS）：运用主成分分析法，综合考虑投资者开户数增长率、新增投资者资金流入量、市场换手率、封闭式基金折价率等多个能够反映投资者情绪的指标构建而成。投资者情绪指标数值越高，表明投资者情绪越乐观，对新股的预期越高，可能导致股价在短期内被高估，出现过度反应现象，随着市场逐渐回归理性，股价可能会回调，影响IPO长期表现。投资者过度反应指标（ORe）：通过计算新股上市后一段时间内股价的实际涨幅与根据公司基本面和市场环境预测的合理涨幅之间的差值来衡量投资者过度反应程度。差值越大，表明投资者过度反应越明显，对IPO长期表现的负面影响越大。羊群效应指标（HE）：运用羊群行为模型（如CCK模型、Lakonishok-Shleifer-Vishny模型等），通过分析投资者的交易行为数据，计算羊群效应指标。羊群效应指标数值越大，表明羊群效应越显著，投资者在投资决策中更容易受到其他投资者行为的影响，导致股价偏离其内在价值，从而对IPO长期表现产生负面影响。控制变量：行业虚拟变量（Industry）：根据证监会行业分类标准，将样本公司划分为不同的行业，设置相应的行业虚拟变量。行业虚拟变量用于控制不同行业之间的差异对IPO抑价和长期表现的影响，不同行业具有不同的市场竞争格局、发展前景和风险特征，这些因素可能会对IPO抑价和长期表现产生影响。上市年份虚拟变量（Year）：设置上市年份虚拟变量，以控制不同年份市场环境、政策变化等因素对IPO抑价和长期表现的影响。不同年份的宏观经济形势、市场走势、监管政策等可能存在差异，这些因素会对IPO抑价和长期表现产生影响。各变量的定义与度量方法综合考虑了已有研究成果和我国资本市场的实际情况，具有较强的科学性和可操作性，能够较为全面地反映影响IPO抑价与长期表现的各种因素。5.3.2模型构建为了检验研究假设，分析各因素对IPO抑价与长期表现的影响，构建以下多元线性回归模型：模型一：IPO抑价影响因素模型UP_{i}=\alpha_{0}+\alpha_{1}SR_{i}+\alpha_{2}SI_{i}+\alpha_{3}MV_{i}+\alpha_{4}Size_{i}+\alpha_{5}ROE_{i}+\alpha_{6}DR_{i}+\alpha_{7}G