完美世界经营拐点新品可期

内容目录一、完美世界：国内游戏龙头，新品周期驱动业绩反转 4深耕游戏行业，推进IP化与多元化 4业绩筑底反转，新品周期蓄势待发 4二、游戏行业增长动能充沛，中国市场与头部企业成核心看点 5全球游戏行业：增长动能充足，玩家增长与技术升级引领未来 5..............................................................................................................9三、微短剧行业：内容生态繁荣，成数字内容领域高增长赛道 11微短剧市场规模稳步增长，成为数字内容领域增长新引擎 11政策护航短剧产业：扶持与规范双向发力 11四、公司业务：完美世界现有业务与新《异环》分析 11完美世界现有业务表现稳健 11完美世界重点新游：《异环》有望成为2026年核心增长引擎 12五、投资建议与盈利预测 15完美世界游戏上线事件驱动型投资敏感性分析 15盈利预测与估值 16风险提示 17行业政策与监管风险 17新产品开发不及预期风险 18新产品上线延迟风险 18数据与研报信息更新不及时风险 18测算基于多重假设风险 18第三方数据失真和市场规模测算偏差的风险 18图表目录公司三年两期营业收入情况（百万元） 4公司2024&2025前三季度营业收入（百万元） 4公司三年两期归母利润情况（百万元） 5公司2024&2025前三季度归母利润（百万元） 5公司三年两期加权平均净资产收益率情况（%） 52024-2030E全球游戏行业市场规模（亿美元） 62024全球游戏行业市场细分结构占比 62024-2030E全球移动游戏行业市场规模（亿美元） 72024-2030E全球PC游戏行业市场规模（亿美元） 72024-2030E全球主机游戏行业市场规模（亿美元） 82022-2028E全球玩家总数（亿人） 82024全球游戏玩家平台分布 82024全球游戏玩家地区分布 92020至2025年中国游戏市场销售收入 92020至2025年中国游戏用户规模 92020至2025年国产自研游戏国内市场销售收入 102021至2025年国产自研游戏海外市场销售收入 102025年中国游戏细分市场情况 102025年中国游戏海外市场收入地区分布 10中国短剧市场规模 11公司三年两期按产品划分的营业收入情况 12公司三年两期按产品划分的毛利率情况 1223：《原神《崩坏星穹铁道《鸣潮上线后一年流水预（亿元） TapTap预约榜《异环》排名及其期待值 13《异环》与《鸣潮》、《崩坏星穹铁道》在BiliBili网站粉丝量与视频播放量对比 各时间区间不同产品对应收益率趋势 15各时间区间不同产品对应相对收益率（传媒申万指数）趋势 162023-2027E完美世界主要业务收入与业绩预测（百万元） 162023-2027E完美世界期间费用与预测（百万元） 17可比公司利润/估值表 17一、完美世界：国内游戏龙头，新品周期驱动业绩反转深耕游戏行业，推进IP化与多元化游戏主业稳健发展，技术与AI驱动创新升级。1997年深耕游戏领域多年，是国内最早自主研发3D引擎并布局出海市场的厂商。公司坚持技术驱动与持续研发投入，成功打造《完美世界》《诛仙》等多款经典IP，并不断拓展潮流品类、主机及云游戏等新赛道。凭借多端研发与全球发行实力，公司积极推进技术+AI融合应用，推动产品创新与产业升级，助力游戏业务保持稳健增长。IP资源优势，稳步推进业务落地，为板块发展形成有效补充。公司报告显示30%。AI化转型。业绩筑底反转，新品周期蓄势待发业绩触底回升，营收重回增长轨道。完美世界已从存量业务下行阶段逐步202536.91亿元，33.7%2025年一季度上线的端20256（Persona5）（NTE）2026年的业绩增长添动力。） 2024&2025万）公司报告 公司报告盈利能力显著改善，基本面修复趋势确定。2024年的亏损调整后，20255.037.22%，6.66亿元，显著优于去年同期。随着新游戏逐步放量、AI赋能降本提效，公司盈利能力有望持续回升。） 2024&2025万）公司报告 公司报告图表5：公司三年两期加权平均净资产收益率情况（%）公司报告二、游戏行业增长动能充沛，中国市场与头部企业成核心看点全球游戏行业：增长动能充足，玩家增长与技术升级引领未来全球游戏市场持续增长，规模可观。