并购目标企业的选择及估价

并购目标企业的选择及

估价

第一章导论

改革开放以来，特别是进入20世纪九十年代以后，与世界范围的企业并购

浪潮几乎同步，我国企业并购活动日益频繁，许多大型企业并购行为已经成为

引人注目的经济现象。并购作为企业发展的主要途径之一，也已经为企业管理者

所认知和采纳。

并购的目的和它的积极作用主要是将并购方的经营理念、管理方式、资产经营的

成功经验嫁接到目标方，使目标方的资产能在较短的时间内与并购方融为一体，

从而产生协同作用。因此选择什么样的并购目标企业进行并购以实现预期的并购

效益，确保并购战略的顺利实现是并购中首先要思考的问题。对于处在不同发展

阶段和不同经营环境中的企业，选择并购目标的动机是不同的，选择目标企业

的标准也各不相同。因此企业要根据自身的经营环境在选择并购目标时仔细分析

目标企业的特点，制定出选择目标企业的原则和标准，并且以此为依据对目标

企业进行全面的评估和比较准确的估价。

在进行阐述本文主题之前，需要对企业并购决策中涉及的并购的概念、类型、以

及我国企业并购和西方国家比较作简要介绍。

第一节并购的概念与分类

一、并购的概念

兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权,

使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经

济行为。

二、收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权,

以获得该企业的控制权。收购的对象一般有两种：股权和资产。

三、在实际运作中二者的联系远远超过其区别，所以兼并与收购常作为同义词

一起使用，统称为“并购”，泛指在现代企业制度下，一家企业通过获取

其它企业的部分或全部产权，从而取得对该企业控制的一种投资行为［1L

将并购一方称为并购企业，被并购一方称为目标企业。

四、并购的类型

（-）并购的类型很多，按照不同的标准可以把并购分为不同的类型。

（二）按照并购双方产品与产业的联系划分

1.横向并购

2.当并购双方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场

领域或部门集中时，则称之为横向并购。这种并购投资的目的主要是确

立或巩固企业在行业内的优势地位，扩大企业规模。

3.纵向并购

3.纵向并购是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购.是

生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者（即生产经营上互为上

下游关系）的企业之间的并购。其主要目的是组织专业化生产和实现产销

一体化。

4.混合并购

混合并购是对处于不同产业领域、产品属于不同市场，而且与其产业部门之间不

存在特别的生产技术联系的企业进行并购。采取这种方式可通过分散投资、多样

化经营降低企业风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围的目的。

(二)按照并购的实现方式划分

1.承担债务式并购

2.在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方以承

担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营

权。

3.现金购买式并购

(1)现金购买式并购有两种情况：

(2)并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被

并购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资

源的空壳，不得不从法律意义上消失。

(3)并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标企业的股

票或股权。

4.股份交易式并购

(1)股份交易式并购有两种情况：

以股权换股权。这是指并购企业向目标企业的股东发行自己企业的股票，以换取

目标企业的大部分或全部股票，达到控制目标企业的目的。

以股权换资产。并购企业向目标企业发行并购企业自己的股票，以换取目标企业

的资产，并购企业在有选择的情况下承担目标企业的全部或部分责任。

(三)按照涉及被并购企业的范围划分

1.整体并购

2.指资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分割的并

购方式。

3.部分并购

指将企业的资产和产权分割为若干部分进行交易而实现企业并购的行为。

（四）按照企业并购双方是否友好协商划分

1.善意并购

2.指并购企业事先与目标企业协商，征得其同意并通过谈判达成

收购条件的一致意见而完成收购活动的并购方式。

3.敌意并购

指并购企业在收购目标企业股权时虽然遭到目标企业的抗拒，仍然强行

收购，或者并购企业事先并不与目标企业进行协商，而突然直接向目标企业

股东开出价格或收购要约的并购行为。

（五）按照并购交易是否通过证券交易所划分

1.要约收购

2.并购企业通过证券交易所的证券交易，持有一个目标企业已发行的

股份的一定比例M,依法向该企业所有股东发出公开收购要约.按

符合法律的价格以货币付款方式购买股票，获取目标企业股权的收

购方式。

协议收购.

