我国场外交易市场制度设计与监管对策：问题剖析与优化路径

我国场外交易市场制度设计与监管对策：问题剖析与优化路径一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景近年来，我国金融市场取得了显著的发展，资本市场规模不断扩大，金融产品日益丰富。截至2024年，我国股票市场上市公司数量持续增加，总市值已达到[X]万亿元，债券市场规模也稳步增长，政府债券、金融债券和公司债券的发行规模逐年递增。然而，在金融市场繁荣发展的背后，仍存在一些问题和挑战。从融资结构来看，直接融资与间接融资发展不平衡，直接融资比例偏低，金融风险过度集中于银行，不利于经济金融的稳定。据统计，我国企业融资中，间接融资占比长期超过70%，而直接融资占比相对较低，这使得企业融资渠道相对单一，对银行信贷的依赖程度较高，一旦经济形势发生变化，银行面临的风险将迅速传导至整个经济体系。同时，债券市场发展落后于股票市场，企业(公司)债券发展更加滞后，这在一定程度上限制了企业的融资选择和资本市场的资源配置效率。场外交易市场作为金融市场的重要组成部分，在完善资本市场体系、拓宽企业融资渠道、促进资本流动等方面发挥着不可或缺的作用。场外交易市场能够为中小企业、创新型企业等提供融资平台，满足这些企业在不同发展阶段的资金需求。与主板市场相比，场外交易市场的上市门槛相对较低，更注重企业的成长性和发展潜力，能够为那些暂时无法满足主板上市条件的企业提供融资机会。例如，美国的纳斯达克市场最初就是作为场外交易市场发展起来的，为众多科技型中小企业提供了融资支持，培育了苹果、微软等一批世界级的企业。此外，场外交易市场还可以作为主板退市公司的交易场所，实现上市公司的筛选和退出机制，构建完整的市场结构体系。在成熟的资本市场中，场外交易市场与主板市场、创业板市场等相互补充、相互促进，形成了多层次的资本市场体系。然而，在我国，场外交易市场的发展相对滞后，存在监管缺失、法律制度不完善等问题，这些问题严重制约了场外交易市场的健康发展，也影响了我国资本市场体系的完善。因此，加强对我国场外交易市场制度设计及监管对策的研究，具有重要的现实意义。1.1.2研究意义从理论层面来看，深入研究我国场外交易市场制度设计及监管对策，有助于丰富和完善金融市场理论。目前，国内对于场外交易市场的研究相对较少，且多集中在对国外经验的借鉴和介绍上，缺乏对我国实际情况的深入分析和系统研究。通过对我国场外交易市场的研究，可以进一步拓展金融市场理论的研究领域，为金融市场的发展提供理论支持。同时，本研究还可以为金融监管理论的发展提供实践依据，推动金融监管制度的创新和完善。从实践层面来看，完善的场外交易市场制度设计和有效的监管对策对于我国金融市场的健康发展具有重要的推动作用。一方面，合理的制度设计能够为场外交易市场的发展提供良好的制度环境，吸引更多的企业和投资者参与到场外交易市场中来，促进资本的流动和配置效率的提高。例如，科学合理的市场准入制度可以确保进入市场的企业具备一定的质量和发展潜力，保护投资者的利益；完善的交易制度可以提高市场的流动性和交易效率，降低交易成本。另一方面，有效的监管对策能够规范市场行为，防范市场风险，维护市场秩序。通过加强对场外交易市场的监管，可以及时发现和处理市场中的违法违规行为，保护投资者的合法权益，增强投资者对市场的信心，促进场外交易市场的稳定发展。此外，场外交易市场的健康发展还可以为中小企业、创新型企业等提供更多的融资渠道，推动实体经济的发展，促进经济结构的调整和转型升级。1.2研究方法与创新点1.2.1研究方法文献研究法：通过广泛收集国内外关于场外交易市场的学术论文、研究报告、政策法规等文献资料，全面梳理和分析相关理论和实践经验，了解场外交易市场的发展历程、现状以及存在的问题，为本研究提供坚实的理论基础。例如，对国内外知名学者关于场外交易市场制度设计和监管方面的研究成果进行深入研读，借鉴其研究思路和方法，同时关注各国政府和监管机构发布的关于场外交易市场的政策法规，分析其政策导向和监管重点。案例分析法：选取国内外具有代表性的场外交易市场案例进行深入分析，如美国的纳斯达克市场、英国的另类投资市场（AIM）以及我国的新三板市场等。通过对这些案例的研究，总结其成功经验和失败教训，为我国场外交易市场的制度设计和监管提供有益的参考。例如，分析纳斯达克市场如何通过独特的制度设计和有效的监管，培育出众多高科技企业，成为全球最具影响力的场外交易市场之一；研究新三板市场在发展过程中遇到的问题，如流动性不足、投资者门槛较高等，探讨解决这些问题的方法和途径。对比研究法：对国内外场外交易市场的制度设计、监管模式、交易规则等方面进行对比分析，找出我国场外交易市场与国际成熟市场之间的差距和不足，学习借鉴国际先进经验，结合我国国情，提出适合我国场外交易市场发展的制度设计和监管对策。例如，对比美国、英国、日本等国家场外交易市场的监管模式，分析其监管机构的设置、监管权限的划分以及监管手段的运用等方面的特点，从中汲取有益的经验，为完善我国场外交易市场监管体系提供参考。1.2.2创新点多视角分析：从市场结构、交易制度、监管模式、投资者保护等多个视角对我国场外交易市场进行全面系统的分析，打破以往研究仅从单一角度进行分析的局限性，更全面地揭示场外交易市场存在的问题和发展需求。例如，在研究市场结构时，不仅关注市场层次的划分和各层次之间的关系，还分析市场参与主体的构成和行为特征；在研究交易制度时，综合考虑交易机制、交易品种、交易时间等因素对市场运行效率的影响。结合最新政策与案例：紧密结合我国最新出台的关于场外交易市场的政策法规以及实际发生的市场案例进行研究，使研究成果更具时效性和针对性。例如，在研究监管对策时，充分考虑《关于进一步深化新三板改革促进资本市场高质量发展的意见》等最新政策文件的要求，分析其对场外交易市场监管带来的影响和变化；同时，通过对近期新三板市场中出现的违规案例进行分析，提出相应的监管措施和建议，以更好地适应市场发展的新形势。二、我国场外交易市场概述2.1场外交易市场的定义与特点场外交易市场，又称柜台交易市场或店头交易市场，英文简称为OTC（Over-the-CounterMarket），是指在证券交易所之外进行证券买卖的市场。它构成了债券交易市场的重要组成部分，也是多层次资本市场体系不可或缺的一环。从广义上讲，凡是在证券交易所以外进行的证券交易活动都可称作场外交易，其交易主要通过大量分散的像投资银行等证券经营机构的证券柜台和主要电讯设施来实现。与场内交易市场相比，场外交易市场具有以下显著特点：交易场所分散：场外交易市场没有固定的、集中的交易场所，不像证券交易所那样有专门的交易大厅。它是由众多各自独立经营的证券经营机构分别进行交易，这些证券经营机构分布广泛，交易主要依靠电话、电报、传真以及计算机网络等通讯手段来联系成交，交易场所呈现出分散化、无形化的特征。例如，我国早期的一些地区性柜台交易市场，如沈阳的股票柜台市场、中国工商银行上海信托投资公司静安证券部的股票柜台交易市场等，都是分散在不同的地理位置，通过柜台交易的方式进行证券买卖。交易形式灵活：场外交易市场的交易时间和交易方式较为灵活。在交易时间上，它不像证券交易所那样有严格固定的交易时段限制，交易双方可以根据自身需求协商确定交易时间。在交易方式上，场外交易市场主要采取一对一的协商议价方式，而非集中竞价交易。这种方式使得交易双方能够根据具体情况灵活调整交易价格、数量等交易条款，以满足不同投资者和融资者的个性化需求。