我国货币政策中介目标的选择：基于经济转型视角的分析与展望

我国货币政策中介目标的选择：基于经济转型视角的分析与展望一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景货币政策中介目标作为货币政策传导机制中的关键环节，在货币政策体系里占据着举足轻重的地位。它就像一座桥梁，连接着货币政策工具与最终目标，中央银行通过对中介目标的精准调控，引导经济朝着预期方向发展。在经济金融环境持续变迁的大背景下，货币政策中介目标也面临着不断调整与优化的需求。从国际视角来看，众多发达国家的货币政策中介目标历经了显著变革。以美国为例，20世纪40-50年代初，受凯恩斯主义影响，美联储将利率作为中介目标，借助公开市场操作维持低利率，以此支持经济复苏与增长；70年代的滞胀困境，促使美联储转向货币供应量控制，将M1增长率设为中介目标；而到了90年代，金融市场的迅猛发展和新兴金融工具的涌现，使得货币供应量与经济活动的关联性减弱，于是美联储又放弃数量型中介目标，采用有效联邦基金利率（EFFR）作为中介目标。欧洲央行成立前，德国在20世纪70年代初实施数量型货币政策中介目标，选择中央银行货币存量（CBM）作为量化指标，80年代因货币跨境流动，将中介目标改为M3增速；1998年欧洲央行成立后，设立“双支柱”分析评估框架，但未赋予单一指标中介目标地位，2021年更是修订货币政策战略，采用“综合分析框架”。日本在20世纪50-70年代初将官方贴现率作为中介目标，维持低利率以促进产业发展。这些国际经验表明，随着经济金融形势的演变，货币政策中介目标需要适时调整，以适应新的经济环境。在我国，货币政策中介目标同样经历了一系列的发展历程。改革开放初期，我国实行计划经济体制，货币政策中介目标主要是贷款规模、现金发行等数量型指标。随着市场经济体制的逐步建立与完善，1998年以后，货币政策中介目标逐渐转向以货币供应量为主的数量型指标，央行正式以M1作为货币政策中介目标，以M0、M2作为观测目标。近年来，随着我国经济金融形势的深刻变化和金融市场的快速发展，货币供应量作为货币政策中介目标的局限性逐渐显现。金融创新的层出不穷，使得货币层次的划分界限愈发模糊，货币供应量的可测性和可控性受到挑战。例如，各种新型金融产品和金融业务不断涌现，像余额宝等互联网金融产品，它们的出现改变了传统的货币创造机制，使得货币供应量的统计变得更加复杂。同时，金融市场的深化发展，也降低了货币供应量与货币政策最终目标之间的相关性，难以有效引导经济实现预期增长和稳定物价的目标。在经济增速换挡、结构调整的关键时期，传统的数量型货币政策中介目标已难以满足宏观调控的需求，迫切需要探索更加有效的中介目标，以提升货币政策的传导效率和调控效果。当前，我国正处于货币政策框架转型的关键节点，货币政策调控框架加快向价格型演进。中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上指出，货币政策需要关注和调控一些中间变量，逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。这一表态明确了我国货币政策中介目标转型的方向。在这一转型过程中，深入研究货币政策中介目标的选取，对于顺利推进货币政策框架转型，提高货币政策的有效性，具有至关重要的现实意义。1.1.2研究意义从理论层面来看，货币政策中介目标的研究是货币政策理论体系的重要组成部分。不同学派对于货币政策中介目标的观点，如凯恩斯主义主张以长期利率作为中介指标，货币主义坚持以货币供给量作为中介目标，丰富了货币政策理论的内涵。然而，随着经济金融环境的动态变化，传统理论在解释和指导现实货币政策操作时面临一定挑战。深入研究我国货币政策中介目标的选取，能够在结合我国实际国情的基础上，对现有货币政策理论进行补充和完善，进一步明晰货币政策传导机制，探索在不同经济金融条件下，如何选择最为合适的中介目标，以实现货币政策的最终目标。这不仅有助于深化对货币政策运行规律的认识，还能为后续相关理论研究提供更为坚实的基础和新的研究视角，推动货币政策理论不断向前发展。在实践方面，合理选择货币政策中介目标对我国经济发展有着极为重要的现实指导意义。货币政策作为宏观经济调控的重要手段，其有效性很大程度上取决于中介目标的选取是否恰当。在当前复杂多变的经济形势下，若能准确选择货币政策中介目标，央行就能更精准地调控货币市场，实现货币供应量与经济增长、物价稳定等目标的匹配。在经济面临下行压力时，通过调整合适的中介目标，引导市场利率下行，降低企业融资成本，刺激投资和消费，从而促进经济增长；当通货膨胀压力较大时，借助中介目标的调控，收紧货币供应，稳定物价水平。合适的中介目标还能增强货币政策的透明度和可预测性，引导市场主体形成合理预期，提高经济运行的稳定性。反之，若中介目标选择不当，可能导致货币政策传导不畅，无法有效发挥调控作用，甚至可能对经济造成负面影响。因此，研究我国货币政策中介目标的选取，对于提高货币政策的实施效果，促进经济的持续、健康、稳定发展，具有不可忽视的实践价值。1.2国内外研究现状国外对于货币政策中介目标的研究起步较早，理论成果丰富。凯恩斯主义强调利率在货币政策传导中的核心作用，认为利率是连接货币市场与实体经济的关键纽带。在经济衰退时，政府应通过增加货币供给降低利率，刺激投资和消费，从而促进经济增长；而在经济过热时，减少货币供给提高利率，抑制投资和消费，防止通货膨胀。托宾（1969）提出的“q理论”进一步丰富了凯恩斯主义关于货币政策传导的理论，他认为货币政策通过影响利率，进而改变企业的市场价值与资本重置成本之比（即q值），影响企业的投资决策，最终作用于实体经济。货币主义则以弗里德曼为代表，主张货币供应量是影响经济的关键因素，认为货币需求函数具有相对稳定性，货币供应量的变动会直接导致名义收入和物价水平的变化，因此应将货币供应量作为货币政策中介目标，且主张实行单一规则的货币政策，保持货币供应量的稳定增长。20世纪90年代以来，随着金融创新和金融全球化的发展，一些新的货币政策理论和中介目标选择观点不断涌现。泰勒（1993）提出了“泰勒规则”，该规则指出，央行应根据通货膨胀率和产出缺口的变化来调整短期利率，以实现经济的稳定增长和物价稳定。这一规则为央行的货币政策操作提供了一个简单而有效的指导框架，使得利率作为货币政策中介目标的理论和实践得到了进一步发展。伯南克（1999）等提出的“通货膨胀目标制”，主张央行明确公布通货膨胀目标，并根据实际通货膨胀与目标通货膨胀的差距来调整货币政策。在这种制度下，通货膨胀率成为货币政策的核心中介目标，央行通过调整利率等货币政策工具，使通货膨胀率维持在目标水平附近。国内学者结合中国国情，对货币政策中介目标进行了大量深入研究。易纲（2003）从理论和实践两个方面对中国货币政策中介目标进行了分析，认为货币供应量作为中介目标在过去发挥了重要作用，但随着经济金融环境的变化，其局限性逐渐显现。他指出，金融创新使得货币供应量的统计和调控难度加大，货币供应量与实体经济变量之间的相关性也在减弱。夏斌和廖强（2001）通过实证研究表明，货币供应量作为货币政策中介目标的有效性在下降，建议逐步向利率等价格型指标转变。他们认为，利率能够更灵敏地反映市场资金供求状况，对实体经济的影响更为直接，随着利率市场化的推进，利率作为中介目标的条件逐渐成熟。李扬（2004）则从金融市场发展的角度，探讨了货币政策中介目标的选择问题，指出金融市场的深化和发展使得传统的数量型中介目标难以有效发挥作用，应加强对价格型中介目标的研究和应用。他强调，在金融市场日益复杂的背景下，央行需要更加关注市场利率的变化，通过调节利率来引导资金流向，实现货币政策的最终目标。周小川（2011）在货币政策转型的背景下，提出应逐步构建以利率走廊为基础的货币政策调控框架，提高货币政策的传导效率和调控效果。这一观点为我国货币政策中介目标的转型提供了重要的政策思路，推动了我国货币政策从数量型调控向价格型调控的转变。