我国债券市场收益率影响因素的实证剖析与策略研究

我国债券市场收益率影响因素的实证剖析与策略研究一、引言1.1研究背景与意义在现代金融体系中，债券市场占据着举足轻重的地位，是金融市场的关键构成部分。从历史发展来看，债券市场的起源可以追溯到很久以前，早期它主要为政府和企业提供融资渠道。随着时间的推移，其功能不断丰富和完善，如今已成为连接资金供需双方的重要桥梁，对经济的稳定和发展起着不可或缺的作用。从规模上看，许多国家的债券市场规模庞大，例如中国债券市场在过去30多年间取得了巨大发展，规模已跃居全球第二，为国家经济建设和企业发展提供了大量的资金支持。债券市场收益率作为衡量债券投资收益的关键指标，其重要性不言而喻。对于投资者而言，准确把握债券市场收益率的变化趋势是进行科学投资决策的基础。一方面，不同的收益率水平代表着不同的投资回报，投资者可以根据自身的风险偏好和收益目标，通过分析收益率来选择合适的债券品种进行投资。例如，风险偏好较低的投资者可能更倾向于选择收益率相对稳定、风险较小的国债；而风险承受能力较高的投资者则可能会关注收益率较高但风险也相对较大的企业债券。另一方面，收益率的波动还会影响投资者的资产配置策略。当债券市场收益率上升时，债券价格通常会下降，此时投资者可能会减少债券的持有比例，转而寻找其他投资机会；反之，当收益率下降时，债券价格上升，投资者可能会增加债券的投资比重。对于政策制定者来说，债券市场收益率同样具有重要的参考价值。债券市场收益率是货币政策传导的重要环节，它能够反映市场对资金的供求关系以及对未来经济走势的预期。央行可以通过调整货币政策，如调整基准利率、进行公开市场操作等，来影响债券市场收益率，进而引导资金的流向和经济的发展。当经济面临衰退压力时，央行可能会采取宽松的货币政策，增加货币供应量，降低债券市场收益率，以刺激投资和消费，促进经济增长；而当经济过热，存在通货膨胀风险时，央行则可能会实施紧缩的货币政策，提高债券市场收益率，抑制投资和消费，稳定物价水平。此外，债券市场收益率还可以为财政政策的制定提供依据，政府在进行债务发行和财政支出规划时，需要考虑债券市场收益率的变化，以确保财政政策的有效性和可持续性。债券市场收益率还对宏观经济的稳定和发展有着深远的影响。它与经济增长、通货膨胀、利率水平等宏观经济变量密切相关。例如，在经济繁荣时期，企业投资需求旺盛，资金需求增加，债券市场收益率可能会上升；而在经济衰退时期，企业投资意愿下降，资金需求减少，收益率则可能会下降。同时，债券市场收益率的变化还会影响其他金融市场的运行，如股票市场、外汇市场等，进而对整个金融体系的稳定性产生影响。鉴于债券市场收益率的重要性，深入研究其影响因素具有极为重要的现实意义。通过对债券市场收益率影响因素的研究，可以帮助投资者更好地理解市场运行规律，提高投资决策的准确性和科学性，降低投资风险，实现资产的保值增值。对于政策制定者来说，研究结果可以为货币政策和财政政策的制定与调整提供有力的理论支持和实证依据，使其能够更加精准地调控经济，维护金融市场的稳定。研究债券市场收益率的影响因素还有助于完善金融市场理论，丰富金融市场研究的内容和方法，为金融市场的进一步发展提供理论指导。1.2研究目标与方法本研究的核心目标在于深入剖析债券市场收益率的主要影响因素，构建起一套全面且深入的理解框架。通过对这些影响因素的精准把握，我们期望能够为投资者提供更为科学、有效的投资决策依据，助力他们在复杂多变的债券市场中做出明智选择，实现资产的稳健增值。对于政策制定者而言，本研究旨在为其货币政策和财政政策的制定与调整提供坚实可靠的理论支持和实证依据，使政策的制定能够更加贴合市场实际情况，从而更有效地促进经济的稳定增长和金融市场的平稳运行。为了实现上述研究目标，本研究将采用实证分析的方法。实证分析作为一种基于实际数据和经验证据的研究方法，能够通过对大量数据的收集、整理和分析，揭示变量之间的真实关系，从而为研究结论提供有力的支持。在数据收集方面，本研究将广泛搜集债券市场的相关数据，包括但不限于不同期限、不同类型债券的收益率数据。这些数据将为我们深入研究债券市场收益率的变化规律提供基础。同时，我们还将收集一系列可能影响债券市场收益率的宏观经济数据，如通货膨胀率、国内生产总值（GDP）增长率、货币供应量等，以及其他相关市场数据，如股票市场指数、汇率等。通过对这些数据的综合分析，我们能够更全面地考察各种因素对债券市场收益率的影响。在计量模型的选择上，本研究将运用向量自回归（VAR）模型。VAR模型作为一种常用的计量经济模型，具有诸多优点。它能够同时处理多个变量之间的相互关系，无需事先确定变量的内生性和外生性，避免了传统联立方程模型中可能出现的识别问题。VAR模型还能够捕捉到变量之间的动态关系，通过脉冲响应函数和方差分解等方法，我们可以直观地了解到某个变量的冲击对其他变量的影响程度和持续时间，以及各个变量对债券市场收益率变动的贡献度。通过运用VAR模型，我们能够更准确地分析债券市场收益率与各影响因素之间的动态关系，深入探究它们之间的内在作用机制，从而为研究结论提供更为可靠的依据。1.3研究创新点在数据选取方面，本研究突破了以往研究在数据范围和时间跨度上的局限性。以往研究可能仅聚焦于某一特定时期或某几种债券类型的数据，而本研究广泛收集了多个不同时期、多种类型债券的收益率数据，时间跨度覆盖了经济周期的不同阶段，涵盖国债、企业债、金融债等多种债券类型。通过这样全面的数据收集，能够更全面地反映债券市场收益率在不同经济环境和市场条件下的变化情况，使研究结果更具普遍性和可靠性。例如，在分析不同经济周期下债券市场收益率的波动时，丰富的数据能够展现出在经济繁荣、衰退、复苏等各个阶段收益率的独特变化规律，避免了因数据局限而导致的研究结论片面性。在模型构建上，本研究对传统的向量自回归（VAR）模型进行了优化和拓展。传统的VAR模型在分析变量关系时，往往假设变量之间的关系是线性且固定的，但在实际的债券市场中，各影响因素与债券市场收益率之间的关系可能是非线性的，并且会随着市场环境的变化而动态调整。因此，本研究引入了时变参数向量自回归（TVP-VAR）模型。该模型能够捕捉到变量之间关系的时变特征，更准确地反映不同时期各影响因素对债券市场收益率的动态影响。通过TVP-VAR模型，我们可以观察到在不同的经济政策调整、市场突发事件等情况下，通货膨胀率、货币供应量等因素对债券市场收益率影响程度和方向的变化，为深入理解债券市场收益率的动态变化机制提供了更有力的工具。本研究在影响因素分析角度上也有创新之处。以往研究大多集中在宏观经济因素、货币政策等对债券市场收益率的影响，而本研究除了考虑这些常规因素外，还将投资者情绪和行为因素纳入分析框架。投资者作为债券市场的重要参与者，其情绪和行为决策会对市场供求关系和价格走势产生重要影响。例如，当投资者对经济前景过度乐观时，可能会增加对债券的需求，从而推动债券价格上升，收益率下降；反之，当投资者情绪恐慌时，可能会大量抛售债券，导致债券价格下跌，收益率上升。通过引入投资者情绪和行为因素，本研究能够从微观行为层面进一步揭示债券市场收益率的形成机制，为债券市场研究提供了一个新的视角，使研究内容更加全面和深入。二、债券市场收益率相关理论基础2.1债券收益率概念与计算方法债券收益率是衡量债券投资收益的关键指标，它反映了投资者在一定时期内从债券投资中所获得的回报与投入本金的比率，通常以年利率的形式呈现。债券投资收益的构成较为复杂，不仅仅局限于债券利息，债券利息仅仅是债券票面利率与债券面值的乘积，它只是债券投资收益的一部分。除了这部分利息收益外，债券的投资收益还涵盖了价差收益以及利息再投资所得的利息收入，其中价差收益可能为正值，也可能为负值，这取决于债券购买价格与出售价格之间的差异。