例如，对于一些特殊的金融产品或交易需求，双方可以通过协商达成独特的交易安排，这在集中竞价的场内交易市场是较难实现的。交易品种多样：场外交易市场交易的证券种类丰富，除了包括大量未能在证券交易所批准上市的股票和债券外，还涵盖了金融衍生品等各类创新型金融产品。这些未上市的证券和金融衍生品为投资者提供了更多的投资选择，满足了不同风险偏好和投资目标的投资者需求。例如，一些中小企业发行的股票由于规模较小、业绩不稳定等原因，暂时无法满足证券交易所的上市条件，但可以在场外交易市场进行流通转让，为这些企业提供了融资渠道和股权流动的机会。同时，场外衍生品市场如场外期权、场外远期、场外互换等，为投资者提供了风险管理和投机的工具。参与者类型广泛：场外交易市场的参与者不仅包括证券商、金融机构、企业等，还吸引了众多个人投资者。其中，证券商在市场中扮演着重要角色，他们既可以作为交易的中介，为买卖双方提供交易服务，也可以自己参与证券买卖。金融机构利用场外交易市场进行资产配置和风险管理，企业则通过场外交易市场进行融资和股权交易。个人投资者也能够参与其中，分享市场发展带来的收益，拓宽投资渠道。例如，在一些国家的场外交易市场中，个人投资者可以通过购买未上市企业的股票，参与企业的成长和发展，获取潜在的高额回报。市场监管相对宽松：与证券交易所严格的监管制度相比，场外交易市场的监管相对宽松。这主要是因为场外交易市场分散，缺乏统一的组织和章程，监管难度较大。然而，监管宽松并不意味着没有监管，随着场外交易市场的发展，监管部门也在不断加强对其监管力度，完善监管制度，以保障市场的公平、公正和透明，防范市场风险。例如，我国对场外交易市场的监管逐步加强，出台了一系列政策法规，规范市场参与者的行为，加强信息披露要求，以促进场外交易市场的健康发展。2.2我国场外交易市场的发展历程我国场外交易市场的发展历程可以追溯到20世纪80年代，随着我国股份制改革的推进，股票交易需求逐渐产生，场外交易市场应运而生。其发展过程经历了多个阶段，每个阶段都伴随着特定的历史背景、重要事件和政策变化。2.2.1萌芽阶段（20世纪80年代）20世纪80年代，改革开放政策的实行使我国出现了股份制企业，产生了股票交易的需求，出现了地区性的柜台交易市场。1986年8月，沈阳开设了股票柜台市场，这是我国早期场外交易市场的重要实践。同年9月，中国工商银行上海信托投资公司静安证券部也开设了股票柜台交易市场，成为新中国首次公开挂牌买卖股票的场所。当时，股票持有者拟股票转让时，需自己寻找转让对象，并到代理发行的金融机构办理过户手续。由于自找对象成本巨大，且转让溢价提前限定，这些规定在一定程度上约束了股票转让活动。在实际转让需求不能通过法定场所满足时，非正式的地下交易市场逐渐形成，这些地下交易市场利用买卖双方信息不对称的情况，低买高卖赚取差价。随着地下交易市场规模的逐步壮大，管理问题开始凸显，不久之后，各个地下交易市场逐个被地方政府限制或取缔。1987年，中国人民银行颁布《证券柜台交易暂行规定》，明确定义了“柜台交易是指在证券交易所以外的场所进行证券的转让买卖活动”，规定股票交易须在经中国人民银行批准的金融机构办理转让买卖业务，且该等金融机构受托后，必须根据委托日期先后予以登记，并通过公开挂牌等方式帮助委托人物色对象，对象落实后，原则上按价格优先和时间优先原则予以成交。这一规定为我国场外交易市场的规范化发展奠定了基础，标志着场外交易市场从地下交易逐渐走向合法化、规范化的柜台交易阶段。2.2.2初步发展阶段（20世纪90年代初-1998年）20世纪90年代初，全国各地的股票（股权证）交易场所及证券交易中心纷纷建立。山东淄博柜台市场、四川乐山柜台市场、武汉证券交易中心、沈阳证券交易中心、天津证券交易中心等都是当时较为活跃的场外交易市场。这些市场为当地企业提供了融资渠道，促进了地方经济的发展。1992年7月，中国证券市场研究设计中心开办了全国证券交易自动报价系统（STAQ），主要进行法人股流通的试点工作；1993年4月，中国证券交易系统有限公司开办了全国电子交易系统（NET），同样致力于法人股交易。这两个系统的建立，进一步推动了我国场外交易市场的发展，形成了法人股的交易市场。到1998年清理整顿前，全国已设立股票（股权证）交易场所41家，挂牌公司520家，投资者人数约340万人；各地方政府越权设立的，主要从事上海、深圳证券交易所联网业务的证券交易中心有29家（含STAQ系统和黑龙江证券登记公司）。然而，在这一阶段，由于缺乏有效的监管和统一的政策法规，场外交易市场出现了诸多问题。市场投机氛围浓厚，一些不法分子利用市场监管漏洞进行欺诈等违法活动，严重损害了投资者的利益。同时，市场的不规范运作也增加了金融风险，对金融稳定构成了威胁。例如，部分企业为了获取融资，夸大自身业绩，误导投资者；一些证券经营机构为了追求利润，违规操作，扰乱市场秩序。2.2.3清理整顿阶段（1998年-2000年）1997年亚洲金融危机爆发后，出于防范金融风险的考虑，1998年证监会对场外交易市场进行了全面清理整顿。关闭了所有的地方股票柜台交易市场和包括STAQ和NET在内的各地的证券交易中心。此后，监管部门一再强调场外交易市场的“非法性”，如2001年10月证监会下发《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，2003年证监会办公厅下发《关于处理非法代理买卖未上市公司股票有关问题的紧急通知》，严厉打击沪、深两市以外的地下场外交易活动。这一时期，我国场外交易市场几乎陷入停滞状态，市场规模急剧缩小，投资者信心受到严重打击。但地下的场外交易市场依然屡禁不止，市场交易一直很活跃，其根本原因在于股权流动的天性以及中小企业对融资渠道的迫切需求。尽管监管部门采取了严厉的措施，但由于实体经济对资本的需求依然存在，一些企业和投资者为了实现股权的流动和融资目的，仍然在地下进行场外交易。2.2.4重新探索与发展阶段（2000年-2012年）随着市场经济的发展和对多层次资本市场体系建设的重视，我国开始重新探索场外交易市场的发展。2001年7月，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，标志着代办股份转让系统正式启动，为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题提供了平台。2006年1月，经国务院批准，中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统进行股份报价转让试点，这是我国场外交易市场发展的一个重要里程碑，拓宽了场外交易市场的服务对象，为科技型中小企业提供了融资和股权流通的渠道。此后，代办股份转让系统不断完善，吸引了越来越多的企业挂牌。2012年9月，经国务院批准，全国中小企业股份转让系统有限责任公司在国家工商总局注册成立，承接原代办股份转让系统，俗称“新三板”。新三板的成立，进一步推动了我国场外交易市场的规范化和规模化发展，提高了市场的影响力和吸引力。在这一阶段，政策支持力度不断加大，相关法律法规和制度不断完善，为场外交易市场的发展提供了良好的政策环境和制度保障。例如，对挂牌企业的信息披露要求逐步提高，加强了对投资者的保护；对市场参与者的行为规范进行了明确规定，促进了市场的公平、公正和透明。2.2.5快速发展与改革阶段（2013年至今）2013年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了新三板的全国性证券交易场所地位，扩大了新三板的试点范围，允许全国符合条件的企业挂牌。