综合来看，现有研究在货币政策中介目标的理论基础、演变历程以及在我国的适用性等方面取得了丰硕成果，为后续研究奠定了坚实基础。然而，也存在一定的局限性。一方面，部分研究在理论分析时，对我国独特的经济金融制度背景考虑不够充分，使得一些理论观点在实际应用中面临挑战。我国的金融市场发展程度、金融监管体制以及经济结构等方面与国外存在较大差异，简单套用国外理论可能无法准确解释和解决我国的实际问题。另一方面，在实证研究中，数据的选取和模型的设定可能存在一定主观性，导致研究结论的可靠性和普适性有待进一步提高。不同学者在数据样本的时间跨度、指标选取以及模型构建等方面存在差异，使得实证结果有时相互矛盾，难以形成统一的结论。未来研究需要更加紧密地结合我国经济金融发展的实际情况，综合运用多种研究方法，深入探讨货币政策中介目标的选择问题，为我国货币政策的有效实施提供更具针对性和可操作性的建议。1.3研究方法与创新点1.3.1研究方法本文将综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析我国货币政策中介目标的选取问题。文献研究法：通过广泛搜集、整理国内外关于货币政策中介目标的相关文献资料，梳理已有研究成果和观点，明确研究现状和发展趋势。从经典的凯恩斯主义、货币主义等学派对于货币政策中介目标的理论阐述，到现代学者结合金融创新、经济全球化等背景下的新观点，全面了解不同时期、不同学者对货币政策中介目标的认识。对国内外货币政策中介目标演变历程的文献进行梳理，分析不同国家在不同经济发展阶段选择中介目标的依据和效果，为我国货币政策中介目标的研究提供丰富的理论基础和实践经验借鉴，明确本文研究的切入点和方向。实证分析法：运用计量经济学方法，对我国货币政策中介目标相关数据进行实证检验。收集货币供应量、利率、通货膨胀率、国内生产总值等经济数据，构建向量自回归（VAR）模型、协整检验模型等，分析各中介目标与货币政策最终目标之间的相关性、因果关系以及稳定性。通过格兰杰因果检验，判断货币供应量、利率等变量是否是通货膨胀率和经济增长的格兰杰原因，以确定它们作为中介目标的有效性；利用脉冲响应函数，分析当货币政策中介目标发生变动时，对通货膨胀率和经济增长等最终目标的动态影响，直观展示中介目标与最终目标之间的传导路径和时滞效应，为研究结论提供有力的数据支持和实证依据。比较分析法：对国内外货币政策中介目标的演变历程、选择依据和实施效果进行对比分析。对比美国、欧洲、日本等主要经济体在不同经济发展阶段货币政策中介目标的调整，以及我国从计划经济时期到市场经济时期中介目标的变化，找出不同国家和不同时期中介目标选择的异同点。分析美国从以利率为中介目标到货币供应量再到有效联邦基金利率的转变过程，与我国从贷款规模到货币供应量再到探索价格型中介目标的历程进行对比，借鉴国际经验，结合我国国情，为我国货币政策中介目标的合理选择提供参考和启示，明确我国在中介目标选择和政策实施过程中可以借鉴的经验和需要避免的问题。1.3.2创新点本研究在分析视角、指标选取和研究结论等方面具有一定的创新之处。在分析视角上，突破传统研究仅从单一经济理论或经济变量出发的局限，综合考虑宏观经济环境、金融市场发展、制度因素等多方面因素对货币政策中介目标选取的影响。将金融创新、利率市场化进程、金融监管体制等因素纳入分析框架，全面探讨这些因素如何相互作用，共同影响货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性，从而为我国货币政策中介目标的选择提供一个更为全面、系统的分析视角，有助于更深入地理解货币政策中介目标在复杂经济金融环境下的运行机制。在指标选取方面，除了传统的货币供应量、利率等指标外，引入一些新的经济金融指标进行综合分析。考虑金融科技发展对货币创造和流通的影响，将数字货币规模、互联网金融产品规模等纳入研究范围，分析这些新兴金融因素对货币政策中介目标的影响；关注宏观杠杆率、资产价格波动等指标与货币政策中介目标的关系，拓展研究的广度和深度，使研究结果更能反映当前经济金融发展的实际情况，为货币政策制定提供更具前瞻性的参考依据。在研究结论上，结合我国当前经济金融形势和政策导向，提出具有针对性和可操作性的政策建议。不同于以往一些研究仅停留在理论层面或提出较为笼统的建议，本研究在深入分析的基础上，根据我国货币政策框架向价格型转型的趋势，提出具体的实施路径和政策措施。建议加快完善利率走廊机制，明确短期利率目标，增强利率调控的有效性和精准性；加强货币政策与宏观审慎政策的协调配合，构建双支柱调控框架，防范系统性金融风险，以实现经济增长、物价稳定和金融稳定的多重目标，为我国货币政策中介目标的转型和优化提供切实可行的指导方案。二、货币政策中介目标的理论基础2.1货币政策中介目标的概念与作用2.1.1概念界定货币政策中介目标，是中央银行在执行货币政策过程中，为了实现货币政策最终目标，而选择作为调节对象和观测指标的金融变量。它处于货币政策工具与最终目标之间，是货币政策传导机制中的关键环节。货币政策工具的实施，首先作用于中介目标，然后通过中介目标的变动影响经济变量，最终实现货币政策的最终目标。从货币政策传导机制的角度来看，货币政策中介目标扮演着桥梁和纽带的角色。中央银行运用公开市场操作、法定存款准备金率、再贴现政策等货币政策工具，调节货币供应量、利率等中介目标。央行通过在公开市场上买卖有价证券，影响货币市场的资金供求关系，进而改变短期利率水平，短期利率的变动又会影响长期利率，长期利率则直接作用于投资、消费等实体经济活动，最终影响经济增长、物价稳定等货币政策最终目标。常见的货币政策中介目标主要包括货币供应量、利率等。货币供应量是指某一时点流通中的现金量与存款量之和，它反映了整个社会的货币总量，包括M0（流通中的现金）、M1（M0+企业活期存款）、M2（M1+储蓄存款+定期存款+其他存款）等不同层次。利率作为资金的价格，反映了市场资金的供求状况，包括短期利率（如银行间同业拆借利率）和长期利率（如国债收益率）等。不同的中介目标在货币政策传导中发挥着不同的作用，其可测性、可控性和与最终目标的相关性也各有特点。2.1.2重要作用货币政策中介目标在货币政策体系中具有多方面的重要作用，对货币政策的有效实施和经济的稳定运行至关重要。它是监测货币政策实施效果的重要指标。货币政策从工具的运用到最终目标的实现存在一定的时滞，央行难以直接观察到货币政策工具对最终目标的即时影响。通过设定中介目标，央行可以高频监测其变动情况，及时了解货币政策工具的操作是否达到预期效果。当央行调整法定存款准备金率后，通过观察货币供应量的变化，就能判断政策对货币市场的影响程度。如果货币供应量按照预期方向和幅度发生变动，说明政策操作有效；反之，则需要进一步分析原因，调整政策措施。中介目标能够直观地反映货币政策的实施进度和效果，为央行后续的政策决策提供重要依据。货币政策中介目标在货币政策传导过程中起着承上启下的关键作用。一方面，它直接受到货币政策工具的影响，央行通过运用各种政策工具，能够较为有效地调控中介目标的变动；另一方面，中介目标的变化又会对实体经济产生影响，进而传导至货币政策最终目标。在经济衰退时期，央行通过降低利率这一中介目标，降低企业的融资成本，刺激企业增加投资，扩大生产规模，带动就业和消费，最终促进经济增长，实现货币政策的最终目标。中介目标作为货币政策传导的中间环节，确保了货币政策从政策制定到目标实现的连贯性和有效性。明确的货币政策中介目标还能增强货币政策的透明度和可预测性。央行公布中介目标后，市场主体可以根据中介目标的变动情况，合理预期央行的货币政策走向，从而调整自身的经济行为。企业在制定投资计划时，如果预期利率将下降，会增加投资项目；居民在进行消费和储蓄决策时，也会考虑利率的变化。这种基于中介目标的预期引导，有助于稳定市场主体的信心，提高经济运行的稳定性。