我国货币政策中介目标选择的实证探究与转型思考

我国货币政策中介目标选择的实证探究与转型思考一、引言1.1研究背景与意义货币政策作为宏观经济调控的重要手段，在维持经济稳定增长、控制通货膨胀、促进充分就业以及保持国际收支平衡等方面发挥着关键作用。而货币政策中介目标，作为连接货币政策工具与最终目标的桥梁，其选择的合理性与有效性直接关乎货币政策的实施效果，进而对整个经济体系的稳定与发展产生深远影响。自改革开放以来，我国经济经历了举世瞩目的高速增长，经济体制也逐步从计划经济向市场经济转型。在这一过程中，金融市场不断发展壮大，金融创新层出不穷，金融结构日益复杂。这些深刻的变革使得我国货币政策的实施环境发生了巨大变化，对货币政策中介目标的选择提出了新的挑战和要求。回顾我国货币政策中介目标的演变历程，从最初以信贷规模和现金总量计划为代表的规模管理，到1996年将货币供应量M1、M2纳入货币政策中介目标体系，并于1998年正式取消贷款规模控制，货币供应量成为我国唯一的货币政策中介目标，这一转变顺应了当时经济金融发展的需要，在一定时期内有效地促进了经济增长和稳定物价。然而，近年来，随着我国经济金融形势的变化，货币供应量作为中介目标的局限性逐渐显现。金融创新的活跃使得货币的定义和统计变得更加困难，货币供应量的可测性下降；金融市场的深化和对外开放程度的提高，导致货币乘数的稳定性降低，中央银行对货币供应量的可控性受到挑战；同时，货币供应量与经济增长、通货膨胀等最终目标之间的相关性也出现了不稳定的情况。与此同时，国际上许多发达国家在货币政策中介目标的选择上也发生了显著变化。20世纪80年代以来，一些国家逐渐放弃了货币供应量目标，转而采用利率、通货膨胀目标制等其他中介目标。这些国际经验为我国货币政策中介目标的选择提供了有益的借鉴和启示。在这样的背景下，深入研究我国货币政策中介目标的选择问题具有重要的理论和现实意义。从理论层面来看，有助于丰富和完善货币政策理论，进一步深化对货币政策传导机制的认识，探讨不同经济金融环境下中介目标的适应性和有效性，为货币政策理论的发展提供新的视角和实证依据。从实践角度而言，准确选择合适的货币政策中介目标，能够增强货币政策的针对性和有效性，提高宏观经济调控的水平，更好地实现经济增长、稳定物价、充分就业和国际收支平衡等宏观经济目标。有助于中央银行及时准确地监测货币政策的实施效果，根据经济形势的变化灵活调整货币政策，避免政策的滞后性和盲目性，从而促进经济的持续健康稳定发展。对我国货币政策中介目标选择的研究，也能够为金融市场参与者提供决策参考，引导市场预期，促进金融市场的稳定运行。1.2研究方法与创新点本研究主要采用实证研究方法，旨在通过对实际数据的分析，深入探讨我国货币政策中介目标的选择问题，具体方法如下：计量模型分析：运用向量自回归（VAR）模型，全面考察货币供应量、利率等中介目标变量与经济增长、通货膨胀等最终目标变量之间的动态关系。该模型能够充分考虑变量之间的相互影响和滞后效应，通过脉冲响应函数和方差分解，分析中介目标变量的变动对最终目标变量的冲击响应和贡献度，从而为判断中介目标的有效性提供定量依据。时间序列分析：对货币供应量、利率、国内生产总值（GDP）、居民消费价格指数（CPI）等时间序列数据进行单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验。单位根检验用于判断数据的平稳性，协整检验用于确定变量之间是否存在长期稳定的均衡关系，格兰杰因果检验用于分析变量之间的因果关系，以此来深入研究中介目标与最终目标之间的内在联系和传导机制。