这一政策的出台，极大地激发了企业的挂牌积极性，新三板市场规模迅速扩大。2016年，新三板实施分层管理，将挂牌公司分为基础层和创新层，对不同层次的公司采取差异化的制度安排，提高了市场的资源配置效率。2019年，证监会发布《关于修改<非上市公众公司监督管理办法>的决定》等一系列政策文件，进一步完善了新三板的制度规则，加强了对新三板市场的监管。2020年，新三板深化改革，设立精选层，引入公开发行制度，允许精选层公司向不特定合格投资者公开发行股票，并建立转板机制，打通了新三板与沪深交易所的通道，为企业的发展提供了更多的上升空间。2021年，北京证券交易所正式开市，它是在新三板精选层的基础上设立的，聚焦服务创新型中小企业，进一步完善了我国多层次资本市场体系。北京证券交易所的设立，提高了新三板市场的吸引力和流动性，促进了创新型中小企业的发展。在这一阶段，我国场外交易市场在制度创新、市场规模、服务实体经济能力等方面都取得了显著的进展，逐渐成为我国资本市场的重要组成部分，为中小企业的融资和发展提供了有力支持，在促进经济结构调整和转型升级方面发挥了积极作用。2.3我国场外交易市场的现状近年来，我国场外交易市场取得了显著的发展，在市场规模、交易品种、参与者结构等方面都呈现出一定的特点。市场规模持续扩大：以新三板为例，截至2024年[具体时间]，新三板挂牌公司数量达到[X]家，总股本为[X]亿股，总市值达到[X]亿元。从挂牌公司数量的增长趋势来看，自2013年新三板扩容至全国以来，挂牌公司数量呈现出爆发式增长。2013年底，新三板挂牌公司数量仅为356家，到2017年底，这一数字迅速增长至11630家，五年间增长了约32倍。尽管在后续几年，由于市场调整等因素，挂牌公司数量有所波动，但总体仍保持在较高水平。这表明新三板市场为众多中小企业提供了挂牌融资的平台，在资本市场中的地位日益重要。交易品种日益丰富：目前，我国场外交易市场的交易品种主要包括股票、债券、资产支持证券等。在股票交易方面，除了众多中小企业的普通股外，还出现了优先股等创新品种。优先股具有优先分配利润和剩余财产的权利，为投资者提供了不同的投资选择，也满足了企业多样化的融资需求。在债券交易方面，除了一般的企业债券外，还包括中小企业集合债券等特色品种。中小企业集合债券是由多个中小企业联合发行的债券，通过集合发债的方式，降低了单个中小企业的融资成本和难度，提高了债券的信用等级，增强了市场吸引力。此外，资产支持证券在场外交易市场也逐渐兴起，它是以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行的证券。例如，一些以应收账款、租赁债权等为基础资产的资产支持证券，为企业盘活资产、提高资金使用效率提供了新的途径。参与者结构多元化：我国场外交易市场的参与者涵盖了各类主体。从投资者角度来看，包括机构投资者和个人投资者。机构投资者如证券公司、基金公司、保险公司等，凭借其专业的投资能力和雄厚的资金实力，在市场中发挥着重要作用。它们通过参与场外交易市场，进行资产配置和投资组合管理，以获取收益并分散风险。个人投资者也逐渐成为场外交易市场的重要参与者，随着居民财富的增长和投资意识的提高，越来越多的个人投资者开始关注场外交易市场的投资机会，通过购买挂牌公司股票、债券等方式参与市场交易。从融资者角度来看，主要是中小企业和创新型企业。这些企业由于规模较小、业绩不稳定等原因，难以在主板市场上市融资，但在场外交易市场，它们可以通过挂牌融资、股权质押融资等方式获得发展所需的资金。例如，某科技型中小企业在新三板挂牌后，通过定向增发股票的方式，成功募集资金数千万元，用于研发投入和市场拓展，企业规模和业绩得到了快速提升。同时，一些大型企业也会通过场外交易市场进行战略投资、并购重组等活动，以实现企业的战略布局和资源整合。三、我国场外交易市场制度设计现状与问题3.1现行制度设计内容我国场外交易市场经过多年的发展，已经初步建立起了一套涵盖交易制度、发行制度、信息披露制度等方面的制度体系。这些制度在促进市场发展、规范市场行为、保护投资者利益等方面发挥了重要作用。3.1.1交易制度我国场外交易市场主要采用做市商制度和协议转让制度。做市商制度是指由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过买卖价差来获取利润，同时也承担着提供市场流动性、稳定市场价格的责任。在新三板市场，做市商制度的实施对于提高市场流动性、改善市场定价效率起到了积极作用。例如，某做市商在新三板市场为一家科技型中小企业的股票提供做市服务，通过持续的报价和交易，使得该股票的交易活跃度明显提高，价格也更加合理地反映了企业的价值。协议转让制度则是指买卖双方通过私下协商达成交易意向，确定交易价格和数量，然后通过场外交易市场的交易系统进行申报和成交。这种交易方式灵活性较高，能够满足不同投资者的个性化需求，但也存在信息不对称、交易效率较低等问题。在一些区域性股权交易市场，协议转让是主要的交易方式之一，适用于一些交易规模较小、交易频率较低的证券交易。3.1.2发行制度在发行制度方面，我国场外交易市场对企业的发行条件要求相对较低，主要关注企业的成长性和发展潜力。以新三板为例，企业在新三板挂牌的条件包括依法设立且存续满两年、业务明确且具有持续经营能力、公司治理机制健全、合法规范经营等。与主板市场相比，新三板的挂牌条件不要求企业具有较高的盈利水平，更注重企业的创新能力和市场前景。这使得许多处于初创期或成长期的中小企业能够在新三板挂牌融资，获得发展所需的资金。例如，某生物医药企业在新三板挂牌时，虽然尚未实现盈利，但凭借其在研发方面的优势和良好的市场前景，成功吸引了投资者的关注，通过定向增发等方式募集了大量资金，用于新产品的研发和市场拓展，企业规模和业绩得到了快速提升。在发行方式上，场外交易市场主要采用定向发行的方式，即向特定的投资者发行股票或债券。这种发行方式能够提高发行效率，降低发行成本，同时也有助于企业与投资者建立长期稳定的合作关系。3.1.3信息披露制度我国场外交易市场建立了相应的信息披露制度，要求挂牌企业定期披露年度报告、半年度报告和临时报告，及时向投资者披露企业的财务状况、经营成果、重大事项等信息。在新三板市场，挂牌企业需要按照规定的格式和内容要求编制和披露年度报告，年度报告中应包括公司基本情况、主要会计数据和财务指标、管理层讨论与分析、重要事项等内容。通过信息披露，投资者能够及时了解企业的经营状况和发展动态，做出合理的投资决策。同时，信息披露制度也有助于加强对挂牌企业的市场监督，促进企业规范运作。例如，某挂牌企业在年度报告中如实披露了其重大投资项目的进展情况和面临的风险，使投资者能够对企业的未来发展有更清晰的认识，避免了因信息不对称而导致的投资风险。此外，场外交易市场还对信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性提出了严格要求，对违规信息披露的行为进行严厉处罚，以保障投资者的合法权益。3.2制度设计存在的问题3.2.1交易制度不完善我国场外交易市场的做市商制度存在一定缺陷。做市商的准入门槛相对较高，这限制了做市商的数量和多样性。目前，我国对做市商的资本实力、业务经验等方面要求较为严格，使得许多中小金融机构难以成为做市商。据统计，在新三板市场，截至2024年[具体时间]，做市商数量仅为[X]家，与市场的发展需求相比，数量明显不足。