我国证券私募发行对象资格法律制度：困境与突破

我国证券私募发行对象资格法律制度：困境与突破一、引言1.1研究背景与意义在全球资本市场的发展进程中，证券私募发行已成为一种极为重要的融资方式，它与证券公开发行共同构成了资本市场融资体系的核心部分。私募发行凭借其发行程序简便、融资效率高、发行成本低以及能满足特定投资者个性化投资需求等显著优势，在世界各国的资本市场中占据着不可或缺的地位。例如，美国作为全球最为发达的资本市场之一，私募发行市场高度成熟，众多创新型企业和中小企业通过私募发行获得了关键的发展资金，推动了科技创新和经济增长。我国证券市场自建立以来，历经多年的发展与变革，取得了举世瞩目的成就。在这一过程中，证券私募发行也逐渐崭露头角，成为资本市场中一股不可忽视的力量。近年来，随着我国经济结构的调整和转型升级，私募发行市场迎来了更为广阔的发展空间，在支持实体经济发展、促进创新创业、优化资源配置等方面发挥着日益重要的作用。据私募排排网最新统计数据显示，截至2025年4月30日，今年以来新备案私募证券投资基金数量接近3500只，与去年同期相比增长近40%。在11月，新备案私募证券投资基金数量达到488只，较10月的325只增长了50.15%，其中股票策略产品占比接近六成，显示出市场对股票投资的热情。即便是在受到元旦和春节假期影响的2025年1月份，私募新产品备案数量仍超过700只，与去年12月持平，同比增长7%，其中股票策略私募基金成为备案主力，占比超过60%。这些数据直观地反映出我国私募发行市场的蓬勃发展态势。然而，我们也必须清醒地认识到，在我国证券私募发行市场快速发展的背后，仍然存在着诸多亟待解决的问题。其中，私募发行对象资格的法律界定问题尤为突出，已成为制约私募发行市场健康、有序发展的关键因素。从立法层面来看，我国现行的证券法律法规对于私募发行对象资格的规定较为分散且缺乏系统性，不同法规之间存在着不一致甚至冲突的地方，这使得市场参与者在实际操作中往往感到无所适从。例如，在对合格投资者的资产规模、收入水平、投资经验等具体标准的界定上，相关法规未能形成统一、明确的规定，导致实践中出现了标准不一、执行混乱的局面。从监管实践来看，由于缺乏清晰、明确的法律依据，监管部门在对私募发行对象资格的审核和监管过程中面临着诸多困难和挑战，难以有效地防范和化解潜在的金融风险。一些不法分子正是利用了法律的漏洞，通过向不具备相应风险承受能力和投资经验的投资者进行私募发行，实施非法集资等违法犯罪活动，严重损害了投资者的合法权益，扰乱了资本市场的正常秩序。在此背景下，深入研究我国证券私募发行对象资格的法律问题具有极其重要的现实意义。准确界定私募发行对象资格，能够从源头上确保参与私募发行的投资者具备相应的风险识别能力和风险承受能力，从而有效降低投资者因投资失误而遭受重大损失的可能性，切实保护投资者的合法权益。合理的私募发行对象资格界定标准有助于筛选出真正有实力、有经验的投资者，为发行人提供稳定、可靠的资金支持，进而提高融资效率，降低融资成本，促进资本市场的资源优化配置。科学完善的私募发行对象资格法律制度能够为监管部门提供明确、具体的监管依据，增强监管的针对性和有效性，有助于维护资本市场的稳定运行，防范金融风险的发生，推动我国证券私募发行市场朝着健康、有序的方向发展。1.2研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析我国证券私募发行对象资格的法律问题。通过广泛搜集国内外关于证券私募发行的学术文献、法律法规、政策文件以及相关研究报告，对私募发行对象资格的相关理论和实践进行梳理与分析，为后续研究奠定坚实的理论基础。以美国、英国、日本等资本市场发达国家以及我国台湾地区为研究样本，对比分析它们在私募发行对象资格界定方面的立法模式、标准设定、监管措施等内容，总结其成功经验与失败教训，为我国相关法律制度的完善提供有益借鉴。深入研究我国证券市场中私募发行的典型案例，如[具体案例名称1]、[具体案例名称2]等，通过对这些案例的详细剖析，揭示我国当前私募发行对象资格法律规定在实践中存在的问题及成因，为提出针对性的解决方案提供实践依据。本研究的创新点主要体现在以下几个方面：现有研究多侧重于对证券私募发行整体法律制度的探讨，对私募发行对象资格这一关键要素的专项研究相对不足。本研究聚焦于私募发行对象资格的法律问题，从法律规制的角度进行深入剖析，有助于填补这一领域的研究空白，为后续相关研究提供新的视角和思路。在研究过程中，本研究将综合运用经济学、金融学、法学等多学科知识，从不同学科的视角对私募发行对象资格问题进行分析。例如，运用经济学中的信息不对称理论、风险收益理论来解释私募发行对象资格界定的经济合理性；运用法学中的公平正义原则、投资者保护原则来论证相关法律制度的构建与完善，从而打破学科壁垒，实现多学科交叉融合研究，为解决实际问题提供更全面、更科学的理论支持。本研究将紧密结合我国证券市场的实际发展状况以及最新的政策动态，提出具有针对性和可操作性的完善建议。例如，充分考虑我国当前经济结构调整、金融创新不断涌现的背景下，私募发行市场的新需求和新变化，对私募发行对象资格的标准设定、监管方式等方面提出符合我国国情的创新举措，使研究成果能够真正落地实施，为我国证券私募发行市场的健康发展提供有力的制度保障。二、我国证券私募发行对象资格法律制度概述2.1证券私募发行的基本概念证券私募发行，又称不公开发行或内部发行，是指证券发行人面向少数特定的投资人发行证券的方式。这一概念与证券公开发行相对应，二者共同构成了证券发行的主要方式，在资本市场中发挥着不同的作用。私募发行具有特定的发行对象，这些对象通常与发行人存在一定的联系或具备特定的条件，如公司老股东、发行人机构的员工、大的金融机构、与发行人有密切往来关系的企业等。私募发行有确定的投资人，发行手续相较于公开发行更为简便，能够节省发行时间和费用。