中介目标的存在也便于公众对央行货币政策的监督，增强了货币政策制定和执行的公信力。2.2货币政策中介目标的选择标准2.2.1可测性可测性是货币政策中介目标选择的首要标准之一，它要求中央银行能够迅速、准确地获取中介目标的相关数据，并且该目标能够被清晰地定义和计量，以便于进行观察、分析和监测。从数据获取角度来看，中介目标的数据应具备及时性和准确性。央行需要能够在较短时间内获取关于中介目标的最新信息，这样才能及时根据其变化调整货币政策。对于货币供应量这一中介目标，央行要能准确统计不同层次货币供应量（M0、M1、M2等）的数据，包括流通中现金的实际数量、各商业银行活期存款和定期存款的余额等。如果数据获取存在延迟或误差，就会影响央行对经济形势的判断和货币政策的及时调整。在金融市场瞬息万变的情况下，若央行不能及时掌握货币供应量的准确数据，可能会导致货币政策滞后，无法有效应对经济变化。中介目标的定义必须明确且具有可操作性。例如，利率作为中介目标时，需要明确规定是何种利率，如银行间同业拆借利率、国债收益率等，因为不同的利率所反映的市场信息和对经济的影响存在差异。只有明确了利率的具体定义，才能准确分析其与经济变量之间的关系，为货币政策的制定提供可靠依据。2.2.2可控性可控性是指中央银行能够运用货币政策工具，较为有效地对中介目标进行控制，使其朝着预期的方向和幅度变动。央行对中介目标的控制能力直接关系到货币政策的有效性。在实际操作中，央行主要通过各种货币政策工具来实现对中介目标的控制。法定存款准备金率是央行常用的工具之一，通过调整法定存款准备金率，央行可以影响商业银行的可贷资金规模，进而控制货币供应量。当央行提高法定存款准备金率时，商业银行需要缴存更多的准备金，可用于放贷的资金减少，货币供应量相应收缩；反之，降低法定存款准备金率则会增加货币供应量。公开市场操作也是央行控制中介目标的重要手段。央行通过在公开市场上买卖有价证券，如国债、央行票据等，直接影响市场上的货币资金供求关系，从而调节短期利率水平。若央行在公开市场上买入有价证券，向市场投放货币，会增加市场流动性，推动利率下降；卖出有价证券则会回笼货币，减少流动性，促使利率上升。再贴现政策同样具有重要作用，央行通过调整再贴现率，影响商业银行向央行融资的成本，进而引导商业银行调整信贷规模和利率水平，实现对中介目标的调控。如果央行对中介目标缺乏有效的控制能力，就无法保证货币政策按照预期的路径传导，难以实现货币政策的最终目标。在经济面临通胀压力时，若央行无法有效控制货币供应量，使其保持在合理水平，就可能导致通货膨胀进一步加剧，影响经济的稳定运行。2.2.3相关性相关性强调货币政策中介目标与货币政策最终目标之间存在紧密、稳定的关联。只有中介目标与最终目标高度相关，央行才能通过对中介目标的调控，有效地影响最终目标的实现。从理论层面来看，凯恩斯主义认为利率与投资、消费等实体经济变量密切相关，通过调节利率可以影响总需求，进而实现经济增长和稳定物价的目标。当经济衰退时，央行降低利率，降低企业的融资成本，刺激企业增加投资，带动就业和消费，促进经济增长；当经济过热时，提高利率，抑制投资和消费，防止通货膨胀。货币主义则主张货币供应量与经济活动和物价水平直接相关，货币供应量的变动会直接导致名义收入和物价水平的变化。在实际经济运行中，这种相关性体现得更为明显。以我国为例，货币供应量的变化对经济增长和物价水平有着显著影响。当货币供应量增加时，市场上的资金充裕，企业更容易获得融资，投资和生产活动增加，带动经济增长；但如果货币供应量增长过快，超过了实体经济的需求，就可能引发通货膨胀。反之，货币供应量减少，会抑制经济增长，可能导致通货紧缩。利率与实体经济变量也存在紧密联系。贷款利率的高低直接影响企业的融资成本，进而影响企业的投资决策和生产规模；存款利率则影响居民的储蓄和消费行为。如果中介目标与最终目标之间的相关性不强，央行对中介目标的调控就无法有效地作用于最终目标，货币政策的实施效果将大打折扣。2.2.4抗干扰性与适应性抗干扰性要求货币政策中介目标在货币政策实施过程中，能够抵御各种外来因素或非政策因素的干扰，保持相对稳定，准确反映货币政策的意图。在实际经济运行中，经济金融环境复杂多变，中介目标会受到多种因素的影响。国际经济形势的变化、金融市场的波动、突发事件等都可能对中介目标产生干扰。全球经济危机爆发时，国际金融市场动荡，大量资金跨境流动，会对国内的货币供应量和利率产生冲击，影响其稳定性。如果中介目标抗干扰性不强，就会在这些外部因素的影响下出现大幅波动，导致央行难以准确判断货币政策的实施效果，从而影响货币政策的有效实施。适应性强调中介目标要与经济体制、金融体制相适应，能够随着经济金融环境的变化而适时调整。不同的经济体制和金融体制下，经济运行规律和金融市场特点存在差异，需要与之相适应的中介目标。在计划经济体制向市场经济体制转型过程中，我国的货币政策中介目标也经历了从贷款规模到货币供应量的转变。随着市场经济的发展和金融市场的深化，货币供应量作为中介目标的局限性逐渐显现，我国又开始探索向价格型中介目标转型。在金融创新不断涌现的背景下，新型金融产品和金融业务的出现改变了货币创造和流通机制，传统的货币供应量统计口径和中介目标调控方式难以适应新的金融环境，需要对中介目标进行调整和优化。只有具备良好的抗干扰性和适应性，货币政策中介目标才能在复杂多变的经济金融环境中发挥其应有的作用，确保货币政策的有效实施和经济的稳定运行。2.3主要货币政策中介目标介绍2.3.1货币供应量货币供应量是指在一定时点上，一国经济中流通的货币总量，它反映了整个社会的购买力水平，在货币政策调控中占据着重要地位。根据货币的流动性和功能，货币供应量通常被划分为不同的层次，各个层次的货币在经济活动中发挥着不同的作用，与经济变量之间的关系也各有特点。在我国，货币供应量主要分为三个层次：M0、M1和M2。M0即流通中的现金，是最基础的货币层次，具有最强的流动性，直接参与商品和劳务的交易，其数量的变化对物价水平有着最为直接的影响。在节假日期间，居民的现金需求增加，M0的投放量相应上升，可能会对短期内的物价产生一定的推动作用。M1为M0加上企业活期存款，它不仅包含了流通中的现金，还涵盖了企业用于日常交易的活期资金，反映了经济中的现实购买力，对经济的短期波动较为敏感。企业活期存款的增加，意味着企业有更多的资金用于即时的生产和投资活动，能够迅速拉动经济增长。M2是在M1的基础上，再加上储蓄存款、定期存款和其他存款，它代表了整个社会的潜在购买力，反映了更为广泛的货币总量和经济的长期资金状况。储蓄存款的增加，虽然短期内不会直接进入市场流通，但在未来可能会转化为消费或投资，对经济的长期发展产生影响。不同层次的货币供应量在经济运行中相互关联，共同影响着经济的发展。M0的变动会直接影响M1的规模，而M1和M2之间也存在着动态的转化关系。当企业将活期存款转为定期存款时，M1减少，M2不变，但货币的流动性发生了变化。这种层次划分有助于央行全面、细致地了解货币在经济体系中的分布和流动情况，为货币政策的制定和实施提供准确的依据。货币供应量作为货币政策中介目标，具有诸多优点。从可测性角度来看，货币供应量的数据能够通过金融机构的资产负债表等渠道较为准确地获取，央行可以定期统计和监测不同层次货币供应量的规模和变化情况。每月央行都会公布M0、M1和M2的具体数据，这些数据为央行分析货币市场的运行状况提供了直观的信息。在可控性方面，央行可以通过多种货币政策工具对货币供应量进行有效的调控。调整法定存款准备金率，能够直接影响商业银行的可贷资金规模，进而控制货币乘数，调节货币供应量。当央行提高法定存款准备金率时，商业银行需要缴存更多的准备金，可用于放贷的资金减少，货币供应量相应收缩；反之，降低法定存款准备金率则会增加货币供应量。公开市场操作也是央行控制货币供应量的重要手段，通过买卖有价证券，央行可以直接向市场投放或回笼货币，调节货币供应量。从相关性上看，货币供应量与货币政策最终目标之间存在着紧密的联系。