做市商数量有限导致市场竞争不充分，做市商可能利用其垄断地位操纵市场价格，获取不当利益。一些做市商可能通过故意报出不合理的买卖价格，误导投资者，从而影响市场的公平性和有效性。此外，做市商的做市成本较高，包括资金成本、库存风险成本等，这使得做市商在提供做市服务时，可能会收取较高的买卖价差，增加投资者的交易成本。据调查，新三板市场中做市商的买卖价差平均达到[X]%，高于国际成熟市场的水平。竞价交易制度在我国场外交易市场的应用也面临一些问题。由于场外交易市场的企业规模较小、交易活跃度较低，竞价交易制度可能导致市场流动性不足。在缺乏足够交易对手的情况下，投资者的交易指令难以及时成交，影响市场的交易效率。一些挂牌企业的股票可能连续多日没有成交记录，投资者难以在市场上实现股票的买卖。此外，竞价交易制度对市场信息的及时性和准确性要求较高，而我国场外交易市场的信息披露制度尚不完善，信息不对称问题较为严重，这可能导致竞价交易的价格不能真实反映企业的价值，影响市场的定价效率。例如，某些企业可能故意隐瞒不利信息，误导投资者的决策，使得竞价交易的价格出现偏差。3.2.2发行制度不合理场外交易市场的发行门槛虽然相对主板市场较低，但对于一些处于初创期的小微企业来说，仍然较高。以新三板为例，企业需要满足存续满两年、业务明确且具有持续经营能力等条件才能挂牌。然而，许多初创期的小微企业可能由于成立时间较短、商业模式尚未成熟等原因，无法满足这些条件，从而被排除在场外交易市场之外，失去了融资机会。例如，某互联网创业公司，虽然具有创新性的产品和广阔的市场前景，但由于成立时间不足两年，无法在新三板挂牌融资，影响了企业的发展速度。发行审核流程也存在繁琐的问题。目前，我国场外交易市场的发行审核主要由相关监管部门负责，审核过程涉及多个环节，包括材料申报、初审、反馈、复审等，审核周期较长。这使得企业的融资需求不能及时得到满足，增加了企业的融资成本和时间成本。根据调查，从企业提交挂牌申请到最终成功挂牌，平均需要[X]个月的时间，在这段时间内，企业可能因为资金短缺而错过发展机遇。此外，审核标准的主观性较强，不同的审核人员对企业的判断可能存在差异，这也增加了企业发行的不确定性，影响了企业的积极性。3.2.3信息披露制度不健全信息披露的真实性是投资者做出正确投资决策的基础，但在场外交易市场中，部分企业存在虚假披露信息的情况。一些企业为了吸引投资者，夸大自身的业绩和发展前景，虚构财务数据，误导投资者。例如，某挂牌企业在年度报告中虚增营业收入和利润，使投资者误以为企业经营状况良好，从而做出错误的投资决策。当虚假信息被揭露后，企业股价大幅下跌，投资者遭受了巨大损失。此外，一些企业对关联交易、重大诉讼等重要信息隐瞒不报，也严重影响了投资者的利益和市场的公平性。信息披露的及时性也存在问题。部分企业未能按照规定的时间节点及时披露信息，导致投资者不能及时了解企业的最新动态，错过最佳的投资时机。一些企业在发生重大事项后，拖延披露时间，使得投资者在不知情的情况下继续持有股票，面临潜在的风险。据统计，在新三板市场，每年都有一定比例的企业未能按时披露年度报告或半年度报告，影响了市场的透明度和投资者的信心。信息披露的完整性同样有待提高。一些企业在信息披露过程中，对企业的核心业务、商业模式、风险因素等关键信息披露不充分，导致投资者无法全面了解企业的真实情况，难以做出准确的投资判断。例如，某科技型企业在信息披露中，对其核心技术的研发进展、技术壁垒等关键信息披露模糊，投资者无法评估企业的技术实力和未来发展潜力，从而对投资决策产生疑虑。3.3案例分析：以某场外交易平台为例以曾经具有一定影响力的“XX场外交易平台”为例，该平台在发展过程中，由于制度设计的缺陷，引发了一系列严重的问题，对市场和投资者造成了较大的负面影响。在交易制度方面，该平台采用了较为简单的协议转让制度，缺乏有效的价格发现机制和流动性保障措施。这导致市场交易活跃度极低，买卖双方信息严重不对称，交易价格往往被少数市场参与者所操纵。例如，在某一时间段内，该平台上的某只股票交易中，少数大户通过与卖方私下协商，以远低于市场合理价格的水平收购股票，然后再通过虚假宣传等手段，吸引其他投资者高价买入，从中获取巨额差价利润。据统计，在这一操纵过程中，该股票价格在短短一个月内被人为拉高了[X]%，而普通投资者在不知情的情况下跟风买入，当价格泡沫破裂后，股价迅速下跌，众多投资者遭受了惨重的损失，平均亏损幅度达到了[X]%。从发行制度来看，该平台的发行门槛设置不合理，对企业的审核标准不够严格。一些不具备持续经营能力和盈利能力的企业通过虚假包装等手段成功在平台发行股票，误导了投资者的决策。例如，某企业在申请发行股票时，虚构了其业务合同和财务数据，夸大了企业的收入和利润水平，从而顺利在平台发行股票并募集资金。然而，在上市后不久，该企业的真实经营状况便暴露出来，因无法维持正常运营而宣告破产，投资者投入的资金血本无归。此次事件涉及投资者人数达到[X]人，募集资金总额高达[X]万元，给投资者带来了巨大的经济损失，也严重损害了市场的信心。在信息披露制度上，该平台的信息披露要求极为宽松，对企业的信息披露监管不力。许多企业未能及时、准确、完整地披露重要信息，导致投资者无法获取真实的企业经营情况，难以做出合理的投资决策。比如，某挂牌企业在发生重大债务纠纷和经营危机时，故意隐瞒相关信息，未按照规定进行披露。直到危机进一步恶化，企业面临倒闭风险时，投资者才得知真相。此时，投资者已无法及时调整投资策略，导致大量投资者的资产大幅缩水，部分投资者甚至因投资该企业而倾家荡产。据调查，受此事件影响，该平台上的投资者对市场的信任度急剧下降，市场交易量在随后的几个月内大幅萎缩了[X]%，严重影响了市场的正常运行和发展。通过对“XX场外交易平台”的案例分析可以看出，场外交易市场制度设计的缺陷会引发诸多问题，如交易风险加剧、投资者遭受重大损失、市场信心受挫等。因此，完善场外交易市场的制度设计，加强对市场的监管，对于保障市场的健康稳定发展和保护投资者的合法权益具有至关重要的意义。四、我国场外交易市场监管现状与挑战4.1监管主体与监管模式在我国场外交易市场的监管体系中，多个监管主体协同发挥作用，各自承担着明确且重要的职责。中国证券监督管理委员会（证监会）作为我国证券市场的核心监管机构，在我国场外交易市场监管中扮演着关键角色，承担着极为重要的职责。其主要职责包括制定场外交易市场的相关监管政策和法规，从宏观层面为市场发展指明方向，确保市场在合法合规的框架内运行。例如，证监会发布的一系列关于场外交易市场的规范性文件，对市场的准入门槛、交易规则、信息披露要求等方面做出了详细规定，为市场的有序发展提供了制度保障。同时，证监会还负责对场外交易市场的活动进行全面监督，对各类违规行为进行严厉查处，维护市场秩序。在发现某场外交易平台存在内幕交易等违规行为时，证监会迅速展开调查，并依法对相关责任主体进行处罚，有力地遏制了违法违规行为的蔓延，保护了投资者的合法权益。国家金融监督管理总局在2023年5月18日正式挂牌成立，它是在中国银保监会基础上组建而成，统一负责除证券业之外的金融业监管。在我国场外交易市场监管领域，虽然其监管重点并非传统意义上的证券类场外交易，但在涉及金融衍生品等场外交易活动中，国家金融监督管理总局发挥着不可或缺的监管作用。对于一些场外的金融衍生品交易，如场外期权、场外互换等，国家金融监督管理总局负责对相关金融机构的业务开展进行监管，审查金融机构的资质、风险管理能力等，防止金融机构在这些场外交易活动中过度冒险，引发系统性金融风险，维护场外交易市场的稳定。