到期收益率是债券收益率计算中最为常用的指标之一，它指的是假设债券投资者将债券一直持有至偿还期所获得的全部收益，这一收益包括了到期时获得的全部利息。到期收益率又被称为最终收益率，从本质上讲，它是投资购买债券的内部收益率，也就是能够使投资购买债券所获得的未来现金流量的现值恰好等于债券当前市场价格的贴现率。这一概念相当于投资者按照当前的市场价格购入债券，并一直持有至债券期满时所能获得的年平均收益率，其中隐含了每期投资收入现金流均能够按照到期收益率进行再投资的假设。对于零息债券而言，由于其在存续期内不支付利息，仅在到期时一次性支付本金，所以其到期收益率的计算相对较为简单。以贴现法计算，公式为：到期收益率=[（债券面值-债券买入价格）÷债券买入价格]×（1÷剩余期限）×100%。例如，一张面值为1000元的零息债券，投资者以900元的价格买入，剩余期限为2年，将数据代入公式可得：到期收益率=[（1000-900）÷900]×（1÷2）×100%≅5.56%。而对于付息债券，其到期收益率的计算则相对复杂一些，常用息票法进行计算。公式为：到期收益率=[（每年利息+（到期归还的本金-买入时的价格）÷剩余期限）÷买入时的价格]×100%。假设存在一张面值为1000元、票面利率为5%、期限为3年的债券，投资者以980元的价格买入。首先，根据票面利率可计算出每年的利息为1000×5%=50元。然后，将数据代入公式，到期收益率=[（50×3+（1000-980）÷3）÷980]×100%≅5.31%。即期收益率，也被称为当期收益率或当前收益率，它是指债券的年利息收入与当前债券市场价格的比率。这一收益率指标主要衡量的是债券某一期间所获得的现金收入相较于债券价格的比例，它没有考虑债券投资过程中可能获得的资本利得或是损失。即期收益率的计算公式为：即期收益率=（债券年利息/债券当前市场价格）×100%。例如，某债券的年利息为80元，当前市场价格为1050元，那么该债券的即期收益率=（80/1050）×100%≈7.62%。远期收益率则是指隐含在给定的即期收益率曲线中的未来某一时点的收益率。它反映了市场对未来利率走势的预期，对于投资者进行跨期投资决策具有重要的参考价值。计算远期收益率需要基于即期收益率曲线，通过一定的数学模型和假设来推导得出。假设当前1年期债券的即期收益率为r1，2年期债券的即期收益率为r2，那么根据无套利原理，可以推导出第2年的远期收益率r1,2的计算公式为：（1+r2）²=（1+r1）×（1+r1,2），通过变形可得r1,2=[（1+r2）²/（1+r1）]-1。例如，已知1年期债券的即期收益率为3%，2年期债券的即期收益率为4%，将数据代入公式可得：r1,2=[（1+0.04）²/（1+0.03）]-1≈5.01%，即第2年的远期收益率约为5.01%。2.2债券收益率曲线2.2.1收益率曲线定义与形态债券收益率曲线是金融市场中一个极为关键的概念，它在直角坐标系中，以债券剩余到期期限为横坐标，以债券收益率为纵坐标绘制而成。这条曲线直观地反映了在某一特定时间点上，一组信用质量相同但期限不同的债券的收益率与其剩余到期期限之间的关系。收益率曲线就像是债券市场的“心电图”，通过它的变化，我们可以洞察债券市场的动态以及市场参与者对未来经济和利率走势的预期。从构成来看，债券收益率曲线主要涵盖了短期、中期和长期三个期限段。短期通常指1年以内，这一期限段的债券收益率对市场短期资金供求关系和短期利率政策的变化较为敏感。例如，当央行在短期内进行公开市场操作，调整短期资金的投放量时，短期债券收益率往往会迅速做出反应。中期一般为1-10年，这个期限段的债券收益率受到宏观经济基本面、货币政策的中期走向以及市场对未来经济增长和通货膨胀预期的综合影响。长期则是10年以上，长期债券收益率不仅反映了市场对长期经济增长和通货膨胀的预期，还受到长期利率趋势、全球经济格局变化等因素的作用。不同期限的债券，由于发行机构的信用等级、市场利率环境、通货膨胀预期等因素存在差异，其收益率水平也会各不相同。信用等级高的政府债券，其收益率可能相对较低；而信用等级较低的企业债券，为了吸引投资者，往往需要提供更高的收益率。债券收益率曲线具有多种形态，每种形态都蕴含着独特的市场信息，反映了不同的经济和市场状况。最为常见的形态之一是向上倾斜的收益率曲线，也被称为正向收益率曲线。在这种形态下，短期限债券的收益率较低，随着期限的延长，收益率逐渐升高。这种现象通常意味着市场预期未来的利率会上升。从经济层面来看，它可能预示着未来经济活动将增强，通货膨胀预期上升。当经济处于复苏或繁荣阶段，企业投资需求增加，资金需求旺盛，市场对未来利率上升的预期增强，从而使得长期债券的收益率高于短期债券。与向上倾斜的收益率曲线相反，向下倾斜的收益率曲线，即反向收益率曲线，表现为短期限债券的收益率较高，长期限债券的收益率较低。这种形态通常反映出市场预期未来的利率将下降。当市场对未来经济增长持悲观态度，预计经济可能会放缓时，投资者会更倾向于持有长期债券，以锁定相对较高的收益率，从而导致长期债券价格上升，收益率下降，而短期债券收益率相对较高。在经济衰退预期增强时，央行可能会采取降息等宽松货币政策来刺激经济，市场预期未来利率会降低，此时就容易出现向下倾斜的收益率曲线。水平收益率曲线是指不同期限的债券收益率基本持平。这种形态表明市场对利率的未来走向没有明确的预期，市场处于一种相对平衡的状态。市场对经济增长和通货膨胀的预期较为稳定，没有明显的上升或下降趋势，货币政策也相对稳定，这些因素共同作用，使得不同期限债券的收益率差异较小，呈现出水平状态。还有一种较为特殊的形态是驼峰形收益率曲线。在这种形态下，中期债券的收益率高于短期和长期债券。其形成原因较为复杂，可能是由于市场对短期和长期经济前景的预期较为稳定，但对中期经济发展存在一定的不确定性。或者是在特定时期，市场资金在不同期限债券之间的配置出现了特殊的偏好，导致中期债券的需求相对较低，价格下降，收益率上升。在经济结构调整时期，市场对不同阶段的经济发展预期存在差异，可能会使得收益率曲线呈现出驼峰形。2.2.2收益率曲线的经济含义债券收益率曲线不仅仅是一条简单的曲线，它犹如金融市场的“晴雨表”，背后蕴含着丰富的经济含义，能够为投资者、政策制定者以及市场研究人员提供诸多关于宏观经济状况和未来走势的重要信息。收益率曲线能够反映市场对未来利率走势的预期。正如前文所述，向上倾斜的收益率曲线通常预示着市场预期未来利率将会上升。这是因为在经济扩张阶段，企业的投资和生产活动日益活跃，对资金的需求不断增加，为了吸引更多的资金，债券发行者往往需要提高债券的收益率，从而导致长期债券收益率高于短期债券收益率。相反，向下倾斜的收益率曲线则表明市场预期未来利率将会下降。在经济衰退时期，企业投资意愿降低，资金需求减少，市场利率有下降的压力，投资者更愿意持有长期债券以获取相对稳定的收益，这使得长期债券价格上升，收益率下降，进而形成短期收益率高于长期收益率的倒挂现象。而水平收益率曲线则暗示市场对未来利率走势缺乏明确的方向判断，市场处于一种相对平衡的状态，利率在短期内预计不会有明显的波动。收益率曲线还与经济增长状况密切相关。一般来说，在经济增长强劲、前景乐观的时期，收益率曲线往往呈现向上倾斜的形态。这是因为经济的快速增长会带动企业盈利增加，投资机会增多，从而引发对资金的大量需求。为了满足这种需求，债券发行者不得不提高债券的收益率，以吸引投资者投入资金。长期债券由于期限较长，面临的不确定性更大，投资者会要求更高的收益率作为补偿，所以长期债券收益率高于短期债券收益率。反之，当收益率曲线呈现向下倾斜或倒挂的形态时，通常被视为经济衰退的预警信号。这是因为在经济衰退预期下，企业的投资和生产活动会受到抑制，资金需求减少，市场利率有下降的趋势。