货币供应量的变化会直接影响市场的资金供求关系，进而影响投资、消费等经济活动，最终对经济增长和物价稳定产生作用。当货币供应量增加时，市场上的资金充裕，企业更容易获得融资，投资和生产活动增加，带动经济增长；但如果货币供应量增长过快，超过了实体经济的需求，就可能引发通货膨胀。然而，随着经济金融环境的变化，货币供应量作为中介目标也逐渐暴露出一些局限性。金融创新的不断涌现，使得货币层次的划分界限变得模糊，货币供应量的可测性受到挑战。各种新型金融产品和金融业务的出现，如互联网金融产品、金融衍生品等，它们兼具多种金融功能，难以准确地归类到传统的货币层次中。余额宝等互联网金融产品，既具有储蓄的性质，又能随时用于支付和消费，对传统的货币供应量统计造成了干扰。金融市场的深化发展和金融全球化进程，使得货币供应量的可控性下降。资本的跨境流动更加频繁，国内货币供应量不仅受到国内货币政策的影响，还受到国际经济形势和国际资本流动的冲击。国际热钱的大量流入或流出，会导致国内货币供应量出现波动，央行难以完全控制。货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的相关性也在减弱。在经济结构调整和转型升级的过程中，经济增长对货币供应量的依赖程度发生变化，货币供应量的变动对经济增长和物价水平的影响不再像过去那样稳定和直接。在新兴产业发展迅速的时期，创新型企业的融资渠道更加多元化，货币供应量的变化对这些企业的投资和发展影响相对较小。这些局限性使得货币供应量在作为货币政策中介目标时，面临着越来越大的挑战，需要央行在制定货币政策时综合考虑其他因素，或者探索新的中介目标。2.3.2利率利率作为资金的价格，在金融市场和实体经济中发挥着至关重要的作用，是货币政策中介目标的重要选择之一。利率的种类繁多，按照不同的分类标准，可以分为不同的类型。根据期限的长短，可分为短期利率和长期利率。短期利率通常指的是期限在一年以内的利率，如银行间同业拆借利率，它反映了短期资金市场的供求状况，对短期资金的流动和配置起着关键作用。在银行间市场上，当资金需求旺盛时，同业拆借利率会上升，反之则下降。长期利率一般是指期限在一年以上的利率，如国债收益率，它与长期投资决策、企业的长期融资成本等密切相关。国债收益率的高低会影响企业发行长期债券的成本，进而影响企业的长期投资计划。按照利率的决定方式，又可分为市场利率、官定利率和公定利率。市场利率是由市场资金供求关系决定的利率，它能够充分反映市场的实际情况，具有较高的灵活性和敏感性。股票市场的波动会导致市场利率的变化，当股票市场行情火爆时，资金大量流入股市，市场利率可能会上升。官定利率是由政府金融管理部门或中央银行确定的利率，具有权威性和指导性。央行调整的再贴现率就是一种官定利率，它对整个市场利率体系有着重要的引导作用。公定利率则是由非政府部门的民间金融组织，如银行业协会等，为维护公平竞争所确定的利率。利率在货币政策传导机制中扮演着核心角色，其作用机制主要体现在以下几个方面。在凯恩斯主义的货币政策传导理论中，利率是连接货币市场与实体经济的关键纽带。当央行实施扩张性货币政策时，增加货币供应量，货币市场上的资金供给增加，导致利率下降。利率的下降使得企业的融资成本降低，企业会增加投资，扩大生产规模，带动就业和消费的增加，最终促进经济增长。在经济衰退时期，央行通过降低利率，刺激企业投资，带动经济复苏。反之，当央行实行紧缩性货币政策时，减少货币供应量，利率上升，企业融资成本增加，投资和消费受到抑制，经济增长放缓。利率还会影响居民的储蓄和消费决策。存款利率的高低直接影响居民的储蓄收益，当存款利率上升时，居民更倾向于储蓄，减少消费；当存款利率下降时，居民可能会减少储蓄，增加消费。贷款利率的变化则会影响居民的借贷行为，如住房贷款利率的调整，会对房地产市场产生重大影响。当住房贷款利率下降时，居民购房的成本降低，可能会刺激房地产市场的需求，带动相关产业的发展。在国际经济领域，利率还会影响国际资本流动。当一国利率高于其他国家时，会吸引国际资本流入，增加本国的外汇储备，同时可能导致本币升值；反之，当一国利率低于其他国家时，资本会流出，本币可能贬值。美国利率上升时，全球资金会流向美国，对其他国家的金融市场和汇率产生影响。利率作为货币政策中介目标具有显著的优势。它具有良好的可测性，市场上各种利率数据丰富且易于获取，央行可以实时监测市场利率的变化情况。银行间同业拆借利率、国债收益率等数据在金融市场上公开透明，央行能够及时掌握。利率的可控性也较强，央行可以通过公开市场操作、调整再贴现率等货币政策工具，有效地影响市场利率水平。央行在公开市场上买入有价证券，向市场投放货币，会增加市场流动性，推动利率下降；卖出有价证券则会回笼货币，减少流动性，促使利率上升。通过调整再贴现率，央行可以直接影响商业银行向央行融资的成本，进而引导商业银行调整贷款利率，影响整个市场利率。利率与货币政策最终目标之间具有紧密的相关性，能够直接反映经济活动的冷热程度和资金供求状况，对实体经济的影响较为直接和迅速。在经济过热时，提高利率可以抑制投资和消费，防止通货膨胀；在经济衰退时，降低利率可以刺激投资和消费，促进经济增长。然而，利率作为货币政策中介目标也存在一些不足之处。利率的变动受到多种因素的影响，除了货币政策外，经济周期、通货膨胀预期、国际经济形势等因素都会对利率产生作用，使得央行难以准确地将利率控制在预期水平。在经济复苏阶段，即使央行不调整货币政策，经济自身的复苏也可能导致利率上升。市场上存在着多种利率，不同利率之间的传导机制较为复杂，央行在调控利率时，可能会面临利率结构不合理、传导不畅等问题。短期利率向长期利率的传导可能会受到市场预期、金融机构行为等因素的干扰，导致长期利率不能及时跟随短期利率的变化而调整。利率还存在着时滞效应，从央行调整利率到对实体经济产生明显影响，需要一定的时间。在经济面临紧急情况时，这种时滞可能会影响货币政策的及时性和有效性。当经济突然陷入衰退时，央行降低利率后，企业和居民的投资和消费决策不会立即改变，需要一段时间来调整，这可能会延误经济复苏的时机。2.3.3其他中介目标除了货币供应量和利率这两个主要的货币政策中介目标外，还有一些其他变量也被纳入货币政策中介目标的研究范畴，它们在不同的经济环境和政策背景下，为货币政策的实施提供了多样化的参考和选择。通货膨胀率是一个重要的货币政策中介目标，尤其在实行通货膨胀目标制的国家中，其地位更为突出。通货膨胀率反映了物价水平的变动情况，直接关系到货币政策最终目标中的物价稳定。以新西兰为例，自1990年率先实行通货膨胀目标制以来，将通货膨胀率控制在一定区间内成为货币政策的核心目标。央行通过调整利率等货币政策工具，对通货膨胀率进行前瞻性的调控。当预期通货膨胀率上升时，央行会提高利率，抑制消费和投资，减少总需求，从而降低通货膨胀压力；反之，当通货膨胀率过低，有通缩风险时，央行会降低利率，刺激经济增长，推动通货膨胀率回升。通货膨胀率作为中介目标，具有明确的政策指向性，能够使货币政策目标更加清晰，增强货币政策的透明度和可信度，便于公众对货币政策进行监督和预期。然而，通货膨胀率也存在一些局限性。它的测量可能存在误差，不同的物价指数编制方法和统计范围会导致通货膨胀率的计算结果存在差异。消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）在衡量通货膨胀时各有侧重，且在统计过程中可能无法完全涵盖所有商品和服务的价格变动。通货膨胀率是一个滞后指标，当通货膨胀率发生变化时，经济可能已经处于不同的发展阶段，央行根据通货膨胀率进行货币政策调整可能会出现滞后性，难以有效应对经济的快速变化。信贷规模也是货币政策中介目标的一种选择。信贷规模是指金融机构向社会提供的贷款总额，它反映了实体经济从金融体系获得的资金支持。在我国，信贷规模曾经在货币政策调控中发挥了重要作用。在经济发展的特定阶段，央行通过控制信贷规模，能够直接影响企业的融资能力和投资活动，进而调节经济增长速度。