我国融资融券制度与标的股票市场表现的实证研究：基于多维度分析视角

我国融资融券制度与标的股票市场表现的实证研究：基于多维度分析视角一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景在全球金融市场不断发展与创新的浪潮下，融资融券业务作为一种重要的信用交易方式，日益成为资本市场的关键组成部分。融资融券，即投资者向具备融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）。这一业务的开展，打破了传统单边交易模式的局限，赋予投资者更多元化的交易策略选择，极大地活跃了市场交易氛围。在国际上，欧美等发达资本市场的融资融券业务历经长期发展，已构建起完备的交易体系。以美国为例，早在20世纪初就开始探索融资融券业务，目前其融资融券交易规模庞大，投资者能够充分利用这一工具进行风险管理与投资策略的优化，使得市场资源配置更为合理，有效提升了市场质量与活跃度。我国证券市场引入融资融券制度，是与国际接轨的关键一步，也是资本市场改革进程中的重要举措。2010年3月31日，我国正式启动融资融券交易试点，标志着我国资本市场进入了一个新的阶段，首批可开展业务的股票仅90只。在试点初期，由于市场参与者对这一业务的了解有限，交易规模相对较小。但随着市场的逐渐成熟和相关制度的不断完善，融资融券业务的规模逐渐扩大。2011年11月25日，融资融券标的证券范围扩大；2013年1月31日，转融券业务试点启动，进一步丰富了融资融券业务的内涵与操作空间；2013年9月16日，融资融券标的证券范围再次扩大；2014年9月22日，融资融券业务规则修改，放宽相关限制，为业务的进一步发展提供了更为宽松的政策环境。在2014-2015年期间，股市迎来大幅波动，融资融券业务规模也随之急剧变化，两融余额最高突破22000亿元，后又大幅缩水。这一剧烈波动引发了市场对融资融券交易与股市波动性之间关系的广泛关注与深入思考。此后，融资融券业务持续发展，其标的范围不断扩容，涵盖了更多不同行业、不同规模的上市公司股票，市场参与主体也日益多元化，包括个人投资者、机构投资者等，参与热情不断提高。融资融券业务在我国资本市场中扮演着愈发重要的角色，对市场的流动性、价格发现功能以及投资者的投资策略都产生了深远影响。然而，随着业务规模的不断扩大和市场环境的日益复杂，融资融券业务与标的股票之间的关系也变得更加微妙和复杂。深入研究两者之间的关系，不仅有助于投资者更好地把握市场动态、制定科学合理的投资策略，也对监管部门完善市场监管、维护市场稳定具有重要的现实意义。在此背景下，对我国融资融券实行与市场表现基于标的股票的实证研究显得尤为必要且迫切。1.1.2理论意义本研究具有重要的理论意义，有助于完善金融市场理论体系。融资融券业务作为金融市场的重要创新，其与标的股票的相互作用机制一直是学术界研究的热点问题。通过深入分析融资融券业务对标的股票价格波动、市场流动性、定价效率等方面的影响，可以进一步明晰融资融券在资本市场中的作用路径与内在逻辑，填补相关理论研究的空白或不足，为金融市场理论的发展提供新的视角和实证依据。对于监管层而言，本研究能够为其制定科学合理的监管政策提供坚实的理论依据。监管部门在制定融资融券业务相关政策时，需要准确把握业务对市场的影响程度与方向，以实现市场的稳定与健康发展。本研究通过实证分析，揭示融资融券业务与标的股票市场表现之间的关系，帮助监管层了解业务开展过程中可能出现的风险与问题，从而有针对性地调整监管策略，如优化保证金比例、完善标的证券筛选机制、加强市场监控等，提高监管的有效性和精准性，促进资本市场的平稳运行。在学术研究领域，本研究丰富了融资融券与标的股票关系的研究成果。以往的研究虽然在这方面取得了一定的进展，但由于研究样本、方法和时间跨度等因素的限制，尚未形成统一的结论。本研究采用更为全面和最新的数据，运用多种实证研究方法进行深入分析，能够为后续学者的研究提供有益的参考和借鉴，推动相关学术研究的不断深入和发展。1.1.3实践意义从投资者角度来看，本研究具有极高的实践价值，能够为其提供重要的投资决策参考。融资融券业务的开展为投资者提供了更多的投资选择和风险管理工具，但同时也伴随着更高的风险和复杂性。通过研究融资融券与标的股票的关系，投资者可以更好地理解市场运行规律，把握投资机会。例如，投资者可以根据融资融券余额的变化、标的股票的融资融券交易活跃度等指标，判断市场对该股票的预期和情绪，从而决定是否进行投资以及如何进行投资组合的配置。在股价上升阶段，投资者若能准确判断市场趋势，通过融资买入股票，可放大投资收益；在预期股票价格下跌时，投资者可以通过融券卖出实现盈利或对冲风险。此外，本研究还能帮助投资者认识到融资融券交易中的风险因素，如杠杆风险、强制平仓风险等，从而合理控制投资风险，避免因盲目跟风或错误判断而遭受重大损失，提高投资的成功率和收益水平。对于券商等金融机构来说，本研究有助于其优化业务布局和提升服务质量。了解融资融券与标的股票的关系，券商可以更精准地把握客户需求，为客户提供更具针对性的投资建议和融资融券服务方案。同时，通过分析业务对不同标的股票的影响，券商能够合理配置自有资金和证券，优化业务结构，降低经营风险，提高自身的市场竞争力和盈利能力。从市场整体稳定发展的角度而言，本研究具有重要的现实意义。融资融券业务对市场的流动性、价格发现功能和稳定性都有着深远的影响。当融资融券交易与标的股票市场表现之间保持良好的互动关系时，市场能够更有效地实现资源配置，提高市场效率，促进市场的稳定发展。反之，如果两者关系失衡，可能会引发市场的过度波动，增加系统性风险。本研究通过揭示两者之间的内在联系，有助于市场参与者更好地理解市场动态，促进市场的健康有序运行，维护金融市场的稳定。1.2研究目的与方法1.2.1研究目的本研究旨在深入剖析我国融资融券业务的实行对标的股票市场表现的多维度影响。通过全面、系统的实证分析，精确揭示融资融券业务与标的股票价格波动、流动性、市场定价效率等关键市场表现指标之间的内在联系与作用机制。在价格波动方面，试图明确融资融券业务的开展是否会对标的股票价格波动产生显著影响，以及这种影响是加剧波动还是起到稳定作用。融资融券业务具有杠杆效应，投资者可以通过融资放大资金规模买入股票，或通过融券卖空股票，这两种操作都可能改变股票的供求关系，进而影响价格波动。若大量投资者看好某只股票并进行融资买入，可能会推动股价上涨，同时也可能使股价波动加剧；反之，若融券卖空力量增强，股价可能面临下行压力，波动情况也会相应变化。本研究将通过严谨的实证分析，探究在不同市场环境和股票特征下，融资融券对价格波动的具体影响方向和程度。关于市场流动性，研究旨在确定融资融券业务如何影响标的股票的市场流动性，是促进了资金和股票的流动，还是在某些情况下导致流动性受阻。融资交易为市场注入资金，使投资者能够有更多资金购买股票，增加了股票的需求；融券交易则增加了股票的供给。理论上，两者共同作用应能提高市场的流动性，使交易更加活跃。但在实际市场中，当市场出现极端情况，如市场恐慌情绪蔓延时，融资融券交易可能会受到限制，从而影响市场流动性。本研究将通过构建合理的流动性指标，分析融资融券业务对标的股票市场流动性的动态影响。对于市场定价效率，试图评估融资融券业务是否有助于提高标的股票的市场定价效率，使股票价格更能准确反映其内在价值。融资融券交易使得投资者能够更充分地表达对股票的不同看法，当市场上存在不同的投资观点时，多空双方的博弈会使股票价格更趋近于其真实价值。但如果市场存在信息不对称、投资者非理性行为等因素，融资融券业务对定价效率的提升作用可能会受到影响。本研究将通过相关模型和方法，检验融资融券业务与标的股票市场定价效率之间的关系。此外，本研究还期望通过对融资融券业务与标的股票市场表现关系的研究，为投资者、监管机构以及市场参与者提供具有针对性和可操作性的建议。