本研究在以下方面具有一定的创新点：研究视角创新：在分析我国货币政策中介目标选择时，不仅综合考虑了经济增长、通货膨胀等传统宏观经济指标，还引入了金融创新、金融开放等新因素对中介目标有效性的影响，从更为全面和动态的视角审视货币政策中介目标的选择问题，弥补了以往研究在视角上的局限性。数据运用创新：为了更准确地反映经济金融形势的变化，本研究收集和运用了最新的宏观经济数据和金融市场数据，包括高频数据和微观层面的数据，如不同期限的利率数据、各类金融资产价格数据等。相较于以往研究主要依赖低频宏观数据，本研究的数据运用更加丰富和全面，能够更及时、细致地捕捉经济金融变量之间的关系变化，为实证分析提供更坚实的数据基础。方法组合创新：将多种计量方法进行有机结合，形成一套完整的分析框架。在传统的时间序列分析基础上，引入结构向量自回归（SVAR）模型、门限回归模型等新兴计量方法，以处理变量之间可能存在的非线性关系、结构突变等复杂情况。这种方法组合的创新，能够更深入地挖掘数据中的信息，提高研究结果的可靠性和解释力，为货币政策中介目标的选择提供更科学的决策依据。二、货币政策中介目标相关理论2.1货币政策中介目标的定义与作用货币政策中介目标，又被称作货币政策的中介指标、中间目标或中间变量，是中央银行在执行货币政策时，以货币政策工具首先影响的利率、货币供给量等货币变量。这些变量在货币政策传导机制中占据着关键位置，是连接货币政策工具与最终目标的重要桥梁。通过它们的变动，中央银行的政策工具能够间接地对产出、就业、物价和国际收支等最终目标变量产生影响。货币政策中介目标的重要性不言而喻。从货币政策作用机理来看，其具有明显的滞后性和动态性。这意味着从中央银行运用货币政策工具到最终实现货币政策目标，往往需要经历一段时间，并且在这个过程中，经济状况处于不断变化之中。例如，当中央银行采取扩张性货币政策，增加货币供应量时，货币供应量的增加并不会立即导致经济增长和通货膨胀的变化，而是需要经过一系列的传导过程和时间延迟。因此，为了及时观察货币政策的实施效果，有必要借助一些能够较为迅速地反映经济状况变化的金融或非金融指标，货币政策中介目标就充当了这样的观察信号。为避免货币政策制定者的机会主义行为，也需要为货币当局设定一个名义锚。货币政策的制定和实施往往受到多种因素的影响，存在政策制定者为了短期利益而采取不利于长期经济稳定的政策的可能性。通过设定明确的中介目标，社会公众可以更直观地观察和判断货币当局的言行是否一致，从而对货币政策的制定和实施形成有效的监督和约束。若中央银行设定货币供应量增长率作为中介目标，并向社会公布，公众就可以根据实际的货币供应量增长情况来评估中央银行的货币政策执行效果，促使中央银行更加谨慎地制定和执行货币政策。在货币政策的传导过程中，中介目标起到了承上启下的关键作用。中央银行运用货币政策工具，如公开市场操作、调整法定存款准备金率和再贴现率等，首先影响操作目标，如基础货币、短期利率等，进而影响中介目标。中介目标再通过各种传导渠道，如利率传导渠道、信贷传导渠道、资产价格传导渠道和汇率传导渠道等，对最终目标产生作用，形成完整的货币政策传导链条。在利率传导渠道中，中央银行通过调整基准利率，影响市场利率水平，进而影响企业和居民的投资、消费决策，最终影响经济增长和通货膨胀；在信贷传导渠道中，中央银行通过控制货币供应量和信贷规模，影响商业银行的信贷投放能力，从而影响企业的融资条件和投资活动，对经济增长产生影响。2.2中介目标选择的标准货币政策中介目标的选择对于货币政策的有效实施至关重要，而选择合适的中介目标需要遵循一系列严格的标准。