在经济过热时期，央行会收紧信贷规模，限制银行贷款发放，减少企业的投资资金来源，抑制经济过热；在经济衰退时，放松信贷规模，鼓励银行增加贷款，支持企业扩大生产和投资，促进经济复苏。信贷规模作为中介目标，具有较强的可控性，央行可以通过窗口指导、信贷政策等手段，直接对金融机构的信贷投放进行干预。但信贷规模也存在一些问题。随着金融市场的多元化发展，企业的融资渠道日益丰富，除了银行贷款外，还可以通过债券市场、股票市场等进行融资，信贷规模难以全面反映实体经济的资金供求状况。信贷规模的控制可能会导致金融资源配置的扭曲，一些有发展潜力的企业可能因为信贷限制而无法获得足够的资金支持，影响经济结构的优化和创新发展。汇率在一些开放型经济体中也被作为货币政策中介目标之一。汇率是一国货币与另一国货币的兑换比率，它对国际贸易和国际资本流动有着重要影响。在一些实行固定汇率制度或有管理的浮动汇率制度的国家，央行会通过买卖外汇储备等方式，调节汇率水平，以实现经济内外均衡。当本币升值过快，影响出口竞争力时，央行会在外汇市场上买入外汇，投放本币，增加本币供给，促使本币贬值，稳定汇率；反之，当本币贬值过度，引发通货膨胀压力时，央行会卖出外汇，回笼本币，减少本币供给，推动本币升值。汇率作为中介目标，能够直接影响国际贸易和国际收支平衡，对于开放型经济体的经济稳定至关重要。但汇率的波动受到多种因素的影响，除了货币政策外，国际经济形势、地缘政治、市场预期等因素都会导致汇率的大幅波动，使得央行对汇率的控制难度较大。过度关注汇率目标可能会影响国内货币政策的独立性，在面临国内经济问题时，央行可能会因为汇率目标的限制而无法灵活调整货币政策。三、我国货币政策中介目标的历史变迁与现状分析3.1历史变迁3.1.1计划经济时期在计划经济体制下，我国实行高度集中的计划管理模式，金融体系也呈现出高度集中统一的特点。中国人民银行既是国家的金融管理机关，又是经营金融业务的经济实体，集中央银行与商业银行的职能于一身。这一时期，货币政策中介目标主要围绕计划指标展开，贷款规模和现金发行是最为关键的中介目标。贷款规模在计划经济时期的货币政策调控中占据核心地位。国家通过制定详细的信贷计划，对各地区、各行业的贷款额度进行严格分配和控制。央行根据国家的经济发展计划，确定年度贷款总规模，并将其分解到各个专业银行和地区，各金融机构必须严格按照计划指标发放贷款。这种对贷款规模的严格控制，旨在确保国家重点建设项目和国有企业能够获得足够的资金支持，以实现国家的产业发展目标。在“一五”计划期间，为了支持重工业的发展，国家通过信贷计划将大量资金投向钢铁、机械制造等重工业领域，促进了这些产业的快速发展。贷款规模的控制也有助于维持经济的稳定，避免信贷过度扩张引发通货膨胀等问题。在物资短缺的时期，严格控制贷款规模可以防止货币投放过多，导致物价大幅上涨。现金发行同样是计划经济时期货币政策调控的重要手段。央行根据经济发展的需要和市场物资供应情况，制定现金发行计划，严格控制现金的投放和回笼。在春节等节假日期间，为了满足居民的现金需求，央行会适当增加现金投放；而在节后，通过回笼现金，保持货币流通量的稳定。现金发行的控制直接关系到市场的货币流通量和物价稳定，对于保障居民的基本生活需求和经济的平稳运行起着重要作用。如果现金发行过多，会导致市场上货币泛滥，物价飞涨，影响居民的生活和经济秩序；反之，如果现金发行不足，会造成市场流通不畅，交易受阻，影响经济的正常运转。这一时期货币政策中介目标的特点是具有很强的计划性和行政性。贷款规模和现金发行完全由国家计划决定，金融机构缺乏自主决策权，市场机制在货币政策传导中几乎没有发挥作用。货币政策中介目标的主要作用是服务于国家的计划经济体制，确保国家经济计划的顺利实施，实现资源的计划配置。通过对贷款规模和现金发行的严格控制，国家能够集中资源发展重点产业，推动经济的快速增长。在这一时期，我国初步建立了较为完整的工业体系，为后续的经济发展奠定了基础。这种高度集中的货币政策调控模式也存在一些弊端，如缺乏灵活性，难以根据市场变化及时调整货币政策，导致资源配置效率低下，企业缺乏活力等。随着经济的发展和改革开放的推进，这种计划经济体制下的货币政策中介目标逐渐难以适应经济发展的需求，需要进行改革和调整。3.1.2改革开放初期改革开放初期，我国经济体制开始从计划经济向市场经济转型，金融体系也随之发生深刻变革。中国人民银行开始专门行使中央银行职能，商业银行体系逐渐建立，金融市场开始萌芽。在这一经济体制转型的背景下，货币政策中介目标也相应地进行了调整，贷款规模仍然是重要的中介目标之一，但货币供应量的地位逐渐凸显。贷款规模在改革开放初期依然在货币政策调控中扮演着重要角色。随着经济体制改革的推进，企业的自主权逐渐扩大，对资金的需求也日益多样化。为了支持经济的发展和企业的改革，央行在一定程度上放松了对贷款规模的控制，允许商业银行在一定范围内自主决定贷款投放。央行会根据国家的产业政策和经济发展目标，对贷款规模进行指导性调控，鼓励商业银行加大对中小企业、乡镇企业和新兴产业的贷款支持。这一时期，乡镇企业如雨后春笋般崛起，它们在发展过程中需要大量的资金支持。央行通过调整贷款规模，引导商业银行向乡镇企业提供贷款，促进了乡镇企业的快速发展，为农村经济的繁荣和农民收入的增加做出了重要贡献。贷款规模的调控也面临一些挑战。随着经济的快速发展和金融市场的逐步开放，企业的融资渠道逐渐多元化，除了银行贷款外，还可以通过发行债券、股票等方式筹集资金。这使得贷款规模对经济的调控作用受到一定程度的削弱，央行难以完全通过控制贷款规模来实现货币政策目标。与此同时，货币供应量作为货币政策中介目标的重要性不断提升。随着市场经济的发展，货币在经济运行中的作用日益凸显，货币供应量的变化对经济增长、物价稳定等方面产生了越来越大的影响。央行开始关注货币供应量的变化，并将其纳入货币政策调控的视野。1984年，中国人民银行开始编制货币供应量统计指标，包括M0、M1和M2等不同层次的货币供应量。通过对货币供应量的监测和分析，央行能够更准确地了解市场货币流通状况，及时调整货币政策，以实现经济的稳定增长和物价的稳定。当货币供应量增长过快，可能引发通货膨胀时，央行会采取紧缩性货币政策，减少货币投放；当货币供应量增长不足，影响经济增长时，央行会采取扩张性货币政策，增加货币投放。这一时期，货币供应量作为中介目标的可测性和可控性逐渐增强，央行通过调整法定存款准备金率、再贴现率等货币政策工具，对货币供应量进行有效的调控。这一时期货币政策中介目标的调整，是为了适应经济体制转型的需要，更好地发挥货币政策对经济的调控作用。贷款规模和货币供应量共同作为货币政策中介目标，既保留了计划经济时期对经济的一定调控力度，又引入了市场机制的作用，使得货币政策能够更加灵活地应对经济变化。但也存在一些问题，如贷款规模的控制与市场机制的矛盾逐渐显现，货币供应量的统计和调控还不够完善等。随着经济的进一步发展和金融市场的不断完善，货币政策中介目标还需要进一步改革和优化。3.1.31996年至今1996年，我国正式将货币供应量作为货币政策中介目标，这一举措标志着我国货币政策调控模式的重大转变，从以贷款规模为主的直接调控向以货币供应量为主的间接调控过渡。1998年，央行取消了对国有商业银行贷款限额控制，进一步强化了货币供应量在货币政策调控中的核心地位。在这一阶段，货币供应量被划分为M0、M1和M2三个层次，央行通过调整法定存款准备金率、公开市场操作、再贴现政策等货币政策工具，对货币供应量进行调控。当经济面临通货膨胀压力时，央行会提高法定存款准备金率，减少商业银行的可贷资金，收缩货币供应量，抑制通货膨胀；当经济增长乏力时，央行会通过公开市场操作买入有价证券，投放货币，增加货币供应量，刺激经济增长。随着经济金融形势的发展变化，货币供应量作为中介目标的局限性逐渐显现。金融创新的蓬勃发展，使得货币层次的划分界限日益模糊，货币供应量的可测性受到挑战。