协议收购指并购企业不通过证券交易所，直接与目标企业取得联系，通过

谈判、协商达成共同蚀议，据以实现目标企业股权转移的收购方式。

第二节并购的动因

1.市场经济环境下，企业作为独立的经济主体，其一切经济行为都受到利益动

机驱使，并购行为的目的也是为实现其财务目标一股东财富最大

化。同时，企业并购的另一动力来源于市场竞争的巨大压力。这两

大原始动力在现实经济生活中以不同的具体形态表现出来，即在多

数情况下企业并非仅仅出于某一个目的进行并购，而是将多种因素

综合平衡。这些因素主要包括：

2.谋求管理协同效应

3.如果并购企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要,

但这批人才只能集体实现其效率，那么该并购企业就可并购那些由

于缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍通过提高整

体效率水平而获利【1】。

4.谋求经营协同效应

(1)由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高

其生产经营活动的效率，这就是所谓的经营协同效应。获取经营协同效应

的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，且在并购前尚未达到规模

经济。规模经济效益具休表现在两个层次：

5.生产规模经济。企业通过并购可调整其资源配置使其达到最佳经济规模的要

求，有效解决由专业化引起的生产流程的分离，从而获得稳定的原

材料来源渠道，降低生产成本，扩大市场份额。

6.企业规模经济。通过并购将多个工厂置于同一企业领导之下，可带来一定规

模经济，表现为节省管理费用、节约营销费用、集中研究费用、扩

大企业规模、增强企业抵御风险能力等。

7.谋求财务协同效应

(1)企业并购可在财务方面给企业带来如下收益：

(2)财务能力提高。一般情况下，合并后企业整体的偿债能力比合并前各单

个企业的偿债能力强，而且还可降低资本成本，并实现资本在并购企业与

被并购企业之间低成本的有效再配置。

8.合理避税。税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，且

其亏损可向后递延以抵消以后年度盈余。同时一些国家税法对不同

的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收

益的税率也各不相同。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应

的财务处理合理避税【1】】】】。

9.预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票

价格的影响。由于预期效应的作用，企业并购往往伴随着强烈的股

价波动，形成股票投机机会。投资者对投机利益的追求反过来又会

刺激企业并购的发生。

10.实现战略重组，开展多元化经营

11.多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但在多数情况下,

并购途径更为有利。尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略时,

并购可以使企业低成木地迅速进入被并购企业所在的增长相对较快

的行业，并在很大程度上保持被并购企业的市场份额以及现有的各

种资源，从而保证企业持续不断的盈利能力。

12.获得特殊资产

13.企图获取某项特殊资产往往是并购的重要动因。特殊资产可能是一些对企业

发展至关重要的专门资产。如土地是企业发展的重要资源，一些有

实力、有前途的企业往往会由于狭小的空间难以扩展，而另一些经

营不善、市场不景气的企业却占有较多的土地和优越的地理位置，

这时优势企业就可能并购劣势企业以获取其优越的土地资源。并购

还可能是为了得到目标企业所拥有的有效管理队伍、专门人才以及

专有技术、商标、品牌等无形资产。

14.降低代理成本

在企业的所有权与经营权分离的情况下，经理是决策或控制的代理人，而所

有者作为委托人成为风险承担者。由此造成的代理成本包括契约成本、监督成本

和剩余损失。通过企业内部组织机制安排可以在一定程度上降低代理成本。但当

这些机制不足以控制代理问题时，并购机制使接管的威胁始终存在。通过公开收

购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，从而作为最

后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。

第三节我国企业并购和西方国家的比较

我国企业兼并与收购活动从1984年在保定、武汉等城市开始兴起至今，中国企

业的并购从简单的出资购买、承担债务到买壳上市、借壳上市、委托收购，经历

了一个从不完善到逐步成熟的发展过程。我国的企业并购走过了一条不同于西方

国家的发展道路。但从目前的状况来看，正逐步与国际惯例接轨，包括并购动因

的多样化，并购手段与方式的现代化，并购市场与中介组织的成熟化以及并购

监管的健全化与制度化等。综合比较分析，可以得出以下差别。

表1-1我国与市场绛济发达国家并购比较

项目市场经济发达国家中国

并购动机寻求生存与发展扩张的战略行为解决国有企业亏损难题的方法

并购主体企业的战略行为，政府没有行政干预政府干预兼并与收购，带有浓厚的政

府行为色彩

并购类型种类多样，不受部门、地区、行业的受到部门、地区、行业等条条框框限制，

限制形式单调

并购中介中介组织发达，发挥巨大作用中介组织欠发达，作用未充分发挥

并购立法法律完善，监管严厉法律尚欠完善

（1）资料来源：作者自制

（2）通过以上分析比较，可以看出，我国的企业兼并与收购，无论

是从企业自身的角度，还是从为企业并购提供服务的角度、从政府对企

业并购监管的角度，都还不尽完善与科学，与西方发达的市场经济国

家尚有一段距离。但是，随着我国经济体制改革的逐步深入，社会主义

市场经济体制的逐步完善，我国企业的并购也将逐渐与国际惯例接轨。

（3）并购动力化。企业的并购不再是替困难国有企业寻找出路，-

批懂经营管理、有魄力的企业家将不甘心政府的“拉郎配”，而是自己

认真寻找和筛选并购目标企业，通过并购实现外延拓展。

（4）并购市场化。企业之间的并与购是一种市场行为，要在竞争性

的市场条件下，发挥价值规律的作用，实现资源的合理配置。

（5）并购代理化。由于并购的复杂性，中介组织具有重要作用，从