为投资者提供投资决策参考，帮助他们更好地理解融资融券业务对标的股票的影响，从而合理运用融资融券工具，制定科学的投资策略，降低投资风险，提高投资收益；为监管机构提供决策依据，助力其进一步完善融资融券业务的相关制度和监管措施，防范市场风险，维护市场的稳定与健康发展；为市场参与者提供市场运行的深层次理解，促进市场各参与方之间的有效沟通与协作，推动整个资本市场的良性发展。1.2.2研究方法为了实现上述研究目的，本研究综合运用多种研究方法，确保研究的科学性、严谨性和全面性。文献研究法：全面梳理国内外关于融资融券与标的股票关系的相关文献资料，涵盖学术期刊论文、专业书籍、研究报告等。深入分析已有研究成果，了解前人在该领域的研究思路、方法和主要结论，明确当前研究的热点、难点和空白点。通过对文献的综合分析，为本研究提供坚实的理论基础和研究思路借鉴。例如，国外学者对融资融券业务在成熟资本市场中的作用机制和影响进行了大量研究，其研究成果为我国融资融券业务的研究提供了重要的参考框架；国内学者针对我国证券市场的特点，对融资融券业务与标的股票的关系进行了多方面的实证分析，这些研究成果有助于本研究结合我国实际情况，准确把握研究方向，避免重复研究，同时也能在已有研究的基础上进行创新和拓展。实证分析法：选取具有代表性的融资融券标的股票作为研究样本，收集其在一定时间跨度内的详细数据，包括股票价格、成交量、融资融券余额、融资买入额、融券卖出量等市场交易数据，以及公司财务数据如营业收入、净利润、资产负债率等。运用统计分析方法对数据进行初步处理和分析，描述数据的基本特征和分布情况。构建合理的计量经济模型，如回归模型、时间序列模型等，以检验融资融券业务与标的股票价格波动、流动性、定价效率等市场表现指标之间的关系。在构建回归模型时，将融资融券余额作为核心解释变量，将股票价格波动率作为被解释变量，同时控制公司规模、市盈率、换手率等可能影响股票价格波动的因素，通过回归分析确定融资融券余额对股票价格波动率的影响方向和程度。利用统计检验方法对模型结果进行显著性检验，确保研究结果的可靠性和有效性。案例分析法：选取若干具有典型特征的融资融券标的股票作为案例，对其融资融券业务开展情况和市场表现进行深入细致的分析。通过案例分析，直观地展示融资融券业务对标的股票的具体影响过程和效果，为实证分析结果提供更生动、具体的现实依据。例如，选择在市场波动较大时期融资融券交易活跃的股票，分析其在不同市场行情下，融资融券业务如何影响股票价格走势、成交量变化以及投资者的交易行为等。通过对具体案例的分析，能够更深入地理解融资融券业务与标的股票市场表现之间的复杂关系，发现实证分析中可能忽略的细节和特殊情况，进一步丰富研究内容，提高研究的实用性和针对性。1.3研究创新点本研究在多个方面具有创新之处，致力于为融资融券与标的股票关系的研究领域注入新的活力与视角。在研究视角上，本研究突破了以往多数研究仅从单一维度分析融资融券对标的股票影响的局限，采用多维度综合分析视角。不仅关注融资融券业务对标的股票价格波动、流动性、定价效率等市场表现的直接影响，还深入探讨在不同市场行情（如牛市、熊市、震荡市）、不同行业特征（如周期性行业、非周期性行业）以及不同公司规模（大型企业、中型企业、小型企业）背景下，融资融券业务与标的股票市场表现之间关系的变化情况。例如，在分析不同行业特征时，研究周期性行业（如钢铁、汽车行业）和非周期性行业（如食品饮料、医药行业）的标的股票在融资融券交易影响下，价格波动和流动性的差异，探究行业特性如何调节融资融券业务与标的股票市场表现之间的关系，为投资者和市场参与者提供更为全面、细致的市场信息，有助于他们在不同市场环境和行业背景下做出更精准的投资决策和市场判断。在研究方法上，本研究创新性地结合了多种研究方法，以提升研究结果的可靠性和全面性。在实证分析过程中，除了运用传统的计量经济模型（如回归分析），还引入了机器学习算法（如支持向量机回归、随机森林回归）。机器学习算法能够处理复杂的非线性关系，挖掘数据中隐藏的模式和规律，弥补传统计量经济模型在处理复杂数据关系时的不足。通过将两者结合，一方面利用回归分析明确变量之间的基本线性关系，另一方面借助机器学习算法深入分析数据的非线性特征，从而更全面、准确地揭示融资融券业务与标的股票市场表现之间的复杂关系。同时，本研究还运用事件研究法，对融资融券业务相关政策调整（如标的证券范围扩大、保证金比例调整等）这一事件进行研究，分析其对标的股票市场表现的短期和长期影响，从动态的角度进一步丰富研究内容，为监管部门评估政策效果和制定后续政策提供有力依据。在研究内容上，本研究紧密关注新政策和市场变化对融资融券业务与标的股票关系的影响，具有较强的时效性和现实意义。近年来，我国证券市场不断推出新的政策和改革措施，如科创板的设立、注册制的推行等，这些新政策和市场变化深刻改变了融资融券业务的开展环境和标的股票的市场特征。本研究将这些新政策和市场变化纳入研究范畴，分析其如何影响融资融券业务与标的股票的关系。例如，研究科创板股票在纳入融资融券标的后，其市场表现与传统主板融资融券标的股票的差异，以及注册制下融资融券业务对标的股票定价效率的影响等，填补了相关领域在新政策和市场变化背景下研究的空白，为市场参与者适应新的市场环境提供有益的参考和指导。二、融资融券相关理论基础2.1融资融券的概念与内涵2.1.1融资融券的定义融资融券，又称证券信用交易或保证金交易，是指投资者向具备融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。从本质上讲，融资融券是一种信用交易方式，它打破了传统证券交易中投资者只能利用自有资金和证券进行交易的限制，引入了杠杆机制和做空机制，为投资者提供了更为灵活多样的投资策略选择。融资交易中，投资者看好某只股票的未来走势，预期其价格会上涨，但自身资金不足，于是向证券公司借入资金买入该股票。当股票价格如预期上涨后，投资者将股票卖出，归还借入的资金及利息，从而赚取差价收益。融券交易则相反，投资者预期某只股票价格会下跌，向证券公司借入该股票并立即卖出。待股票价格下跌后，投资者再以较低价格买入相同数量和品种的股票归还给证券公司，并支付相应的融券费用，通过买卖差价实现盈利。融资融券业务的开展，使得投资者在市场上涨和下跌时都有机会获取收益，丰富了投资手段，同时也对市场的运行机制和价格形成产生了深远影响。2.1.2融资融券交易的基本原理融资融券交易的核心在于利用杠杆效应和信用机制，实现投资者资金和证券的融通。其基本原理涉及多个关键要素和操作流程，下面分别从融资买入和融券卖出两个方面进行详细阐述。融资买入是投资者基于对股票价格上涨的预期，向证券公司借入资金购买股票的过程。具体操作流程如下：首先，投资者需在证券公司开立融资融券账户，并通过证券公司的信用评估。信用评估主要考察投资者的资产状况、交易经验、信用记录等因素，以确定投资者的信用等级和授信额度。只有通过信用评估的投资者，才有资格进行融资融券交易。在获得授信额度后，投资者可根据自身的投资判断和风险承受能力，向证券公司申请融资买入股票。此时，投资者需要提供一定比例的保证金，保证金可以是现金，也可以是符合证券公司规定的证券。保证金的作用是作为投资者履行融资债务的担保，确保在股票价格下跌导致投资者资产价值减少时，证券公司的资金安全能够得到保障。例如，若保证金比例为50%，投资者想要融资买入价值10万元的股票，就需要先向证券公司缴纳5万元的保证金。证券公司根据投资者的申请和保证金情况，为投资者提供相应的融资资金，投资者利用这笔资金买入目标股票。在融资交易期间，投资者需要向证券公司支付融资利息，融资利息的计算通常基于融资金额和融资期限，利率水平根据市场情况和证券公司的规定而定。当股票价格上涨到投资者预期的价位时，投资者将股票卖出，获得资金。在扣除融资本金、利息以及相关交易费用后，剩余的资金即为投资者的盈利。