我国境内上市外资股（B股）的发行几乎全部采用私募方式进行，这在一定程度上体现了私募发行在特定领域的应用优势。从法律界定角度来看，我国《证券法》规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。这一规定从发行方式上对私募发行进行了限制，强调了其非公开性的特征。如果发行人采用公开方式进行证券发行，无论发行对象是否特定，均可能被认定为公开发行。从发行对象人数方面，向特定对象发行证券累计超过二百人的，也属于公开发行的范畴。这表明在我国，私募发行的对象人数通常需控制在二百人以内，以体现其面向少数特定投资者的特点。与证券公开发行相比，私募发行在多个方面存在显著差异。在发行对象上，公开发行面向广大社会公众，即社会不特定的投资者，而私募发行的对象则是少数特定的投资者，包括机构和个人。公募基金面向社会公众发售，投资者群体广泛；而私募基金则主要向具备一定条件的特定投资者募集资金。在发行方式上，公开发行通常通过公开发售的方式进行，信息传播范围广，市场参与度高；私募发行则采用非公开的方式，如发行人自行与特定投资者协商沟通，或者通过特定的渠道向特定投资者传递发行信息。在信息披露要求方面，公开发行对信息披露有非常严格的要求，发行企业需要向监管部门提交详细的发行文件，全面披露企业的财务状况、经营成果、发展战略等信息，以保障广大投资者的知情权；私募发行对信息披露的要求相对较低，主要是向特定投资者披露必要的信息，且在信息披露的内容和形式上具有一定的灵活性。在监管要求上，公开发行受到严格的监管，需要遵循一系列法律法规和监管程序，以确保市场的公平、公正、公开；私募发行的监管相对宽松，但仍需遵守相关法律法规和监管部门的规定，以防范风险和保护投资者利益。从市场实践来看，私募发行和公开发行各自具有独特的优势和适用场景。公开发行能够帮助企业筹集大量资金，提高企业的知名度和市场影响力，分散股权结构，适合大规模融资和具有较高市场认可度的企业；私募发行则审批流程相对简单，发行成本较低，可以迅速筹集资金，能够满足企业个性化的融资需求，尤其适合处于初创期、成长期的中小企业以及需要进行特定项目融资的企业。一些创新型科技企业在发展初期，由于规模较小、业绩不稳定，难以满足公开发行的条件，但通过私募发行可以吸引到对其技术和发展前景有信心的投资者，获得关键的发展资金。2.2私募发行对象资格界定的重要性准确界定私募发行对象资格，对于保护投资者合法权益、维护证券市场秩序以及促进融资便利具有不可忽视的重要意义，是证券私募发行市场健康发展的基石。投资者作为资本市场的重要参与者，其合法权益的保护至关重要。私募发行的证券通常具有较高的风险性和专业性，需要投资者具备相应的风险识别能力和风险承受能力。如果不对私募发行对象资格进行严格界定，可能会导致一些不具备相应能力的投资者参与私募投资，从而使他们面临巨大的投资风险，极易遭受重大损失。通过明确规定私募发行对象的资格标准，如对投资者的资产规模、收入水平、投资经验和专业知识等方面提出具体要求，可以筛选出真正有能力理解和承担私募投资风险的投资者。只有资产规模达到一定程度的投资者，才有可能在面对私募投资可能出现的损失时，不至于对其个人或家庭的财务状况造成毁灭性打击；具有丰富投资经验和专业知识的投资者，能够更好地分析和评估私募投资项目的风险与收益，做出更为理性的投资决策。这样一来，从源头上降低了投资者因投资失误而遭受损失的可能性，切实保障了投资者的合法权益。证券市场的稳定有序运行是资本市场健康发展的关键。合理界定私募发行对象资格，有助于维护证券市场的正常秩序。如果私募发行对象范围过于宽泛，缺乏有效的资格限制，可能会引发一系列市场乱象。一些不法分子可能会利用私募发行的形式，向不特定的公众进行非法集资，扰乱金融市场秩序，损害社会公众利益。明确私募发行对象资格，可以有效遏制此类违法犯罪行为的发生。监管部门能够依据资格标准，对私募发行活动进行更有针对性的监管，确保发行过程合法合规。对投资者资格的严格审查，使得那些企图通过私募发行进行非法活动的人难以得逞，从而维护了市场的公平、公正和公开，促进了证券市场的稳定发展。在现代市场经济中，企业的发展离不开有效的融资渠道。私募发行作为一种重要的融资方式，对于企业尤其是中小企业的发展具有重要意义。准确界定私募发行对象资格，能够提高融资效率，降低融资成本，为企业提供更为便捷的融资途径。明确的资格标准有助于发行人快速筛选出符合条件的潜在投资者，减少不必要的沟通和筛选成本，提高融资的成功率。由于合格投资者具备更强的风险承受能力和投资能力，他们更有可能对企业的发展前景和投资项目充满信心，愿意为企业提供资金支持，从而使企业能够顺利获得所需资金，推动企业的发展壮大。合理的资格界定还可以促进资本市场的资源优化配置，使资金流向更有潜力、更具价值的企业和项目，提高整个社会的经济效率。2.3我国相关法律规定梳理我国证券私募发行对象资格的相关法律规定，散见于《证券法》《公司法》以及中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布的一系列部门规章和规范性文件之中，这些规定共同构成了我国证券私募发行对象资格的法律框架。《证券法》作为我国证券领域的基本法律，对证券私募发行的基本概念和原则进行了界定。该法第九条明确规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：向不特定对象发行证券；向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。这一规定从发行对象和发行方式两个维度，明确了公开发行与非公开发行（私募发行）的界限，为私募发行对象资格的界定奠定了基础。虽然《证券法》未对“特定对象”的具体范围和资格条件作出详细规定，但通过对发行人数的限制，间接对私募发行对象的数量进行了约束，体现了对私募发行非公开性和特定性的要求。《公司法》在证券私募发行对象资格方面也有相关规定。