2024年，全球游戏市场规模预计达到2980.94亿美元，预计到2030年将增长至5051.74亿美元，2025-2030年复合年增长率为8.7%，显示出全球市场的长期增长潜力。）GrandView数据库其中，20241393.847%；PC游戏市场约43%17亿美元，9%；其余市场（如云游戏及其他新兴细分）23%。图表7：2024全球游戏行业市场细分结构占比GrandView数据库移动、PC与主机市场增长分化明显。2024年全球移动游戏市场规模1393.82025-203010.2%的复合年增长20302561.9亿美元。未来六年预计增量预计超1100亿美元，这一增速不仅跑赢全球游戏市场大盘，在各细分领域也处于较高水平，预示其增长动力具备可持续性。）GrandView数据库2024PC618.432025-2030年13.5%的复合年增长率增长，20301299.34亿美元，是全球游戏各细分领域中增速最快的赛道。；PC）GrandView数据库263.172030年将达395.9亿美元，期间复合年增长率为6.7%。）GrandView数据库Newzoo2024年全球游戏玩家达到2745%C玩家6亿，占26%；移动游戏玩家29.85亿，占PC）。2025-2028年玩家数量复合年增长率预计为3.3%202839.48亿。） 布 数据存在人员交叉，系分组为非互斥属性（即某位玩家可能是移动游戏玩家又是主机玩家）Newzoo研究 Newzoo研究18.9653%；5.95（4.65亿（13%）3.72亿（10%）；2.49亿（占比7%）。图表13：2024全球游戏玩家地区分布Newzoo研究市场增长动力充足，技术与智能手机普及加速发展。GII（GlobalInformation）的研究全球游戏市场增长受多因素驱动：一是游戏玩家数量持续上升，印度、欧洲等市场增长更甚；NitroGames与DigitalExtremes的合作拓展IP影响力；5G技术应用，使移动游戏成为主流娱乐203080亿部，5G连接55亿。中国游戏行业：高增长态势明确，头部企业多维驱动下成长空间广阔2025年国内游戏市场3507.893257.832022-20259.7%MordorIntelligence研究结论，未来2025至2030年中国游戏市场规模预计复合年增长率10.13%，行业增长具备持续性。20256.832020年以来2025入 2025模中国游戏工委 中国游戏工委2025年国产自主研发游戏国内市场实际销售收入09524年同期收入736亿元，204.55长10.23%，2024年同期收入185.57亿美元。国内外市场同步增长，反映至2025

至2025 中国游戏工委 中国游戏工委2025年73.29%，市场地位保形成稳定的市场格局。自主研发移动游戏出海布局持续深化，海外市场收57.9%。海外市场的持续深耕进一步拓宽成长空间，拥有技术与渠道壁垒的头部企业具备持续受益的基础。况 布中国游戏工委 中国游戏工委中国游戏市场竞争格局趋于集中，头部企业凭借优势巩固地位。腾讯、网创新缩小与巨头差距。行业呈现由1到5家主要企业主导的集中格局，头部企业通过垂直整合、投资独立工作室等方式强化知识产权布局与技术壁垒，新进入者面临较高资本门槛，行业竞争优势向头部集中。此外，年轻且精通技术的用户群体长期贡献稳定需求，多因素共振为行业增长提供强劲动力。18-35岁游戏用户贡献主要收入，18岁以下未成年人12%的复合年增长率增长。游54%24%的复合年增长率增长；这一格局的5G普及推动12.13%CAGR快速扩张；电竞赞助热IP成功出海增强国产游戏软实力。三、微短剧行业：内容生态繁荣，成数字内容领域高增长赛道微短剧市场规模稳步增长，成为数字内容领域增长新引擎2010（伴随智能手机与移动互联网普及），初期以业余制作的网络微电影、网剧为主，规模有限；2015年左右借微视等短视频平台进入快速发展期，内容渐专业、用户规模扩容；2020/年我国677.934.4%尽管增速有所放缓，20271000亿元。图表20：中国短剧市场规模艾媒数据中心政策护航短剧产业：扶持与规范双向发力四、公司业务：完美世界现有业务与新游《异环》分析完美世界现有业务表现稳健PCIP2025PC端网络游戏收入1852.1百万元，同比增长70.5%，毛利率68.62%。主要得益20241219MMORPG端游《诛仙世界》，304MMORPG赛道的移动网络游戏业务短期承压，下半年预计能相对稳定。