这些标准主要包括可测性、可控性和相关性，它们从不同角度确保了中介目标能够在货币政策传导过程中发挥关键作用，实现货币政策的最终目标。2.2.1可测性可测性是指中央银行能够对作为货币政策中介目标的变量进行准确、及时的测量和统计。这一特性对于货币政策的制定和实施具有重要意义。中介目标的可测性为中央银行提供了明确的观察信号。中央银行可以依据这些可测的指标，实时监测经济金融形势的变化，准确判断货币政策的实施效果。通过对货币供应量的精确统计，中央银行能够了解市场上货币的充裕程度，进而判断当前货币政策是否能够满足经济发展的需求。若货币供应量增长过快，可能预示着通货膨胀压力增大；反之，若增长过慢，则可能暗示经济面临通缩风险或资金短缺问题。从数据获取的角度来看，可测性要求相关变量的数据能够及时、准确地被中央银行获取。在现代金融体系中，金融机构的资产负债表、交易数据等为中央银行提供了丰富的信息来源。货币供应量可以通过中央银行、商业银行等金融机构的资产负债表进行统计和测算；利率数据则可以从金融市场的交易数据中获取，如银行间同业拆借利率、债券市场利率等。这些数据的及时获取和准确统计，使得中央银行能够迅速了解中介目标的实际值，为货币政策的调整提供及时的依据。可测性还涉及到指标的定义和统计口径的稳定性。若指标的定义模糊或统计口径频繁变动，会导致数据的可比性降低，从而影响中央银行对经济形势的判断和货币政策的决策。货币供应量的统计口径应保持相对稳定，以便中央银行能够对不同时期的数据进行对比分析，准确把握货币供应量的变化趋势。然而，随着金融创新的不断发展，新的金融工具和金融业务不断涌现，这对中介目标的可测性提出了挑战。例如，金融衍生品的出现使得货币的定义和统计变得更加复杂，一些具有货币功能的金融资产可能难以被准确纳入货币供应量的统计范畴，这就需要中央银行不断完善统计方法和指标体系，以确保中介目标的可测性。2.2.2可控性可控性是指中央银行能够运用货币政策工具，有效地对中介目标进行控制和调节，将其维持在预期的水平或范围内。中央银行对中介目标的可控程度直接影响着货币政策的效果。若中央银行无法有效控制中介目标，即使发现其偏离政策目标，也难以采取有效措施使其回归正轨，那么货币政策的实施将失去方向，最终目标也难以实现。以货币供应量为例，中央银行可以通过多种货币政策工具来间接控制货币供应量。中央银行可以通过公开市场操作，在金融市场上买卖有价证券，调节基础货币的投放量。当中央银行买入有价证券时，基础货币增加，通过货币乘数的作用，货币供应量相应增加；反之，卖出有价证券则会使基础货币减少，货币供应量下降。中央银行还可以调整法定存款准备金率，改变商业银行的存款准备金规模，进而影响货币乘数和货币供应量。提高法定存款准备金率，会使商业银行可贷资金减少，货币乘数变小，货币供应量收缩；降低法定存款准备金率则会产生相反的效果。然而，在现实经济中，中央银行对中介目标的控制并非完全不受限制。金融创新和金融市场的发展使得中央银行的控制面临诸多挑战。金融创新导致金融产品和金融业务日益多样化，货币乘数的稳定性下降，中央银行对货币供应量的控制难度加大。金融脱媒现象使得资金的流动更加复杂，商业银行的存款来源和贷款渠道发生变化，中央银行通过传统货币政策工具对货币供应量的调控效果受到影响。国际资本流动也会对国内的中介目标产生冲击。在开放经济条件下，大量的国际资本流入或流出会改变国内的货币供求关系，增加中央银行控制中介目标的难度。2.2.3相关性相关性是指作为货币政策中介目标的变量与货币政策最终目标之间存在紧密、稳定的关联。这种相关性是中介目标发挥作用的核心依据，它确保了中央银行通过对中介目标的调控能够有效地影响最终目标的实现。