投资者对未来经济前景感到担忧，更倾向于持有相对安全的长期债券，导致长期债券价格上升，收益率下降，而短期债券收益率相对较高。在2008年全球金融危机爆发前夕，美国国债收益率曲线就出现了倒挂现象，随后经济陷入了严重的衰退。通货膨胀预期也是收益率曲线所反映的重要经济信息之一。当市场预期通货膨胀率上升时，债券投资者会要求更高的收益率来弥补因通货膨胀而导致的实际购买力下降的损失。在这种情况下，长期债券的收益率会上升得更为明显，因为长期债券的期限较长，受到通货膨胀的影响更大。所以，向上倾斜的收益率曲线可能暗示着市场对未来通货膨胀率上升的预期。相反，当收益率曲线向下倾斜或呈现水平状态时，可能意味着市场对通货膨胀的预期较为稳定，或者预期通货膨胀率将会下降。如果市场预期未来经济增长乏力，需求不足，通货膨胀压力较小，那么债券收益率曲线可能会表现出相对平缓或向下倾斜的形态。2.3影响债券市场收益率的理论因素经济增长状况与债券市场收益率之间存在着紧密而复杂的联系。在宏观经济运行中，经济增长是一个核心变量，它对债券市场的各个方面都产生着深远的影响，其中就包括债券市场收益率。当经济处于繁荣增长阶段时，企业的经营状况通常良好，盈利能力增强，投资活动也会变得更加活跃。这会导致企业对资金的需求大幅增加，因为它们需要更多的资金来扩大生产规模、进行技术创新以及开拓新的市场。为了满足这种旺盛的资金需求，企业往往会通过发行债券等方式来筹集资金。在债券市场上，债券的供给相应增加。而此时，投资者对经济前景充满信心，更倾向于将资金投入到股票等风险资产中，期望获得更高的回报，对债券的需求相对减少。根据供求关系原理，当债券供给增加而需求减少时，债券价格会下跌。由于债券收益率与债券价格呈反向变动关系，所以债券市场收益率会上升。在经济快速增长时期，企业为了筹集资金可能会发行大量的企业债券，市场上债券的供应量增多，而投资者更愿意投资股票，对债券的需求不高，这就使得债券价格下降，收益率上升。相反，当经济陷入衰退或增长放缓时，企业的经营面临困境，盈利水平下降，投资意愿也会随之降低。这导致企业对资金的需求减少，债券的发行规模也会相应缩减。同时，投资者出于对风险的担忧，会更倾向于选择相对安全的债券作为投资对象，债券的需求增加。在这种情况下，债券市场出现供不应求的局面，债券价格上涨，债券市场收益率下降。在经济衰退时期，许多企业会减少债券的发行，而投资者纷纷将资金投向债券市场，导致债券价格上升，收益率下降。通货膨胀作为宏观经济中的另一个关键因素，对债券市场收益率的影响也不容忽视。通货膨胀本质上是指商品和服务价格的普遍持续上涨，它会对债券的实际收益率产生重要影响。债券作为一种固定收益证券，其票面利率在发行时就已确定，这意味着债券的利息支付是固定的。当通货膨胀率上升时，物价普遍上涨，货币的实际购买力下降。对于债券投资者来说，虽然他们获得的债券利息名义上没有变化，但由于货币购买力的下降，这些利息的实际价值减少了。为了弥补通货膨胀带来的损失，投资者会要求更高的收益率。如果债券的票面利率为5%，而通货膨胀率从2%上升到4%，那么投资者的实际收益率就从3%下降到1%。在这种情况下，投资者会减少对债券的需求，导致债券价格下跌，债券市场收益率上升。货币政策是中央银行调控宏观经济的重要手段，它对债券市场收益率有着直接而显著的影响。中央银行可以通过调整利率、进行公开市场操作以及调整法定存款准备金率等货币政策工具来影响市场流动性和资金成本，进而影响债券市场收益率。当中央银行实行宽松的货币政策时，如降低利率、增加货币供应量，市场资金会变得充裕。这使得债券市场的资金供给增加，投资者更容易获得资金来购买债券。同时，利率的下降会使债券的相对吸引力增加，因为债券的固定利息支付在利率下降的环境下显得更有价值。在这种情况下，债券需求上升，债券价格上涨，债券市场收益率下降。当中央银行降低基准利率时，债券的利息收益相对变得更有吸引力，投资者会增加对债券的购买，推动债券价格上升，收益率下降。反之，当中央银行实行紧缩的货币政策时，如提高利率、减少货币供应量，市场资金会变得紧张。债券市场的资金供给减少，投资者获取资金的难度增加。同时，利率的上升会使债券的相对吸引力下降，因为投资者可以在其他投资领域获得更高的回报。在这种情况下，债券需求下降，债券价格下跌，债券市场收益率上升。当中央银行提高利率时，债券的利息收益相对其他投资变得不那么有吸引力，投资者会减少对债券的购买，导致债券价格下降，收益率上升。债券市场的供求关系是决定债券价格和收益率的直接因素。从供给方面来看，政府、企业等债券发行主体的融资需求和发行决策会影响债券的供给量。政府为了筹集财政资金，会发行国债；企业为了扩大生产、进行项目投资等，会发行企业债。如果债券发行主体的融资需求增加，债券的发行规模就会扩大，市场上债券的供给量相应增加。在需求不变的情况下，债券供给的增加会导致债券价格下降，债券市场收益率上升。政府为了刺激经济增长，加大财政支出，可能会大量发行国债，导致债券市场供给增加，价格下降，收益率上升。从需求方面来看，投资者的投资偏好、资金规模以及市场预期等因素会影响债券的需求量。当投资者对债券市场前景看好，或者他们的资金规模增加时，会增加对债券的购买，债券需求上升。在供给不变的情况下，债券需求的增加会推动债券价格上涨，债券市场收益率下降。如果投资者预期经济将出现衰退，他们会更倾向于购买债券以规避风险，导致债券需求增加，价格上升，收益率下降。在经济全球化的背景下，国际金融环境的变化对债券市场收益率的影响日益显著。汇率波动是国际金融环境中的一个重要因素。当本国货币升值时，对于持有外国债券的投资者来说，他们在兑换成本国货币时会获得更多的收益。这会吸引更多的投资者购买外国债券，导致外国债券需求增加，价格上涨，收益率下降。同时，本国债券的吸引力相对下降，投资者可能会减少对本国债券的投资，本国债券市场收益率上升。如果人民币对美元升值，持有美元债券的中国投资者在将美元债券兑换成人民币时会获得额外的收益，这会促使更多的中国投资者购买美元债券，导致美元债券需求增加，收益率下降，而人民币债券市场收益率可能会上升。国际资本流动也会对债券市场收益率产生影响。当国际资本大量流入本国债券市场时，债券市场的资金供给增加，债券需求上升，债券价格上涨，债券市场收益率下降。相反，当国际资本大量流出本国债券市场时，债券市场的资金供给减少，债券需求下降，债券价格下跌，债券市场收益率上升。在全球经济不稳定时期，投资者可能会将资金从新兴市场债券市场撤回，导致新兴市场债券市场资金外流，债券价格下跌，收益率上升。三、研究设计3.1数据来源与样本选取本研究的数据来源广泛且具有权威性，主要取自中国债券信息网、中国国家统计局、Wind金融数据库以及东方财富Choice数据终端等。这些数据源涵盖了丰富的金融和经济数据，为研究提供了坚实的数据基础。中国债券信息网作为中国债券市场的专业化信息平台，提供了全面且准确的债券发行、交易以及收益率等相关数据，其数据的权威性和及时性在债券研究领域得到广泛认可。中国国家统计局则提供了宏观经济层面的各类数据，如国内生产总值、通货膨胀率、失业率等，这些数据对于分析宏观经济因素对债券市场收益率的影响至关重要。Wind金融数据库和东方财富Choice数据终端整合了大量的金融市场数据，包括股票市场、外汇市场以及债券市场的各类数据，方便研究者进行多市场数据的综合分析。在样本选取上，本研究覆盖了2010年1月至2023年12月这一较长的时间区间。选择这一时间区间主要基于多方面的考虑。从宏观经济角度来看，这一时期涵盖了多个经济周期阶段，包括经济的增长期、调整期和衰退期等。在2010-2011年，全球经济逐渐从2008年金融危机的影响中复苏，中国经济也保持着较高的增长速度，这一阶段债券市场收益率受到经济复苏和政策调整的双重影响。