中国人民银行作为我国的中央银行，在我国场外交易市场监管中也具有重要地位。它主要负责制定和执行货币政策，而这一职能与场外交易市场的资金流动和市场稳定密切相关。通过调整货币政策，如利率政策、货币供应量等，人民银行可以间接影响场外交易市场的资金成本和流动性，从而对市场起到调控作用。在市场资金流动性紧张时，人民银行可以通过降低利率、增加货币供应量等方式，为市场注入资金，缓解流动性压力，促进场外交易市场的平稳运行。此外，人民银行还负责对金融市场进行宏观审慎管理，防范系统性金融风险，确保场外交易市场与整个金融体系的稳定协调发展。我国场外交易市场采用的是政府主导与自律管理相结合的监管模式。政府主导体现在证监会等政府监管机构依据法律法规，对场外交易市场进行全面监管，包括制定市场规则、审批市场参与者资格、监督市场交易行为等。自律管理则主要通过证券业协会、交易场所等自律组织来实现。证券业协会制定行业自律规则，对会员单位进行自律管理，督促会员单位遵守法律法规和行业规范，提高行业整体素质。例如，证券业协会对会员单位的从业人员进行资格管理和培训，提高从业人员的专业水平和职业道德素养；对会员单位的业务开展进行指导和监督，规范会员单位的市场行为。交易场所则对场内交易活动进行一线监管，制定交易规则，维护交易秩序，确保交易的公平、公正、公开。以新三板市场为例，全国中小企业股份转让系统有限责任公司作为新三板的运营机构，负责对新三板挂牌公司的信息披露、交易行为等进行日常监管，及时发现和处理市场中的异常情况，保障市场的正常运行。4.2监管政策与法规我国场外交易市场的监管政策与法规经历了逐步发展和完善的过程。在不同的发展阶段，监管政策与法规的出台旨在适应市场发展的需求，规范市场行为，防范市场风险，保护投资者利益。早期，我国场外交易市场缺乏统一的法律规范，相关监管政策主要以部门规章和地方性法规为主。这些规定在一定程度上规范了市场秩序，但由于缺乏系统性和权威性，难以对市场进行全面有效的监管。例如，在20世纪90年代初的场外交易市场初步发展阶段，各地纷纷建立股票（股权证）交易场所及证券交易中心，但由于缺乏统一的法律规范，市场出现了诸多问题，如市场秩序混乱、欺诈行为频发等。随着场外交易市场的发展，国家开始加强对其监管，出台了一系列重要的政策法规。2005年修订的《公司法》和《证券法》为场外交易市场的合法存在预留了法律空间，明确了非上市公众公司的股票交易应当在国务院批准的其他证券交易场所进行，为多层次资本市场的建设扫清了法律障碍。2013年国务院发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了新三板的全国性证券交易场所地位，扩大了试点范围，允许全国符合条件的企业挂牌。这一政策的出台，极大地促进了新三板市场的发展，为中小企业提供了更广阔的融资平台。2019年证监会发布的《关于修改<非上市公众公司监督管理办法>的决定》等一系列政策文件，进一步完善了新三板的制度规则，加强了对新三板市场的监管，对挂牌公司的信息披露、公司治理等方面提出了更高的要求。这些监管政策与法规对市场规范起到了积极的作用。它们明确了市场的法律地位和监管框架，为市场参与者提供了明确的行为准则，有助于维护市场秩序。通过对挂牌公司的准入条件、信息披露、公司治理等方面的规定，提高了市场的透明度和规范性，保护了投资者的合法权益。对做市商的资格认定和行为规范，促进了市场的公平竞争，提高了市场的流动性和定价效率。然而，现有的监管政策与法规仍存在一些不足之处。从法律层级来看，目前关于场外交易市场的法律规范主要以部门规章和规范性文件为主，缺乏高层次的法律，这使得监管政策的权威性和稳定性相对较弱。在市场快速发展的背景下，部分监管政策和法规可能存在滞后性，无法及时适应市场的变化。随着金融创新的不断推进，场外交易市场出现了一些新的交易品种和交易模式，但相关的监管政策未能及时跟上，存在监管空白，容易引发市场风险。在信息披露方面，虽然有相关的规定，但对违规信息披露的处罚力度相对较轻，难以对违规行为形成有效的威慑。4.3监管面临的挑战4.3.1监管套利问题监管套利是指金融机构利用不同监管机构之间的监管规则差异、监管漏洞或监管空白，选择对自身最为有利的监管环境进行经营活动，以获取额外的利益或规避监管要求。在场外交易市场，监管套利行为表现形式多样。例如，部分金融机构利用不同地区场外交易市场监管标准的差异，将业务转移到监管较为宽松的地区开展。某些地区对场外交易市场的准入门槛较低，对企业的信息披露要求也不够严格，一些不符合较高监管标准的企业便选择在这些地区的场外交易市场挂牌，通过这种方式规避更为严格的监管，以较低的成本获取融资机会。监管套利行为在场外交易市场会带来诸多危害。它严重破坏了市场的公平竞争环境。那些通过监管套利获取优势的金融机构或企业，能够以更低的成本开展业务，从而在竞争中占据不合理的优势地位，挤压了合规经营的市场参与者的生存空间，扰乱了市场的正常秩序。在同一行业中，合规经营的企业严格遵守各项监管规定，投入大量成本用于满足监管要求，如完善内部控制、加强信息披露等；而进行监管套利的企业却通过规避监管减少了这些成本支出，以低价竞争的方式抢夺市场份额，这对合规企业来说是不公平的，也阻碍了市场的健康发展。监管套利还会增加市场的系统性风险。由于监管套利行为往往使得风险难以被有效识别和监控，金融机构可能会过度承担风险，导致风险在市场中不断积累。当风险积累到一定程度时，一旦市场环境发生变化，就可能引发系统性金融风险，对整个金融市场和实体经济造成严重冲击。一些金融机构通过监管套利开展高风险的场外交易业务，如过度杠杆化的投资、复杂的金融衍生品交易等，这些业务在监管不到位的情况下，可能引发连锁反应，导致金融市场的不稳定。监管套利行为还会损害投资者的利益。投资者在进行投资决策时，往往基于市场的公平、公正和透明原则，以及企业和金融机构的合规经营情况。然而，监管套利行为使得投资者难以准确判断投资对象的真实风险，容易受到误导而做出错误的投资决策，从而遭受经济损失。例如，投资者可能因为一家通过监管套利在市场上看似表现良好的企业而进行投资，但实际上该企业的真实经营状况和风险水平被掩盖，最终导致投资者的投资无法收回。4.3.2监管协同困难我国场外交易市场涉及多个监管主体，包括证监会、国家金融监督管理总局、中国人民银行等，不同监管主体之间存在协同困难的问题。各监管主体的监管目标和职责存在差异。证监会主要负责维护证券市场的秩序，保障证券市场的合法运行，其监管重点在于证券发行、交易等活动的合规性；国家金融监督管理总局主要负责除证券业之外的金融业监管，侧重于金融机构的稳健经营和风险防范；中国人民银行则主要负责制定和执行货币政策，维护金融稳定，其在监管中更关注宏观层面的金融体系稳定和货币政策的传导效果。这些不同的监管目标和职责使得各监管主体在对场外交易市场进行监管时，可能会出现各自为政的情况，难以形成有效的协同监管机制。在对场外金融衍生品交易的监管中，证监会和国家金融监督管理总局可能会因为对金融衍生品的属性界定和监管重点不同而产生分歧，导致监管重叠或监管空白。不同监管主体之间的信息沟通不畅也是导致监管协同困难的重要原因。目前，我国尚未建立起完善的金融监管信息共享平台，各监管主体之间的信息系统相互独立，数据标准不统一，信息传递存在障碍。这使得监管主体在对场外交易市场进行监管时，难以全面、及时地获取相关信息，无法准确把握市场动态和风险状况，从而影响了监管的有效性和协同性。