在宏观经济理论中，货币供应量和利率等中介目标与经济增长、通货膨胀等最终目标之间存在着内在的联系。货币供应量的增加，在其他条件不变的情况下，会导致总需求增加，进而推动经济增长，但同时也可能引发通货膨胀；利率的下降会降低企业和居民的融资成本，刺激投资和消费，促进经济增长，但也可能导致物价上涨。这种相关性使得中央银行可以通过调整中介目标来实现对最终目标的调控。从实证研究的角度来看，许多学者通过计量经济模型对中介目标与最终目标之间的相关性进行了检验。通过建立向量自回归（VAR）模型，分析货币供应量、利率等中介目标变量的变动对国内生产总值（GDP）、居民消费价格指数（CPI）等最终目标变量的冲击响应和贡献度。实证结果表明，在不同的经济环境和政策背景下，中介目标与最终目标之间的相关性存在一定的差异。在经济稳定时期，相关性可能较为稳定；而在经济波动较大或金融市场发生重大变化时，相关性可能会减弱或发生结构变化。因此，中央银行在选择中介目标时，需要充分考虑其与最终目标之间的相关性，并根据经济形势的变化及时进行调整。相关性还要求中介目标与最终目标之间的关系具有可预测性。中央银行能够根据中介目标的变化准确预测最终目标的变动趋势，从而提前采取相应的政策措施。若中介目标与最终目标之间的关系不稳定、不可预测，中央银行就难以通过调控中介目标来实现最终目标，货币政策的有效性将大打折扣。2.3主要货币政策中介目标理论货币政策中介目标的选择一直是货币经济学领域的核心议题之一，不同学派基于各自的理论基础和对经济运行机制的理解，提出了截然不同的观点。其中，凯恩斯主义和货币主义关于货币政策中介目标的理论具有广泛的影响力，它们在理论依据、作用机制以及对宏观经济政策的建议等方面存在显著差异，这些差异也反映了不同学派对经济运行规律的不同认识和解读。2.3.1凯恩斯主义的利率观点凯恩斯主义诞生于20世纪30年代的经济大萧条时期，当时传统的古典经济学理论无法解释经济持续衰退和大量失业的现象。凯恩斯在其著作《就业、利息和货币通论》中提出了一套全新的理论体系，强调总需求对经济的主导作用，认为在经济衰退时，市场机制无法自动实现充分就业和经济均衡，需要政府采取积极的干预措施。在货币政策中介目标的选择上，凯恩斯主义极力推崇利率，认为利率是连接货币市场与实体经济的关键桥梁，在货币政策传导机制中发挥着核心作用。凯恩斯主义认为利率是最佳中介目标，其理论依据主要基于以下几个方面。凯恩斯主义强调货币的需求主要取决于人们的流动性偏好，即人们持有货币的意愿。流动性偏好由交易动机、预防动机和投机动机构成。在这三种动机中，投机动机对利率最为敏感。当利率下降时，债券价格上升，人们预期债券价格未来会下跌，从而更愿意持有货币，货币需求增加；反之，当利率上升时，债券价格下降，人们预期债券价格未来会上涨，从而更愿意持有债券，货币需求减少。这种利率与货币需求之间的反向关系，使得利率成为调节货币供求平衡的关键变量。从投资角度来看，凯恩斯主义认为利率是影响投资决策的重要因素。投资的边际效率曲线表明，投资与利率呈反向变动关系。当利率降低时，投资项目的预期收益率相对提高，企业会增加投资，进而带动总需求的扩张；反之，当利率升高时，投资成本增加，企业会减少投资，总需求也会随之收缩。在经济衰退时期，中央银行通过降低利率，可以刺激企业增加投资，扩大生产规模，从而带动就业和经济增长。凯恩斯主义还认为，利率的变动不仅直接影响投资，还通过对消费的影响间接作用于总需求。利率下降会降低居民储蓄的收益，促使居民减少储蓄，增加消费支出。利率下降还会降低住房、汽车等耐用消费品的贷款成本，刺激居民的消费需求。