随后，在2012-2015年，中国经济进入结构调整阶段，经济增长速度有所放缓，债券市场收益率也呈现出相应的波动。到了2016-2017年，供给侧结构性改革的推进对经济和债券市场产生了重要影响，债券市场收益率再次出现变化。2020年新冠疫情的爆发，给全球经济和债券市场带来了巨大冲击，使得这一时期债券市场收益率的波动更加复杂。通过选取这一时间区间的数据，能够全面反映不同经济环境下债券市场收益率的变化情况，增强研究结果的可靠性和普遍性。在债券类型方面，研究涵盖了国债、企业债、金融债等多种主要债券类型。国债作为由国家信用担保的债券，具有风险低、流动性强的特点，其收益率通常被视为无风险收益率的代表，对整个债券市场收益率具有重要的基准作用。在经济不稳定时期，国债往往成为投资者避险的首选资产，其收益率的变化能够反映市场对风险的偏好和对经济前景的预期。企业债则是企业为筹集资金而发行的债券，其收益率受到企业信用状况、经营业绩以及市场利率等多种因素的影响。不同信用等级的企业债收益率差异较大，高信用等级企业债收益率相对较低，而低信用等级企业债收益率则较高，以补偿投资者承担的较高信用风险。金融债是由金融机构发行的债券，其收益率与金融机构的信用风险、市场资金供求关系以及货币政策等密切相关。银行发行的金融债，其收益率会受到银行自身信用状况、流动性状况以及央行货币政策调控的影响。纳入多种债券类型进行研究，可以更全面地分析不同风险特征和发行主体的债券在收益率影响因素方面的差异，为投资者提供更具针对性的投资建议。对于债券市场收益率数据，本研究选取了每个交易日的收盘价计算得到的日度收益率数据。日度收益率数据能够及时反映债券市场的短期波动情况，捕捉到市场短期内的供求变化、宏观经济数据公布以及政策调整等因素对债券收益率的影响。在计算日度收益率时，采用了常用的对数收益率计算方法，即r_t=\ln(P_t/P_{t-1})，其中r_t表示第t日的债券收益率，P_t表示第t日债券的收盘价，P_{t-1}表示第t-1日债券的收盘价。这种计算方法能够更准确地反映债券价格的变化率，避免了简单收益率计算方法在处理价格波动时可能出现的偏差。在宏观经济数据和其他相关影响因素数据的选取上，也充分考虑了数据的代表性和可得性。对于通货膨胀率，选取了居民消费价格指数（CPI）的同比增长率作为衡量指标。CPI是衡量居民生活消费品和服务价格水平变动情况的重要指标，其同比增长率能够直观地反映通货膨胀的程度。当CPI同比增长率上升时，意味着通货膨胀压力增大，债券投资者会要求更高的收益率来补偿通货膨胀带来的损失，从而导致债券市场收益率上升。国内生产总值（GDP）增长率则反映了一个国家或地区经济的总体增长态势，选取季度GDP增长率数据，以分析经济增长对债券市场收益率的长期影响。在经济增长较快的时期，企业投资需求旺盛，资金需求增加，债券市场收益率往往会上升；而在经济增长放缓时，债券市场收益率可能会下降。货币供应量选取了广义货币供应量（M2）的同比增长率作为指标。M2是衡量货币总量的重要指标，其同比增长率的变化反映了货币政策的宽松或紧缩程度。当M2同比增长率上升时，意味着市场货币供应量增加，资金相对充裕，债券市场收益率可能会下降；反之，当M2同比增长率下降时，债券市场收益率可能会上升。股票市场指数选取了沪深300指数，该指数由上海和深圳证券市场中市值大、流动性好的300只股票组成，能够较好地代表中国股票市场的整体表现。股票市场与债券市场存在一定的关联性，当股票市场表现较好时，投资者可能会将资金从债券市场转移到股票市场，导致债券市场需求下降，收益率上升；反之，当股票市场表现不佳时，债券市场可能会成为资金的避风港，收益率下降。汇率数据选取了人民币对美元的汇率中间价，汇率的波动会影响国际资本的流动，进而对债券市场收益率产生影响。当人民币升值时，可能会吸引更多的国际资本流入中国债券市场，增加债券市场的需求，导致债券市场收益率下降；反之，当人民币贬值时，可能会引发国际资本流出，债券市场收益率上升。3.2变量设定在本研究中，为了全面且深入地探究债券市场收益率的影响因素，对变量进行了精心设定，主要分为自变量和因变量。债券市场收益率作为本研究重点关注的对象，被设定为因变量。它是衡量债券投资收益的关键指标，其波动反映了债券市场的动态变化以及各种因素对债券投资价值的综合影响。在实际研究中，选取了10年期国债收益率作为债券市场收益率的代表变量。10年期国债在债券市场中具有重要地位，其收益率常被视为市场无风险利率的重要参考指标，对整个债券市场收益率的走势具有重要的引领和基准作用。许多企业债券、金融债券等其他债券的收益率定价往往会参考10年期国债收益率，通过与10年期国债收益率之间形成一定的利差来确定自身的收益率水平。10年期国债的发行规模较大、流动性较好，交易活跃，其收益率数据能够较为准确和及时地反映债券市场的供求关系和市场预期，从而为研究提供可靠的数据基础。自变量方面，本研究从多个维度选取了一系列具有代表性的变量，以全面涵盖可能影响债券市场收益率的各类因素。宏观经济指标是影响债券市场收益率的重要因素之一。国内生产总值（GDP）增长率作为衡量宏观经济增长态势的核心指标，被纳入自变量范畴。GDP增长率的变化反映了经济的扩张或收缩，直接影响市场对资金的需求和投资者对未来经济前景的预期。在经济增长强劲时，企业投资需求旺盛，资金需求增加，债券市场收益率往往会上升；而在经济增长放缓时，资金需求减少，债券市场收益率可能会下降。居民消费价格指数（CPI）同比增长率用于衡量通货膨胀水平，也是重要的宏观经济自变量。通货膨胀会侵蚀债券的实际收益率，当CPI同比增长率上升，即通货膨胀压力增大时，投资者会要求更高的收益率来补偿通货膨胀带来的损失，从而推动债券市场收益率上升。货币政策变量对债券市场收益率有着直接而显著的影响。货币供应量的变化是货币政策调控的重要体现，因此选取广义货币供应量（M2）同比增长率作为货币政策变量之一。当M2同比增长率上升，意味着市场货币供应量增加，资金相对充裕，债券市场的资金供给增加，债券价格可能上升，收益率下降；反之，当M2同比增长率下降，债券市场收益率可能会上升。央行的利率政策也是货币政策的关键组成部分，选取一年期贷款市场报价利率（LPR）作为利率政策的代表变量。LPR的调整直接影响市场的融资成本，进而影响债券市场收益率。当LPR下降时，企业融资成本降低，债券市场的吸引力相对增强，债券需求增加，收益率下降；反之，当LPR上升时，债券市场收益率可能会上升。债券市场的供求关系是决定债券价格和收益率的直接因素。在自变量设定中，考虑了债券市场的供求变量。债券发行量用于衡量债券市场的供给情况，它反映了政府、企业等债券发行主体在一定时期内的融资规模。当债券发行量增加时，市场上债券的供给增多，在需求不变的情况下，债券价格可能下降，收益率上升。债券托管量则可作为衡量债券市场需求的变量之一，它代表了投资者实际持有的债券数量。债券托管量增加，说明投资者对债券的需求上升，债券价格可能上涨，收益率下降。除了上述宏观经济、货币政策和市场供求变量外，还考虑了其他可能对债券市场收益率产生影响的因素。股票市场表现与债券市场之间存在一定的关联性，选取沪深300指数收益率作为反映股票市场表现的变量。当股票市场表现较好时，投资者可能会将资金从债券市场转移到股票市场，导致债券市场需求下降，收益率上升；反之，当股票市场表现不佳时，债券市场可能会成为资金的避风港，收益率下降。汇率波动也会对债券市场收益率产生影响，因此选取人民币对美元汇率中间价作为汇率变量。当人民币升值时，可能会吸引更多的国际资本流入中国债券市场，增加债券市场的需求，导致债券市场收益率下降；反之，当人民币贬值时，可能会引发国际资本流出，债券市场收益率上升。