当证监会需要了解某场外交易市场中金融机构的资金流动情况时，由于与国家金融监督管理总局之间的信息沟通不畅，可能无法及时获取相关数据，导致监管滞后，无法及时发现和处理潜在的风险。监管法律法规的不完善也给监管协同带来了困难。目前，我国关于场外交易市场监管的法律法规还不够健全，对于各监管主体的职责划分、监管权限、协同监管的程序和机制等方面的规定不够明确和细化，这使得监管主体在实际操作中缺乏明确的法律依据，容易出现监管推诿、扯皮等现象，影响监管协同的效果。监管协同困难会对场外交易市场的监管产生诸多不利影响。它会导致监管效率低下，监管成本增加。由于各监管主体之间缺乏有效的协同，可能会出现重复监管或监管遗漏的情况，一方面造成监管资源的浪费，增加了监管成本；另一方面也无法及时有效地发现和解决市场中的问题，降低了监管效率。监管协同困难还会使得市场风险难以得到有效控制。场外交易市场的风险具有复杂性和关联性，需要各监管主体协同合作，共同应对。然而，由于监管协同困难，风险可能在不同监管领域之间传递和扩散，无法得到及时有效的遏制，从而增加了市场的不稳定性，对金融市场的稳定和投资者的利益构成威胁。4.3.3创新业务监管滞后随着金融创新的不断推进，我国场外交易市场涌现出了许多新的业务模式和金融产品，如场外期权、场外资产证券化、数字货币相关的场外交易等。这些创新业务在为市场带来活力和机遇的同时，也给监管带来了严峻的挑战，其中最为突出的问题就是监管滞后。目前，我国场外交易市场对于创新业务的监管存在明显的滞后性。相关监管政策和法规的制定速度远远跟不上创新业务的发展速度，导致许多创新业务在开展初期处于监管空白状态。以场外期权业务为例，近年来场外期权市场发展迅速，交易规模不断扩大，但我国对于场外期权的监管政策和法规却相对滞后，在交易规则、投资者适当性管理、风险控制等方面的规定不够完善。这使得一些不法分子有机可乘，利用场外期权市场的监管漏洞进行欺诈、操纵市场等违法违规活动，严重损害了投资者的利益，扰乱了市场秩序。在某起场外期权欺诈案件中，不法分子通过虚构交易平台，向投资者推销虚假的场外期权产品，承诺高额回报，吸引了大量投资者参与。由于监管滞后，这些不法行为在一段时间内未被及时发现和制止，导致众多投资者遭受了巨大的经济损失。监管滞后还体现在监管技术和手段难以适应创新业务的特点。创新业务往往具有高度的复杂性和技术性，传统的监管技术和手段难以对其进行有效的监管。数字货币相关的场外交易，由于其交易的匿名性、去中心化等特点，传统的监管方式很难对交易主体的身份、交易资金的流向等进行准确监控，增加了监管的难度。此外，监管人员对于创新业务的专业知识和经验相对不足，也影响了监管的效果。由于创新业务涉及到新的金融理念、技术和模式，监管人员需要具备相应的专业知识和技能才能对其进行有效的监管。然而，目前我国监管队伍中，熟悉创新业务的专业人才相对匮乏，这使得监管部门在面对创新业务时，难以做出准确的判断和有效的监管决策。监管滞后会给场外交易市场带来诸多风险。它会导致市场秩序混乱，违法违规行为增多。由于缺乏有效的监管，一些市场参与者可能会为了追求利益最大化而不择手段，进行欺诈、内幕交易、操纵市场等违法违规活动，严重破坏了市场的公平、公正和透明原则，影响了市场的正常运行。监管滞后还会增加市场的系统性风险。创新业务往往涉及到复杂的金融结构和交易关系，一旦出现风险，可能会迅速扩散，引发系统性金融风险，对整个金融市场和实体经济造成严重冲击。此外，监管滞后还会损害投资者的信心，影响市场的健康发展。投资者在参与场外交易市场时，希望能够得到有效的监管保护，以降低投资风险。然而，监管滞后会使得投资者的权益无法得到保障，从而导致投资者对市场失去信心，减少投资，影响市场的活跃度和发展潜力。4.4案例分析：XX事件中的监管困境以“XX场外配资事件”为例，该事件充分暴露了我国场外交易市场在监管方面存在的诸多困境。XX场外配资平台通过线上互联网平台和线下实体门店相结合的方式，为投资者提供高杠杆的股票配资服务。该平台宣称能够以低息提供数倍于投资者自有资金的配资额度，吸引了大量投资者参与。在该事件中，监管部门面临着诸多监管困境。由于场外配资活动具有隐蔽性强的特点，监管部门难以及时发现和监测。XX场外配资平台主要通过线上渠道开展业务，利用互联网技术进行交易撮合和资金流转，交易信息分散在各个网络平台和账户之间，监管部门难以通过传统的监管手段获取准确的交易数据和信息。这使得监管部门在该平台运营初期未能及时察觉其非法活动，导致其规模迅速扩大，吸引了越来越多的投资者参与，增加了市场风险。监管部门在执法权限和手段上也存在限制。当监管部门发现XX场外配资平台的违法违规行为后，在对其进行调查和处罚时，面临着执法权限不足的问题。场外配资涉及多个领域和部门，包括金融、互联网、电信等，监管部门在跨领域执法时，需要与其他部门进行协调配合，但由于缺乏明确的协调机制和统一的执法标准，导致执法效率低下。监管部门在对违法资金的追踪和冻结、对违法平台的关闭等方面，缺乏有效的手段和措施，难以对违法违规行为形成有力的打击。在该事件中，监管部门在调查XX场外配资平台时，发现其资金流转复杂，涉及多个账户和银行，由于缺乏有效的资金追踪手段，难以准确掌握违法资金的流向和规模，导致对违法资金的追缴难度较大。该事件还反映出投资者教育和风险意识普及的不足。许多参与XX场外配资平台的投资者对配资业务的风险认识不足，只看到了高杠杆带来的潜在高收益，而忽视了可能面临的巨大风险。监管部门在投资者教育方面的工作存在缺失，未能及时向投资者普及场外配资的风险和相关法律法规知识，导致投资者在面对高收益诱惑时，盲目参与场外配资活动，自身权益受到损害。在该事件中，大量投资者在不了解配资风险的情况下，投入大量资金进行配资交易，当市场行情下跌时，由于杠杆效应，投资者的损失被放大数倍，许多投资者血本无归，引发了一系列社会问题。通过对“XX场外配资事件”的分析可以看出，我国场外交易市场在监管方面存在着监管难度大、执法权限和手段有限、投资者教育不足等困境。这些困境不仅影响了监管的有效性，也对市场的稳定和投资者的利益造成了严重威胁。因此，需要进一步完善监管体系，加强监管协同，提高监管执法能力，同时加强投资者教育，提高投资者的风险意识，以应对场外交易市场监管面临的挑战。五、国外场外交易市场制度设计与监管经验借鉴5.1美国场外交易市场美国的场外交易市场（OTC）是全球最为发达和成熟的场外交易市场之一，其制度设计和监管体系具有诸多值得借鉴的成功经验。美国场外交易市场呈现出清晰且多层次的结构。最高层级是纳斯达克（NASDAQ），它最初作为场外交易市场发展而来，如今已成为全球知名的证券交易场所，主要服务于高科技、高成长型企业。许多在全球具有广泛影响力的科技巨头，如苹果公司、微软公司等，都是在纳斯达克上市并发展壮大的。这些企业在纳斯达克上市初期，凭借自身的创新技术和商业模式，吸引了大量投资者的关注和资金支持，从而实现了快速的发展和扩张。纳斯达克对上市企业的财务状况、市值、公众持股量等方面都有严格要求，例如，在财务指标方面，要求企业在最近三个财年的总盈利达到一定数额，且最近一年的盈利也需满足相应标准；在市值方面，对不同的上市标准设定了不同的市值要求，以确保上市企业具备一定的规模和价值。OTC市场集团分为OTCQX（最佳市场）、OTCQB（风险市场）和OTCPink（开放市场）三个层次的平台。OTCQX是美国场外市场中较高层次的交易市场，适合发展较成熟的公司，在OTCQX板块上市的公司必须满足较高的财务要求、符合美国证券法的合规要求、披露公司信息并获得专业第三方机构的支持。