各种新型金融产品和金融业务不断涌现，如互联网金融产品、金融衍生品等，它们兼具多种金融功能，难以准确地归类到传统的货币层次中。余额宝等互联网金融产品，既具有储蓄的性质，又能随时用于支付和消费，对传统的货币供应量统计造成了干扰。金融市场的深化发展和金融全球化进程，使得货币供应量的可控性下降。资本的跨境流动更加频繁，国内货币供应量不仅受到国内货币政策的影响，还受到国际经济形势和国际资本流动的冲击。国际热钱的大量流入或流出，会导致国内货币供应量出现波动，央行难以完全控制。货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的相关性也在减弱。在经济结构调整和转型升级的过程中，经济增长对货币供应量的依赖程度发生变化，货币供应量的变动对经济增长和物价水平的影响不再像过去那样稳定和直接。在新兴产业发展迅速的时期，创新型企业的融资渠道更加多元化，货币供应量的变化对这些企业的投资和发展影响相对较小。面对这些挑战，我国货币政策中介目标逐渐向价格型指标转型，利率在货币政策调控中的作用日益重要。央行逐步推进利率市场化改革，不断完善利率形成机制和传导机制。2013年，贷款市场报价利率（LPR）集中报价和发布机制正式运行，LPR逐渐成为贷款利率定价的重要参考。央行通过调整中期借贷便利（MLF）利率等政策利率，引导LPR走势，进而影响实体经济的融资成本。当央行降低MLF利率时，LPR也会相应下降，企业的贷款利率随之降低，融资成本下降，刺激企业增加投资，促进经济增长。央行还通过完善利率走廊机制，稳定市场利率预期。利率走廊机制通过设定央行的常备借贷便利（SLF）利率和超额存款准备金利率，为市场利率设定了一个波动区间，引导市场利率在合理范围内波动。在利率市场化改革的过程中，央行还注重加强货币政策与其他政策的协调配合，如财政政策、宏观审慎政策等，以提高货币政策的有效性。近年来，随着金融市场的发展和金融创新的推进，社会融资规模也成为货币政策关注的重要指标。社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，它不仅包括银行贷款，还涵盖了债券融资、股票融资、委托贷款等多种融资方式。社会融资规模能够更全面地反映金融对实体经济的资金支持，与经济增长的相关性更强。央行在制定货币政策时，会综合考虑货币供应量、利率和社会融资规模等多个指标，以实现货币政策的最终目标。在经济下行压力较大时，央行会通过多种政策手段，增加社会融资规模，降低企业融资成本，促进经济增长。3.2现状分析3.2.1货币供应量作为中介目标的现状当前，货币供应量在我国货币政策中介目标体系中仍占据重要地位，但随着经济金融环境的深刻变化，其作为中介目标的有效性面临诸多挑战。从目标值与实际值的偏差来看，近年来货币供应量的目标值与实际值之间存在一定程度的偏离。以M2为例，央行在制定货币政策时会设定M2的增长目标，然而在实际执行过程中，M2的实际增速常常与目标值不一致。2020年，为应对新冠疫情对经济的冲击，央行实施了较为宽松的货币政策，M2增速大幅上升，远超年初设定的目标值。这种偏差的产生，一方面源于经济形势的复杂性和不确定性，使得央行难以精准预测货币需求的变化；另一方面，金融创新和金融市场的发展，导致货币创造机制发生改变，央行对货币供应量的控制难度加大。各种互联网金融产品和影子银行的发展，使得货币的流通速度和创造渠道变得更加复杂，传统的货币政策工具难以有效调控货币供应量。货币供应量的有效性变化主要体现在其可测性、可控性和相关性三个方面。在可测性方面，金融创新使得货币层次的划分界限日益模糊，新型金融产品和金融业务的出现，如数字货币、金融衍生品等，难以准确地归类到传统的货币层次中，这给货币供应量的统计带来了困难。比特币等数字货币的出现，其交易和流通方式与传统货币不同，如何将其纳入货币供应量的统计范畴，成为一个亟待解决的问题。在可控性上，随着金融市场的开放和资本的跨境流动，国内货币供应量不仅受到国内货币政策的影响，还受到国际经济形势和国际资本流动的冲击。国际热钱的大量流入或流出，会导致国内货币供应量出现波动，央行难以完全控制。货币供应量与货币政策最终目标之间的相关性也在减弱。在经济结构调整和转型升级的过程中，经济增长对货币供应量的依赖程度发生变化，货币供应量的变动对经济增长和物价水平的影响不再像过去那样稳定和直接。在新兴产业发展迅速的时期，创新型企业的融资渠道更加多元化，货币供应量的变化对这些企业的投资和发展影响相对较小。尽管存在这些挑战，货币供应量在货币政策调控中仍具有一定的参考价值。它能够反映宏观经济的总体货币环境，为央行制定货币政策提供重要的宏观数据支持。央行可以通过监测货币供应量的变化，了解市场的资金松紧程度，及时调整货币政策，以维持经济的稳定运行。在经济过热时，若货币供应量增长过快，央行可以采取紧缩性货币政策，减少货币投放，抑制通货膨胀；在经济衰退时，增加货币供应量，刺激经济增长。货币供应量的变化也会影响市场主体的预期和行为，对经济活动产生一定的引导作用。3.2.2利率在货币政策中的角色利率在我国货币政策中扮演着日益重要的角色，随着利率市场化进程的不断推进，其对货币政策传导的影响也愈发显著。我国的利率市场化改革经历了漫长的历程，取得了一系列重要成果。自20世纪90年代起，我国开始逐步推进利率市场化改革，按照“先货币和债券市场利率，后存贷款利率；先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序，稳步放开利率管制。1996年，我国放开了银行间同业拆借市场利率，实现了货币市场利率的市场化；1998-1999年，先后放开了银行间债券回购和现券交易利率，以及国债、政策性金融债等债券发行利率的市场化。2004年，央行扩大了金融机构贷款利率浮动区间，贷款利率上限放开，下限管理；2013年，贷款市场报价利率（LPR）集中报价和发布机制正式运行，LPR逐渐成为贷款利率定价的重要参考。2015年10月，央行放开了对存款利率的上下限要求，标志着我国利率管制基本放开，利率市场化改革取得重大突破。利率市场化对货币政策传导机制产生了深远影响。在利率市场化之前，利率受到严格管制，不能真实反映市场资金供求状况，货币政策主要通过信贷规模控制来传导。随着利率市场化的推进，利率能够更加灵敏地反映市场资金供求关系，成为货币政策传导的核心渠道。央行通过调整政策利率，如7天期逆回购操作利率、中期借贷便利（MLF）利率等，引导市场利率走势，进而影响实体经济的融资成本和投资、消费行为。当央行降低MLF利率时，LPR也会相应下降，企业的贷款利率随之降低，融资成本下降，刺激企业增加投资，促进经济增长。利率市场化还促进了金融市场的发展和金融创新，丰富了货币政策的传导路径。金融机构可以根据市场利率情况，自主定价，提供多样化的金融产品和服务，满足不同市场主体的融资需求，使得货币政策能够更广泛地影响经济活动。然而，利率在货币政策传导中仍面临一些问题。市场上存在多种利率，不同利率之间的传导机制较为复杂，央行在调控利率时，可能会面临利率结构不合理、传导不畅等问题。短期利率向长期利率的传导可能会受到市场预期、金融机构行为等因素的干扰，导致长期利率不能及时跟随短期利率的变化而调整。利率还存在着时滞效应，从央行调整利率到对实体经济产生明显影响，需要一定的时间。在经济面临紧急情况时，这种时滞可能会影响货币政策的及时性和有效性。当经济突然陷入衰退时，央行降低利率后，企业和居民的投资和消费决策不会立即改变，需要一段时间来调整，这可能会延误经济复苏的时机。为了进一步完善利率在货币政策中的作用，央行需要不断完善利率形成机制和传导机制，加强对市场利率的引导和调控，提高货币政策的传导效率。3.2.3其他变量在货币政策中的作用除了货币供应量和利率，信贷规模、通货膨胀率等变量在我国当前货币政策中也发挥着重要作用。信贷规模是反映实体经济从金融体系获得资金支持的重要指标，在货币政策调控中具有不可忽视的地位。