法律上，企业并购经纪人就是一种代理人，它有义务按照客户-委托人

提出的条件，使并购双方达成协议。企业并与购活动的发展也将促进并

购中介机构的迅猛发展。

（6）并购法制化。企业并购需要法律规范市场并购行为，也需要法

律来保护企业的利益，维持市场的正常竞争。完备的立法、严格的执法

和自觉的守法，将使企业并购有法可依，有章可循。

并购多样化。证券市场的逐步完善、中介组织的逐步发达与并购法规的逐步

健全将使企业并购的形式与种类更加繁多，企业并购可以采取的方式更加

广泛。

并购国际化。对于国外许多寻求进入中国市场的企业来说，并购是一种快捷

有效的形式，而我国的企业意欲扩大生存空间与发展领域，参与国际市场

竞争，并购也是一条切实可行的途径。我国已经加入世界贸易组织，跨国并

购将成为企业并购的重要形式。

第二章企业并购的战略分析模型

对于企业而言，并购是一项风险很大的业务活动。每个从事此项活动的企业.为

了达到并购的目标。都必须制定一个切实可行的战略，以适应不断变化的各种条

件。企业根据自身在市场上的地位，以及目标，机会和拥有的资源确定一个有意

义的战略。本章将通过多角化经营，产品生命周期和市场占有率等基本概念.以

及以这些概念为基础的企业业务组合模型，分析如何根据企业战略确定寻找并

购目标企业的指导思想。

第一节并购与多角化经营

1.多角化经营是指企业的经营已超出了一个行业的范围.向几个行业的多种产

品方向发展。一般来说，由于多角化经营可以把企业的经营风险分

散于多个行业或多种产品，在一方面的损失可以在其他方面得到弥

补.从而降低了单一经营所面临的风险，增加了企业经营的安全性,

能够保证企业稳定地长期地获得较高利润。

2.首先，一家进行多角化经营的企业，有两种可供选择的途径：一是在企业内

部原有基础上，增加设备和技术力量，逐步向其他行业扩展；二是

从企业外部并购其他行业的企业，这是实现多角化经营的一条快捷

途径。

3.其次，在企业经营过程中企业决策者经常会面临这样的抉择：是继续扩张原

有产品（事业），还是把力量放在新产品（事业）上，或新、旧产品两

者兼而有之。这样，企业多角化经营就有所谓中心式经营策略和复

合式经营策略之分。“中心式”表明新事业与原有事业相关度高而

“复合式”则于原事业完全无关

4.中心式多角化经营下的并购对象。

5.在中心式多角化并购方式下，并购对象通常是产品或技术上相关企业。美国

通用汽车企业20世纪80年代以来的发展恰恰是通过中心式多角化

并购来实现的。由于科学技术在经济发展中的作用日益突出，企业

在成本、质量上的竞争往往转化为科学技术的竞争。在国际汽车行

业中.由于日本汽车业广泛采用机器人进行生产，大大降低了成本,

提高了产品质量。面对日本的有力竞争，1982年，美国通用汽车企

业新任总裁罗杰•史密斯上任后明确提出了高科技的赶超战略.在

对企业内部进行调整重组后，开始收购兼并了一系列高新科技企

业。通过并购，该企业已成功地实现了全面计算机化和机器人的生

产自动化，成为美国最大的电子器件和国防产品生产厂商，也是美

国最重要计算机软件设计和计算机服务企业，并在人工智能和机器

人的研制上处于世界领先地位。通过中心式多角化并购策略的实施，

通用汽车企业成为世界上实力雄厚的混合联合企业。

6.复合式多角化经营下的并购对象

第二节复合式多角化经营是把有生力量界定在几个主要产业内发展，

经过长期发展即可形成几个核心事业。在发展复合多角化经营过

程中，若看好某产业具有发展前途，可先并购一家基础不错的

企业，再从内部发展成长壮大。其次，复合式多角化并购比中心

式多角化并购风险高。因此应注意下列问题：（1）跨入的产业应

是成长快、前景看好的产业；（2）避免到对当地税法、会计原则

不熟悉的国家或地区投资；（3）新事业的财务挖掘及管理与原事

业相似，或者不会复杂到不易了解产业状况的地步。

第三节从理论上讲，两个企业的现金流量之间的相关性越小，并购就

越能产生较强的稳定性。

第四节产品生命周期、经验曲线和PIMS法

这一节将对产品生命周期，经验曲线和PIMS法进行简要阐述，并且分

析如何运用这些模型在战略层面上指导对目标企业的选择。

二、产品生命周期

产品生命周期假设认为，大多数产品从投入市场开始，到被最新的产品所

代替而退出市场为止所经历的时间，可以清楚地划分为引入期、成长期、成熟期、

衰退期四个阶段（如图2—1所示）。

图2—1产品生命周期曲线

三、资料来源：（美）菲利普・科特勒，《营销管理分析计划和控制》，1994年.上海人民出版社，P344

四、对任何企业而言，多数产品都存在一个市场生命周期，对那些技术变革

迅速的产业来说更是如此。因此一个企业要进行产品多角化经营，

最好能使各种产品处在生命周期的不同阶段，这对企业稳定现金

流量而言是非常重要的。在并购其他企业时也应了解目标企业的产

品正处在生命周期的哪一阶段，以便确定并购中投入的资金是否

能够很快得到回收。

五、经验曲线

随着一个企业生产某种产品或从事某种业务的数量增加，经验不断积累,

其单位生产成本将不断下降，并呈现出规律性。经验曲线描绘的就是这种成本下

降的规律。经验曲线又称为学习曲线，是评价企业战略地位的一个重要工具。随

着累积产量的增加而导致单位产品成本下降的经验效应的原因，可以归纳为以

下=占・

单位成本

图2—2经验-成本曲线

(1)资料来源：〔美〕菲利普.科特勒《营销管理分析计划和控制》，1994年,上海人民出版社.P299

(2)学习会提高人们重复从事某工作的熟练程度，从而提高完成这种工作的

效率。

产量增加使专业化分工成为可能，可以使用专业化的加工工具提高生产率。

7\、随着累积产量的增加和工厂规模的扩大，使公司有可能购置一些最先进

的技术设备，采用更先进的加工工艺，从而提高生产效率，使单

位产品成本降低。

七、在某些经验曲线效应明显的领域，并购能够使并购方分享目标企业的累

计经验，由此形成有利的竞争优势。累积产量的增加导致单位产品

成本下降。使得市场占有率成为确定一个企业在某一产业中的战略

地位的一个重要因素。对一个企业而言，高市场占有率带来高的累

积产量，这意味着企业能够从中获得更大的成本优势。成本优势的

增加必将提高企业的赢利能力。也就是说，一个企业如果具有高的

市场占有率或具有最大斜率的经验曲线，那么它将成为该产业中

的价格领导者，其他企业只能是价格的接受者。经验曲线成为企业

横向并购的重要理论基础。

八、PIMS方法一市场战略的利润效果

市场战略的利润效果(ProfitImpactofMarketStrategy),又称为PIMS方法.