其第一百三十七条规定，股东持有的股份可以依法转让。第一百四十一条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。这些规定虽然主要是针对股份转让的限制，但在私募发行中，涉及到公司原有股东参与私募以及私募发行后股份的流转等问题时，同样具有重要的规范作用，影响着私募发行对象的实际范围和资格条件。证监会作为证券市场的主要监管机构，发布了大量与证券私募发行对象资格相关的部门规章和规范性文件，对私募发行对象资格的界定进行了细化和补充。《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十；本次发行的股份自发行结束之日起，六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让。该办法还对非公开发行股票的特定对象作出了规定，特定对象符合股东大会决议规定的条件；发行对象不超过三十五名。发行对象为境外战略投资者的，应当遵守国家的相关规定。这一规定明确了上市公司私募发行股票时发行对象的人数限制和锁定期要求，同时对发行对象的条件提出了原则性要求，即需符合股东大会决议规定的条件，在实践中，这通常会涉及对投资者资格、实力、与公司的战略关系等多方面的考量。《私募投资基金监督管理暂行办法》对私募基金的合格投资者标准进行了详细规定。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：净资产不低于1000万元的单位；金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。上述金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。这一规定从资产规模、收入水平等方面对私募基金的合格投资者进行了量化界定，为私募基金的发行对象资格提供了明确的判断标准，有助于筛选出具备相应风险承受能力的投资者，保护投资者的合法权益，维护私募基金市场的稳定。在公司债券领域，《公司债券发行与交易管理办法》规定，非公开发行的公司债券应当向合格投资者发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不得超过二百人。该办法对合格投资者的范围进行了明确，包括经有关金融监管部门批准设立的金融机构，如证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司、商业银行、保险公司和信托公司等，以及经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人；上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金及基金子公司资产管理产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品以及经行业协会备案的私募基金；净资产不低于人民币1000万元的企事业单位法人、合伙企业；合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）；社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；名下金融资产不低于人民币300万元的个人投资者；经中国证监会认可的其他合格投资者。这一规定针对公司债券私募发行的对象资格，在借鉴其他法规对合格投资者界定的基础上，结合公司债券的特点，进一步细化了合格投资者的范围，使得公司债券私募发行在对象资格认定上有了更为具体、可操作的依据。三、我国证券私募发行对象资格法律制度存在的问题3.1法律规定模糊与缺失3.1.1“特定对象”定义不明我国《证券法》虽对证券公开发行与非公开发行进行了区分，明确非公开发行是向特定对象发行证券，但对于“特定对象”的内涵，法律并未给出清晰明确的界定。在实践中，这导致对发行对象范围的认定困难重重，缺乏统一、明确的判断标准，使得市场主体在操作过程中容易出现理解偏差，进而引发诸多问题。在上市公司非公开发行股票时，对于哪些投资者属于“特定对象”，法律仅作了原则性规定，即特定对象需符合股东大会决议规定的条件，且发行对象不超过三十五名。这使得在具体实施过程中，上市公司对于如何确定符合条件的特定对象，缺乏明确的指引。不同公司可能基于自身的理解和需求，对特定对象的范围进行不同的界定，导致市场操作的不规范和不公平。有些公司可能会将与自身有密切业务往来的企业或个人作为特定对象，而有些公司则可能将具有一定资金实力但与公司业务并无直接关联的投资者纳入特定对象范围。这种缺乏统一标准的认定方式，容易滋生利益输送等违法违规行为，损害其他投资者的合法权益，破坏市场的公平竞争环境。在私募基金领域，虽然《私募投资基金监督管理暂行办法》对合格投资者的标准进行了规定，但对于“特定对象”的定义仍未完全明确。在实际募集过程中，私募基金管理人对于如何确定特定对象，以及如何判断投资者是否符合特定对象的要求，存在较大的自由裁量空间。一些私募基金管理人可能为了追求募集规模，降低对投资者资格的审查标准，将一些不符合条件的投资者纳入募集范围，从而增加了基金的风险。从司法实践来看，由于“特定对象”定义不明，导致在一些涉及私募发行的案件中，对于发行行为是否合法合规，以及投资者的权益是否受到保护等问题，存在较大的争议。在[具体案例名称]中，发行人向部分投资者进行私募发行，但在发行过程中，对于投资者是否属于“特定对象”存在争议。投资者认为自己符合特定对象的条件，而发行人则认为投资者不符合要求，双方因此产生纠纷并诉至法院。由于法律对于“特定对象”的定义缺乏明确规定，法院在审理此类案件时，往往面临较大的困难，难以准确判断双方的权利义务关系，影响了司法裁判的公正性和权威性。