移动网络游戏收入在2025年上半年下降至968.29百万元，同比下降33.0%；同期毛利率71.29%，较2024年有所提升。业务短期下滑主要因海外产品推广节奏及220258月上线，上线首日登iOS游戏免费榜，预计将推动下半年移动网络游戏业务回暖，为该板块形成业绩支撑。影视及短剧为公司业务补充，2025748.96百万元，增图表21：公司三年两期按产品划分的营业收入情况2022年2023年2024年2024H12025H1PC端网络游戏1,903.032,212.142,358.681086.241852.1移动网络游戏5,060.774,086.462,552.161446.17968.29主机游戏25.32103.8766.7746.9517.5电视剧及短剧287.371,009.63297.0160.9748.96其他收入393.92378.62295.86119.66104.15yoy-PC端网络游戏16.26.670.5yoy-移动网络游戏-19.3-37.5-33.0yoy-主机游戏310.2-35.7-62.7yoy-电视剧及短剧251.3-70.61129.8yoy-其他收入-3.9-21.9-13.0公司报告图表22：公司三年两期按产品划分的毛利率情况公司报告完美世界重点新游：《异环》有望成为2026年核心增长引擎动漫游戏（ACG）作为游戏行业细分赛道，呈现高粘性特征。国内游戏市至2025年规模约282.81亿元人民币。该品类用户付费意愿强、粘性高，已成为头部厂商重点布局的领域。库洛游戏的《鸣潮》、米哈游的《原神》以头部厂商的核心产品为例，他们已展现出优秀流水表现：ACG手游大厂1429314亿元。）SensorTower数据库ACGHottaStudioRPGACG核心玩PC玩家提供自由探索和任务驱动的沉浸式体验，有望形成长期用户粘性和高ARPU5.5NVIDIADLSS4等前沿20256月底开启2025122026年/苹果/PC预约榜分别排第1、9、1名。图表24：TapTap预约榜《异环》排名及其期待值Taptap网站

（2025/12/29数据）202582024ACG游戏对标参考，商业化潜力可观。RPG对标，《异环》的潜在表现可参考《鸣潮》、《崩坏星穹铁道》。上线约19个月的《鸣潮》B47532164万粉丝，每条视频均过百万播放量，显示游戏玩家的高关注度。BiliBiliBiliBili网站

（2025/12/29数据）五、投资建议与盈利预测完美世界游戏上线事件驱动型投资敏感性分析7款重点单品上线前股价走势（在产品上线前不同时间段持有公司股票产生的收益335.87%37.34%，其中5/730%111.49%，、6.94%。图表26：各时间区间不同产品对应收益率趋势巨潮资讯网相对于指数的超额来看，重点单品上线前3月介入，平均超额收益率为14.79%、中位数13.85%，均实现正向超额。图表27：各时间区间不同产品对应相对收益率（传媒申万指数）趋势巨潮资讯网影响因子较多，无法仅仅通过单款产品解释，以上仅供投资参考。盈利预测与估值2025122728日进行，有望2026年上线，考虑到其大量关注度与ACG游戏用户付费意愿强、粘2025-2027年手游业务营业收入增速为-17%/166%/20%，毛利68%/75%/76%。端、页游：IP与端游的成熟运营；预计2025-2027年端、页游业务营业收入增速为46%/-8%/0%，毛利率为2023A2024A2025E2026E2027E总营业收入2023A2024A2025E2026E2027E总营业收入7790.75570.56959.410030.811419.8增率（）2-29254514总毛利率59.7057.8764.89手游营业收入4086.52552.22114.15614.16436.9营增长（）-19-38-1716620毛利率69.9466.6074.73端、页游营业收入2212.12358.73453.03176.63176.6）营增长（）6.646.4-8.00毛利率66.4263.7167.71费用端：2025-2027年销售费2025-202727%/24%/24%。