是由哈佛大学商学院率先创立的。其目的在于确定战略性规划与利润效果之间的

关系，寻求影响赢利能力的因素，从而解释不同业务单位之间的利润差异，并

建议将资金分配给什么样的业务单位。在这里，业务单位可以是企业的一个部

门、一个产品生产线或隶属于一个母企业的利润中心。

PIMS研究确定了影响赢利能力和净现金流量的六个主要因素。

(1)投资强度。用急投资与销售额的比率表示。投资强度对赢利能力和净现

金流量一般产生负的影响。

(2)市场地位。通常用相对市场占有率(企业的市场占有率/企业的最大竞争

者的市场占有率)表示。

(3)市场增长。它通常对利润产生正的影响。由于在一个增长的市场上要

保持市场占有率的稳定，必须投入高额费用，因此对现金流量产生负的

影响。

(4)所处的产品生命周期的阶段。

(5)提供的产品或服务的质量。

(6)创新或差异性。

以上六个因素中，最重要的还是市场地位，即市场占有率，其他因素所产

生的影响实际上都与市场占有率有关，因此它对制定企业战略来说是极其重要

的。根据PIMS研究的结果，企业之间在嬴利能力和净现金流量上所存在的差异,

80%可以归因于市场因素，而其中最重要的是企业的市场占有率。经验曲线和

PIMS方法都说明了市场占有率对企业经营的重要性，而产业集中和市场占有率

的提高常常是通过并购来实现的。

第三节增长-一市场占有率矩阵和指导性政策矩阵

一、相对于上一节的模型，本节将阐述的增长一市场占有率矩阵模型和指导

性政策矩阵模型操作性更强。更适用于并购方企业在实施并购时采用。运

用以下模型指导目标企业选择，能够更加清晰地确定方向。

二、增长一市场占有系矩阵

1.增长一市场占有率矩阵简述

波士顿咨询公司(BGG)根据20世纪60年代中期的“经验曲线”首创了增长

一市场占有率矩阵模型(见图2-3)o它为制定并购战略提供了一个框架。市场

增长率反映产品在市场上的成长机会如何。增长率高意味着成长发展的机会大,

同时也需要投入更多的资金。大于10%的增长率一般认为是高的。相对市场占

有率表示，战略业务单位的市场占有率与市场最大竞争者的市场占有率之比。相

对市场占有率一般以1为分界线，大于1者为高，小于1者为低。

市

场

增

长口目口1=1日若

率

火

余生E出

1111

4•0Z士1士士

图2—3BGG的增长——市场占有率矩阵

资料来源：孙黎主编,《公司收购战略》.1994年，中国经济出版社，P153

2.应用于指导并购目标企业选择

(1)根据增长一市场占有率矩阵的分析可知，企业必须有一个平衡的业

务或产品组合，以便尽可能地降低风险。在获得现金收入的时候,需

要把它们投放到明天的金牛类、问题类和明星类产品上去。这可以通

过开发新的问题类产品来实现，但这将需要有大量的资金投入，或者

通过并购其池企业来完成，这可能是一条投资少、见效快的捷径，并

购其他企业的时候，一般应遵循下列原则：

(2)尽可能并购相同产业或相关产业的企业，因为企业在进行多角化经

营时，与企业本来的业务离得越远，风险就越大。

尽可能进入增长快的产业，因为统计资料表明，不成功的并购大部分集中在那

些缺少发展前景的产业领域。

应避免并购市场占有率太低的企业，因为市场占有率是决定企业嬴利能力和净

现金流量的最重要的因素，因此被并购的企业具有相当大的市场占有率是非常

重要的。一般说来，并购活动成功的可能性是与被并购企业市场占有率的高低正

相关的。

二、指导性政策矩阵

1.指导性政策矩阵简述

指导性政策矩阵(TheDirectionalPolicy

Matrix)是壳牌化学企业在BGG模型基础上提出的实质上就是把外部环境因素和

企业内部实力归结在一个矩阵内，并对此进行经营战略的评价分析(参见图

2-4)o

业务部门发展前景

高中低

1优先投资寻求2择优投资发展，3尽量回收资金.适度

支配地位保持领先地位投资,维持竞争能力地

j低

位

2择优投资增强3识别有前途的领4减少投资，逐步退出

竞争能力，争取域，有选择性地投

领先资

3努力寻求增强4减少投资，逐步5减少投资，逐步退出

竞争力的途径或退出

退出

图2-4指导性政策矩阵

资料来源：孙黎主编.《公司收购战略》，1994年，中国经济出版社，P169

(1)图2—4中的业务部门发展前景取决于外部环境因素，诸如市场

大小，市场增长率、竞争程度、受商业周期的影响程度等都是外

部环境因素。企业的竞争能力取决于其内部可控制的因素，包括

市场占有率，产品的质量和价格、对顾客及市场的了解程度、研

究与开发实力等因素。把业务部门发展前景和企业的竞争能力各

分为三个等级，形成九个区域，并相应提出处于各个区域内的业

务的指导性政策，对企业各项业务的定位可以依照下列步骤进

行：

(2)确定影响部门发展前景和企业竞争能力的主要因素；

(3)根据历史资料，现实数据和对未来的预期给各主要因素评分，并

加总出业务部门发展前景和企业竞争能力各自的总得分；

(4)根据两者的得分在矩阵中描出相应的点，给各项业务定位；

(5)为各项业务确定相应战略。

2.应用于指导并购目标企业的选择

(D在指导性政策矩阵提出之后，环境风险因素被引入这一模型，并

把它直接应用于收购中，使该模型得到进一步发展。这里需要考

虑三个因素，它们依其重要性大小排列如下：

(2)安全性。首先，并购方需要通过检查它对目标企业生产经营活动的

了解来衡量投资的安全性；其次。并购方应该清楚可能对它的经

营活动阂成物质的、法律的或社会的约束等环境风险因素。

(3)产业发展前景。涉及目标企业所在产业的发展前景和产生协同作用

的可能性。

(4)企业发展前景。涉及到相对于它的竞争对手而言对目标企业特有的

发展前景考虑。

.・并购方以上述三个因素为框架提出一系列问题，并给予相应的权数大小，然

后给上述三个因素评分，根据得分多少在二维矩阵图上描出相应的点。如图2—

5所示.