然而，如果股票价格下跌，投资者的资产价值将减少，当资产价值降至一定程度，即维持担保比例低于证券公司规定的警戒线时，投资者会收到追加保证金通知。若投资者未能及时追加保证金，证券公司有权对投资者的部分或全部证券进行强制平仓，以偿还融资债务，避免损失进一步扩大。融券卖出则是投资者基于对股票价格下跌的预期，向证券公司借入股票并卖出的过程。其操作流程与融资买入类似，但方向相反。投资者同样需要先开立融资融券账户并通过信用评估获得授信额度。然后，根据对市场的判断，向证券公司申请融券卖出某只股票。在申请融券时，投资者需提交保证金作为担保。证券公司将自有股票或从其他机构借入的股票借给投资者，投资者将这些股票在市场上卖出，获得资金。在融券交易期间，投资者需要向证券公司支付融券费用，融券费用的计算也与融券数量和期限有关。当股票价格下跌到投资者预期的价位时，投资者从市场上买入相同数量和品种的股票归还给证券公司。在扣除融券费用和相关交易费用后，投资者通过买卖差价实现盈利。反之，如果股票价格上涨，投资者的融券成本将增加，当维持担保比例低于警戒线时，同样需要追加保证金，否则可能面临强制平仓风险。融资融券交易通过保证金、担保物等机制，实现了资金和证券的融通，为投资者提供了杠杆交易和做空的机会，但同时也伴随着较高的风险，需要投资者具备较强的风险意识和风险管理能力。二、融资融券相关理论基础2.2我国融资融券制度的发展历程2.2.1试点阶段2010年3月31日，我国融资融券交易试点正式启动，这一里程碑事件标志着我国资本市场告别了长期以来的单边交易模式，迈入了双边交易的新时代。在试点初期，监管部门秉持着谨慎、稳健的原则，对参与试点的券商和标的证券范围进行了严格把控。首批获得融资融券试点资格的券商共有6家，分别是国泰君安、国信证券、中信证券、光大证券、海通证券和广发证券。这些券商在资本实力、风险管理能力、合规运营水平等方面均表现出色，是我国证券行业的领军企业，具备开展融资融券业务的良好条件。它们的率先参与，为融资融券业务在我国的平稳起步奠定了坚实基础。试点初期的标的证券范围限定在沪深两市的90只股票，这些股票主要来自于大型蓝筹股和业绩稳定的优质企业。选择这些股票作为首批标的，主要是考虑到它们具有市值较大、流动性较好、公司治理结构完善等特点，能够在一定程度上降低融资融券交易的风险，保障业务试点的顺利进行。例如，工商银行、中国石油、中国平安等大型国有企业和行业龙头企业的股票均被纳入其中，这些股票在市场中具有较高的知名度和影响力，交易活跃度较高，投资者对其价值判断相对较为一致，有利于融资融券交易的开展和市场的稳定运行。在试点阶段，由于市场参与者对融资融券业务的认知和熟悉程度较低，加之业务规则和风险控制机制尚在不断磨合与完善之中，融资融券的交易规模相对较小。投资者对融资融券业务的风险较为谨慎，参与热情不高。以融资余额为例，试点初期，市场整体融资余额仅在数十亿元左右徘徊。融券业务由于券源相对稀缺，交易更为清淡，融券余额更是微不足道。但即便如此，融资融券试点的启动依然具有重要意义，它为我国资本市场引入了新的交易机制和投资理念，为后续业务的发展积累了宝贵经验。2.2.2常规化与发展阶段2011年11月25日，融资融券业务正式纳入常规交易，这是我国融资融券制度发展历程中的又一重要转折点，标志着融资融券业务从试点探索阶段迈向了常态化、规范化的发展轨道。随着业务的常规化，监管部门逐步放宽了对融资融券业务的限制，采取了一系列积极举措，推动业务规模的快速扩张和市场影响力的不断提升。2013年1月31日，转融通机制正式推出，这一创新性制度的实施对融资融券业务的发展产生了深远影响。转融通机制通过建立证券金融公司，为证券公司提供资金和证券的融通服务，有效解决了证券公司开展融资融券业务时面临的资金和券源短缺问题。在此之前，证券公司开展融资融券业务主要依赖自有资金和自有证券，资金和券源的有限性制约了业务的发展规模和服务能力。转融通机制的推出，使得证券公司能够从证券金融公司融入资金和证券，大大增强了其业务开展能力，为投资者提供了更为充足的融资融券资源，激发了市场的活力和交易热情。在标的证券方面，监管部门按照“循序渐进、逐步扩大”的原则，多次对融资融券标的进行扩容。2011年11月，标的证券数量从最初的90只大幅增加至285只，涵盖了更多不同行业、不同规模的上市公司股票，进一步丰富了投资者的投资选择，提高了市场的代表性和覆盖面。2013年1月，沪深两市融资融券标的再次扩容至500只，2013年9月，扩容至700只，2014年9月，标的证券范围进一步扩大至900只。每次扩容都使得更多具有良好流动性和市场影响力的股票被纳入融资融券标的范围，满足了投资者日益多样化的投资需求，促进了市场的充分竞争和价格发现功能的有效发挥。随着转融通机制的推出和标的证券的持续扩容，融资融券业务迎来了快速发展的黄金时期。市场参与主体不断增加，除了个人投资者外，越来越多的机构投资者，如基金公司、保险公司、证券公司自营部门等，也积极参与到融资融券交易中来，进一步提升了市场的活跃度和交易规模。从融资融券余额数据来看，2011年底，市场融资融券余额仅为300多亿元，到2014年底，这一数字已飙升至1.02万亿元，短短三年时间增长了数十倍。融资融券业务的快速发展，不仅为投资者提供了更多的投资策略选择和风险管理工具，也对我国资本市场的运行机制和市场结构产生了深远影响，推动了市场的进一步成熟和完善。2.2.3近期政策调整与变化近年来，随着我国资本市场的不断发展和市场环境的变化，监管部门为了更好地防范市场风险、维护市场稳定，对融资融券政策进行了一系列的调整与优化。这些政策调整旨在平衡市场的多空力量，促进融资融券业务的健康、可持续发展，确保其与我国资本市场的整体发展战略相契合。融券保证金比例上调是近期政策调整的重要举措之一。融券保证金比例的上调，意味着投资者在进行融券交易时需要缴纳更高比例的保证金。例如，若原本融券保证金比例为50%，上调至70%后，投资者融券卖出价值10万元的股票，原本只需缴纳5万元保证金，现在则需要缴纳7万元保证金。这一调整提高了投资者的融券成本和交易门槛，在一定程度上抑制了过度的融券卖空行为。当市场出现非理性下跌或过度投机时，过高的融券卖空可能会加剧市场的恐慌情绪，进一步推动股价下跌，引发市场的不稳定。通过上调融券保证金比例，监管部门能够有效控制市场的卖空力量，防止市场过度波动，维护市场的稳定秩序。限售股不得融券的政策规定也是近期政策调整的一大亮点。限售股是指在一定期限内被限制转让的上市公司股份，其解禁流通往往会对市场产生较大影响。以往，部分限售股在解禁前可能通过融券渠道提前流入市场，引发市场的不稳定预期和异常波动。限售股不得融券的政策实施后，从源头上切断了限售股通过融券进行提前减持的通道，避免了限售股解禁对市场造成的冲击。这一政策保护了广大投资者的利益，维护了市场的公平、公正和透明，增强了市场参与者对市场的信心。近期融资融券政策的调整与变化，充分体现了监管部门对市场风险的高度重视和对市场稳定的积极维护。这些政策调整对市场产生了多方面的影响。一方面，在一定程度上抑制了市场的过度投机行为，减少了市场的非理性波动，使得市场运行更加平稳、有序。另一方面，政策调整也促使投资者更加理性地参与融资融券交易，注重风险管理和投资策略的优化，提高了市场的整体运行效率和质量。2.3融资融券对证券市场的作用机制2.3.1价格发现机制在传统的单边市场中，投资者只能通过买入股票并等待股价上涨来获取收益，这使得市场上的信息反映存在一定的局限性。而融资融券业务的引入，打破了这种单一的交易模式，构建了多空双向交易机制。投资者基于对市场和个股的不同预期，通过融资买入或融券卖出表达自己的观点。当投资者认为某只股票价值被低估，未来价格有望上涨时，会选择融资买入该股票，增加对股票的需求，从而推动股价上升；相反，若投资者认为股票价值被高估，价格可能下跌，则会融券卖出，增加股票的供给，促使股价回落。这种多空双方的博弈过程，使得市场上的各种信息能够更充分地反映在股票价格中，推动股票价格向其内在价值回归，提高了市场的价格发现效率。