虽然随着金融市场的多元化发展，企业的融资渠道日益丰富，但银行贷款仍然是实体经济融资的主要方式之一。央行通过窗口指导、信贷政策等手段，对金融机构的信贷投放进行引导和调控，以实现货币政策目标。在经济过热时期，央行会收紧信贷规模，限制银行贷款发放，减少企业的投资资金来源，抑制经济过热；在经济衰退时，放松信贷规模，鼓励银行增加贷款，支持企业扩大生产和投资，促进经济复苏。信贷规模的调控也面临一些挑战。随着金融创新的发展，影子银行、互联网金融等新兴金融业态的出现，使得信贷规模的统计和监管难度加大。部分信贷资金可能通过影子银行体系流向高风险领域，增加了金融风险。信贷规模的控制可能会导致金融资源配置的扭曲，一些有发展潜力的企业可能因为信贷限制而无法获得足够的资金支持，影响经济结构的优化和创新发展。通货膨胀率是货币政策最终目标之一，也是货币政策制定和实施过程中需要重点关注的变量。央行通过监测通货膨胀率的变化，调整货币政策，以保持物价稳定。当通货膨胀率上升时，央行可能会采取紧缩性货币政策，提高利率、减少货币供应量，抑制通货膨胀；当通货膨胀率过低，有通缩风险时，央行会采取扩张性货币政策，降低利率、增加货币供应量，刺激经济增长。通货膨胀率作为货币政策中介目标也存在一些局限性。它的测量可能存在误差，不同的物价指数编制方法和统计范围会导致通货膨胀率的计算结果存在差异。消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）在衡量通货膨胀时各有侧重，且在统计过程中可能无法完全涵盖所有商品和服务的价格变动。通货膨胀率是一个滞后指标，当通货膨胀率发生变化时，经济可能已经处于不同的发展阶段，央行根据通货膨胀率进行货币政策调整可能会出现滞后性，难以有效应对经济的快速变化。社会融资规模作为一个综合反映金融对实体经济资金支持的总量指标，近年来受到央行的高度关注。它不仅包括银行贷款，还涵盖了债券融资、股票融资、委托贷款等多种融资方式，能够更全面地反映金融与实体经济的关系。央行在制定货币政策时，会综合考虑社会融资规模的变化情况，以实现货币政策的最终目标。在经济下行压力较大时，央行会通过多种政策手段，增加社会融资规模，降低企业融资成本，促进经济增长。社会融资规模也存在一些问题，如统计口径的完善、各融资渠道之间的协调等，需要进一步研究和解决。四、我国货币政策中介目标选择的影响因素与实证分析4.1影响因素分析4.1.1经济金融环境经济增长模式对货币政策中介目标的选择有着深远影响。在我国经济发展的不同阶段，经济增长模式的转变促使货币政策中介目标相应调整。在过去较长时期，我国经济增长主要依赖投资和出口拉动，这种粗放型增长模式下，货币供应量作为中介目标能够较好地满足经济对资金的大规模需求。大量的投资项目需要充足的货币资金支持，央行通过调控货币供应量，能够直接影响投资规模，进而推动经济增长。随着经济发展进入新常态，经济增长模式逐渐向创新驱动和消费拉动转变，更加注重经济增长的质量和可持续性。在这种新的增长模式下，传统的货币供应量中介目标难以精准地反映经济增长的实际需求，其与经济增长之间的相关性减弱。创新型企业的发展更多依赖于技术创新和人才投入，对资金的需求在结构和方式上发生了变化，单纯依靠货币供应量的调控难以有效支持创新型企业的发展，也难以实现经济增长模式的顺利转型。金融市场的发展程度是影响货币政策中介目标选择的另一个关键因素。随着我国金融市场的不断深化和完善，金融市场的结构和功能发生了显著变化，这对货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性产生了重要影响。在金融市场发展初期，市场主体相对单一，金融产品和业务种类有限，货币供应量的统计和调控相对容易。随着金融市场的发展，各种新型金融产品和金融业务层出不穷，如金融衍生品、资产证券化产品、互联网金融产品等，这些创新产品和业务的出现，使得货币层次的划分界限日益模糊，货币供应量的可测性受到挑战。比特币等数字货币的出现，其交易和流通方式与传统货币不同，如何将其纳入货币供应量的统计范畴，成为一个亟待解决的问题。金融市场的发展也使得金融机构的行为更加复杂，央行对货币供应量的可控性下降。商业银行通过金融创新，如开展同业业务、表外业务等，规避央行的监管和调控，导致货币供应量的变动不完全受央行控制。金融市场的发展还改变了货币政策的传导机制，使得货币供应量与货币政策最终目标之间的相关性减弱。在金融市场不完善时，货币供应量的变动能够较为直接地影响实体经济的投资和消费，进而影响经济增长和物价稳定。随着金融市场的发展，资金在金融市场内部的循环和流动增加，货币供应量的变动可能更多地在金融市场内部消化，而对实体经济的影响相对减弱。金融创新的蓬勃发展同样对货币政策中介目标产生了深刻影响。金融创新不仅丰富了金融产品和业务，还改变了金融市场的运行机制和货币创造机制。各种新型金融工具的出现，如余额宝等互联网金融产品，既具有储蓄的性质，又能随时用于支付和消费，对传统的货币供应量统计造成了干扰。这些金融产品的资金来源和运用方式与传统金融产品不同，使得货币供应量的统计口径难以准确界定。金融创新还导致金融市场的竞争加剧，金融机构为了追求利润，不断拓展业务领域和创新金融产品，这使得央行对金融机构的监管和调控难度加大，货币供应量的可控性受到挑战。金融创新也为货币政策中介目标的选择提供了新的思路和可能性。随着金融科技的发展，一些新的金融数据和指标能够更准确地反映金融市场和实体经济的运行状况，为央行选择更加有效的中介目标提供了参考。大数据、人工智能等技术的应用，可以对金融市场的交易数据进行实时监测和分析，挖掘出更多有价值的信息，为货币政策的制定和实施提供支持。4.1.2货币政策传导机制货币政策传导机制的畅通程度对货币政策中介目标的选择有着至关重要的制约作用。在货币政策传导过程中，中介目标作为连接货币政策工具与最终目标的桥梁，其有效性直接取决于传导机制的顺畅与否。我国货币政策主要通过利率渠道、信贷渠道和资产价格渠道等进行传导。在利率渠道方面，随着利率市场化改革的推进，利率在货币政策传导中的作用逐渐增强。央行通过调整政策利率，如7天期逆回购操作利率、中期借贷便利（MLF）利率等，试图引导市场利率走势，进而影响实体经济的融资成本和投资、消费行为。当央行降低MLF利率时，LPR也会相应下降，企业的贷款利率随之降低，融资成本下降，刺激企业增加投资，促进经济增长。在实际传导过程中，利率渠道存在一定的阻碍。市场上存在多种利率，不同利率之间的传导机制较为复杂，央行在调控利率时，可能会面临利率结构不合理、传导不畅等问题。短期利率向长期利率的传导可能会受到市场预期、金融机构行为等因素的干扰，导致长期利率不能及时跟随短期利率的变化而调整。商业银行在制定贷款利率时，不仅考虑央行的政策利率，还会考虑自身的资金成本、风险偏好等因素，这使得央行对贷款利率的调控效果受到一定影响。信贷渠道在我国货币政策传导中也占据重要地位。央行通过调节商业银行的信贷规模和信贷结构，影响企业和居民的融资可得性，进而影响实体经济。在经济过热时期，央行会收紧信贷规模，限制银行贷款发放，减少企业的投资资金来源，抑制经济过热；在经济衰退时，放松信贷规模，鼓励银行增加贷款，支持企业扩大生产和投资，促进经济复苏。随着金融市场的多元化发展，信贷渠道的传导效果也受到一定挑战。影子银行、互联网金融等新兴金融业态的出现，使得信贷规模的统计和监管难度加大。部分信贷资金可能通过影子银行体系流向高风险领域，增加了金融风险。信贷规模的控制可能会导致金融资源配置的扭曲，一些有发展潜力的企业可能因为信贷限制而无法获得足够的资金支持，影响经济结构的优化和创新发展。资产价格渠道在货币政策传导中也发挥着一定作用。央行的货币政策操作会影响资产价格，如股票价格、房地产价格等，资产价格的变动又会通过财富效应、托宾q效应等影响企业和居民的投资和消费行为。当央行实行扩张性货币政策时，货币供应量增加，市场利率下降，股票价格和房地产价格可能上涨，居民的财富增加，从而刺激消费和投资。