安全性

产

业

发

展

前

(4)维持性投咨

景

/u、5525*

(6)品佳扮咨

图2-5,指导性政簧矩阵在并购中的应用

(1)资料来源：孙黎主编，《公司收购战略》，1994年，中国经济出版社,

(2)安全性小于，表示缺少安全性而不能接受。在这里由于存在不能控制的

随机因素，风险太高。

(3)产业发展前景小于，表示缺乏产业发展前景而不能接受。在这里可能是

由于该产业将来缺乏发展前景，也可能是由于并购方缺乏发展前景。

(4)对资产的利用。这一区域，并购表示对资产的生产能力或对其他经营活

动中过剩资产的有效利用，为企业在组织内部突破目前生产能力的发展

提供一个合适的途径。

(5)维持性投资。可以通过这种并购所获得的增长来保证企业的生存。

投机性投资。这种投资的风险很高，但是所得到的回报相应地也很高。

最佳投资。在这一区域内的并购被认为是理想的，因为它既有很高的安全性,

又有一个非常好的产业发展前景。这种投资应是成功的，可以促进企业的发展。

指导性政策矩阵位企业进行并购的战略分析提供了一个简单实用的模型，并

购方企业在实际操作M,应根据自身情况和特点灵活运用。

结论：

目前世界上已经形成了许多种并购战略分析模型，本章仅仅对其中比较典型的

几种进行阐述和应用说明。这些模型的共同之处在于，强调产品或业务的市场占

有率以及进入目标市场的风险因素。前者是并购企业所追求的主要目标，同时也

是企业其它战略得以实现的必要保证，在目标企业的选择过程中，保证并购方

未来的市场占有率是重要的选择标准，而其它的衡量标准，绝大部分也是围绕

这一目标制定的，或者以此为前提条件。取得收益最大化是企业所追求的，但脱

离开风险因素，收益也失去了实际意义。因此，选择将要进入的目标市场时慎

重并全面地考虑所面临的风险因素是能否正确应用以上模型的关键。同时，这两

者并不是独立地发挥作用，而是互动的。市场占有率和风险相互影响，因此在应

用这些战略分析模型时，需要相结合地评价各种因素对结果的决定作用。

通过并购战略模型分析，并购方企业基本上明确了自身所处的环境和以后的发

展方向。为制定并购目标企业的标准确立了基调。

第三章目标企业评估与分析

第一节并购设计的一般流程

并购活动的各个部分都是相互衔接，相互影响的。并购是一项系统工程。在把握

住企业战略的同时，也应处理好各个活动和上下环节的关系。在下面的流程示意

图（图37）中，可以看到，实施并购之前的准备活动占有相当大的比重，是并

购能否成功的基础。通过了解并购的一般流程，我们将进一步认清并购目标企业

的甄选与评估审查的重要性。

图37并购设计的一般流程

资料来源：作者自制

第二节并购方企业的自我评价

一、对并购方而言，识别并购目标企业的第一步就是展示出自身的总体目标。“知己知彼，

百战不殆"，自我评价的实质在于进一步确定企业自身的发展方向。并且针

对自身的优势和劣势，有目的地制定符合企业发展需要的目标企业标准。这

项工作在全企业的范围内必须给与足够的重视。通过完成以下的问题清单，

企业总体目标可以得到比较清晰的展示。

二、处于哪个行业

1.企业的核心业务。核心业务决定了企业所处的行业。如果向其他的行业拓展，企业

应该具备充分的理由。针对这一点，应该明确回答以下问题：

2.为什么选择这个行业

3.选择这个行业能够为核心业务带来什么收益

4.为整个集团带夹的成本降低是什么

5.现有的管理是否了解如何运营新的业务

6.并购能否为企业带来具有可用的特别知识的新的管理内容

7.新业务的增长点是什么

1.如果企业计划在目前所处的领域内拓展，则需要回答以下问题：

2.与增加现有能力相比，并购是否在成本上更经济

3.在同一个领域内增加投资是否经过深思熟虑

4.并购一个企业，或者引进外部管理，那一个更容易实现预期效果

5.并购是否会引起行业内其它竞争对手的反应

6.行业管理者或政府是否允许行业内的任何形式的并购

三、何种产品（服务）

1.在一个行业内，某些产品（服务）会比其它产品（服务）具有更快的速

度。因此，对于企业的生存，选择恰当的拓展方向尤为必要。

2.在未来，企业将要提供什么产品和服务

3.在企业现存的产品结构中是否存在间隙

4.企业是否可以通过并购有效地弥补这个间隙

四、目标市场是什么

1.每种业务都会提供一系列产品（服务），每种产品（服务）将适合于

一个特别的目标市场。并购可以使企业在现有的市场中加强地位，或者

指引企业进入全新的目标市场。

2.目前企业正服务于那些市场

3.未来企业将服务于哪些市场

4.哪些市场将高速增长

5.竞争对手正在向那些市场拓展

五、市场份额情况如何

1.无论对于某一产品（或者系列产品），还是对于细分市场，企业盈利都

和市场份额直接联系。对企业而言，增加市场份额的捷径，就是并购行

业内已经占据了相当的市场份额的其它企业。

2.目前企业产品的市场份额或者市场细分情况如何

3.在未来一年或者五年内，企业的市场份额目标是什么

4.获得收益性的市场份额是否通过以下方式：通过全线产品或者某些关键

产品或者某些细分市场或者某些特定地理区域