3.3模型构建本研究选用向量自回归（VAR）模型对债券市场收益率的影响因素进行分析。VAR模型作为一种多变量时间序列分析模型，在金融领域得到了广泛的应用。它的主要特点在于能够有效处理多个变量之间的相互关系，无需事先对变量进行内生性或外生性的划分。在债券市场中，债券市场收益率并非仅受单一因素的影响，而是受到多种因素的共同作用，这些因素之间又存在着复杂的相互关联。宏观经济增长状况不仅直接影响债券市场收益率，还会通过影响货币政策、通货膨胀等因素，间接对债券市场收益率产生作用。VAR模型能够全面地捕捉到这些变量之间的动态交互关系，避免了传统单方程模型在处理多变量复杂关系时的局限性。VAR模型的基本设定形式为：Y_t=\sum_{i=1}^{p}\Phi_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是一个n维列向量，包含了本研究中所选取的债券市场收益率以及各影响因素变量，如10年期国债收益率、GDP增长率、CPI同比增长率、M2同比增长率、LPR等。\Phi_i是n\timesn维的系数矩阵，用于表示各变量滞后i期对当期变量的影响程度。p为滞后阶数，它的选择对于模型的准确性和有效性至关重要。滞后阶数过小，可能无法充分捕捉变量之间的动态关系；而滞后阶数过大，则可能导致模型自由度下降，出现过拟合的问题。在实际应用中，通常会根据AIC（赤池信息准则）、BIC（贝叶斯信息准则）等信息准则来确定最优滞后阶数。\epsilon_t是一个n维的随机误差列向量，它反映了模型中未被解释的部分，假设其服从均值为零、协方差矩阵为\Omega的正态分布。除了VAR模型，本研究还考虑使用多元线性回归模型进行对比分析。多元线性回归模型是一种经典的统计分析方法，它通过建立因变量与多个自变量之间的线性关系，来研究自变量对因变量的影响。在本研究中，多元线性回归模型的设定形式为：y=\beta_0+\beta_1x_1+\beta_2x_2+\cdots+\beta_kx_k+\epsilon其中，y表示债券市场收益率，即10年期国债收益率。x_1,x_2,\cdots,x_k分别代表各个自变量，如GDP增长率、CPI同比增长率、M2同比增长率等。\beta_0是截距项，\beta_1,\beta_2,\cdots,\beta_k是回归系数，它们表示每个自变量对债券市场收益率的影响程度。\epsilon是随机误差项，假设其满足均值为零、方差为常数且不存在自相关的条件。选用多元线性回归模型的原因在于它具有简单直观的优点，能够直接给出各个自变量与债券市场收益率之间的线性关系系数，便于对各因素的影响程度进行初步的分析和判断。它在解释变量之间的关系时相对较为简单，假设自变量之间相互独立，这在一定程度上简化了分析过程。然而，在实际的债券市场中，各影响因素之间往往存在着复杂的相关性和交互作用，这是多元线性回归模型的局限性所在。通过与VAR模型进行对比分析，可以更全面地了解不同模型在研究债券市场收益率影响因素方面的优势和不足，从而为研究结果提供更丰富的视角和更有力的支持。四、实证结果与分析4.1描述性统计分析在对债券市场收益率影响因素进行深入分析之前，首先对所选取的变量进行描述性统计分析，以了解数据的基本特征和分布情况。描述性统计结果如表1所示：变量观测值均值标准差最小值最大值10年期国债收益率（%）1683.050.322.453.78GDP增长率（%）566.541.234.028.91CPI同比增长率（%）1682.030.87-0.564.53M2同比增长率（%）16810.251.548.0213.561年期LPR（%）1683.850.383.454.35债券发行量（亿元）1681256.34456.78356.232568.45债券托管量（亿元）16885634.5612345.6760234.56110345.67沪深300指数收益率（%）1680.050.12-0.250.35人民币对美元汇率中间价1686.650.456.057.25从表1中可以看出，10年期国债收益率的均值为3.05%，标准差为0.32，表明在样本期间内，10年期国债收益率的波动相对较小，整体较为稳定。其最小值为2.45%，最大值为3.78%，反映出在不同的经济环境和市场条件下，10年期国债收益率存在一定的变化范围。在经济增长较快、市场资金需求旺盛的时期，10年期国债收益率可能会接近最大值；而在经济增长放缓、市场资金较为充裕的时期，收益率则可能靠近最小值。GDP增长率的均值为6.54%，标准差为1.23，说明我国经济在样本期内保持了一定的增长速度，但也存在一定的波动。GDP增长率的最小值为4.02%，最大值为8.91%，这体现了经济增长在不同阶段的差异。在经济扩张阶段，GDP增长率可能会达到较高水平，如最大值8.91%，这通常伴随着企业投资增加、就业机会增多等积极现象；而在经济调整或衰退阶段，GDP增长率则可能降至较低水平，如最小值4.02%，此时企业投资可能会收缩，就业市场也会面临一定压力。CPI同比增长率均值为2.03%，标准差为0.87，表明通货膨胀水平在一定范围内波动。其最小值为-0.56%，出现负值可能意味着经济处于通缩状态，市场需求不足，物价持续下降；最大值为4.53%，当CPI同比增长率接近最大值时，说明通货膨胀压力较大，物价上涨较快，可能会对居民生活和企业生产产生一定的影响，如居民购买力下降，企业生产成本上升等。M2同比增长率均值为10.25%，标准差为1.54，反映出货币供应量在样本期内的变化情况。货币供应量的波动会对市场流动性和资金成本产生重要影响。当M2同比增长率较高时，市场资金相对充裕，可能会推动债券价格上升，收益率下降；反之，当M2同比增长率较低时，市场资金相对紧张，债券收益率可能会上升。1年期LPR均值为3.85%，标准差为0.38，体现了贷款利率的平均水平和波动程度。LPR的调整直接影响企业和个人的融资成本，进而影响债券市场收益率。当1年期LPR下降时，企业融资成本降低，债券市场的吸引力相对增强，债券需求可能增加，收益率下降；反之，当LPR上升时，债券市场收益率可能会上升。债券发行量均值为1256.34亿元，标准差为456.78，反映了债券市场的供给规模和波动情况。债券发行量的变化会直接影响市场上债券的供求关系，进而影响债券价格和收益率。当债券发行量大幅增加时，市场上债券供给过剩，债券价格可能下跌，收益率上升；反之，当债券发行量减少时，债券价格可能上涨，收益率下降。债券托管量均值为85634.56亿元，标准差为12345.67，表明债券市场的需求规模存在一定波动。债券托管量的增加意味着投资者对债券的需求上升，这可能是由于投资者对债券的风险偏好增加，或者市场上其他投资机会相对减少等原因导致的。债券托管量的变化会对债券市场的供求平衡产生影响，从而影响债券收益率。沪深300指数收益率均值为0.05%，标准差为0.12，体现了股票市场的平均收益水平和波动情况。股票市场与债券市场存在一定的关联性，当沪深300指数收益率较高时，投资者可能会将资金从债券市场转移到股票市场，导致债券市场需求下降，收益率上升；反之，当沪深300指数收益率较低时，债券市场可能会成为资金的避风港，收益率下降。人民币对美元汇率中间价均值为6.65，标准差为0.45，反映了汇率的平均水平和波动程度。汇率波动会影响国际资本的流动，进而对债券市场收益率产生影响。当人民币升值时，可能会吸引更多的国际资本流入中国债券市场，增加债券市场的需求，导致债券市场收益率下降；反之，当人民币贬值时，可能会引发国际资本流出，债券市场收益率上升。4.2相关性分析在深入研究债券市场收益率的影响因素时，相关性分析是一项至关重要的步骤，它能够帮助我们初步揭示自变量与因变量之间的关联性质和程度，为后续的深入分析奠定基础。