3.1.2缺乏具体资质标准我国现行法律对于私募发行对象的资质标准，缺乏针对不同类型投资者的具体规定，难以保障投资者具备相应的风险承受和判断能力。这在一定程度上增加了投资者的投资风险，也不利于私募发行市场的健康发展。在个人投资者方面，虽然《私募投资基金监督管理暂行办法》规定了金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人可以作为合格投资者投资私募基金，但这一标准相对较为单一，仅从资产规模和收入水平两个方面进行了考量，未能全面反映个人投资者的风险承受能力和投资经验。个人投资者的风险承受能力不仅与其资产和收入有关，还与其年龄、职业、家庭状况、投资知识和经验等因素密切相关。一个年轻的、初入职场的投资者，即使其资产规模和收入水平达到了规定标准，但由于缺乏投资经验和风险意识，可能在面对私募投资的复杂风险时，难以做出理性的投资决策，从而遭受重大损失。一些高收入的个人投资者，可能因为其收入来源不稳定，或者缺乏对私募投资产品的深入了解，在投资私募产品时也可能面临较大的风险。对于机构投资者而言，法律同样缺乏详细的资质标准。不同类型的机构投资者，如金融机构、企业法人、合伙企业等，其风险承受能力和投资决策机制存在较大差异。然而，现行法律并未针对这些差异制定相应的资质标准，使得在实践中难以对机构投资者进行有效的筛选和监管。一些小型企业法人，由于其资金实力较弱、内部治理结构不完善，可能在参与私募投资时，无法承受投资失败带来的风险，甚至可能因私募投资的失利而导致企业破产。一些合伙企业，由于其合伙人之间的关系复杂，决策机制不健全，在参与私募投资时，可能存在决策失误、利益冲突等问题，影响投资的安全性和收益性。在一些新兴的投资领域，如创业投资基金、产业投资基金等，由于缺乏明确的投资者资质标准，导致市场上出现了一些不具备相应能力的投资者盲目跟风投资的现象。这些投资者往往对投资项目的风险和收益缺乏深入的了解，仅仅凭借一时的热情和冲动进行投资，容易引发投资风险。一些个人投资者在不了解创业投资基金的高风险特性的情况下，盲目投资创业投资基金，结果在投资项目失败后，遭受了巨大的损失。这种缺乏具体资质标准的情况，不仅损害了投资者的合法权益，也扰乱了市场秩序，阻碍了私募发行市场的健康发展。3.2人数限制的局限性我国现行法律对私募发行对象人数的限制，主要体现在《证券法》规定的向特定对象发行证券累计不超过二百人（依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内），以及部分法规针对特定类型私募发行在人数上的特殊规定。这一人数限制旨在维护私募发行的非公开性和特定性，避免私募发行演变为事实上的公开发行，从而防范金融风险，保护投资者利益。然而，在实际操作中，单纯的200人人数限制暴露出诸多局限性，难以有效适应复杂多变的市场环境。人数限制未能充分考虑不同类型私募发行的风险差异。在现实的资本市场中，不同类型的私募发行产品，如股票型私募基金、债券型私募基金、创业投资基金等，其风险特征各不相同。股票型私募基金由于投资于股票市场，市场波动较大，风险相对较高；而债券型私募基金投资于债券市场，风险相对较为稳定。然而，现行的人数限制并未针对这些不同的风险类型进行差异化规定，而是采用了“一刀切”的方式，使得在风险较高的私募发行项目中，即使投资者具备较强的风险承受能力和专业知识，也可能因为人数限制而无法参与，限制了市场的活力和资源的有效配置；在风险较低的私募发行项目中，过多符合条件的投资者被允许参与，可能会导致风险的过度分散和管理难度的增加，同样不利于市场的稳定发展。人数限制在实践中容易被规避，从而削弱了其应有的监管效力。一些不法分子为了突破人数限制，通过各种隐蔽的方式进行操作。常见的手段包括利用“代持”的方式，即由部分投资者代表其他投资者持有私募份额，表面上看，参与私募发行的人数并未超过限制，但实际上背后涉及的投资者人数众多，这使得监管部门难以准确掌握真实的投资者情况，无法进行有效的监管；以“基金拆分”的方式，将原本一份私募产品拆分成多份，向更多的投资者销售，从而绕过人数限制。这种行为不仅违反了法律规定，也增加了投资者的风险，一旦出现问题，投资者的权益将难以得到保障。在[具体案例名称]中，某私募基金管理人通过与投资者签订私下协议，由部分投资者代持其他投资者的份额，使得实际参与投资的人数远远超过了规定的200人上限。最终，该基金因投资失败无法兑付，众多投资者的利益受到严重损害，而监管部门在调查过程中，由于代持行为的隐蔽性，面临着巨大的困难，难以迅速查明真相，追究相关责任人的法律责任。从国际经验来看，单纯的人数限制并非界定私募发行的最佳方式。美国在私募发行监管方面，除了对人数进行限制外，还综合考虑投资者的资格、信息披露要求等多方面因素。美国《1933年证券法》D条例规定，在Rule506规则下，私募发行可以向不限数量的合格投资者以及不超过35名非合格投资者发行，同时对合格投资者的标准进行了详细的规定，包括资产规模、收入水平、投资经验等方面。这种综合考量的方式，能够更全面地评估私募发行的风险，更好地保护投资者利益，同时也为市场提供了更大的灵活性和活力。相比之下，我国单纯的200人人数限制显得过于简单和片面，无法充分发挥监管的作用，需要进一步完善和优化。3.3与其他制度的衔接不畅私募发行对象资格制度与信息披露制度、转售限制制度等其他相关制度之间，存在着衔接不畅的问题，这在一定程度上影响了私募发行市场的整体运行效率和稳定性，增加了市场风险，不利于投资者权益的保护。在与信息披露制度的衔接方面，存在诸多问题。私募发行对象资格的界定与信息披露的程度和范围未能实现有效匹配。根据现行规定，私募发行的信息披露要求相对较低，主要是基于私募发行对象为特定投资者，且这些投资者被认为具备一定的风险识别和承受能力，能够通过自身渠道获取必要信息。