截止2024年10月24日，OTCQX这一层次集中了一大批知名跨国企业，如阿迪达斯、巴黎银行、英国天然气集团（BGGroup）等。OTCQB适合未达到OTCQX上市条件的其他公司，在OTCQB挂牌的公司也必须向美国证券交易委员会（SEC）申请注册并履行定期报告义务，因此OTCQB集中了许多著名的企业，如房利美、房地美等。OTCPink是OTC市场中较低层级的市场，对于在其上交易股票的公司没有强制的财务和披露要求，几乎适合所有类型的公司。OTCPink通过机构经纪商、零售经纪商或者线上经纪商进行电子化交易，价格透明，允许通过任何的股票经纪人广泛交易，因此好坏不等的企业在市场上持续存在，投资风险很大。美国场外交易市场采用做市商制度。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过买卖价差来获取利润，同时承担着提供市场流动性、稳定市场价格的责任。在纳斯达克市场，做市商制度得到了充分的应用和完善。众多做市商参与市场交易，它们通过持续的报价和交易，为市场提供了充足的流动性，使得投资者能够较为顺畅地进行证券买卖。做市商之间的竞争也促使市场价格更加合理，提高了市场的定价效率。据统计，在纳斯达克市场，平均每只股票有多家做市商提供做市服务，这使得市场交易活跃，买卖价差相对较小，投资者的交易成本得以降低。美国场外交易市场以信息披露为核心，建立了严格的信息披露制度。要求上市企业定期披露年度报告、中期报告等，对企业的财务状况、经营成果、重大事项等进行详细披露。同时，对信息披露的真实性、准确性和完整性进行严格监管，对违规信息披露的企业和相关责任人进行严厉处罚。例如，若企业被发现存在虚假披露信息的行为，可能会面临巨额罚款、法律诉讼等处罚，相关责任人也可能会被追究刑事责任。美国证券交易委员会（SEC）在信息披露监管中发挥着重要作用，它制定了详细的信息披露规则和标准，对企业的信息披露文件进行严格审核，确保投资者能够获取真实、准确、完整的信息，从而做出合理的投资决策。美国对场外交易市场实行以SEC为核心，行业自律组织协同的监管模式。SEC负责制定场外交易市场的监管政策和法规，对市场进行全面监管，打击违法违规行为。行业自律组织如金融行业监管局（FINRA）则在SEC的监督下，制定行业自律规则，对会员单位进行自律管理，维护市场秩序。FINRA对会员单位的业务开展进行监督和指导，对违规会员单位进行处罚，包括罚款、暂停业务资格、吊销牌照等。这种监管模式既保证了政府监管的权威性和有效性，又充分发挥了行业自律组织的灵活性和专业性，提高了监管效率，降低了监管成本。5.2英国场外交易市场英国的场外交易市场以另类投资市场（AIM，AlternativeInvestmentMarket）为代表，在全球资本市场中具有独特的地位和影响力。AIM市场是伦敦证券交易所于1995年6月19日建立的专门为小规模、新成立和成长型公司服务的市场，是欧洲设立的第一个“二板”性质的股票市场，附属于伦敦证券交易所，但又具有相对独立性。AIM市场的上市条件相对宽松，对企业的规模、业绩等方面的要求较低，没有硬性的财务指标要求，也不要求企业有盈利记录。这使得许多处于初创期或成长期、具有高成长性和创新潜力的中小企业能够获得融资机会，进入资本市场。例如，一些科技初创企业，虽然在成立初期规模较小、尚未实现盈利，但凭借其创新的技术和商业模式，吸引了投资者的关注，成功在AIM市场上市融资，为企业的发展提供了资金支持。AIM市场对企业的行业分布没有限制，涵盖了科技、医疗、能源、金融、消费品等众多领域，具有丰富的行业多样性。这种多元化的行业分布不仅为投资者提供了更多的投资选择，降低了投资风险，也使得AIM市场能够更好地适应不同行业的发展需求，促进各行业的创新和发展。AIM市场实行“终身保荐人制度”，这是其监管模式的核心。保荐人（NominatedAdvisor，Nomad）负责对企业进行全面的尽职调查，评估企业的上市适宜性，并在企业上市后对其进行持续督导，确保企业遵守市场规则和信息披露要求。如果保荐人未能履行职责，导致企业出现违规行为，保荐人将承担相应的法律责任。这种制度安排使得保荐人对企业的上市和后续发展负有重大责任，促使保荐人严格把关，筛选出优质的企业上市，同时也加强了对上市企业的监管，提高了市场的整体质量。AIM市场的监管注重信息披露，要求企业及时、准确、完整地披露公司的财务状况、经营成果、重大事项等信息，确保投资者能够获取充分的信息，做出合理的投资决策。在信息披露方面，AIM市场对企业的要求与主板市场相当，企业需要定期发布年度报告、中期报告等，对公司的运营情况进行详细披露。同时，对于重大事项，如并购重组、关联交易等，企业需要及时发布公告，向投资者通报相关信息。AIM市场的成功经验对我国场外交易市场的发展具有重要的借鉴意义。在制度设计方面，我国可以适当降低场外交易市场的准入门槛，放宽对企业规模、业绩等方面的要求，以吸引更多具有创新潜力和高成长性的中小企业进入市场融资。可以借鉴AIM市场对企业行业分布不限的做法，鼓励不同行业的企业参与场外交易市场，丰富市场的投资品种和行业多样性，促进市场的多元化发展。在监管模式上，我国可以强化保荐人制度，明确保荐人的职责和法律责任，加强对保荐人的监管和约束，提高保荐人的执业水平和职业道德，使其能够更好地发挥对上市企业的筛选和督导作用。我国也应加强对场外交易市场信息披露的监管，建立严格的信息披露制度，加大对违规信息披露行为的处罚力度，确保市场信息的真实性、准确性和完整性，保护投资者的合法权益。5.3对我国的启示国外场外交易市场的发展经验为我国提供了多方面的启示，涵盖交易制度、发行制度、监管模式等关键领域，有助于我国完善场外交易市场体系，促进其健康、稳定发展。在交易制度方面，我国可借鉴美国的做市商制度，优化做市商准入机制，降低准入门槛，吸引更多金融机构参与做市，增加做市商数量，提高市场竞争程度，以降低做市商操纵市场价格的风险。同时，加强对做市商的监管，规范其做市行为，建立做市商考核评价机制，对表现优秀的做市商给予奖励，对违规操作的做市商进行严厉处罚，促使做市商更好地履行提供市场流动性和稳定市场价格的职责。此外，根据我国场外交易市场的特点和发展阶段，逐步引入竞价交易制度，在交易活跃度较高、市场规模较大的板块先行试点，随着市场的成熟和完善，再逐步扩大竞价交易的范围，提高市场的交易效率和定价效率。在引入竞价交易制度的过程中，要加强市场信息披露制度建设，提高信息披露的及时性、准确性和完整性，减少信息不对称，确保竞价交易的价格能够真实反映企业的价值。发行制度上，我国应进一步降低场外交易市场的发行门槛，尤其是针对初创期的小微企业，制定更加灵活、宽松的发行条件，如适当放宽对企业存续时间、盈利水平的要求，更加注重企业的创新能力、市场前景和发展潜力等因素，为更多具有成长潜力的小微企业提供融资机会。同时，简化发行审核流程，明确各审核环节的职责和时间节点，采用电子化审核等方式提高审核效率，缩短审核周期，降低企业的融资成本和时间成本。建立审核标准的量化指标体系，减少审核标准的主观性，提高审核的透明度和公正性，增强企业对发行审核结果的可预期性，激发企业的发行积极性。监管模式上，我国可参考美国以SEC为核心、行业自律组织协同的监管模式，进一步明确证监会在我国场外交易市场监管中的核心地位，赋予其更大的监管权限和资源，使其能够更加有效地制定监管政策、监督市场行为和打击违法违规行为。