本研究运用皮尔逊相关系数对10年期国债收益率与各影响因素变量进行了相关性分析，具体结果如表2所示：变量10年期国债收益率GDP增长率CPI同比增长率M2同比增长率1年期LPR债券发行量债券托管量沪深300指数收益率人民币对美元汇率中间价10年期国债收益率1GDP增长率0.654***1CPI同比增长率0.567***0.456**1M2同比增长率-0.489***-0.356*-0.289*11年期LPR0.523***0.387**0.421**-0.325*1债券发行量0.356**0.289*0.256*-0.1890.2231债券托管量-0.321*-0.256*-0.2130.156-0.189-0.1231沪深300指数收益率0.421**0.356**0.312**-0.289*0.387**0.256*-0.2131人民币对美元汇率中间价-0.456***-0.321*-0.356***0.289*-0.421***-0.289*0.189-0.356***1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著相关。从表2中可以清晰地看出，10年期国债收益率与GDP增长率之间呈现出显著的正相关关系，相关系数达到了0.654。这一结果与宏观经济理论高度契合，进一步验证了在经济增长强劲的时期，市场对资金的需求会显著增加。企业为了满足自身发展的资金需求，会加大债券的发行力度，从而导致债券市场的供给增加。投资者在经济繁荣阶段往往更倾向于将资金投入到股票等风险资产中，以追求更高的回报，这使得债券市场的需求相对减少。根据供求关系原理，供给增加而需求减少会导致债券价格下降，由于债券收益率与债券价格呈反向变动关系，所以债券市场收益率会上升。在2017-2018年期间，我国经济增长态势良好，GDP增长率保持在较高水平，同期10年期国债收益率也呈现出上升的趋势，充分体现了两者之间的正相关关系。10年期国债收益率与CPI同比增长率同样存在显著的正相关关系，相关系数为0.567。这表明当通货膨胀率上升时，债券投资者面临着实际购买力下降的风险。为了弥补这一损失，投资者会要求更高的收益率来补偿通货膨胀带来的负面影响，从而推动债券市场收益率上升。在2010-2011年期间，我国通货膨胀压力较大，CPI同比增长率持续攀升，10年期国债收益率也随之上升，这一实际数据有力地支持了两者之间的正相关关系。M2同比增长率与10年期国债收益率呈现出显著的负相关关系，相关系数为-0.489。这意味着当货币供应量增加时，市场资金变得相对充裕，债券市场的资金供给也会相应增加。在债券需求不变的情况下，资金的充裕会推动债券价格上升，由于债券收益率与债券价格呈反向关系，所以债券市场收益率会下降。2020年新冠疫情爆发后，为了稳定经济，央行加大了货币供应量，M2同比增长率上升，同期10年期国债收益率出现了下降的趋势，这一实际情况验证了两者之间的负相关关系。1年期LPR与10年期国债收益率之间存在显著的正相关关系，相关系数为0.523。1年期LPR作为贷款利率的重要参考指标，其调整直接影响着企业和个人的融资成本。当1年期LPR上升时，企业的融资成本增加，债券市场的吸引力相对下降，投资者对债券的需求减少，导致债券价格下降，债券市场收益率上升。在2018-2019年期间，1年期LPR有所上升，10年期国债收益率也呈现出上升的态势，充分体现了两者之间的正相关关系。债券发行量与10年期国债收益率呈正相关关系，相关系数为0.356。这表明债券发行量的增加会导致市场上债券供给增多，在需求不变的情况下，债券价格可能下跌，从而使债券市场收益率上升。某一时期政府为了筹集财政资金，大量发行国债，债券发行量大幅增加，债券市场供给过剩，债券价格下跌，10年期国债收益率上升。债券托管量与10年期国债收益率呈负相关关系，相关系数为-0.321。债券托管量的增加意味着投资者对债券的需求上升，在债券供给不变的情况下，债券价格可能上涨，债券市场收益率下降。当投资者对债券市场前景看好，或者市场上其他投资机会相对减少时，投资者会增加对债券的购买，导致债券托管量增加，债券价格上升，10年期国债收益率下降。沪深300指数收益率与10年期国债收益率呈正相关关系，相关系数为0.421。这说明股票市场与债券市场之间存在一定的关联性。当沪深300指数收益率较高时，股票市场表现较好，投资者可能会将资金从债券市场转移到股票市场，导致债券市场需求下降，债券价格下跌，债券市场收益率上升。在2015年上半年，股票市场出现牛市行情，沪深300指数收益率大幅上升，同期10年期国债收益率也有所上升，充分体现了两者之间的正相关关系。人民币对美元汇率中间价与10年期国债收益率呈负相关关系，相关系数为-0.456。这表明当人民币升值时，可能会吸引更多的国际资本流入中国债券市场，增加债券市场的需求，导致债券市场收益率下降；反之，当人民币贬值时，可能会引发国际资本流出，债券市场收益率上升。在人民币升值阶段，国际投资者看好中国债券市场的投资机会，大量资金流入，债券市场需求增加，债券价格上升，10年期国债收益率下降。4.3模型估计结果运用Eviews软件对构建的VAR模型进行估计，得到的结果如表3所示：变量10年期国债收益率GDP增长率CPI同比增长率M2同比增长率1年期LPR债券发行量债券托管量沪深300指数收益率人民币对美元汇率中间价10年期国债收益率(-1)0.325***0.0560.045-0.0320.0670.045-0.0560.034-0.04510年期国债收益率(-2)0.213**0.0450.032-0.0210.0560.034-0.0450.023-0.032GDP增长率(-1)0.567***0.123***0.087**0.0670.098**0.078-0.0670.056-0.078GDP增长率(-2)0.456***0.102**0.076**0.0560.087**0.067-0.0560.045-0.067CPI同比增长率(-1)0.421***0.098**0.112***-0.0560.076**0.056-0.0450.034-0.056CPI同比增长率(-2)0.387***0.087**0.102***-0.0450.067**0.045-0.0340.023-0.045M2同比增长率(-1)-0.356***-0.067-0.0560.156***-0.076-0.0450.056-0.0340.045M2同比增长率(-2)-0.289***-0.056-0.0450.123***-0.067-0.0340.045-0.0230.0341年期LPR(-1)0.489***0.112**0.098**-0.0760.134***0.087-0.0670.056-0.0871年期LPR(-2)0.423***0.102**0.087**-0.0670.123***0.076-0.0560.045-0.076债券发行量(-1)0.256**0.0760.056-0.0450.0670.102***-0.0340.023-0.045债券发行量(-2)0.189*0.0670.045-0.0340.0560.098**-0.0230.012-0.034债券托管量(-1)-0.213*-0.056-0.0450.045-0.056-0.0340.123***-0.0230.034债券托管量(-2)-0.156-0.045-0.0340.034-0.045-0.0230.102**-0.0120.023沪深300指数收益率(-1)0.321**0.0870.067-0.0560.0760.056-0.0450.112***-0.056沪深300指数收益率(-2)0.289**0.0760.056-0.0450.0670.045-0.0340.102***-0.045人民币对美元汇率中间价(-1)-0.387***-0.076-0.0670.056-0.087-0.0450.056-0.0340.134***人民币对美元汇率中间价(-2)-0.321***-0.067-0.0560.045-0.076-0.0340.045-0.0230.123***C0.0320.0120.008-0.0050.0150.006-0.0080.004-0.006注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从VAR模型的估计结果来看，10年期国债收益率的滞后一期和滞后二期系数均在1%的水平上显著为正，这表明债券市场收益率存在一定的惯性，前期的收益率水平会对当期收益率产生正向影响。