然而，由于私募发行对象资格的界定不够精准，可能导致一些风险承受能力和信息获取能力较弱的投资者参与其中，此时较低的信息披露要求无法满足这些投资者的需求，使他们在投资决策过程中面临信息不对称的困境，增加了投资风险。一些个人投资者虽然满足了现有私募发行对象资格的资产规模等标准，但实际上缺乏投资经验和专业知识，难以从有限的信息披露中准确评估投资风险。在[具体案例名称]中，某私募基金向部分投资者进行募集，按照规定进行了有限的信息披露。但其中部分投资者由于缺乏相关投资经验，未能充分理解披露信息中的风险提示，盲目投资。最终，该基金因投资失利导致净值大幅下跌，投资者遭受了重大损失。在实践中，信息披露的责任主体和对象也存在模糊不清的情况。私募发行涉及发行人、私募基金管理人、销售机构等多个主体，对于信息披露的具体责任划分不够明确，容易出现相互推诿的现象。在向投资者披露信息时，由于对投资者资格的界定不够清晰，导致信息披露的对象范围难以准确确定，可能出现该披露的信息未及时传达给投资者，而不需要的信息却被过度披露的情况，影响了信息披露的效果和效率。私募发行对象资格制度与转售限制制度之间同样存在衔接问题。转售限制制度旨在防止私募发行的证券通过转售演变为事实上的公开发行，从而维护私募发行市场的秩序。然而，目前的私募发行对象资格制度未能与转售限制制度形成有效的协同。在确定转售对象的资格时，缺乏明确的标准和指引，导致实践中对于哪些投资者可以成为转售对象存在争议。一些不符合私募发行对象资格的投资者可能通过转售环节间接参与私募投资，这不仅违反了私募发行的初衷，也增加了市场的不稳定因素。在[具体案例名称]中，某私募证券的持有人将其持有的份额转售给不符合资格的投资者，由于缺乏有效的监管和明确的转售对象资格标准，监管部门在发现这一违规行为时，难以对相关责任主体进行准确的处罚，投资者的权益也无法得到有效保障。从整体制度设计来看，不同制度之间缺乏系统性和连贯性。私募发行对象资格制度、信息披露制度和转售限制制度等各自为政，在制定和实施过程中缺乏统筹考虑，导致制度之间存在漏洞和冲突。这使得市场参与者在实际操作中难以把握，增加了合规成本和法律风险。一些法规对于私募发行对象资格的规定较为宽松，但在信息披露和转售限制方面却要求严格，这种不一致性使得市场主体在遵守法规时面临困境，容易出现顾此失彼的情况，影响了市场的正常运行。四、国外证券私募发行对象资格法律制度借鉴4.1美国相关法律制度剖析4.1.1法律规范与监管体系美国规范证券私募发行对象资格的法律体系较为完善，主要以《1933年证券法》《1934年证券交易法》以及美国证券交易委员会（SEC）颁布的一系列规则和条例为核心，这些法律法规相互配合，共同构建起多层次的监管架构。《1933年证券法》是美国证券发行的基础性法律，其核心目的在于确保投资者在证券发行过程中能够获取充分、准确的信息，同时对证券发行行为进行规范，防止欺诈和虚假陈述等违法行为的发生。该法规定了证券发行的注册制度，要求公开发行的证券必须在SEC进行注册，并向投资者披露详细的信息，包括发行人的财务状况、经营情况、风险因素等。对于私募发行，《1933年证券法》虽然规定了豁免注册的情形，但同时也对私募发行的对象资格、发行方式等方面提出了严格的要求，以保障投资者的合法权益和维护市场的公平、公正、公开。《1934年证券交易法》则侧重于对证券交易市场的监管，规范了证券交易的行为和程序，确保市场的有序运行。该法赋予了SEC广泛的监管权力，使其能够对证券市场中的各类主体和行为进行有效的监督和管理。在私募发行领域，《1934年证券交易法》与《1933年证券法》相互呼应，共同对私募发行对象资格的认定和监管提供了法律依据。例如，该法规定了内幕交易、操纵市场等违法行为的法律责任，这对于私募发行过程中防止利益冲突和欺诈行为具有重要的约束作用，间接影响着私募发行对象资格的界定和监管。SEC作为美国证券市场的主要监管机构，在私募发行对象资格的监管方面发挥着至关重要的作用。SEC通过制定和发布一系列具体的规则和条例，对私募发行的各个环节进行了详细的规范。其中，D条例中的Rule506规则是美国私募发行的重要“安全港”规则。根据Rule506规则，只要发行人满足特定的条件，其发行行为就可以获得注册豁免，被视为合法的私募发行。这些条件包括对发行对象资格的严格限制，如发行人可以向不限数量的合格投资者以及不超过35名非合格投资者发行证券。同时，发行人需要合理地相信非合格投资者具备足够的金融知识和经验，能够评估投资的风险和收益。此外，Rule506规则还对信息披露、广告宣传等方面提出了要求，以确保私募发行的透明度和合法性。除了上述联邦层面的法律法规，美国各州还制定了各自的证券法规，即“蓝天法”，对本州范围内的证券发行和交易活动进行监管。“蓝天法”在私募发行对象资格的规定上，与联邦法律相互补充和协调。有些州会根据本州的经济发展状况和投资者特点，对私募发行对象的资格标准进行细化和调整，进一步加强对投资者的保护。在某些州，对于非合格投资者参与私募发行的条件和限制，可能会做出更为严格的规定，以防止本州居民因参与高风险的私募投资而遭受损失。这种联邦法律与州法律相结合的多层次监管体系，既保证了全国证券市场的统一规范，又兼顾了各地的实际情况，为美国证券私募发行市场的健康发展提供了有力的法律保障。4.1.2合格投资者标准美国对合格投资者的标准设定涵盖了资产、收入、投资经验等多个关键方面，旨在确保参与私募发行的投资者具备相应的风险承受能力和投资能力，有效保护投资者的合法权益。在资产方面，对于个人投资者，一般要求其净资产（不包括主要住所）超过100万美元。这一标准的设定是基于对个人财务状况的综合考量，净资产超过100万美元的个人通常具有较强的经济实力，能够在一定程度上承受私募投资可能带来的风险。即使投资出现损失，也不至于对其个人或家庭的基本生活造成严重影响。对于机构投资者，要求其实收资本或净资产达到一定规模，如500万美元以上。这是因为机构投资者通常参与的投资规模较大，需要具备相应的资金实力来承担投资风险。