期间费用销售费用2024A869.832025E708.46期间费用销售费用2024A869.832025E708.46-占营收（）15.3415.6110.1812.0011.5管理费用705.13837.06670.08952.931119.14-占营收（）9.0515.039.639.59.8研发费用2194.881927.341854.192357.242683.66-占营收（）28.1734.6026.6423.523.5财务费用1.86-66.82-74.45-81.89-89.542025-202769.6/100.3/114.2亿8.03/17.21/19.42亿162%/114%/13%PE我们选取同属网络游戏赛道的世纪华通、巨人网络、三七互娱、恺英网络作为可比公司，可比公司2026年动态PE平均数为18x。公司游戏研发能力突出，且《异环》是国内少有的基于UE5引擎的开放世界大作，全球化发行预期较高，相较于板块应有一定估值溢价，给予买入评级。公司代码公司名称市值（亿元）净利润PE2024A公司代码公司名称市值（亿元）净利润PE2024A2025E2026E2024A2025E2026E002602.sz世纪华通1,294.312.158.482.91072216002558.sz巨人网络868.714.222.536.7613924002555.sz三七互娱498.426.730.532.8191615002517.sz恺英网络469.616.321.0225.13292219平均PE542518中位数PE452217（截取2025/12/29数据）风险提示行业政策与监管风险新产品开发不及预期风险ACG5.5NVIDIADLSS4新产品上线延迟风险20262026年数据与研报信息更新不及时风险（及公司经营数据主要依GrandViewResearchNewzoo202512月。若后续行业出现突测算基于多重假设风险2025-2027年的盈利预测，基于各部分营收增速、毛利率、费用率等多重假设，且核心依赖《异环》的市场表现预期（如用户付费意愿、ARPU值）。这些假设的成立依赖行业整体增速、ACG赛道竞争格局、用户消费习惯等外部变量，存在测算基于多重假设可能与实际不符风险。第三方数据失真和市场规模测算偏差的风险GrandView、资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元其他非流动负债

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EBIT增长率会计年度2024A会计年度2024A2025E2026E2027E会计年度2024A2025E2026E2027E货币资金3,1172,0883,0093,426营业收入5,5706,95910,03111,420应收票据16000营业成本2,3472,8923,4743,955应收账款6688731,1701,280税金及附加21253741预付账款161435259销售费用8707081,2041,313存货1,7951,9081,0762,360管理费用8376709531,119合同资产0000研发费用1,9271,8542,3572,684其他流动资产686325444542财务费用-67-74-81-90流动资产合计6,4445,2375,7517,667信用减值损失-44-33-23-15其他长期投资34426170资产减值损失-76500-50长期股权投资1,3551,3551,3551,355公允价值变动收益-6011-20固定资产2796451,0151,386投资收益671425086在建工程01001000其他收益75848888无形资产6508451,1031,423营业利润-1,1291,0772,2032,487其他非流动资产2,6042,6332,6172,590营业外收入17222829非流动资产合计4,9225,6216,2506,824营业外支出13131313资产合计11,3610,8812,0114,41利润总额-1,1251,0862,2182,503短期借款50815244782所得税275258443501应付票据0000净利润-1,4008281,7752,002应付账款4268671,0531,210少数股东损益-113255360预收款项112129归属母公司净利润-1,2888031,7211,942合同负债2,453125181206NOPLAT-1,4837721,7101,931其他应付款204204204204EPS（摊薄）-0.640.400.860.97一年内到期的非流动负债73737373其他流动负债655579731823主要财务比率流动负债合计3,