5.企业在某一细分市场的并购是否得到和业管理者或政府的许可

六、规模

1.企业的成长是企业高层和股东很关心的事情，企业规模大，固然是人们

所崇敬和企盼的目标之一。但是，企业盈利能力的增强并不是与企业规

模的增长同步的（无论是以净资产或投入资本来衡量，还是销售额）。快

速成长的企业往往陷入现金枯竭的境地，并且发现因此而处于危机，所

以，处于成长的企业通常应该为自身设立一系列比较精确的发展目标。

同时，并购策略也应该作为这个企业成长总体计划的一部分111

2.企业目前的增长速度如何可以下列指标衡量：销售额；营业利润（企业

范围或各事业部）；税后利润；净资产；总资产；负债净额；股息

3.以上指标的计划增长率如何

4.行业内的平均情况如何

5.通过内部积累发展所能预期的增长速度如何

6.通过并购所能达到的增长速度如何

七、资本支出情况如何

八、不管企业的成长速度如何，董事会通常会要求企业保持正常运营水平下的

比较合适的负债水平，净资产水平和现金水平。这反映了该行业内

的一般财务标准。但是为了向股东负责，董事会经常考虑最谨慎的

财务指标。

九、企业所有的业务发展计划都将遇到资本预算的问题。通过内部积累发展，

所需资本一般需要相当长一段时间的累积。而通过并购形式发展，

所需的大量资本要求在较短时间内通过多种方式筹集到（分期付款

方式除外）。因此并购付款不可避免地影响到企业目前的资本结构。

影响的程度决定于筹资额是否在企业筹资规划中的负债能力范围之

内。

十、现金

1.企业是否拥有并购所需的足够现金

2.对企业借债情况的影响如何

3.并购引起的财务杠杆变化情况如何

4.预算中的负债水平怎样

5.由此增加的利息费用对企业盈利影响如何

6.增加的负债对企业的负债率是否存在负面影响，是否影响到股票在市场

上的表现

7.增加的负债是否限制了未来的借款能力和利率水平

8.企业现存的借款条约是否受到增加借款的影响

十一、净资产

1.并购是否将通过发行新股进行

2.目前存在的股东可以接受的股权稀释程度如何

3.并购对现行的股利及其分配政策有何影响

4.目前的净资产价值可以接受由于并购引起的稀释效果么

5.通过发行新股实施并购是否有损已经安排的股东权力

第三节目标企业的评估标准与原则

一旦企业决定通过并购的方式实现业务拓展，就需要制定一系列标准来识

别真正的符合企业战略的目标企业。在目标选择的初始阶段，清晰、确切、而且

不会轻易更改的标准可以很大程度上增加寻找到恰当目标的成功率。

由于并购企业在决策并购前出于不同的目的和动机的考虑，并购标准一般有如

下几条：

(1)目标企业及其所处的行业的规模和特征；

(2)目标企业产品的市场发展前景和期望市场增长率；

(3)目标企业所占市场份额；

(4)目标企业所面临的竞争；

(5)目标企业的技术状况及其竞争者取得或模仿其技术的程度；

(6)目标企业服务的竞争优势；

(6)并购者所需要的投资及其收益率；

(7)目标企业的财务状况及其在股票市场的表现；

(8)目标企业在位的管理层、技术人员和其他关键人员的状况；

(9)并购者获得和保持目标企业业务的能力；

(10)并购方可以接受的价格范围。

1.选择目标企业并没有一套固定的模式和要求，每一个并购方都可以根据自

己企业的状况和自身的实力去选择。一般情况下选择目标企业应遵循以下几

个原则：

2.以较宽的范围来选择并购的候选目标

3.企业在并购之前，应该多确定一些候选企业，对其资产进行初步的评价和

比较，以最低成本选择最适用的资产。

4.选择符合自身发展目标和要求的资产

(1)不同企业并购，有不同的目标。通过对企业并购实践活动的分析，归纳

起来主要是围绕以下几个目标而展开的。

(2)形成规模经济

(3)减少竞争，提高市场占有率

(4)实现企业扩张目的

(5)实现企业上市的目的

5.选择符合自身管理和经济实力的目标企业

企业自身要有经营目标资产的能力。包括经济方面的能力和管理方面的实

力。

(1)经济实力

(2)在进行并购目标选择时，并购方对自己的经济实力要有一个客观、正确

的评价，正确估量自己的资金实力。应该尽量根据自身的经济实力来选

择适合自己条件的目标企业，以免得不偿失。

(3)管理能力

6.在选择目标企业时，应该选择自己有经营管理目标企业资产能力或者选择

自己所擅长的领域，切不可选择毫无把握或远远超越自身管理水平和管理

能力的目标企业进行并购。根据国外一项调查显示，同行兼并或并购的成功

率是跨行业兼并和并购成功率的2-3倍；如果跨待业兼并或并购同时又是跨

地区兼并，加上经营管理由于地理延伸而鞭长莫及，成功率往往只有10%。

从世界上获得并购或兼并成功的企业来看，包括一些着名的大企业，他们

绝不贸然进入自己不熟悉的行业。如美国的花旗银行一直将自己业务发展的

重点放在零售银行业务和消费性银行业务上，从不随意拓展新业务。

7.选择有盈利的或有盈利潜力的目标企业

企业的每一项经营决策和经营活动根本目的就是要盈利，即实现利润最大

化。同样，企业并购的一个基本目的就是通过重追求更多的利润。一般来说通过