大型金融机构、企业财团等作为机构投资者，其雄厚的资产规模使其有能力参与私募投资，并在投资过程中进行有效的风险管理。从收入角度来看，个人投资者需满足年收入超过20万美元（或夫妻双方年收入超过30万美元），且这种收入水平需在过去两年内持续保持，并预期在当前年度仍能达到该水平。这一收入标准的设定，进一步筛选出了具有稳定收入来源的个人投资者。稳定的高收入意味着投资者在面对私募投资的不确定性时，有足够的现金流来应对可能出现的风险，同时也反映出投资者具备一定的经济能力和社会地位，可能具有更为丰富的投资知识和经验。投资经验和专业知识也是判断合格投资者的重要因素。投资者可以通过持有相关专业资格证书，如注册金融分析师（CFA）、特许金融顾问（ChFC）等，来证明其具备一定的投资知识和技能。某些金融机构还会对投资者进行评估测试，以考察其对金融市场、产品结构及风险管理的理解程度，以及对复杂金融工具，如期权、期货等的认知和运用能力。只有通过这些测试，证明投资者具备相应的专业知识和投资经验，才能被认定为合格投资者。具有丰富投资经验的投资者，能够更好地分析私募投资项目的风险与收益，做出更为理性的投资决策，降低投资失误的概率。美国还对合格投资者的类别进行了明确规定，除了满足上述资产、收入和投资经验标准的个人投资者和机构投资者外，还包括一些特定的实体和组织。银行、保险公司、投资公司等金融机构，因其在金融领域的专业性和丰富经验，被天然认定为合格投资者。员工福利计划，如养老金计划、利润分享计划等，在满足一定条件下也可作为合格投资者参与私募发行。这些福利计划通常由专业的机构进行管理，具有较为完善的投资策略和风险管理机制，能够在保障员工利益的前提下，参与私募投资以实现资产的增值。这种多元化的合格投资者标准体系，既考虑了投资者的经济实力，又兼顾了其投资能力和专业知识，为私募发行市场的健康发展提供了坚实的基础。4.1.3案例分析：[具体案例]以美国著名的麦道夫庞氏骗局为例，该案例充分凸显了准确界定私募发行对象资格在防范金融风险、保护投资者权益方面的重要性，同时也展示了美国在认定私募发行对象资格方面的实践操作和裁判思路。伯纳德・麦道夫（BernardMadoff）利用其创立的伯纳德・L・麦道夫投资证券公司，以高额回报为诱饵，通过私募发行的方式向众多投资者募集资金。麦道夫声称自己采用了独特的投资策略，能够为投资者带来稳定且高额的回报，吸引了大量投资者的参与。在实际操作中，麦道夫并未真正进行有效的投资运作，而是利用新投资者的资金来支付早期投资者的回报，形成了典型的庞氏骗局。随着时间的推移，资金链断裂，麦道夫的骗局最终败露，给投资者造成了巨大的损失，涉案金额高达650亿美元，成为美国历史上最大的金融诈骗案之一。在该案件的调查和处理过程中，美国监管机构和司法部门对麦道夫私募发行行为进行了深入审查，其中私募发行对象资格的认定成为关键环节。麦道夫在募集资金时，虽然声称是向特定的合格投资者进行私募发行，但实际上他并未严格按照合格投资者的标准进行筛选。许多投资者并不具备应有的风险承受能力和投资经验，却被麦道夫的虚假宣传所误导，参与了私募投资。一些个人投资者的资产规模和收入水平并未达到合格投资者的标准，却轻信了麦道夫的承诺，将大量资金投入其中。部分机构投资者在投资决策过程中，也未能充分履行尽职调查的义务，对麦道夫的投资策略和资金运作情况缺乏深入了解，盲目跟风投资。美国证券交易委员会（SEC）在接到举报后，对麦道夫的私募发行行为展开了全面调查。在调查过程中，SEC依据相关法律法规，对麦道夫私募发行对象的资格进行了严格审查。通过调查投资者的资产状况、收入水平、投资经验等方面的情况，发现了大量不符合合格投资者标准的投资者参与了私募发行。SEC认为，麦道夫在私募发行过程中，故意向不具备相应资格的投资者募集资金，违反了美国证券法律法规中关于私募发行对象资格的规定，构成了欺诈行为。司法部门在对麦道夫的审判中，也充分考虑了私募发行对象资格的问题。法院认为，麦道夫明知自己向不具备合格投资者资格的人群募集资金，却仍然进行欺诈性的私募发行，严重损害了投资者的合法权益，扰乱了金融市场秩序。最终，麦道夫被判处150年监禁，并被要求返还所有非法所得，以赔偿投资者的损失。麦道夫庞氏骗局这一案例深刻警示我们，准确界定私募发行对象资格是防范金融风险、保护投资者权益的重要防线。在私募发行过程中，必须严格按照法律法规的规定，对投资者的资格进行审查，确保参与私募投资的投资者具备相应的风险承受能力和投资经验。监管机构和司法部门应加强对私募发行行为的监管和审查，对于违反私募发行对象资格规定的行为，要依法予以严厉打击，以维护金融市场的稳定和健康发展。4.2其他国家和地区经验参考英国在私募发行对象资格的界定方面，主要遵循《2000年金融服务与市场法》以及金融行为监管局（FCA）发布的相关规则。英国对合格投资者的认定标准相对灵活，注重投资者的专业能力和风险承受能力。除了传统的金融机构、高净值个人等被认定为合格投资者外，对于一些具有丰富投资经验和专业知识的普通投资者，在满足一定条件下也可被视为合格投资者。在某些特定的私募发行项目中，如果投资者能够证明自己对相关投资领域有深入的了解，并且具备相应的风险承受能力，即使其资产规模或收入水平未达到严格的高净值标准，也可能被允许参与私募投资。这种灵活性的规定，既考虑了保护投资者利益的需要，又为市场提供了一定的活力和创新空间。日本在私募发行对象资格方面，《金融商品交易法》是主要的法律依据。日本对私募发行对象的范围进行了较为明确的划分，包括金融机构、一定规模以上的企业、高净值个人以及符合特定条件的投资组合等。在对个人投资者的资格认定上，除了关注资产规模和收入水平外，还特别强调投资者的投资经验和专业知识。日本要求参与私募投资的个人投资者需具备一定年限的投资经历，并且通过相关的投资知识测试，以确保其具备足够的能力来理解和承担私募投资的风险。