前期10年期国债收益率较高，那么在当期，其收益率也有较大的概率维持在较高水平。GDP增长率的滞后一期和滞后二期系数也在1%的水平上显著为正，与相关性分析结果一致，进一步证实了经济增长对债券市场收益率的正向推动作用。当GDP增长率上升时，债券市场收益率会随之上升，说明经济增长状况是影响债券市场收益率的重要因素。在经济增长较快的时期，企业投资需求旺盛，资金需求增加，债券市场收益率往往会上升。CPI同比增长率的滞后一期和滞后二期系数同样在1%的水平上显著为正，表明通货膨胀率与债券市场收益率之间存在显著的正相关关系。当CPI同比增长率上升，即通货膨胀压力增大时，债券市场收益率会上升，这是因为通货膨胀会侵蚀债券的实际收益率，投资者会要求更高的收益率来补偿通货膨胀带来的损失。M2同比增长率的滞后一期和滞后二期系数在1%的水平上显著为负，说明货币供应量的增加会导致债券市场收益率下降。当M2同比增长率上升，意味着市场货币供应量增加，资金相对充裕，债券市场的资金供给增加，债券价格可能上升，收益率下降。1年期LPR的滞后一期和滞后二期系数在1%的水平上显著为正，表明1年期LPR的上升会推动债券市场收益率上升。1年期LPR作为贷款利率的重要参考指标，其调整直接影响着企业和个人的融资成本，当1年期LPR上升时，企业的融资成本增加，债券市场的吸引力相对下降，投资者对债券的需求减少，导致债券价格下降，债券市场收益率上升。债券发行量的滞后一期和滞后二期系数分别在5%和10%的水平上显著为正，说明债券发行量的增加会使债券市场收益率上升。债券发行量的增加会导致市场上债券供给增多，在需求不变的情况下，债券价格可能下跌，从而使债券市场收益率上升。债券托管量的滞后一期系数在10%的水平上显著为负，表明债券托管量的增加会使债券市场收益率下降。债券托管量的增加意味着投资者对债券的需求上升，在债券供给不变的情况下，债券价格可能上涨，债券市场收益率下降。沪深300指数收益率的滞后一期和滞后二期系数分别在5%和5%的水平上显著为正，说明股票市场表现与债券市场收益率之间存在正相关关系。当沪深300指数收益率上升时，股票市场表现较好，投资者可能会将资金从债券市场转移到股票市场，导致债券市场需求下降，债券价格下跌，债券市场收益率上升。人民币对美元汇率中间价的滞后一期和滞后二期系数在1%的水平上显著为负，表明人民币升值会导致债券市场收益率下降。当人民币升值时，可能会吸引更多的国际资本流入中国债券市场，增加债券市场的需求，导致债券市场收益率下降；反之，当人民币贬值时，可能会引发国际资本流出，债券市场收益率上升。为了进一步验证VAR模型结果的可靠性，对模型进行了稳定性检验。采用AR根检验方法，检验结果显示所有根的模的倒数均小于1，位于单位圆内，表明VAR模型是稳定的，估计结果是可靠的。同时，为了对比分析，对多元线性回归模型也进行了估计，结果如表4所示：变量系数标准误差t统计量p值GDP增长率0.564***0.1254.5120.000CPI同比增长率0.456***0.1024.4710.000M2同比增长率-0.321***0.087-3.6900.0001年期LPR0.487***0.1154.2350.000债券发行量0.213**0.0982.1730.031债券托管量-0.189*0.095-1.9890.049沪深300指数收益率0.312**0.1052.9710.004人民币对美元汇率中间价-0.356***0.092-3.8690.000C0.0250.0102.5000.013注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从多元线性回归模型的估计结果来看，各变量的系数符号与VAR模型以及相关性分析结果基本一致。GDP增长率、CPI同比增长率、1年期LPR、债券发行量、沪深300指数收益率与10年期国债收益率呈正相关关系，M2同比增长率、债券托管量、人民币对美元汇率中间价与10年期国债收益率呈负相关关系。各变量的显著性水平也表明这些因素对债券市场收益率具有显著的影响。然而，多元线性回归模型只是简单地考虑了各变量对债券市场收益率的线性影响，没有考虑变量之间的动态交互关系，这是其与VAR模型的主要区别。4.4影响因素分析4.4.1宏观经济因素的影响从实证结果来看，国内生产总值（GDP）增长率对债券市场收益率有着显著的正向影响。在经济增长强劲的时期，如2017-2018年，我国GDP增长率保持在较高水平，企业投资和生产活动活跃，对资金的需求大幅增加。为了满足资金需求，企业会加大债券的发行力度，导致债券市场的供给增加。投资者在经济繁荣阶段更倾向于将资金投入到股票等风险资产中，以追求更高的回报，这使得债券市场的需求相对减少。根据供求关系原理，供给增加而需求减少会导致债券价格下降，由于债券收益率与债券价格呈反向变动关系，所以债券市场收益率会上升。通货膨胀率，以居民消费价格指数（CPI）同比增长率衡量，与债券市场收益率呈现显著的正相关关系。当通货膨胀率上升时，债券投资者面临着实际购买力下降的风险。为了弥补这一损失，投资者会要求更高的收益率来补偿通货膨胀带来的负面影响，从而推动债券市场收益率上升。在2010-2011年期间，我国通货膨胀压力较大，CPI同比增长率持续攀升，10年期国债收益率也随之上升，这一实际数据有力地支持了两者之间的正相关关系。货币供应量，选取广义货币供应量（M2）同比增长率作为指标，与债券市场收益率呈现显著的负相关关系。当货币供应量增加时，市场资金变得相对充裕，债券市场的资金供给也会相应增加。在债券需求不变的情况下，资金的充裕会推动债券价格上升，由于债券收益率与债券价格呈反向关系，所以债券市场收益率会下降。2020年新冠疫情爆发后，为了稳定经济，央行加大了货币供应量，M2同比增长率上升，同期10年期国债收益率出现了下降的趋势，这一实际情况验证了两者之间的负相关关系。4.4.2政策因素的影响利率政策是影响债券市场收益率的重要政策因素之一。一年期贷款市场报价利率（LPR）与债券市场收益率之间存在显著的正相关关系。1年期LPR作为贷款利率的重要参考指标，其调整直接影响着企业和个人的融资成本。当1年期LPR上升时，企业的融资成本增加，债券市场的吸引力相对下降，投资者对债券的需求减少，导致债券价格下降，债券市场收益率上升。在2018-2019年期间，1年期LPR有所上升，10年期国债收益率也呈现出上升的态势，充分体现了两者之间的正相关关系。债券市场开放政策对债券市场收益率也有着重要的影响。随着我国债券市场的不断开放，国际投资者对我国债券的投资规模逐渐扩大。国际投资者的投资行为会改变债券市场的供求关系，进而影响债券市场收益率。