货币金融与利率理论系列：信用周期对经济领先关系正在弱化

目录TOC\o"1-1"\h\z\u一、信用周期是我国特有产物 1二、转型期金融数据关注结构“三分法” 1三、终端需求型金融数据：代表性将减弱 3四、产能形成型金融数据：成为滞后指标 4五、广义财政型金融数据：表外退表内进 5六、短期展望：2026年社融增速或筑底 6七、中期趋势：信用周期的领先关系弱化 7风险分析 9一、信用周期是我国特有产物金融数据过去在我国宏观经济分析中占有重要地位主要源于其具有领先性。过去每一轮实体经济企稳都伴随着融资规模的提前增长，即信用周期，而金融监管部门的货币政策与监管尺度则决定了每一轮社融增长的强度与节奏，即货币周期，这形成了过往我国宏观经济分析的货币-信用-实体框架。但需要重点说明的，过往高度重视信贷、债务等金融指标的宏观经济分析范式，其实更多是我国经济分析的特色。在海外经济研究中，比如美国、欧元区、日本等发达经济体，更多关注消费、通胀、就业等数据，相对而言，金融数据的重要性其实远不如其在我国强。究其原因，金融数据在我国过往宏观分析范式中占有特别地位源于过往我国经济增长引擎为投资，背后联系着房地产。房地产天然存在巨大融资需求，同时又作为良好的抵押物，具有顺周期特征。在监管部门周期性放松货币与金融管制，在金融加速器作用下，居民部门举债购房带动金融数据短期脉冲增长，并传导至地产投资、重化工业生产等从而实现整个宏观经济周期波动。在此背景下，以金融数据为核心的货币-信用-实体框架在我国传统经济周期研究中屡试不爽。图表1：过往我国信用周期本质上是房地产周期，两者间几乎没有时滞中国:商品房销售额:当同比 同比增速:社融 老社融除政府债)

60%50%40%30%20%10%0%二、转型期金融数据关注结构：三分法2019年后，伴随着房地产大周期进入筑顶回落阶段，以及监管部门本身也限制金融资源过多流入房地产领域，2019年后我国金融数据的行业结构已经出现变化，体现为越来越多的资源流入了制造业领域，这意味着我们在理解金融数据时要更关注结构特征。具体来看，过往金融资源主要流入的房地产，虽然被归类为投资，但其实内涵意义更加接近消费，属于需求曲线的一部分。而流入制造业领域的金融资源，虽然在当期带来制造业投资需求，但是在中期内会形成产能，本质上属于供给曲线的一部分。上述两类投资间核心差异在于，制造业领域投资没有房地产领域投资的金融加速器属性，甚至还存在减速器作用，体现为当期制造业投资会形成产能，而产能的过度扩张可能会弱化供需格局与企业中期利润，从而抑制中期制造业投资增长与制造业信贷扩张。从这个角度看，若后续我国金融数据主要由制造业投资驱动，那么金融数据与宏观经济的关系也将会变化。总而言之，在经济转型期，金融数据的结构比总量可能更加重要，具体可将金融数据三分法分析，包括终端需求型金融数据、产能形成型金融数据与广义财政型金融数据。图表2：我国企业部门存量信贷按行业分布（亿元）农林牧渔 采掘业 制造业 建筑业 基建 房地产 其他服务业图表3：我国企业部门年度增量信贷按行业分布（亿元）中长期贷款余额:工业 中长期贷款余额:基础设施 房地产开发贷款余额76543210-1201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025三、终端需求型金融数据：代表性将减弱终端需求型金融数据方面，主要是居民房贷。在传统经济周期中，居民贷款是我国宏观经济的前瞻指标。具体体现为，地产销售与金融数据是同步指标，两者间不存在时滞，并领先于实体经济。地产销售企稳带动社会整体需求回升，因此金融数据领先于PPI与企业利润，再往后企业利润回升后可能带动制造业企业产能扩张以及房企进一步拿地等，从而带动固定资产投资数据回暖。但需要注意的，终端需求中的消费与净出口基本不依赖债务，因此消费与出口扩张对金融数据扩张的弹性偏弱。比如以美国为例，美国每年新增居民债务主要与房地产销售正相关，但与居民消费关系很弱，且两者之间的体量也不可比，（约21万亿美元（1万亿美元附近）的20倍。从这个角度看，随着我国房地产大周期退潮，居民购房需求在GDP中占比下降，叠加居民消费以及出口本身并不过多依赖于债务融资，这使得过去以房贷为主的终端需求型金融数据对我国宏观经济的领先意义在下降。图表4：我国居民债务主要锚定房地产销售中国:商品房销售面积:计同比 居民债务同比60%50%40%30%20%10%图表5：美国居民债务锚定住宅投资，但与居民消费关系有限（单位：亿美元）美国:居民部门债务:年增幅 美国:个人消费支出:现:季调折年数美国:GDP:现价:住投资:调:年数0四、产能形成型金融数据：成为滞后指标产能形成型金融数据方面，主要锚定生产性企业投资（以制造业为主。由于制造业投资在经济周期中本身就属于偏滞后指标，企业资本开支一般会等到企业盈利回升后，企业在进行资本开支时最初一般会使用经营性现金流，只有等到自有资金不够用时才会更多使用借贷资金。比如以美国为例，可观察到美国非金融企业信贷增速滞后于非金融企业投资约2个季度，同时滞后于非金融企业利润约3-4个季度。对于我国而言，我们根据央行公布的季度工业企业贷款增速同样可观测到，在疫情前我国工业企业盈利分别在2012Q42016Q12019Q22013Q3、2019Q4，显示我国工业企业贷款滞后企业利润约个季度。总结来看，产能形成型金融数据滞后于实体经济。考虑到在房地产大周期下行阶段，终端需求型信贷占比趋势下行，未来金融数据扩张将更多依靠制造业扩张，在此背景下金融数据在某种意义上或成为一个偏滞后的指标。债券动态报告图表6：美国的信贷增速滞后于固投增速，后者又进一步滞后于企业盈利美国:企业利润:国内非融企:同比 美国:私人投资:固投:非宅:美国:信贷总额:非金融企业:同比30%25%20%15%10%-5%图表7：我国工业企业信贷滞后于企业盈利约2-4个季度中长期贷款余额增速:工业 工业企业利润:累计同比40%30%20%10%201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025五、广义财政型金融数据：表外退表内进广义财政型金融数据，主要锚定政府债务。根据Kalecki-Levy利润公式，政府赤字是企业盈利的重要来源，因此对宏观分析至关重要。操作上，由于我国政府主导的基建相当一部分由地方政府下属的城投公司负责，因此还需要把城投公司每年新增债务融资考虑在内。数据上看，2021年以来我国广义财政型金融数据呈现出表外退，表内进的特点。我国政府表内的广义赤字率虽然持续上行，从2021年的6.3%持续上行至2025年的10.2%，体现了财政的逆周期发力对冲的诉求。但由于在化债大背景下城投公司融资被持续限制，因此广义赤字率（含城投）反而震荡小幅回落，从2021年的债券动态报告14.5%下行至2025年的13.2%，这也是2021年以来我国企业利润增速持续下行的重要原因。图表8：2021年后我国表内广义赤字率大幅上行，但包含城投的广义赤字率却震荡回落