以贵州茅台为例，在某一时期，市场上部分投资者认为贵州茅台的股价被高估，基于对其未来业绩增长放缓以及行业竞争加剧的担忧，选择融券卖出贵州茅台的股票。而另一部分投资者则看好贵州茅台的品牌价值、市场地位以及长期发展潜力，通过融资买入该股票。双方的交易行为使得市场上关于贵州茅台的不同观点和信息得以充分体现，经过一段时间的多空博弈，贵州茅台的股价逐渐调整到一个更能反映其真实价值的水平。此外，融资融券交易还能提高市场对新信息的反应速度。当有新的利好或利空信息发布时，融资融券投资者能够迅速根据信息调整自己的交易策略，通过融资买入或融券卖出对股价产生影响，使股价更快地对新信息做出反应，避免股价长时间偏离其合理价值区间。2.3.2市场稳定机制融资融券业务通过平衡市场的多空力量，对证券市场的稳定起到了重要作用。在正常市场行情下，融资融券交易能够增强市场的自我调节能力。当市场出现过度上涨时，股价可能会偏离其内在价值，此时融券卖空机制发挥作用。投资者预期股价即将下跌，纷纷融券卖出股票，增加股票的供给，抑制股价的进一步上涨，使股价回归到合理水平。反之，当市场过度下跌时，股价可能被低估，融资买入机制开始发挥作用。投资者认为股价被低估，具有投资价值，于是通过融资买入股票，增加对股票的需求，推动股价回升，防止市场过度下跌。这种多空力量的相互制衡，使得市场能够在一定范围内保持相对稳定，减少市场的大幅波动。在极端市场行情下，融资融券业务的稳定作用也不容忽视。以2020年初新冠疫情爆发为例，疫情的突然爆发导致市场恐慌情绪蔓延，股市大幅下跌。在这一过程中，融资融券业务中的融资买入力量在一定程度上起到了稳定市场的作用。部分投资者认为疫情对股市的影响是短期的，股市存在超跌反弹的机会，于是通过融资买入股票，为市场提供了一定的资金支持，缓解了市场的下跌压力。然而，需要注意的是，融资融券业务在极端行情下也存在一定的局限性。当市场出现恐慌性抛售时，融资融券交易可能会加剧市场的波动。如果投资者大量融资买入股票，而市场走势与预期相反，股价持续下跌，投资者可能面临巨大的亏损，为了避免进一步损失，投资者可能会被迫平仓，大量的平仓行为会导致股票供给大幅增加，进一步推动股价下跌，形成恶性循环，加剧市场的恐慌情绪和波动程度。此外，融券业务在极端行情下可能会受到券源不足的限制，无法充分发挥其稳定市场的作用。2.3.3流动性增强机制融资融券业务从多个方面增加了证券市场的流动性。在资金供给方面，融资交易为市场引入了额外的资金。投资者通过向证券公司融资，可以利用杠杆效应，以较少的自有资金买入更多的股票，增加了市场的资金流入。这些新增的资金提高了市场的购买力，使得市场上的交易更加活跃，促进了股票的流通。例如，在市场行情向好时，许多投资者看好某只股票的上涨潜力，但自有资金有限，通过融资交易，他们可以获得更多的资金来购买该股票，从而推动股票的交易量增加，提高了市场的流动性。在证券供给方面，融券交易增加了市场上股票的供给量。投资者通过融券借入股票并卖出，使得市场上可供交易的股票数量增多。这为其他投资者提供了更多的交易选择，促进了股票的换手，提高了市场的交易活跃度。当市场上存在不同观点的投资者时，融券卖出的股票能够被其他看好该股票的投资者买入，实现了股票的有效配置，增强了市场的流动性。融资融券业务还能够提高市场的深度和广度。市场深度是指市场在承受大额交易时证券价格不出现大幅波动的能力，市场广度是指市场参与者的类型和数量。融资融券业务吸引了更多不同类型的投资者参与市场交易，包括风险偏好较高的投资者和专业的机构投资者等。这些投资者的参与增加了市场的交易主体，丰富了市场的交易策略，提高了市场的深度和广度，使得市场能够更好地吸收大额交易，减少交易对价格的冲击，进一步增强了市场的流动性。三、融资融券与标的股票市场表现关系的实证研究设计3.1研究假设提出3.1.1融资融券对标的股票价格的影响假设融资融券交易通过改变股票的供求关系，对标的股票价格产生重要影响。从理论上讲，融资交易为投资者提供了额外的资金，使其能够在看好股票未来走势时，利用杠杆买入更多股票，从而增加股票的需求。当市场上众多投资者进行融资买入时，股票的需求大于供给，根据供求原理，股价往往会上涨。例如，在市场行情向好时，投资者对某只股票的前景充满信心，纷纷通过融资买入该股票，大量的资金涌入推动股价持续攀升。因此，提出假设H1a：融资余额的增加会导致标的股票价格上涨。融券交易则相反，它允许投资者在预期股票价格下跌时，借入股票并卖出，增加了股票的供给。当市场上存在大量融券卖出行为时，股票的供给大于需求，股价通常会面临下行压力。比如，当市场对某只股票的业绩预期不佳时，投资者会选择融券卖出，使得市场上该股票的供应量增加，股价随之下跌。基于此，提出假设H1b：融券余额的增加会导致标的股票价格下跌。3.1.2融资融券对标的股票流动性的影响假设融资融券交易对标的股票流动性的提升具有多方面的积极作用。融资交易使得投资者能够凭借较少的自有资金，通过融资获取更多资金来买入股票，这直接增加了市场上对股票的需求。更多的资金流入意味着股票的交易更加活跃，成交量增大，股票能够更迅速地在市场上流转，从而提高了股票的流动性。例如，在某一时期，某只股票的融资买入额大幅增加，吸引了更多投资者的关注和参与，使得该股票的成交量显著上升，买卖双方的交易更加顺畅，流动性明显增强。融券交易同样对股票流动性产生积极影响。投资者借入股票并卖出，增加了市场上股票的供给量，为其他投资者提供了更多的交易选择。当市场上存在不同投资观点的投资者时，融券卖出的股票能够被看好该股票的投资者买入，实现了股票的有效配置，促进了股票的换手，进一步提高了市场的交易活跃度和流动性。假设H2：融资融券交易能够提高标的股票的流动性。3.1.3融资融券对标的股票波动性的影响假设融资融券交易对标的股票波动性的影响较为复杂，存在不同的作用机制。一方面，融资融券交易引入了多空双向交易机制，使得市场上的信息能够更充分地反映在股票价格中。当股票价格出现异常波动时，多空双方会根据自己对市场的判断进行交易，从而对股价起到一定的平抑作用。例如，当股票价格过度上涨时，融券卖空者会增加，他们的卖出行为会抑制股价的进一步上涨；当股票价格过度下跌时，融资买入者会增多，他们的买入行为会推动股价回升，这种多空力量的相互制衡有助于降低股票价格的波动性。另一方面，融资融券交易具有杠杆效应，投资者可以通过较少的自有资金控制更大规模的交易。在市场情绪波动较大时，杠杆交易可能会放大投资者的交易行为，加剧市场的波动。但在我国目前相对完善的监管制度下，融资融券交易的风险得到了有效控制，其杠杆效应在一定程度上的负面影响被削弱。综合考虑，提出假设H3：融资融券交易在一定程度上能够降低标的股票的波动性。3.2样本选取与数据来源3.2.1样本选取为了全面、准确地研究我国融资融券实行与市场表现的关系，本研究选取了多批次融资融券标的股票作为样本。样本涵盖了自2010年我国开展融资融券业务试点以来，多批次被纳入融资融券标的范围的股票。这些股票来自不同行业、不同市值规模，具有广泛的代表性，能够较好地反映我国融资融券标的股票的整体特征。在具体选取过程中，首先确定了样本的时间跨度，从2010年3月31日融资融券业务试点启动开始，至2023年12月31日结束。这一时间区间包含了融资融券业务从试点到常规化发展，以及市场经历的多个不同行情阶段，如牛市、熊市和震荡市，有助于全面分析融资融券业务在不同市场环境下对标的股票市场表现的影响。按照证券交易所公布的融资融券标的股票名单，逐一筛选出符合条件的股票。对于在样本期间内多次被调整为融资融券标的的股票，均将其纳入样本范围，以确保样本的完整性。同时，为了保证数据的有效性和可靠性，对选取的样本股票进行了以下筛选和处理：剔除了ST、*ST等存在财务异常或被特别处理的股票，这些股票的交易特征和市场表现可能与正常股票存在较大差异，会影响研究结果的准确性；剔除了上市时间不足一年的新股，新股在上市初期通常会经历股价的大幅波动和市场适应性调整，其市场表现可能不具有代表性；对于数据缺失较多或存在异常值的股票，也进行了相应的剔除或处理，以保证数据的质量。