消费的增加进一步推动总需求的上升，促进经济的复苏和增长。凯恩斯主义主张将充分就业作为货币政策的最终目标。在其理论框架下，为了实现充分就业，货币政策的中介目标应该是利率。凯恩斯认为，通过调节利率，可以影响投资和总需求，进而实现充分就业。在经济萧条时期，失业率较高，中央银行应采取扩张性货币政策，降低利率，刺激投资和消费，增加就业机会；在经济过热时期，通货膨胀压力较大，中央银行应采取紧缩性货币政策，提高利率，抑制投资和消费，控制通货膨胀。凯恩斯主义的利率传导机制可以用以下公式表示：M（货币供应量）→r（利率）→I（投资）→E（总支出）→Y（总收入）。在这个传导机制中，中央银行通过调整货币供应量，首先影响利率水平的变动。利率的变化通过资本边际效率的作用，影响企业的投资决策。投资的增减进而影响总支出和总收入，最终实现货币政策对经济的调控作用。这一传导机制强调了利率在货币政策传导中的关键作用，认为只要中央银行能够有效控制利率，就可以通过利率对投资和总需求的影响，实现经济的稳定和增长。2.3.2货币主义的货币供应量观点货币主义是20世纪50-60年代兴起的一个经济学流派，以米尔顿・弗里德曼为主要代表人物。货币主义的理论基础主要包括现代货币数量论和自然率假说。现代货币数量论强调货币供应量在经济中的重要作用，认为货币数量的变动是决定物价水平和经济活动的关键因素；自然率假说则认为，经济中存在一个自然的失业率水平，市场机制能够自动使经济趋向于这个自然率水平，政府的干预只能在短期内影响经济，但在长期内是无效的。在货币政策中介目标的选择上，货币主义坚持以货币供应量作为中介目标。其理论基础主要体现在以下几个方面。货币主义认为货币供应量具有良好的可测性。货币供应量可以通过中央银行、商业银行等金融机构的资产负债表进行统计和测算，数据易于获取且较为准确。M1（流通中的现金和活期存款）和M2（M1加上定期存款、储蓄存款等）等不同层次的货币供应量指标，能够清晰地反映市场上货币的总量和结构，为中央银行的货币政策决策提供了可靠的依据。从可控性角度来看，虽然货币供应量不由中央银行直接控制，但中央银行可以通过对基础货币的控制、调整存款准备金率及其他货币政策工具间接地对其进行控制。中央银行可以通过公开市场操作，买卖有价证券，调节基础货币的投放量；调整法定存款准备金率，改变商业银行的存款准备金规模，进而影响货币乘数和货币供应量。货币主义认为货币供应量与经济活动之间存在紧密的相关性。货币主义主张货币中性论，认为在长期中，货币供应量的变动只会影响物价水平，而不会对实际产出和就业产生影响。在短期内，货币供应量的变动可以影响实际经济变量。货币主义更强调货币供应量在整个传导机制中的直接效果，即货币实际余额的变动可直接影响支出和收入，而无须通过利率对投资和收入进行间接传导。货币主义以反通货膨胀为货币政策的主要目标，提出了“单一规则”的货币政策。该政策主张将货币供应量M2作为货币政策主要的中介目标，把货币供应量增长率与国内生产总值增长率保持在一个固定的比率上。货币主义认为，稳定的货币供应量增长是维持经济稳定和物价稳定的关键。如果货币供应量增长过快，会导致通货膨胀；如果增长过慢，会导致经济衰退。货币主义的货币政策传导机制可以简单表示为：M（货币供应量）→E（支出）→I（投资）→y（名义收入）。在这个传导机制中，货币供应量的变化直接影响支出，支出的变化再通过对投资的影响，最终影响名义收入。货币主义认为，当货币供应量增加时，人们手中的货币余额超过了他们的意愿持有量，就会增加支出，用于购买各种商品和资产，从而直接推动总需求和名义收入的增长。三、我国货币政策中介目标选择的历史变迁3.1计划经济时期的信贷规模控制新中国成立后，我国逐步建立起高度集中的计划经济体制。