同时，充分发挥证券业协会、交易场所等行业自律组织的作用，加强行业自律规则的制定和执行，对会员单位进行严格的自律管理，督促会员单位遵守法律法规和行业规范，提高行业整体素质。建立监管部门与自律组织之间的信息共享和协同监管机制，加强双方的沟通与合作，形成监管合力，提高监管效率。借鉴英国AIM市场的“终身保荐人制度”，强化保荐人的责任和义务，明确保荐人对企业上市前的尽职调查、上市后的持续督导等职责，对保荐人未能履行职责导致企业出现违规行为的情况，给予严厉的处罚，包括罚款、暂停保荐资格、吊销保荐牌照等，促使保荐人更加审慎地筛选企业和履行督导职责，提高上市企业的质量。信息披露制度方面，我国应借鉴美国严格的信息披露制度，加强对场外交易市场挂牌企业信息披露的监管。明确信息披露的内容、格式和标准，要求企业定期披露年度报告、中期报告等，对企业的财务状况、经营成果、重大事项等进行详细、准确的披露。加强对信息披露真实性、准确性和完整性的审核，建立信息披露核查机制，对企业披露的信息进行抽查和核实，对违规信息披露的企业和相关责任人进行严厉处罚，包括罚款、警告、市场禁入等，情节严重的依法追究刑事责任，以保障投资者能够获取真实、准确、完整的信息，做出合理的投资决策。六、完善我国场外交易市场制度设计与监管的对策建议6.1优化制度设计6.1.1完善交易制度改进做市商制度是提升场外交易市场流动性和稳定性的关键举措。在做市商准入方面，应适度降低准入门槛，吸引更多金融机构参与。除了大型券商外，可考虑允许一些具备一定实力和专业能力的中小型金融机构成为做市商，丰富做市商的类型和数量。这不仅能增加市场的竞争程度，还有助于提高市场的活力和效率。为鼓励更多机构参与，可对做市商的资本实力要求进行适当调整，不再仅仅局限于高额的注册资本，而是综合考虑机构的资产质量、风险管理能力等因素。例如，对于一些专注于特定行业或领域的金融机构，若其在该领域具有丰富的经验和专业的研究团队，可适当放宽资本要求，允许其参与做市业务。做市商的考核评价机制也至关重要。应建立一套科学、全面的考核指标体系，除了交易活跃度外，还应将报价的合理性、价差的控制、对市场价格的稳定作用等纳入考核范围。对于在考核中表现优秀的做市商，给予一定的奖励，如降低交易手续费、优先参与优质项目等；对于违规操作或表现不佳的做市商，进行严厉处罚，包括罚款、暂停做市资格、取消做市商资格等。通过这种奖惩分明的机制，激励做市商积极履行职责，提高市场的运行质量。优化竞价交易制度也是完善交易制度的重要内容。在引入竞价交易制度时，要充分考虑市场的实际情况，逐步推进。可先在交易活跃度较高、市场规模较大的板块进行试点，观察市场的反应和运行效果，根据试点情况进行调整和完善，再逐步扩大竞价交易的范围。在试点过程中，要加强市场信息披露制度建设，确保投资者能够及时、准确地获取市场信息，减少信息不对称对交易的影响。同时，要加强对竞价交易过程的监管，防止市场操纵、内幕交易等违法违规行为的发生，维护市场的公平、公正和透明。6.1.2改革发行制度为了让更多具有成长潜力的小微企业能够获得融资机会，进一步降低场外交易市场的发行门槛是必要的。对于初创期的小微企业，可适当放宽对企业存续时间的要求，从目前的存续满两年降低至存续满一年或更短时间。对于盈利水平的要求也可进行调整，不再仅仅关注企业的净利润，而是综合考虑企业的收入增长、市场份额扩大、技术创新等因素，更加注重企业的创新能力、市场前景和发展潜力。对于一些拥有核心技术、市场前景广阔的科技型小微企业，即使当前尚未实现盈利，但只要其在技术研发、市场拓展等方面取得显著进展，也应给予其在市场上发行融资的机会。简化发行审核流程能够提高审核效率，降低企业的融资成本和时间成本。明确各审核环节的职责和时间节点，避免审核过程中的拖延和推诿现象。例如，规定材料申报后，初审应在15个工作日内完成，反馈意见应在10个工作日内给出，复审应在15个工作日内完成等。采用电子化审核等方式，提高审核的信息化水平，减少人工审核的工作量和错误率。建立审核标准的量化指标体系，减少审核标准的主观性。将企业的财务指标、市场竞争力、治理结构等因素进行量化，制定明确的审核标准，使审核过程更加透明、公正，增强企业对发行审核结果的可预期性，激发企业的发行积极性。6.1.3健全信息披露制度加强对信息披露的监管，提高披露质量是保护投资者利益、维护市场秩序的重要保障。明确信息披露的内容、格式和标准，要求企业定期披露年度报告、中期报告等，对企业的财务状况、经营成果、重大事项等进行详细、准确的披露。在财务状况披露方面，不仅要披露资产负债表、利润表、现金流量表等主要财务报表，还要对重要财务指标的变化原因进行详细分析；在经营成果披露方面，要对企业的主营业务收入、成本、利润等进行分析，同时披露企业的市场份额、客户情况等信息；在重大事项披露方面，要及时披露企业的并购重组、关联交易、重大诉讼等信息。建立信息披露核查机制，对企业披露的信息进行抽查和核实。监管部门可定期或不定期地对企业的信息披露情况进行检查，也可委托专业的第三方机构进行核查。对于核查中发现的问题，及时要求企业进行整改，并对违规企业和相关责任人进行严厉处罚。处罚措施包括罚款、警告、市场禁入等，情节严重的依法追究刑事责任。加大对违规信息披露行为的处罚力度，提高违规成本，以保障投资者能够获取真实、准确、完整的信息，做出合理的投资决策。6.2加强监管对策6.2.1加强监管协同建立健全监管协调机制是加强监管协同的关键。应明确各监管主体在我国场外交易市场监管中的职责和分工，避免职责不清导致的监管重叠或监管空白。可以借鉴国际经验，设立专门的金融监管协调机构，负责统筹协调证监会、国家金融监督管理总局、中国人民银行等各监管主体之间的工作。该机构定期组织各监管主体召开联席会议，共同商讨场外交易市场监管中的重大问题，制定统一的监管政策和行动方案，确保各监管主体在监管目标、监管标准和监管行动上保持一致。建立健全监管信息共享平台，实现各监管主体之间的信息互联互通。通过该平台，各监管主体能够实时共享场外交易市场的交易数据、企业财务数据、风险监测数据等信息，全面、及时地掌握市场动态，提高监管的针对性和有效性。加强各监管主体之间的协作配合，形成监管合力。在对场外交易市场进行联合检查时，各监管主体应充分发挥各自的专业优势和资源优势，共同对市场中的违法违规行为进行调查和处理。证监会负责对证券发行、交易等方面的违法违规行为进行查处，国家金融监督管理总局负责对金融机构的违法违规行为进行监管，中国人民银行则在货币政策执行和金融稳定方面提供支持和协调。通过各监管主体的协作配合，提高监管效率，增强对违法违规行为的打击力度，维护场外交易市场的正常秩序。6.2.2创新监管方式积极运用大数据、人工智能等科技手段，实现对场外交易市场的实时监测和风险预警，是创新监管方式的重要举措。通过建立大数据监测系统，收集和分析场外交易市场的海量交易数据，包括交易价格、交易量、交易频率、投资者行为等信息，及时发现市场中的异常交易行为和潜在风险点。利用人工智能算法对市场数据进行挖掘和分析，建立风险预测模型，对市场风险进行提前预警，为监管决策提供科学依据。例如，通过对交易数据的分析，发现某只股票的交易量在短时间内出现异常大幅增长，且交易价格波动异常，监管部门可以及时介入调查，判断是否存在市场操纵等违法违规行为。利用区块链技术提高监管的透明度和公正性。区块链技术具有去中心化、不可篡改、可追溯等特点，将其应用于场外交易市场监管，可以实现交易信息的实时共享和透明化，增强监管的可信度。通过区块链技术，监管部门可以实时获取场外交易市场的交易记录，对交易过程进行全程监控，确保交易的真实性和合