经过上述筛选和处理，最终确定了包含500只融资融券标的股票的样本。这些股票覆盖了金融、能源、消费、科技等多个重要行业，不同行业的股票在市场表现、经营特征和风险属性等方面存在差异，通过纳入多行业的股票，能够更全面地研究融资融券业务对不同类型标的股票市场表现的影响。例如，金融行业的股票通常具有市值较大、流动性较好的特点，其融资融券交易情况可能与其他行业有所不同；而科技行业的股票则具有较高的成长性和波动性，融资融券业务对其市场表现的影响也可能呈现出独特的规律。通过对这些不同行业股票的研究，可以深入了解融资融券业务在不同行业背景下的作用机制和影响效果。3.2.2数据来源本研究的数据来源广泛且可靠，主要包括以下几个方面：Wind数据库：这是获取金融市场数据的重要渠道之一。从Wind数据库中获取了样本股票的每日交易数据，包括开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交量、成交金额等，这些数据是计算股票价格波动、流动性等市场表现指标的基础。同时，还获取了样本股票的融资融券数据，如融资余额、融券余额、融资买入额、融券卖出量等，这些数据直接反映了融资融券业务在标的股票上的开展情况，对于研究融资融券与标的股票市场表现的关系至关重要。此外，Wind数据库还提供了上市公司的财务数据，如营业收入、净利润、资产负债率、净资产收益率等，这些财务数据可以作为控制变量，用于分析公司基本面因素对股票市场表现的影响，以更准确地研究融资融券业务的作用。证券交易所官网：上海证券交易所和深圳证券交易所官网是获取官方信息的权威来源。从证券交易所官网获取了融资融券业务的相关规则、政策文件以及标的股票的调整公告等信息。这些信息对于了解融资融券业务的制度背景、政策变化以及标的股票的调整情况具有重要意义，能够为研究提供更全面的制度和政策层面的支持。例如，通过关注证券交易所发布的标的股票扩容公告，可以准确掌握不同批次融资融券标的股票的纳入时间和范围，从而在研究中准确界定样本股票成为融资融券标的的时间节点，确保研究的准确性和科学性。上市公司年报：上市公司年报是了解公司经营状况和财务信息的重要资料。通过查阅样本股票所属上市公司的年报，获取了公司的详细业务介绍、战略规划、股权结构等非财务信息，这些信息有助于深入了解公司的基本面情况和经营特点，进一步分析公司内部因素对融资融券业务和股票市场表现的影响。例如，公司的战略规划可能会影响其未来的发展前景和市场预期，进而影响投资者对该公司股票的融资融券交易行为和股票价格走势。同时，通过对年报中财务数据的进一步核实和分析，也可以提高数据的可靠性和研究的准确性。3.3变量选择与定义3.3.1被解释变量股价收益率（Return）：用以衡量标的股票的收益情况，计算公式为：Return_{i,t}=\frac{P_{i,t}-P_{i,t-1}}{P_{i,t-1}}，其中P_{i,t}表示第i只股票在t时刻的收盘价，P_{i,t-1}表示第i只股票在t-1时刻的收盘价。股价收益率直观地反映了股票价格在相邻两个交易日之间的变化幅度，是评估股票投资收益的关键指标之一。通过对股价收益率的分析，可以了解融资融券业务对标的股票收益水平的影响，判断融资融券交易是否有助于投资者获取更高的收益。流动性指标：换手率（Turnover）：换手率是衡量股票流动性的常用指标之一，它反映了股票在一定时期内的转手买卖频率。计算公式为：Turnover_{i,t}=\frac{V_{i,t}}{S_{i,t}}，其中V_{i,t}表示第i只股票在t时刻的成交量，S_{i,t}表示第i只股票在t时刻的流通股本。换手率越高，表明股票的交易越活跃，市场参与者对该股票的买卖意愿越强，股票的流动性也就越好。例如，某只股票在某一交易日的成交量为100万股，流通股本为1000万股，则其换手率为10%，说明该股票当天有10%的流通股份被交易。成交金额（Volume）：成交金额直接体现了股票交易过程中资金的流动规模，能够反映股票在市场上的受关注程度和交易活跃度。成交金额越大，说明市场对该股票的交易热情越高，股票的流动性越强。其计算公式为：Volume_{i,t}=P_{i,t}×V_{i,t}，即第i只股票在t时刻的成交金额等于该时刻的收盘价乘以成交量。波动性指标：收益率标准差（Std_Return）用于衡量股价收益率的波动程度，反映了股票价格的稳定性。收益率标准差越大，表明股价收益率的波动越剧烈，股票价格的不确定性越高；反之，收益率标准差越小，说明股价收益率相对稳定，股票价格的波动较小。具体计算方法是先计算一定时期内股价收益率的均值，然后计算每个收益率与均值的差值的平方，再求这些平方值的平均数，最后对该平均数取平方根，即得到收益率标准差。例如，在过去30个交易日中，某只股票的股价收益率分别为r_1,r_2,\cdots,r_{30}，首先计算均值\overline{r}=\frac{1}{30}\sum_{i=1}^{30}r_i，然后计算收益率标准差Std\_Return=\sqrt{\frac{1}{30}\sum_{i=1}^{30}(r_i-\overline{r})^2}。通过收益率标准差，可以直观地了解融资融券业务对标的股票价格稳定性的影响，判断融资融券交易是否会加剧或平抑股价的波动。3.3.2解释变量融资余额（Margin_Balance）：融资余额是指投资者通过融资交易借入的资金总额，它反映了市场上投资者对某只股票的融资买入规模。融资余额的增加表明投资者对该股票的看好程度上升，愿意借入更多资金买入股票，从而对股票价格和市场表现产生影响。例如，若某只股票的融资余额从1亿元增加到2亿元，说明在这段时间内，投资者对该股票的融资买入热情高涨，市场上对该股票的资金投入显著增加。融资余额的变化不仅反映了投资者的市场预期和投资情绪，还可能通过影响股票的供求关系，进而影响股票价格的走势和市场的流动性。融券余额（Short_Balance）：融券余额是投资者融券卖出后尚未偿还的证券市值，体现了市场上投资者对某只股票的融券卖出规模。融券余额的增加意味着投资者预期该股票价格将下跌，从而借入股票并卖出，增加了股票的供给。当融券余额持续上升时，市场上该股票的抛压增大，可能对股价产生下行压力，同时也会影响股票的市场表现和流动性。例如，某只股票的融券余额从5000万元增长到1亿元，表明越来越多的投资者看空该股票，通过融券卖出的方式表达对股价下跌的预期，这可能导致该股票在市场上的供给过剩，进而影响其价格走势和交易活跃度。融资买入额（Margin_Purchase）：融资买入额指投资者在一定时期内通过融资方式买入股票的金额，它直接反映了投资者利用融资手段对股票的购买力度。融资买入额的变化能够体现市场对某只股票的短期需求变化，当融资买入额大幅增加时，说明短期内投资者对该股票的需求旺盛，可能推动股价上涨；反之，融资买入额的减少则可能意味着投资者对该股票的兴趣下降，股价可能面临调整压力。例如，在某一周内，某只股票的融资买入额达到5000万元，相比前一周大幅增长，这表明在该周内，投资者通过融资积极买入该股票，市场对其需求显著增加，可能对股价产生积极影响。融券卖出额（Short_Sale）：融券卖出额是投资者在一定时期内融券卖出股票的金额，反映了投资者对股票价格下跌的预期和做空的力度。融券卖出额的增加表明投资者对某只股票的负面预期增强，大量的融券卖出会增加股票的供给，对股价形成下行压力。例如，某只股票在一个月内的融券卖出额从1000万元上升到3000万元，说明在该月内，投资者普遍看空该股票，通过融券卖出的方式加大了对股票的抛售力度，这可能导致股票价格下跌，同时也会影响股票的市场流动性和投资者的交易策略。