在这种体制下，国家对经济活动进行全面的计划安排和直接控制，资源配置主要通过行政指令而非市场机制来实现。在金融领域，信贷规模控制成为货币政策的核心手段，这一举措具有深刻的时代背景和现实意义。在计划经济体制下，企业的生产经营活动主要依赖于国家计划的安排，生产所需的资金也主要由国家通过银行信贷来提供。银行作为国家的金融机构，其主要职能是按照国家计划分配信贷资金，以支持国民经济各部门的发展。由于当时金融市场发育程度极低，企业融资渠道极为单一，基本只能依靠银行贷款，银行信贷成为企业外部融资的唯一来源。这种情况下，控制信贷规模就成为控制社会总需求、调节经济运行的关键手段。通过调整信贷规模，中央银行能够直接影响企业的资金获取能力，进而对企业的生产和投资活动产生影响，最终实现对整个经济的调控。在计划经济时期，我国对信贷规模的控制主要通过编制和执行国家银行信贷计划来实现。每年年初，中国人民银行根据国家的经济发展计划和宏观调控目标，制定全国的信贷总规模，并将其分解下达给各专业银行和其他金融机构。各金融机构必须严格按照下达的信贷计划指标进行贷款发放，不得突破计划额度。以固定资产贷款为例，其规模实行严格的指令性控制。国家根据产业政策和重点建设项目的需要，确定固定资产贷款的总额度，并将其分配到各个行业和地区。企业要进行固定资产投资，必须向银行提出贷款申请，经银行审核并纳入信贷计划后，才能获得相应的贷款资金。对于流动资金贷款，虽然在一定程度上允许银行根据企业的实际生产经营情况进行适度调整，但总体上仍受到信贷计划的严格约束。银行在发放流动资金贷款时，需要考虑企业的生产计划完成情况、物资库存情况以及资金周转速度等因素，确保贷款资金的合理使用和有效回收。在具体操作上，中国人民银行通过一系列措施对信贷规模进行精细化管理。实行“限额管理，以存定贷”的办法，明确贷款最高控制限额为贷款的总“笼子”，各专业银行和其他金融机构在核批的贷款限额内，主要依靠自己组织吸收存款来实现贷款最高限额。对贷款最高限额实行“全年亮底、按季监控、按月考核、适时调节”。中国人民银行总行核批的季度贷款最高限额为监控指标，分别由各专业银行总行和中国人民银行各省、自治区、直辖市、计划单列城市分行按系统和地区进行监控。各专业银行总、分行在执行过程中可根据实际情况变化调整季度贷款最高限额，但需遵循严格的审批程序。专业银行分行如有超过核批的季度贷款最高限额，需报专业银行总行批准；专业银行总行如要超过季度贷款最高限额，则需报中国人民银行总行批准。这种信贷规模控制方式在计划经济时期取得了一定的成效，有力地促进了经济的发展。通过集中信贷资源，国家能够确保重点产业和项目的资金需求，推动了大规模的工业化建设和基础设施建设。在“一五”计划期间，国家通过信贷计划向重工业领域倾斜，为我国初步建立起独立的工业体系奠定了坚实基础。在经济困难时期，信贷规模控制能够迅速有效地收缩信贷投放，抑制通货膨胀，稳定经济秩序。在1961-1962年的经济调整时期，通过严格控制信贷规模，减少了货币投放，缓解了市场供需矛盾，促进了经济的恢复和调整。随着经济的发展和改革的推进，这种信贷规模控制方式的局限性也逐渐显现。信贷规模控制缺乏灵活性，难以根据市场变化及时调整信贷资源的配置。银行在贷款发放过程中，更多地是按照计划指标行事，而不是根据企业的实际经营状况和市场需求进行决策，导致信贷资金配置效率低下，一些效益好、有发展潜力的企业可能因为信贷指标限制而无法获得足够的资金支持，而一些效益差、缺乏竞争力的企业却能够继续获得贷款维持生存。信贷规模控制不利于金融市场的发展和金融创新。