并购可以使企业获得以下几个方面的收益：获得廉价资产，财务协同效益，潜

在的、长期的效益，获取无形资产等等。

A.每个企业组织结构都是与企业本身发展的行业特性、企业规模及产品特性相

关联的，并购意味着对原有企业生产经营，乃至于对企业的行业特性、产品

特性作深刻调整，必然会对原企业的组织结构产生影响。因此，选择合适的

并购对象，即合适的产业，合适的企业规模或产品特性是关系到并购后企

业的发展是否顺利的关键问题。对于并购方企业，认真考虑以下两个方面尤

为重要。

B.合理的企业规模级差

C.企业组织结构设置时，应注意考虑企业管理跨度，由于并购有可能对原有

企业组织结构进行变革，这时，如果形成新的组织结构，管理跨度过大，

将会使管理效率下降。一般原则下，目标企业规模比并购方企业规模应相对

较小，同时，目标企业为单层组织结构时便于管理，如果一般企业去并购

一个集团企业，则并购后管理难度较大，反之，一个集团并购一个一般企

业，则并购后管理相对容易。

D.一般而言，如果目标企业的资产规模，企业组织结构规模与并购方相比较

小，差距越大，并购方对目标企业的组织结构效能所产生影响就越大，并

购优势就越明显。例如上海宝山钢铁集团企业与上海冶金控股集团企业的合

并，从某种意义上来说，宝钢的优势较难在上钢方面得到充分显示，反过

来，如宝钢仅去并购一家小企业，对小企业来说或许效果明显，但对宝钢

本身，效应不可能很明显，因为，即使被并购方发挥再大效率，摊到宝钢

企业也显现不出来，因此，并购时，应注意规模选择要合适。要保持一定的

企业规模级差，这样才有利于并购双方的技术优势、管理优势、市场优势得

到发挥。但同时应注意，一般情况下，目标企业不宜比并购方规模大，如由

一个效益良好的小冶金企业去并购上海冶金控股集团企业，则不可能有好

的并购结果。

E.目标企业与并购目标协调性

a.进行并购时，对目标企业加盟后并购方的市场结构与竞争市场要有合理设

计和选择，一般要遵守下列几个原则：

b.扩大主业规模。即通过并购使并购方在短时间内实现经济规模扩张，基于这

种目的的并购，在选择目标企业时，应把着眼点放在同行业内。

延伸产业链。即通过并购使并购方的产业发展向其上游产品或下游产品延伸,

这样可以充分利用有效资源，减少中间产品在市场的流通环节，节省流通费用。

为延伸产业链的并购，就应注意把目标企业选择范围放在并购方生产过程的上

游或下游生产企业。

主业转向。即通过并购使并购方主营业务发生根本性变化，有些企业因国家

产业政策调整或市场结构发生较大变化，以致企业主营业务发展产生较大困难，

企业经济效益连年下降，靠企业本身的努力已无法扭转产业或产品的市场定势，

在这种情况下，企业可以选择一定并购方式来改变企业主营，这种情况出现在

上市企业情况比较多，由于“壳资源”的稀缺性，为了保住“壳资源”，上市企

业控股股东会想办法通过改变企业主营，使上市企业经济效益提高，从而达到

配股条件。主营转向是对上市企业的彻底的改造，因此，在选择目标企业应十分

谨慎，所选择产业要具有发展前途，效益好，市场竞争不要过于激烈，尽可能

朝国家产业政策鼓励的方向发展，如农业、高科技、环保、电讯、基础设施、生

物工程等。目前市场已发生多起主业转向的并购，如嘉丰实业、望春花从原来的

生产纺织转向房产投资；国嘉实业、延中股份则分别从工业和综合行业转向高科

技领域;环宇股份则从商业转业酒类制造，众城实业则从房产转向投资领域【1】。

应当注意的是，按照并购标准和原则搜寻并购机会，确定目标企业，这个

基本思路和程序是正确的。但是，在现实经济社会中，几乎不可能找到一家完全

符合事先拟定好的并购标准的企业，完完全全地按图索骥是不可取的。收购标准

的重要作用之一在于节约交易成本，保证企业的并购活动不偏离企业竞争战略

所确定的基本方向。并购标准是企业竞争战略的体现，它反映了企业运用其优势

资源，开发与创造竞争优势的基本思路。不同的企业是不可能采用相同的并购标

准的。即使是同一企业，在不同的时期也可能会有不同的并购标准。

所以，我们这里只给出在确认了一个有战略吸引力的目标产业后，选择该

产业的潜在目标企业的标准。主要包括如下几个方面：根据目标企业的公司战略

和经营业绩判断目标企业的管理水平；目标企业在所处产业中的地位、产业内的

竞争状况和公司的竞争力；产业未来技术和竞争的发展趋势，以及目标企业适应

环境变化的能力；目标企业的财务状况及其在股票市场的表现。总之，并购方在

选择目标企业时，要注意未来市场目标构建，不宜盲目选择目标。

第四章目标企业的甄选与审查

第一节目标企业的一般财务特征

哪些企业会成为并购的目标目标企业在财务上体现出哪些特征这个问题在不同

的国家、不同的市场环境下会表现出不同的特征。一般来说，购并企业的盈利能

力要高于目标企业。根据美国的一份研究资料表明，目标企业具有如下一些财务

特征：

表47目标企业的财务特征

研究者

财务BuckleyKnehnNewbouldSinghTzoannos&FirthMeeks

程度

SamueIs

指标(1972)(1975(1970)(1971)(1976)(1977)

)(1972)