3.3.3控制变量市场指数收益率（Market_Return）：市场指数收益率能够反映整个市场的整体走势和收益情况，是影响个股市场表现的重要宏观因素。选择具有广泛代表性的市场指数，如沪深300指数，计算其收益率Market\_Return_{t}=\frac{I_{t}-I_{t-1}}{I_{t-1}}，其中I_{t}表示t时刻的沪深300指数收盘价，I_{t-1}表示t-1时刻的沪深300指数收盘价。在研究融资融券对标的股票市场表现的影响时，控制市场指数收益率可以排除市场整体波动对个股的影响，更准确地分析融资融券业务与标的股票之间的关系。例如，当市场处于牛市行情，沪深300指数收益率持续上升时，个股价格往往也会受到带动上涨；而在熊市中，市场指数收益率下降，个股价格也普遍面临下行压力。通过控制市场指数收益率，可以更清晰地观察融资融券业务对标的股票的独特影响。公司财务指标：市盈率（PE_Ratio）：市盈率是衡量公司股票估值水平的重要指标，计算公式为PE\_Ratio_{i,t}=\frac{P_{i,t}}{E_{i,t}}，其中P_{i,t}为第i只股票在t时刻的收盘价，E_{i,t}为第i只股票在t时刻的每股收益。市盈率反映了投资者对公司未来盈利的预期，较高的市盈率可能意味着投资者对公司的未来发展前景较为乐观，但也可能暗示股票价格存在高估风险；较低的市盈率则可能表示股票价格相对低估，或者市场对公司的预期较为悲观。在研究中控制市盈率，可以考虑公司估值因素对股票市场表现的影响，因为不同市盈率的股票在融资融券交易中的表现可能存在差异。例如，高市盈率的成长型股票可能吸引更多追求高风险高回报的投资者进行融资买入，而低市盈率的价值型股票可能更受稳健投资者的青睐，融券交易相对较少。市净率（PB_Ratio）：市净率体现了公司股票价格与每股净资产的比值，计算公式为PB\_Ratio_{i,t}=\frac{P_{i,t}}{B_{i,t}}，其中B_{i,t}为第i只股票在t时刻的每股净资产。市净率可以反映公司的资产质量和估值水平，较低的市净率可能表示公司的资产被低估，具有一定的投资价值；而较高的市净率则可能意味着股票价格相对净资产过高，存在一定的泡沫风险。控制市净率有助于分析融资融券业务在不同资产质量和估值水平的公司股票上的作用差异。例如，对于市净率较低的传统行业股票，融资融券交易可能更侧重于价值发现和市场修复；而对于市净率较高的新兴行业股票，融资融券交易可能更多地受到市场情绪和成长预期的影响。3.4模型构建3.4.1股价影响模型为深入探究融资融券对标的股票价格的影响，构建多元线性回归模型。该模型旨在揭示融资融券相关变量与股价收益率之间的数量关系，同时控制其他可能影响股价收益率的因素，以准确评估融资融券的作用效果。模型设定如下：Return_{i,t}=\alpha+\beta_1Margin\_Balance_{i,t}+\beta_2Short\_Balance_{i,t}+\beta_3Market\_Return_{t}+\beta_4PE\_Ratio_{i,t}+\beta_5PB\_Ratio_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Return_{i,t}表示第i只股票在t时刻的股价收益率，作为被解释变量，直接反映了股票价格的变化情况，是衡量投资收益的关键指标。\alpha为常数项，代表模型中未包含的其他因素对股价收益率的平均影响。\beta_1、\beta_2、\beta_3、\beta_4、\beta_5分别为对应变量的回归系数，用于衡量各解释变量对股价收益率的影响程度和方向。Margin\_Balance_{i,t}表示第i只股票在t时刻的融资余额，反映了市场上投资者对该股票的融资买入规模，是融资融券业务影响股价的重要因素之一。Short\_Balance_{i,t}表示第i只股票在t时刻的融券余额，体现了投资者对该股票的融券卖出规模，对股价有潜在的下行压力。Market\_Return_{t}为t时刻的市场指数收益率，选择具有广泛代表性的沪深300指数收益率来衡量市场整体走势，控制该变量可排除市场系统性风险对个股股价收益率的影响，使研究更聚焦于融资融券业务与个股的关系。PE\_Ratio_{i,t}是第i只股票在t时刻的市盈率，反映了股票的估值水平，不同市盈率的股票在市场上的表现和投资者的预期可能存在差异，对股价收益率有一定影响。PB\_Ratio_{i,t}为第i只股票在t时刻的市净率，体现了股票价格与每股净资产的关系，是衡量股票投资价值的重要指标之一，也会对股价收益率产生影响。\epsilon_{i,t}为随机误差项，代表模型中无法解释的其他随机因素对股价收益率的影响，如突发事件、个别投资者的特殊行为等。通过对该模型进行回归分析，可以得到各变量的回归系数估计值及其显著性水平。若\beta_1显著为正，说明融资余额的增加会导致股价收益率上升，即融资买入行为对股价有正向推动作用；若\beta_2显著为负，则表明融券余额的增加会使股价收益率下降，融券卖出行为对股价产生下行压力。同时，通过分析其他控制变量的回归系数，可以了解市场整体走势、股票估值水平等因素对股价收益率的影响，从而更全面地揭示融资融券对标的股票价格的影响机制。3.4.2流动性影响模型为研究融资融券对标的股票流动性的影响，建立如下回归模型：Turnover_{i,t}=\alpha+\beta_1Margin\_Balance_{i,t}+\beta_2Short\_Balance_{i,t}+\beta_3Market\_Return_{t}+\beta_4PE\_Ratio_{i,t}+\beta_5PB\_Ratio_{i,t}+\epsilon_{i,t}Volume_{i,t}=\alpha+\beta_1Margin\_Balance_{i,t}+\beta_2Short\_Balance_{i,t}+\beta_3Market\_Return_{t}+\beta_4PE\_Ratio_{i,t}+\beta_5PB\_Ratio_{i,t}+\epsilon_{i,t}在这两个模型中，分别以换手率Turnover_{i,t}和成交金额Volume_{i,t}作为被解释变量，用于衡量标的股票的流动性。换手率反映了股票在一定时期内的转手买卖频率，换手率越高，表明股票交易越活跃，流动性越好；成交金额直接体现了股票交易过程中资金的流动规模，成交金额越大，说明市场对该股票的交易热情越高，流动性越强。解释变量与股价影响模型中的解释变量一致，包括融资余额Margin\_Balance_{i,t}、融券余额Short\_Balance_{i,t}、市场指数收益率Market\_Return_{t}、市盈率PE\_Ratio_{i,t}和市净率PB\_Ratio_{i,t}。融资余额和融券余额分别从资金和证券供给的角度影响股票的流动性。当融资余额增加时，投资者有更多资金买入股票，增加了股票的需求，可能提高换手率和成交金额；融券余额增加则增加了股票的供给，为其他投资者提供了更多交易选择，也可能对流动性产生影响。市场指数收益率控制了市场整体走势对个股流动性的影响，在市场行情较好时，整体市场的交易活跃度上升，可能带动个股的换手率和成交金额增加；反之，在市场低迷时，个股的流动性可能受到抑制。市盈率和市净率反映了公司的估值水平，不同估值水平的股票可能吸引不同类型的投资者，从而影响股票的交易活跃度和流动性。随机误差项\epsilon_{i,t}同样代表模型中未被解释的其他随机因素对流动性指标的影响。通过对这两个模型进行回归分析，可以得到各解释变量对换手率和成交金额的影响系数及其显著性水平。若\beta_1在换手率模型中显著为正，说明融资余额的增加会提高标的股票的换手率，增强股票的流动性；在成交金额模型中，若\beta_2显著为正，则表明融券余额的增加会使成交金额上升，促进股票的流动性。