在这种体制下，银行的经营活动受到严格的行政约束，缺乏自主创新的动力和空间，金融市场的发展也受到抑制，难以形成多元化的融资渠道和金融产品体系。信贷规模控制容易导致货币政策传导机制不畅，中央银行的政策意图难以准确有效地传递到经济主体，影响货币政策的实施效果。随着经济体制改革的深入和市场经济体制的逐步建立，信贷规模控制逐渐难以适应经济发展的需要，货币政策中介目标的变革成为必然趋势。3.2向市场经济转型时期的货币供应量确立随着我国改革开放的深入推进，经济体制逐渐从计划经济向市场经济转型，经济金融环境发生了深刻变化，这使得原有的信贷规模控制方式难以适应经济发展的需求，货币政策中介目标的变革迫在眉睫。货币供应量作为货币政策中介目标逐渐走上历史舞台，这一转变是经济金融发展的必然结果，具有重要的历史意义。从20世纪80年代末到90年代初，我国经济体制改革不断深化，市场经济体制逐步确立，企业的自主权不断扩大，经济主体的多元化和经济活动的市场化程度不断提高。在这一背景下，信贷规模控制的弊端日益凸显。信贷规模控制缺乏灵活性，难以根据市场变化及时调整信贷资源的配置，导致信贷资金配置效率低下。一些效益好、有发展潜力的企业可能因为信贷指标限制而无法获得足够的资金支持，而一些效益差、缺乏竞争力的企业却能够继续获得贷款维持生存。信贷规模控制不利于金融市场的发展和金融创新，抑制了金融市场的活力和竞争力。与此同时，金融市场开始迅速发展，金融创新层出不穷，企业的融资渠道逐渐多元化，不再仅仅依赖于银行贷款。股票市场、债券市场等直接融资市场的兴起，使得企业可以通过发行股票、债券等方式筹集资金，银行信贷在企业融资中的比重逐渐下降。金融创新还导致了货币形式的多样化和货币流通速度的变化，使得货币供应量与经济活动之间的关系变得更加复杂。在这种情况下，继续以信贷规模作为货币政策中介目标，已经无法准确反映经济运行的实际情况，也难以实现货币政策的最终目标。1993年，中国人民银行首次向社会公布货币供应量指标，并将其作为货币政策的监测目标。1994年9月，中国人民银行正式向社会公布货币供应量统计监测指标，包括M0、M1和M2三个层次。M0指流通中的现金，是最基础的货币层次，直接影响市场的流动性；M1由流通中的现金和企业活期存款构成，反映了经济中的现实购买力，对经济的短期波动较为敏感；M2是广义货币供应量，包括M1以及储蓄存款、定期存款等，涵盖了经济中的潜在购买力，能够更全面地反映货币总量和经济活动的总体水平。1996年，中国人民银行正式将货币供应量M1、M2纳入货币政策中介目标体系，标志着我国货币政策中介目标开始从信贷规模向货币供应量转变。这一转变顺应了当时经济金融发展的需要，具有重要的政策意义。货币供应量作为中介目标，具有更好的可测性。通过对金融机构的资产负债表进行统计和分析，可以较为准确地获取货币供应量的数据，为中央银行的货币政策决策提供可靠的依据。货币供应量在一定程度上具有可控性。中央银行可以通过调整法定存款准备金率、公开市场操作等货币政策工具，间接影响货币供应量的变化。货币供应量与经济增长、通货膨胀等最终目标之间存在较为紧密的相关性，能够较好地反映货币政策的实施效果。1998年，中国人民银行正式取消贷款规模控制，货币供应量成为我国唯一的货币政策中介目标。这一举措彻底摆脱了计划经济体制下行政指令性调控的束缚，标志着我国货币政策调控模式从直接调控向间接调控的根本性转变。取消贷款规模控制后，中央银行不再直接干预商业银行的信贷行为，而是通过运用货币政策工具调节货币供应量，引导市场利率，进而影响企业和居民的经济行为，实现货币政策的最终目标。