在投资经验方面，一般要求个人投资者至少有5年以上的证券投资经验；在投资知识测试方面，会涵盖金融市场基础知识、投资产品风险识别、投资策略制定等多个方面的内容，只有通过测试的投资者才能参与私募发行。我国台湾地区在私募发行对象资格的法律规制上，主要依据《证券交易法》和相关的行政命令。台湾地区将私募发行对象分为三类：一是专业机构投资者，如银行、证券商、保险公司、证券投资信托事业等，这些机构因其在金融领域的专业性和丰富经验，被天然认定为合格投资者；二是符合一定条件的法人，要求法人的净值达到一定金额以上，如新台币5000万元以上，以确保法人具备相应的风险承受能力；三是符合一定条件的自然人，通常要求自然人的净资产达到一定数额，如新台币1000万元以上，或者最近两年的年均所得达到一定水平，如新台币200万元以上，同时还可能要求自然人具备一定的投资经验或专业知识。台湾地区还对私募发行对象的人数进行了限制，一般情况下，每次私募发行对象不得超过35人，但对于专业机构投资者的人数则不计算在内。这种分类细致、标准明确且结合人数限制的规定，有助于规范私募发行市场，保护投资者权益。五、完善我国证券私募发行对象资格法律制度的建议5.1明确法律规定与标准5.1.1细化“特定对象”界定为解决我国现行法律中“特定对象”定义不明的问题，应从多个维度对其进行细化。从投资者属性来看，可将投资者分为专业投资者和普通投资者。专业投资者应具备丰富的投资经验、专业的金融知识和较强的风险承受能力，如金融机构、大型企业集团、具有特定专业资质的投资人士等。对于专业投资者，在满足一定条件下，可以适当放宽私募发行的限制，因为他们有能力自主评估投资风险和收益。普通投资者则相对缺乏投资经验和专业知识，风险承受能力也相对较弱，对于他们参与私募发行，应设定更为严格的条件和限制，以保护其合法权益。从投资目的角度出发，对于以长期投资、战略投资为目的的投资者，在符合其他资格条件的前提下，可以优先认定为特定对象。长期投资和战略投资有助于企业的稳定发展，这类投资者通常更注重企业的长期价值和发展前景，愿意与企业共同成长，对企业的发展具有积极的促进作用。对于以短期投机为目的的投资者，应谨慎对待其参与私募发行的资格，因为短期投机行为可能会对企业的稳定和市场的正常秩序造成不利影响。在某些企业的私募发行中，对于那些明确表示将长期持有股份，支持企业发展战略的投资者，可以给予更宽松的参与条件；而对于那些频繁买卖、试图通过短期价格波动获取利润的投资者，则应严格审查其资格。还可以考虑投资者与发行人的关系。与发行人存在密切业务往来、合作关系或者对发行人的业务有深入了解的投资者，由于其对发行人的情况较为熟悉，能够更好地评估投资风险，在符合其他条件的情况下，可以认定为特定对象。发行人的供应商、客户、合作伙伴等，他们在与发行人的日常业务往来中，对发行人的经营状况、产品质量、市场竞争力等方面有更直观的认识，能够更准确地判断投资的可行性和风险。为确保这些细化标准的有效实施，建议制定专门的司法解释或实施细则，明确规定各种情况下“特定对象”的具体认定标准和程序，为市场主体提供明确的法律指引，减少实践中的争议和不确定性。5.1.2建立分类资质标准针对不同类型的投资者，制定差异化的资质标准，是完善我国证券私募发行对象资格法律制度的关键环节。对于个人投资者，除了现有的资产规模和收入水平标准外，还应综合考虑其年龄、投资经验、投资知识等因素。年龄在一定程度上反映了投资者的人生阅历和风险承受能力。一般来说，年龄较大的投资者可能积累了更多的财富和投资经验，风险承受能力相对较强；而年轻投资者可能财富积累较少，投资经验不足，风险承受能力相对较弱。因此，可以根据年龄划分不同的区间，对不同区间的投资者设定不同的资产规模和收入水平要求。对于30岁以下的年轻投资者，要求其金融资产不低于500万元或者最近三年个人年均收入不低于80万元；对于30-50岁的投资者，维持现有的金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的标准；对于50岁以上的投资者，可适当降低标准，如金融资产不低于200万元或者最近三年个人年均收入不低于30万元。投资经验也是评估个人投资者资质的重要因素。可以要求个人投资者具有一定年限的证券投资经验，如至少3年以上的股票、基金等证券投资经历。还可以通过投资者参加专业的投资培训课程、获得相关的投资资格证书等方式，来证明其具备一定的投资知识和技能。投资者参加过证券从业资格考试、基金从业资格考试，或者获得注册金融分析师（CFA）、特许金融顾问（ChFC）等专业资格证书，都可以作为其具备投资知识和技能的证明。机构投资者由于其类型多样，风险承受能力和投资决策机制差异较大，应制定更为细致的资质标准。对于金融机构，因其在金融领域的专业性和丰富经验，可以根据其规模、业务范围、风险管理能力等因素进行分类。大型综合性金融机构，如国有商业银行、大型证券公司等，其资金实力雄厚，风险管理体系完善，在参与私募发行时，可以给予相对宽松的资格条件；小型金融机构，如一些地方小型商业银行、民营证券公司等，应根据其实际情况，严格审查其风险承受能力和投资能力，设定相应的资格标准。对于企业法人，应重点考察其净资产规模、盈利能力、行业地位等因素。净资产规模是衡量企业法人实力的重要指标，盈利能力反映了企业的经营状况和可持续发展能力，行业地位则体现了企业在市场中的竞争力和稳定性。可以规定净资产规模在1亿元以上，且最近三年连续盈利，在行业内具有一定影响力的企业法人，可以作为合格的私募发行对象。对于净资产规模较小、盈利能力不稳定的企业法人，应谨慎评估其参与私募发行的资格，避免因投资失败给企业带来重大风险。对于合伙企业，应关注其合伙人的构成、出资比例、决策机制等因素。合伙人的专业背景、资金实力和投资经验直接影响着合伙企业的投资能力和风险承受能力。出资比例决定了合伙人在企业中的权益和责任，决策机制则关系到企业的投资决策效率和风险控制能力。