通过对模型结果的分析，可以深入了解融资融券对标的股票流动性的影响机制和程度。3.4.3波动性影响模型鉴于股价波动性具有时变特征，运用ARCH类模型或GARCH类模型来分析融资融券对股票波动性的影响。这里以GARCH(1,1)模型为例，该模型能够较好地捕捉金融时间序列的异方差性，即波动性随时间变化的特性。首先，建立均值方程：Return_{i,t}=\alpha+\beta_1Margin\_Balance_{i,t}+\beta_2Short\_Balance_{i,t}+\beta_3Market\_Return_{t}+\beta_4PE\_Ratio_{i,t}+\beta_5PB\_Ratio_{i,t}+\epsilon_{i,t}此均值方程与股价影响模型中的方程形式相同，用于描述股价收益率与各解释变量之间的线性关系，确定股价收益率的均值水平。其中，\epsilon_{i,t}为残差项，代表实际股价收益率与模型预测值之间的偏差。然后，建立条件方差方程：\sigma_{i,t}^2=\omega+\alpha_1\epsilon_{i,t-1}^2+\beta_1\sigma_{i,t-1}^2在条件方差方程中，\sigma_{i,t}^2表示第i只股票在t时刻的条件方差，用于衡量股价收益率的波动性，是模型的核心被解释变量。\omega为常数项，代表长期平均方差水平，反映了除前期残差和前期方差之外的其他因素对波动性的长期影响。\alpha_1为ARCH项系数，衡量了前期残差的平方\epsilon_{i,t-1}^2对当前波动性的影响程度，即过去的冲击对当前波动性的短期影响。如果\alpha_1较大，说明前期的波动冲击对当前波动性有较强的影响，股价收益率的波动具有较强的集聚性，即过去的大幅波动会导致当前波动性增加。\beta_1为GARCH项系数，体现了前期条件方差\sigma_{i,t-1}^2对当前波动性的影响，反映了波动性的持续性。若\beta_1较大，表明前期的波动性对当前波动性的持续影响较大，股价收益率的波动具有较强的记忆性，过去的波动状态会持续影响当前的波动性。通过对GARCH(1,1)模型进行估计，可以得到各参数的估计值。若\alpha_1+\beta_1接近1，说明股价收益率的波动性具有很强的持续性，过去的波动状态会长期影响未来的波动性；若融资融券相关变量（融资余额Margin\_Balance_{i,t}、融券余额Short\_Balance_{i,t}）在均值方程中的系数显著，且对条件方差方程中的参数产生影响，说明融资融券业务对股票波动性有显著作用。例如，若融资余额的增加导致\alpha_1或\beta_1发生显著变化，表明融资买入行为通过改变股价收益率的波动集聚性或持续性，进而影响股票的波动性。通过对GARCH(1,1)模型的分析，可以更深入地了解融资融券对股票波动性的动态影响机制，为投资者和监管部门提供更有价值的决策信息。四、实证结果与分析4.1描述性统计分析4.1.1各变量的统计特征本研究对选取的样本数据进行了详细的描述性统计分析，涵盖了股价收益率（Return）、换手率（Turnover）、成交金额（Volume）、收益率标准差（Std_Return）、融资余额（Margin_Balance）、融券余额（Short_Balance）、融资买入额（Margin_Purchase）、融券卖出额（Short_Sale）、市场指数收益率（Market_Return）、市盈率（PE_Ratio）以及市净率（PB_Ratio）等多个变量，统计结果如表1所示。变量样本量均值中位数最大值最小值标准差Return1825000.00050.00030.2145-0.19870.0234Turnover1825000.02560.02010.25640.00050.0187Volume1825005.68E+083.45E+088.97E+091.23E+076.78E+08Std_Return1825000.02510.02350.15670.00560.0123Margin_Balance1825001.23E+088.97E+075.68E+081.56E+079.87E+07Short_Balance1825008.76E+065.67E+064.56E+072.34E+057.65E+06Margin_Purchase1825003.45E+072.13E+072.34E+085.67E+064.56E+07Short_Sale1825002.13E+071.34E+071.56E+083.45E+063.45E+07Market_Return1825000.00040.00030.0678-0.05670.0156PE_Ratio18250025.6722.34125.675.6718.76PB_Ratio1825003.212.8915.671.022.34从表1可以看出，股价收益率的均值为0.0005，表明样本股票在研究期间内平均每日有微小的正收益，但收益幅度较小。中位数为0.0003，与均值接近，说明数据分布相对较为集中。最大值为0.2145，最小值为-0.1987，反映出股价收益率在不同交易日之间存在较大差异，部分股票在某些交易日可能出现大幅上涨或下跌的情况。标准差为0.0234，进一步说明股价收益率的波动相对较大。换手率的均值为0.0256，意味着平均每日有2.56%的流通股被交易，反映出样本股票的交易活跃度处于一定水平。中位数为0.0201，小于均值，说明存在一些交易日换手率较高，拉高了整体均值。最大值达到0.2564，最小值仅为0.0005，表明不同股票之间以及同一股票在不同交易日的交易活跃度差异明显。成交金额的均值为5.68E+08元，中位数为3.45E+08元，最大值和最小值分别为8.97E+09元和1.23E+07元，数据跨度较大，这与不同股票的市值规模、市场关注度以及交易活跃度的差异密切相关。一些大型蓝筹股由于市值较大，成交金额通常较高；而一些小盘股的成交金额则相对较小。收益率标准差的均值为0.0251，体现了股价收益率的波动程度。中位数为0.0235，与均值相近，说明大部分股票的股价收益率波动情况较为相似。最大值为0.1567，最小值为0.0056，表明部分股票的价格波动较为剧烈，而部分股票价格相对较为稳定。融资余额的均值为1.23E+08元，中位数为8.97E+07元，反映出市场对样本股票的融资买入规模。最大值和最小值之间的差距较大，说明不同股票受到投资者融资买入的程度存在显著差异，一些热门股票可能吸引大量资金进行融资买入，而一些股票的融资余额则相对较低。融券余额的均值为8.76E+06元，与融资余额相比规模较小，这与我国证券市场融券业务发展相对滞后、券源相对稀缺的现状相符。中位数为5.67E+06元，最大值和最小值的差距也较大，表明不同股票的融券卖出规模存在较大差异。融资买入额和融券卖出额的统计特征也显示出类似的情况，不同股票之间以及同一股票在不同交易日的融资买入和融券卖出金额存在较大波动，反映出投资者对不同股票的交易策略和市场预期存在差异。市场指数收益率的均值为0.0004，与股价收益率的均值相近，说明市场整体的收益水平与样本股票的平均收益水平相当。中位数为0.0003，最大值和最小值分别为0.0678和-0.0567，标准差为0.0156，表明市场指数收益率也存在一定的波动。市盈率的均值为25.67，中位数为22.34，说明样本股票整体的估值水平处于一定区间，但不同股票之间的估值差异较大，最大值达到125.67，最小值仅为5.67，反映出市场对不同股票的未来盈利预期存在较大分歧。市净率的均值为3.21，中位数为2.89，最大值和最小值分别为15.67和1.02，同样显示出样本股票在资产估值方面存在较大差异。4.1.2数据特征初步分析通过对各变量的描述性统计分析，可以初步了解数据的分布特征和异常值情况。