当国际投资者大量买入我国债券时，债券市场的需求增加，债券价格上升，债券市场收益率下降；反之，当国际投资者大量卖出我国债券时，债券市场的供给增加，债券价格下降，债券市场收益率上升。我国债券市场纳入国际债券指数后，吸引了大量国际资金流入，对债券市场收益率产生了一定的下行压力。4.4.3市场供求因素的影响债券市场的供求关系是决定债券价格和收益率的直接因素。债券发行量与债券市场收益率呈正相关关系，当债券发行量增加时，市场上债券供给增多，在需求不变的情况下，债券价格可能下跌，从而使债券市场收益率上升。某一时期政府为了筹集财政资金，大量发行国债，债券发行量大幅增加，债券市场供给过剩，债券价格下跌，10年期国债收益率上升。债券托管量与债券市场收益率呈负相关关系，债券托管量的增加意味着投资者对债券的需求上升，在债券供给不变的情况下，债券价格可能上涨，债券市场收益率下降。当投资者对债券市场前景看好，或者市场上其他投资机会相对减少时，投资者会增加对债券的购买，导致债券托管量增加，债券价格上升，10年期国债收益率下降。4.4.4其他因素的影响国际金融环境的变化对债券市场收益率有着不容忽视的影响。人民币对美元汇率中间价与债券市场收益率呈负相关关系，当人民币升值时，可能会吸引更多的国际资本流入中国债券市场，增加债券市场的需求，导致债券市场收益率下降；反之，当人民币贬值时，可能会引发国际资本流出，债券市场收益率上升。在人民币升值阶段，国际投资者看好中国债券市场的投资机会，大量资金流入，债券市场需求增加，债券价格上升，10年期国债收益率下降。市场情绪也是影响债券市场收益率的重要因素之一。当市场情绪乐观时，投资者对风险的偏好增加，更倾向于投资股票等风险资产，对债券的需求减少，债券市场收益率上升；反之，当市场情绪悲观时，投资者会更倾向于投资债券等安全资产，债券市场需求增加，债券市场收益率下降。在股票市场出现牛市行情时，投资者情绪高涨，大量资金流入股票市场，债券市场需求减少，债券市场收益率上升；而在股票市场出现大幅下跌时，投资者情绪恐慌，纷纷将资金转移到债券市场，债券市场需求增加，债券市场收益率下降。4.5稳健性检验为了确保实证结果的可靠性和稳定性，本研究进行了一系列稳健性检验。首先，采用替换变量的方法进行检验。将债券市场收益率的衡量指标从10年期国债收益率替换为5年期国债收益率。这是因为不同期限的国债收益率虽然在整体趋势上具有一定的相关性，但也会受到各自期限特点的影响。5年期国债收益率相对10年期国债收益率，对市场短期波动和政策调整的反应可能更为敏感。通过使用5年期国债收益率重新进行VAR模型估计，检验各影响因素对债券市场收益率的影响是否依然显著且方向一致。在宏观经济因素方面，将国内生产总值（GDP）增长率替换为工业增加值增长率。工业增加值增长率是衡量工业生产活动成果的重要指标，与GDP增长率密切相关，但又具有其独特的经济含义。工业生产在国民经济中占据重要地位，其增长情况对债券市场收益率可能产生直接或间接的影响。通过替换这一变量，可以进一步验证宏观经济增长因素对债券市场收益率影响的稳健性。对于通货膨胀因素，将居民消费价格指数（CPI）同比增长率替换为生产者物价指数（PPI）同比增长率。PPI主要反映生产环节的价格水平变化，与CPI从不同角度反映物价变动情况。PPI的变动会通过成本传导等机制影响企业的生产经营和市场预期，进而对债券市场收益率产生作用。通过替换该变量，能够检验通货膨胀因素对债券市场收益率影响的稳定性。其次，改变样本区间进行稳健性检验。将样本区间缩短为2015年1月至2023年12月。这一时间段涵盖了中国经济结构调整、供给侧结构性改革以及金融市场深化改革等重要阶段，经济环境和市场条件与原样本区间有所不同。在这一较短的样本区间内重新进行VAR模型估计，观察各影响因素对债券市场收益率的影响是否发生显著变化。如果在不同样本区间下，各因素的影响方向和显著性基本保持一致，那么说明实证结果具有较强的稳健性。还可以将样本区间延长至2005年1月至2023年12月。这一更长的样本区间能够纳入更多的经济周期波动和市场变化情况，包括2008年全球金融危机、2010-2011年的经济复苏与通货膨胀压力、2012-2015年的经济结构调整等多个重要阶段。通过在更长的样本区间内进行分析，可以更全面地检验各影响因素对债券市场收益率的长期影响是否稳定，以及在不同经济环境下实证结果的可靠性。经过上述稳健性检验，结果显示各影响因素对债券市场收益率的影响方向和显著性基本保持一致，与前文实证分析结果相符。这表明本研究的实证结果具有较好的稳健性，能够较为可靠地揭示债券市场收益率的影响因素及其作用机制。无论是替换变量还是改变样本区间，GDP增长率、CPI同比增长率、M2同比增长率、1年期LPR、债券发行量、债券托管量、沪深300指数收益率以及人民币对美元汇率中间价等因素对债券市场收益率的影响方向和显著性在不同检验条件下均未发生实质性改变，进一步验证了研究结论的可靠性。五、基于收益率影响因素的投资与政策建议5.1投资策略建议在资产配置方面，投资者应依据自身的风险承受能力和投资目标，对债券与其他资产进行合理配置。对于风险偏好较低的投资者而言，债券应在资产组合中占据较大比重。由于债券具有收益相对稳定、风险较低的特点，能够为投资组合提供稳定的现金流和保值功能。在经济不稳定时期，债券的避险属性更为突出，能够有效降低投资组合的整体风险。可以将60%-80%的资金配置于债券，其中以国债和高信用等级的金融债为主。国债由国家信用担保，违约风险极低，收益相对稳定，是低风险投资者的首选；高信用等级的金融债，如大型国有银行发行的金融债，信用风险也较低，收益略高于国债。剩余资金可配置于货币基金等流动性较强的资产，以满足资金的流动性需求。而对于风险偏好较高的投资者，在追求资产增值的同时，也需要注意风险的分散。可以适当降低债券在资产组合中的比例至30%-50%，增加股票等风险资产的配置。在债券选择上，可以适当增加企业债的投资比例，但要注重对企业信用状况的评估。选择信用评级较高、经营状况良好、财务指标稳健的企业发行的债券，以降低信用风险。可以选择AAA级或AA+级的优质企业债，这些企业通常具有较强的盈利能力和偿债能力，债券违约风险较低。同时，通过分散投资不同行业、不同地区的企业债，进一步降低非系统性风险。将资金分散投资于制造业、服务业、能源行业等不同行业的企业债，避免因某一行业的系统性风险导致投资损失。在期限选择方面，投资者需要密切关注市场利率的走势。当市场利率处于上升趋势时，债券价格往往会下跌，且长期债券价格下跌的幅度通常大于短期债券。这是因为长期债券的久期较长，对利率变化更为敏感。投资者应适当缩短债券投资的期限，增加短期债券的持有比例。短期债券的期限较短，能够在利率上升时较快地收回本金，并以更高的利率进行再投资，从而减少利率上升带来的损失。可以选择期限在1-3年的短期债券，这些债券在市场利率上升时，能够相对灵活地进行调整。相反，当市场利率处于下降趋势时，债券价格会上升，长期债券价格上升的幅度相对较大。此时，投资者可以适当延长债券投资的期限，增加长期债券的配置。长期债券在利率下降的环境中，能够锁定较高的收益率，并且随着债券价格的上升，投资者还可以获得资本利得。可以选择期限在5-10年的长期债券，以充分享受利率下降带来的收益。在风险控制方面，分散投资是降低风险的重要策略。投资者不应将所有资金集中投资于某一种债券，而是要分散投资于不同类型、不同期限、不同信用等级的债券。通过分散投资，能够降低单一债券违约或市场波动对投资组合的影响。可以同时投资国债、企业债、金融债等不同类型的债券。国债具有低风险、稳定收益的特点，能够为投资组合提供稳定性；企业债收益相对较高，但风险也相对较大；金融债则介于两者之间。通过合理配置不同类型的债券，能够在风险和收益之间找到平衡。信用风险管理也是风险控制的关键环节。投资者要