资产价格的波动受到多种因素的影响，除了货币政策外，还包括市场供求关系、投资者预期、宏观经济形势等，这使得资产价格渠道的传导具有不确定性。房地产市场受到土地政策、人口因素等多种因素的影响，货币政策对房地产价格的调控效果可能受到其他因素的干扰。货币政策传导机制的不畅，使得央行难以通过对中介目标的调控有效地实现货币政策最终目标。在选择货币政策中介目标时，需要充分考虑传导机制的特点和存在的问题，选择那些能够在现有传导机制下，更有效地传递货币政策意图的变量作为中介目标。为了提高货币政策传导效率，还需要进一步完善货币政策传导机制，加强对金融市场的监管，优化金融市场结构，促进利率市场化改革的深入推进，提高金融机构的市场化运作水平，以确保货币政策中介目标能够准确地发挥其在货币政策传导中的作用。4.1.3宏观经济政策协调货币政策与财政政策作为宏观经济调控的两大主要手段，它们之间的协调配合对货币政策中介目标的选择有着重要影响。货币政策与财政政策在目标上具有一致性，都旨在促进经济增长、稳定物价、实现充分就业和国际收支平衡。在具体实施过程中，两者的侧重点和作用方式存在差异。货币政策主要通过调节货币供应量和利率，影响经济主体的资金成本和融资可得性，进而影响经济活动；财政政策则通过政府支出、税收等手段，直接调节社会总需求和经济结构。在经济衰退时期，货币政策通常采取扩张性措施，如降低利率、增加货币供应量，以刺激投资和消费；财政政策则可能加大政府支出、减少税收，直接增加社会总需求。如果两者协调配合不当，可能会导致政策效果相互抵消或产生负面效应。在经济过热时，货币政策采取紧缩性措施，提高利率、减少货币供应量，抑制通货膨胀；而财政政策若同时采取扩张性措施，加大政府支出，可能会削弱货币政策的调控效果，导致通货膨胀压力进一步加大。货币政策与财政政策的协调配合会影响货币政策中介目标的选择和实施效果。在不同的政策组合下，货币政策中介目标的作用和效果会有所不同。在积极的财政政策和稳健的货币政策组合下，财政政策通过增加政府支出、减少税收，直接刺激经济增长；货币政策则通过保持货币供应量的适度增长和稳定利率，为经济增长提供适宜的货币环境。在这种情况下，货币供应量作为中介目标需要与财政政策的实施相配合，既要满足经济增长对资金的合理需求，又要防止货币供应量过度增长引发通货膨胀。如果财政政策扩张力度过大，导致财政赤字增加，可能会对货币供应量产生压力，央行需要通过调整货币政策中介目标，如控制货币供应量的增长速度，来维持经济的稳定。货币政策与财政政策的协调配合还体现在国债市场上。国债既是财政政策的重要工具，也是货币政策进行公开市场操作的重要对象。财政部门通过发行国债筹集资金，用于政府支出；央行则可以通过买卖国债，调节货币供应量和市场利率。当央行在公开市场上买入国债时，向市场投放货币，增加货币供应量，降低利率；卖出国债时，回笼货币，减少货币供应量，提高利率。国债市场的发展和完善，对于加强货币政策与财政政策的协调配合至关重要。如果国债市场规模较小、流动性不足，央行在进行公开市场操作时可能会受到限制，影响货币政策与财政政策的协调效果。货币政策与宏观审慎政策的协调配合也对货币政策中介目标产生影响。宏观审慎政策旨在防范系统性金融风险，维护金融稳定。货币政策主要关注经济增长和物价稳定，两者在目标和工具上存在一定差异，但又相互关联。在经济繁荣时期，货币政策为了防止通货膨胀，可能会采取紧缩性措施；而宏观审慎政策为了防范金融风险，可能会加强对金融机构的监管，收紧信贷条件。如果两者不协调，可能会导致经济和金融体系的不稳定。在选择货币政策中介目标时，需要考虑宏观审慎政策的要求，确保货币政策的实施不会引发系统性金融风险。央行在调控货币供应量和利率时，需要关注金融机构的资产负债状况和风险水平，避免因货币政策的过度宽松或紧缩导致金融风险的积累。4.2实证分析4.2.1研究设计为了深入探究我国货币政策中介目标的有效性，本研究提出以下研究假设：假设一，货币供应量与货币政策最终目标（经济增长和物价稳定）之间存在显著的相关性，且央行能够对货币供应量进行有效控制，以实现最终目标；假设二，利率与货币政策最终目标之间存在紧密的联系，利率的变动能够有效传导至实体经济，影响经济增长和物价水平，且央行能够通过货币政策工具对利率进行调控。在变量选取方面，选择国内生产总值（GDP）作为衡量经济增长的指标，以反映货币政策对经济增长的影响；居民消费价格指数（CPI）作为衡量物价稳定的指标，体现物价水平的变化。对于货币政策中介目标变量，选取广义货币供应量（M2）代表货币供应量，它涵盖了流通中的现金、活期存款、定期存款等，能够全面反映社会的货币总量；选择银行间同业拆借利率（CHIBOR）代表利率，它是金融机构之间短期资金拆借的利率，能够灵敏地反映市场资金供求状况。为了控制其他可能影响经济增长和物价稳定的因素，还纳入了财政支出（FE）作为控制变量，财政支出是政府调节经济的重要手段之一，会对经济增长和物价水平产生影响。本研究的数据来源于中国人民银行、国家统计局等官方网站，样本区间为2000年第一季度至2023年第四季度，共96个季度数据。对所有数据进行了季节调整，以消除季节性因素的影响，并对非平稳时间序列进行了对数化处理，以提高数据的稳定性和可比性。4.2.2模型构建基于研究目的和变量选取，构建向量自回归（VAR）模型来分析货币政策中介目标与最终目标之间的动态关系。VAR模型是一种基于数据的统计模型，它不依赖于严格的经济理论假设，能够较好地反映多个变量之间的相互作用和动态关系。其基本形式如下：Y_t=\sum_{i=1}^pA_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是由内生变量组成的向量，在本研究中，Y_t=[\lnGDP_t,\lnCPI_t,\lnM2_t,CHIBOR_t,\lnFE_t]^T；A_i是系数矩阵，表示第i期滞后变量对当期变量的影响；p是滞后阶数，通过AIC、SC等信息准则确定；\epsilon_t是随机误差项向量，服从均值为零、协方差矩阵为\Sigma的正态分布。在构建VAR模型后，进行单位根检验，以检验各变量的平稳性。采用ADF检验方法，结果表明，在5%的显著性水平下，\lnGDP、\lnCPI、\lnM2、CHIBOR和\lnFE均为一阶单整序列，即I(1)序列。对这些变量进行协整检验，以判断它们之间是否存在长期稳定的均衡关系。采用Johansen协整检验方法，结果显示，在5%的显著性水平下，这些变量之间存在至少一个协整关系。这表明货币政策中介目标与最终目标之间存在长期稳定的均衡关系，为进一步分析它们之间的动态关系奠定了基础。4.2.3实证结果与分析通过对构建的VAR模型进行估计和分析，得到以下实证结果。从脉冲响应函数来看，当给广义货币供应量（M2）一个正向冲击时，国内生产总值（GDP）在短期内呈现上升趋势，在第2期达到峰值，随后逐渐减弱，但在较长时间内仍保持正向影响。这表明货币供应量的增加在短期内能够刺激经济增长，但随着时间的推移，其对经济增长的促进作用逐渐减弱。居民消费价格指数（CPI）在受到M2的正向冲击后，也呈现出上升趋势，在第3期达到峰值，之后逐渐稳定。这说明货币供应量的增加会导致物价水平上升，存在一定的通货膨胀压力。当给银行间同业拆借利率（CHIBOR）一个正向冲击时，GDP在短期内呈现下降趋势，在第2期达到谷底，随后逐渐回升。这表明利率的上升会抑制经济增长，因为利率上升会增加企业的融资成本，减少投资和消费。CPI在受到CHIBOR的正向冲击后，呈现出下降趋势，在第3期达到谷底，之后逐渐稳定。这说明利率的上升会降低物价水平，抑制通货膨胀。方差分解结果显示，在GDP的预测误差方差中，货币供应量（M2）的贡献率在初期较低，随着时间的推移逐渐增加，在第10期达到约20%。这表明货币供应量对经济增长的影响在长期内逐渐显现。利率（CHIBOR）的贡献率在初期也较低，但增长速度较快，在第10期达到约15%。这说明利率