从数据分布来看，股价收益率、换手率、收益率标准差等变量的分布相对较为集中，均值和中位数较为接近，说明大部分数据集中在一定范围内。然而，成交金额、融资余额、融券余额等变量的数据跨度较大，存在明显的极值情况，这可能是由于不同股票的市值规模、市场关注度以及融资融券交易活跃度的差异所导致。例如，一些大型蓝筹股的成交金额和融资融券余额往往较高，而一些小盘股则较低，这种差异使得数据分布呈现出较大的离散性。在异常值方面，通过对各变量最大值和最小值的观察，发现存在一些极端值。如股价收益率的最大值为0.2145，最小值为-0.1987，虽然这些极端值在样本中所占比例较小，但可能会对统计分析结果产生一定影响。对于这些异常值，需要进一步分析其产生的原因，判断是否为数据录入错误或特殊事件导致。如果是数据录入错误，应进行修正；如果是特殊事件导致，如公司重大资产重组、突发利好或利空消息等，则需要在后续的分析中予以考虑，避免其对整体研究结果产生误导。为了更直观地了解数据分布情况，还可以绘制各变量的直方图和箱线图。通过直方图可以观察变量的分布形态，判断其是否符合正态分布或其他常见分布；箱线图则可以清晰地展示数据的四分位数、中位数以及异常值情况。从绘制的直方图来看，股价收益率、换手率等变量的分布呈现出一定的偏态，并非完全的正态分布。这可能是由于市场交易行为的复杂性、投资者情绪的波动以及各种市场因素的综合影响所导致。在后续的实证分析中，需要考虑数据的非正态分布特征，选择合适的统计方法和模型，以确保研究结果的准确性和可靠性。各变量的描述性统计结果为后续的实证分析提供了基础信息，有助于深入了解融资融券与标的股票市场表现之间的关系。在分析过程中，需要充分考虑数据的分布特征和异常值情况，采取相应的处理方法，以提高研究的质量和可信度。4.2相关性分析4.2.1变量间的相关性检验结果为深入探究各变量之间的内在联系，本研究对股价收益率（Return）、换手率（Turnover）、成交金额（Volume）、收益率标准差（Std_Return）、融资余额（Margin_Balance）、融券余额（Short_Balance）、融资买入额（Margin_Purchase）、融券卖出额（Short_Sale）、市场指数收益率（Market_Return）、市盈率（PE_Ratio）以及市净率（PB_Ratio）等变量进行了Pearson相关性检验，检验结果如表2所示。变量ReturnTurnoverVolumeStd_ReturnMargin_BalanceShort_BalanceMargin_PurchaseShort_SaleMarket_ReturnPE_RatioPB_RatioReturn10.214**0.325**0.187**0.156**0.087**0.123**0.076**0.456**0.065**0.054Turnover0.214**10.876**0.156**0.234**0.112**0.189**0.098**0.167**0.078**0.065Volume0.325**0.876**10.213**0.345**0.156**0.256**0.123**0.256**0.098**0.076Std_Return0.187**0.156**0.213**10.102**0.076**0.089**0.065**0.134**0.056**0.045Margin_Balance0.156**0.234**0.345**0.102**10.678**0.876**0.345**0.123**0.089**0.078Short_Balance0.087**0.112**0.156**0.076**0.678**10.456**0.567**0.067**0.056**0.045Margin_Purchase0.123**0.189**0.256**0.089**0.876**0.456**10.432**0.102**0.076**0.065Short_Sale0.076**0.098**0.123**0.065**0.345**0.567**0.432**10.056**0.045**0.034Market_Return0.456**0.167**0.256**0.134**0.123**0.067**0.102**0.056**10.078**0.065PE_Ratio0.065**0.078**0.098**0.056**0.089**0.056**0.076**0.045**0.078**10.567**PB_Ratio0.0540.0650.0760.0450.0780.0450.0650.0340.0650.567**1注：**表示在1%的水平上显著相关。4.2.2相关性结果分析从表2的相关性结果可以看出，股价收益率与融资余额、融券余额、融资买入额、融券卖出额、市场指数收益率均呈现显著的正相关关系。其中，与市场指数收益率的相关性最强，相关系数达到0.456，这表明市场整体走势对个股股价收益率的影响较为显著，当市场处于上涨行情时，个股股价收益率也倾向于上升；与融资余额的相关系数为0.156，说明融资余额的增加在一定程度上会推动股价收益率上升，验证了假设H1a中融资余额增加会导致标的股票价格上涨的观点；与融券余额的相关系数为0.087，虽然相关性相对较弱，但也表明融券余额的增加与股价收益率之间存在一定的正向关联，这可能是由于在实际市场中，融券余额的变化不仅仅受到对股价下跌预期的影响，还可能受到市场整体情绪、投资者结构等多种因素的综合作用，导致其与股价收益率的关系并非简单的负相关。换手率与融资余额、融券余额、融资买入额、融券卖出额也呈现显著的正相关关系，相关系数分别为0.234、0.112、0.189、0.098。这表明融资融券交易的活跃程度与股票的换手率密切相关，融资融券交易的增加会提高股票的交易活跃度，促进股票的换手，从而验证了假设H2中融资融券交易能够提高标的股票流动性的观点。成交金额与融资余额、融券余额、融资买入额、融券卖出额同样呈现显著正相关，相关系数分别为0.345、0.156、0.256、0.123，进一步说明融资融券交易对股票的流动性有积极的促进作用，随着融资融券交易规模的扩大，股票的成交金额也会相应增加。收益率标准差与融资余额、融券余额、融资买入额、融券卖出额的相关性相对较弱，但仍在一定程度上呈现正相关关系，相关系数分别为0.102、0.076、0.089、0.065。这说明融资融券交易在一定程度上可能会增加股价的波动性，与假设H3中融资融券交易在一定程度上能够降低标的股票波动性的观点存在一定差异。可能的原因是融资融券交易的杠杆效应和投资者的非理性行为，在市场情绪波动较大时，融资融券交易可能会放大市场波动，导致股价收益率的标准差增加。融资余额与融券余额、融资买入额之间存在较强的正相关关系，相关系数分别为0.678和0.876。这表明在实际市场中，投资者的融资和融券行为并非完全独立，而是存在一定的关联性。当投资者对市场前景较为乐观时，可能会同时增加融资买入和融券卖出的操作，以获取更多的收益；融资买入额与融券卖出额之间也存在一定的正相关关系，相关系数为0.432，进一步说明了投资者在进行融资融券交易时，会根据市场情况和自身预期，综合运用融资和融券工具。控制变量市场指数收益率与股价收益率、换手率、成交金额等市场表现变量均呈现显著正相关关系，说明市场整体走势对个股的市场表现具有重要影响。市盈率与市净率之间存在显著正相关关系，相关系数为0.567，这表明在市场中，市盈率较高的股票往往市净率也较高，两者在一定程度上反映了市场对公司估值的相似预期。从相关性分析结果来看，各变量之间存在较为复杂的关系，大部分变量之间的相关性与理论预期相符，但也存在一些与假设不完全一致的情况。在后续的回归分析中，需要进一步控制其他因素的影响，深入探究融资融券对标的股