低VJJVV

盈利

J

中

能力

高

低

V4

红利

中

绩效

低VJJV

V

估价率中

高

低VJVV

价格收

中

益率

高

低J

举债经

中VJ

营率V

高

低V

VVJ

流动性中4

高

低

净资产

中

增长率

高

资料来源：干春晖、刘祥生着，《企业并购理论与实务》，1999年8月，第2版，立信会计出版社

从表中可以看出，目标企业的财务特征只是表明了一种趋势，但并不能形

成一套严格的指标。

一、以下，我们将从几个不同的角度分析我国资本市场上目标企业表现出的

财务特征：

二、从股权结构及流动性角度来看。

流通股份所占比例较大，特别是股份全部流通的企业，易成为二级市场的收购对象，

据统计，自1993年的“宝延事件”以来，法人通过二级市场收购上市企业流通

股票，成为上市企业第一大股东以控制上市企业的案例共有10余起，都是围绕

上海的5家股票100%流通的上市企业而进行的，其中爱使股份、申华实业被收

购3次，延中被收购两次。1998年，发生了北大方正收购延中实业，后更名为

方正科技；大港油田收购爱使股份，98年10月召开了股东大会，改选了董事会。

表4-2股份全部流通的五家上市企业

股票代码股票简称总股本流通股流通股比重

600601方正科技%

600603兴业房产%

600651飞乐音响%

600652爱使股份%

600653华晨集团%

（一）资料来源：宫玉松、彭怡萍，“股权结构与企业并购”，《中国证券报》，2000

年7月19日。

（二）股本规模较小。

（三）如果规模较大，一是会在财务方面对并购方造成较大压力，二是可

能会稀释并购方的股权。这在吸收合并中表现极为明显。如清华同方吸收

合并鲁颖电子，大众创投吸收合并无锡大众，等等。

（四）并购方式与股权交易方式有极高的相关性。

我国的资本市场客观上处于多个市场并存的状态，其所处的市场环境、交易

规则以及适用的法律存在着相当大的差别，因此并购的方式与其产权的交易方

式之间有着高度的相关性【1】。大致有如下几种类型：

三、1.其股份在证券交易所公开上市交易的上市企业。这类企业的股票分为

两大类：流通股和非流通股。如果是对流通股进行收购，基本采用二级

市场上以市价进行收购的方式，如我们前面提到的沪市五家股份全流

通的上市企业；如果是对国有股和法人股进行收购，则通过协议转让的

方式进行收购。两种收购的成本、难度以及并购后的绩效都是不同的。

2.其产权在地方产权交易中心（或原来的地方证券交易中心）交易的股份企

业，由于国家有关部门和证券监管机构的支持，对这类企业的并购多采用以股

换股权的吸收合并（兼并）方式，如华光陶瓷吸收合并汇宝集团。

3.其他性质的企业，多采用整体购买的方式。

从盈利性角度来看，目标企业的盈利性与并购方的动机高度相关。

从现有掌握的情况来看，目标企业的盈利状况并未表现出一致的倾向，而是

与其并购的动机呈高度相关性。

四、如果并购方的主要目的是为了扩大生产规模，占领市场，则其选择的对

象的盈利状况就不是一个问题。这是因为：笫一，盈利状况较好的企业，购

并的成本较高，而盈利状况不佳的企业则成本较低，如一汽集团收购金杯汽

车，海尔企业对成为“休克鱼”的国企的兼并，因此有时反倒是绩效不佳的

企业容易成为并购的目标；第二，由于传统经济体制的影响，很多国有企业

绩效不佳，亏损严重，因而其价值（包括潜在的盈利能力）被严重低估，而

并购方企业的经营管理能力非常优秀，有信心对企业进行改造以提升其价

值。在这种情况下，并购方关注的主要对象是目标企业的资产质量如何，对

其以前的盈利状况反而不是特别在意。如康佳企业、海尔企业对绩差国企的

兼并。

五、如果企业想要改善利润状况，提高报表质量，则对利润的要求就相当高.

如某些上市企业通过关联交易提升利润，则其并购的对象就需要有较好的盈

利记录，然后通过合并报表以增加利润。

对于通过买壳间接上市的企业，则其目标企业就需要有较好的盈利记录，

最好是年净资产收益率都在10%以上，以便能够通过配股筹集资金，再收购控

股母企业的资产，以达到间接上市的目的【1】。

目标企业拥有账面上未充分反映的资产，特别是无形资产。

由于会计原则要求按历史成本计价，因此有些资产如土地、知识产权等，其实际市场

价值可能已经远远超出其账面价值。如果能敏锐在发现企业价值被低估，则金融型（财务型）

买主就可能发动攻击。

在1988年的美国西北工业企业收购案中，当时该企业每股市价不到50美元

权益资本的市场价值也只有15亿美元。后来发现其在日本有几处不动产，市场

价值竟达5亿美元，这些价值并未在该企业的财务报表中体现出来。这说明企业

的真实价值被市场严重低估，收购战发起后才被发掘出来。

此外，某些无形资产如销售渠道、商标价值、客户价值、特许经营权等很难

评估，如果并购方相信可以实现这些潜在的价值，则可以进行并购。

第二节并购目标企业的审查

企业并购是一个风险性很高的投资活动，能否一举成功，会直接影响企业

今后的发展。在并购过程中，并购方事先要对自己本身和被并购的企业进行必要

的财务评价，以确定合理、适当的并购价格，同时并购方还应进行并购前的审

查。审查是在分析的基础上对目标企业进一步的，凋查与核实，使资料更加充分,

信息更加确凿。

为了确定一项并购业务是否像它所显示的那样好，并购方应该进行必要的

审查和核实，即进行并购审查。并购审查由一系列持续的活动组成，涉及到事实

的收集、检查、分析和核实，值得注意的是，对市场营销信息，并购方不应该仅

仅注意市场占有率或市场增长的统计，还应该重视那些有助于评估为什么潜在

的目标企业在其市场上能够取得成功，它的竞争战略是否将继续可行等方面的

信息。对有关财务信息，并购方应该注意财务报告中揭示的主要问题、变化趋势

和非正常财务特征，而不仅仅是注意财务报表中的每一个项目。

对目标企业的审查可以使并购方在并购过程开始阶段得到有关目标企业经

营情况的充分信息，以便决定是否继续进行并购。它涉及收集和分析目标企业的

财务和会计报告或其他可以得到的信息。

①审查可以广泛了解目标企业的所有方面，它包括以下几方面：

②产业信息；

③营销方式；

④制造和分配方式；

⑤财务报告系统和控制；

⑥劳资关系；

⑦企业财务报表、会计资料和税收；

⑧研究与开发计划；

©公益管理部门的报告要求；

⑩国际业务；

⑪法律问题。

1.并购审查的重点一般包括营运状况、财务状况，市场营销及法律状况等

方面，无论是单独执行还是结合核实和审计程序来执行，都应包括以下

有关目标企业的基本信息。

2.企业的历史背景及主动出售动机

在购并审查的开始阶段，应该收集企业的总体性质、主要设施、发展历史以

及类似的信息。此外通常还要取得有关经理人员、董事、主要大股东和外部顾问

的信息。在可能的情况下还应该包括企业的最新发展、未来的计划和主要问题等

方面的信息。

目标企业如果是主动出售，则往往有其原因，审查其出售动机，将有助于

收购者把握企业价值和谈判策略。

(1)目标企业主动出售，一般基于以下原因：

(2)并非经营不善，而是大股东急需大笔资金投入，故出售部分股权。对于

这种情况，如能有把握投入资金，使之能整顿财务，而重振雄风，将是

一个极佳的收购机会，而且卖方急于出售，谈判时易占上风。

2.目标企业获利不佳，股东欲出售股权。起因于目标企业经营不善，由于已被

认定整体性价值不高，常被买方以购买资产的方式接手。收购者如有足