财政赤字率 专项债 特别国债（含增发）置换债（含特殊再融资） 城投债务 广义赤字率 广义赤字率（含城投）20.6%20.6%12.9%12.9%13.2%11.4%10.2%10.2%9.2%9.9%8.2%8.4%7.1%7.2%7.9%6.3%6.7%5.2%5.5%5.1%5.4%4.9%2.8%2.8%1.5%2.0%1.1%1.6%2.0%2.1%0.6%6.7%9.0%10.5%12.6%14.6%14.5%15.6%13.4%15.7%16.7%18.4%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025六、短期展望：2026年社融增速或筑底短期内，我国仍处于新旧动能转型阶段，旧经济占比仍然较大，这意味着金融数据对宏观分析仍然重要。我们预计2026年是信用周期筑底企稳之年，社融增速延续温和下行趋势，2026年下半年或下行至8%以下，此后有望企稳。居民部门方面，2025110.89万亿元，对应居民信贷增速1.1%预计居民信贷增速2026年下半年后再观察。企业部门方面，2025年企业部门新增融资规模震荡为主，维持在年化17万亿元附近，对应企业融资增速在7%025025年我国投资或并未像固投数据那样大幅下行，反而是保持平稳。展望2026年，随着制造业企业主导的制造业投资，以及城投公司与房企主导的建筑物投资均逐步企稳，我们预计企业部门融资增速将保持稳定。政府部门方面，2025年债务增速持续上行，20251118.8%，主要源于国债、地方专项债、置换考虑到2026债券动态报告图表9：我国社融年化增幅分企业、居民、政府三部门走势（亿元）同比增幅:企业（万亿元） 居民 政府86420图表10：我国社融增速贡献分企业、居民、政府三部门同比增速贡献:企业 居民 政府30%25%20%15%10%七、中期趋势：信用周期的领先关系弱化总结来看，我们判断2026年是本轮信用周期筑底之年。2025年已企稳，这与目前真实的固定2026年仍保持一定力度，对社融支撑力度或持平2025年。对于债市而言，第一次社融增202110.0%3.7个百分点，期间长期利率中枢从20213.2%20222.7%50BP2024年，社融增速9.5%7.8%1.720232.7%2025年初最低1.6%，降幅达到110BP。2025年以来，我国社融增速反弹，剔除政府债后的老社融也同步企稳，也与2025年长期利率震荡略有上行的走势相对应。考虑到2026年我国社融增速仍将保持一定水平，我们延续对2026年长期利率温和回升的判断。中期来看，我们认为传统信用周期对债市分析的指导意义在减弱。过往高度重视信贷、债务等金融指标的宏观经济分析范式，其实更多是我国经济分析的独有特色，海外发达国家信用周期与资本市场走势关系并非明显。究其原因，则在于过往我国经济增长引擎为投资，背后联系着房地产，天然存在巨大融资需求。但在目前经济转型阶段，随着地产投资的不断饱和，而需求端三驾马车剩下的消费与出口本身不依赖债务，这将使得终端需求型信贷占比下行。未来金融数据扩张将更多依靠制造业扩张，由于工业企业债务扩张一般滞后于企业盈利2至4个季度，在此背景下金融数据甚至可能成为一个偏滞后指标。从这个角度看，未来分析金融数据时应当更加关注结构，采取三分法，包括终端需求型金融数据（居民房贷为主，领先于实体经济）、产能形成型金融数据（制造业贷款，滞后于实体经济）、广义财政型金融数据（广义政府赤字、城投公司债务，呈现表外退表内进的特点），是更好的分析思路。图表11：2021年后社融增速两轮下台阶对应长期利率中枢两次下行10年国债（右） 同比增速:社融 老社融除政府债)

5.0%社融增速第一次下社融增速第一次下社融增速第二次下台阶台阶4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%0%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

1.0%风险分析超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上