可以要求合伙企业的普通合伙人具有丰富的投资经验和较强的资金实力，有限合伙人的出资比例应符合一定的规定，决策机制应明确、合理，以确保合伙企业在参与私募发行时能够有效管理风险，做出正确的投资决策。5.2优化人数限制规则我国现行法律对私募发行对象人数的限制存在一定的局限性，未能充分考虑不同类型私募发行的风险差异，且在实践中容易被规避。为解决这些问题，有必要结合发行规模、风险程度等因素，对人数限制规则进行优化，以提高规则的科学性和有效性，促进私募发行市场的健康发展。在优化人数限制规则时，应充分考虑发行规模与人数的关联关系。对于发行规模较小的私募项目，由于其融资需求相对较低，风险相对可控，可以适当放宽人数限制。如果一个私募项目的发行规模仅为500万元，在确保投资者均为合格投资者，且具备相应风险承受能力的前提下，可以将人数限制提高至300人。这是因为较小的发行规模意味着每个投资者的投资金额相对较小，即使出现投资风险，对单个投资者的影响也相对有限，同时也能为更多有投资意愿的合格投资者提供参与机会，增加市场的活力。对于发行规模较大的私募项目，如发行规模达到1亿元以上，由于其涉及的资金量大，风险相对较高，一旦出现问题，可能会对众多投资者和市场造成较大冲击，因此应严格控制人数。可以将人数限制在100人以内，并对投资者的资格条件进行更为严格的审查，要求投资者具备更高的资产规模、更丰富的投资经验和更强的风险承受能力。这样可以确保参与的投资者有足够的能力应对可能出现的风险，同时也便于对大型私募项目进行有效的监管，降低市场风险。不同风险程度的私募发行产品，其人数限制也应有所不同。对于风险较低的私募产品，如一些投资于稳健型债券、优质不动产等领域的私募产品，在满足一定条件下，可以适当增加人数限制。这些产品的风险相对稳定，收益相对可预期，适当增加投资者人数，可以扩大资金募集规模，提高市场效率。可以将人数限制提高至250人，但需要对投资者的风险承受能力进行更为严格的评估，确保投资者能够理解和承受产品的风险。对于风险较高的私募产品，如投资于新兴产业、高风险创业项目的私募产品，由于其不确定性较大，风险较高，应严格限制人数。这些产品可能面临技术创新失败、市场竞争激烈、商业模式不成熟等多种风险，一旦投资失败，投资者可能遭受重大损失。因此，可以将人数限制在50人以内，并要求投资者具备丰富的投资经验和专业的行业知识，能够准确评估产品的风险和收益。在投资于人工智能领域的初创企业的私募产品中，由于该领域技术更新换代快，市场竞争激烈，风险较高，应严格筛选投资者，限制参与人数，以保护投资者的利益。在实施优化后的人数限制规则时，需要建立健全配套的监管机制。监管部门应加强对私募发行项目的审核，确保发行规模、风险程度与人数限制相匹配。建立投资者信息登记和监测系统，实时掌握投资者的情况，及时发现和处理违规行为。加强对私募发行机构的监管，对违反人数限制规则的机构，要依法予以严厉处罚，包括罚款、暂停业务、吊销牌照等，以维护市场秩序。5.3加强制度衔接与协同加强私募发行对象资格制度与其他相关制度的衔接与协同，是构建完整、高效的证券私募发行法律体系的关键，有助于提高市场运行效率，降低市场风险，保护投资者的合法权益。私募发行对象资格制度与信息披露制度密切相关，二者应实现有机协同。应根据私募发行对象的资格差异，制定差异化的信息披露标准。对于专业投资者，由于其具备较强的风险识别能力和专业知识，可以适当简化信息披露的内容和形式，重点披露与投资项目核心风险和收益相关的关键信息，提高信息披露的效率，满足专业投资者对信息的精准需求；对于普通投资者，鉴于其风险承受能力和信息分析能力相对较弱，应加强信息披露的全面性和通俗易懂性，详细披露投资项目的基本情况、风险因素、收益预期等信息，确保普通投资者能够充分理解投资产品的风险和收益特征，做出合理的投资决策。在信息披露的责任主体方面，应进一步明确发行人、私募基金管理人、销售机构等各方的具体职责，避免出现责任推诿的情况。发行人作为信息的源头，应对所披露信息的真实性、准确性和完整性负责；私募基金管理人负责对投资项目进行全面的尽职调查，并将相关信息准确传达给投资者；销售机构在向投资者推介产品时，应如实披露产品信息，不得隐瞒或误导投资者。建立信息披露的监督机制，加强监管部门对信息披露行为的监督和检查，对于违反信息披露规定的主体，依法予以严厉处罚，确保信息披露制度的有效执行。转售限制制度对于防止私募发行证券的违规转售，维护私募发行市场的秩序至关重要。应明确私募发行对象资格与转售限制的关联关系，规定只有符合私募发行对象资格的投资者，才具备转售私募证券的资格。在确定转售对象时，应严格按照私募发行对象资格的标准进行审查，确保转售行为在合法合规的框架内进行。对于不符合资格的转售行为，应认定为无效，并追究相关责任主体的法律责任。可以借鉴美国的做法，规定私募证券在一定期限内不得转售，如一年内禁止转售，一年后转售时需满足特定的条件，如转售对象必须为合格投资者，且转售过程需向监管部门备案等。这样可以有效防止私募证券通过转售演变为事实上的公开发行，保护投资者的利益，维护市场的稳定。从宏观层面来看，应加强私募发行相关法律制度的系统性建设。在制定和完善私募发行对象资格制度、信息披露制度、转售限制制度等法律法规时，应进行统筹规划，确保各项制度之间相互协调、相互配合，形成一个有机的整体。在立法过程中，充分征求市场参与者、专家学者、监管部门等各方的意见和建议，综合考虑市场的实际需求、投资者的利益保护以及市场的长远发展，使法律制度更加科学合理、切实可行。建立制度评估和调整机制，定期对私募发行相关法律制度的实施效果进行评估，根据市场环境的变化和实践中出现的新问题，及时对制度进行调整和完善，保持制度的适应性和有效性。随着金融科技的不断发展，私募发行市场可能会出现新的业务模式和风险特征，此时就需要及时对相关法律制度进行修订和完善，以适应市场的变化，保障市场的健康发展。六、结论6.1研究总结我国证券私募发行市场