这使得货币政策的传导机制更加市场化，提高了货币政策的有效性和灵活性，为我国市场经济的发展提供了更加适宜的货币环境。在1998-2002年期间，我国经济面临着亚洲金融危机的冲击和国内有效需求不足的问题。为了应对经济衰退和通货紧缩压力，中央银行实行了稳健的货币政策，通过降低法定存款准备金率、下调利率、开展公开市场操作等措施，增加货币供应量，刺激经济增长。在这一过程中，货币供应量作为中介目标发挥了重要作用，有效地引导了市场预期，促进了经济的稳定和复苏。据统计，1998-2002年期间，广义货币供应量M2的年均增长率达到了14.6%，有力地支持了经济的平稳增长。向市场经济转型时期，货币供应量作为货币政策中介目标的确立，是我国货币政策发展史上的一个重要里程碑。它适应了经济体制改革和金融市场发展的需要，提高了货币政策的科学性和有效性，为我国经济的持续快速健康发展奠定了坚实的基础。随着经济金融形势的不断变化，货币供应量作为中介目标也面临着新的挑战和问题，需要我们不断进行研究和探索，进一步完善货币政策中介目标体系。3.3现阶段中介目标选择的新趋势与挑战随着经济金融环境的动态演变，我国货币政策中介目标的选择呈现出新的趋势，同时也面临着一系列严峻的挑战。这些变化深刻影响着货币政策的传导机制和实施效果，对宏观经济的稳定运行至关重要。近年来，随着利率市场化改革的稳步推进，我国金融市场的利率体系逐渐完善，利率在资源配置中的作用日益凸显。这使得利率作为货币政策中介目标的可行性不断增强，成为当前中介目标选择的一个重要趋势。自2013年起，我国正式推出上海银行间同业拆放利率（Shibor），作为我国货币市场的基准利率。Shibor的出现，为金融机构的定价提供了重要参考，推动了利率市场化的进程。在债券市场，国债收益率曲线也不断完善，其对市场利率的引导作用愈发显著。这些都表明，利率在金融市场中的核心地位逐渐确立。在实际操作中，中央银行通过公开市场操作、调整政策利率等手段，对市场利率进行有效的引导和调控。通过买卖国债、央行票据等有价证券，调节市场资金供求关系，从而影响市场利率水平。中央银行还不断完善利率走廊机制，通过设定常备借贷便利（SLF）利率和超额存款准备金利率，为市场利率设定上下限，增强了利率调控的有效性和稳定性。在利率市场化背景下，我国货币政策的利率传导机制也在不断优化。利率的变动能够更直接地影响企业和居民的投资、消费决策，进而对实体经济产生作用。当中央银行降低政策利率时，市场利率随之下降，企业的融资成本降低，投资意愿增强，从而带动经济增长。金融创新的蓬勃发展为货币政策中介目标的选择带来了新的机遇与挑战。一方面，金融创新丰富了金融产品和服务，拓宽了融资渠道，提高了金融市场的效率，为货币政策的实施提供了更多的工具和手段。另一方面，金融创新也使得货币的定义和统计变得更加复杂，货币供应量的可测性和可控性面临挑战。金融衍生品市场的迅速发展，如股指期货、国债期货等，增加了金融市场的复杂性。这些衍生品的交易不仅涉及大量的资金流动，还会对货币需求和供给产生影响，使得货币供应量的统计难度加大。互联网金融的兴起，如第三方支付、网络借贷等，改变了传统的金融业态，使得货币的流通速度和货币乘数发生变化，增加了中央银行对货币供应量的控制难度。在金融创新的背景下，传统的货币政策中介目标——货币供应量，与经济增长、通货膨胀等最终目标之间的相关性也出现了不稳定的情况。一些新型金融工具的出现，使得货币供应量的变化不再能够准确反映实体经济的资金需求和经济活动的实际情况，导致货币政策的传导机制出现阻滞。为了应对金融创新带来的挑战，中央银行需要加强对金融创新的监测和研究，及时调整货币政策中介目标和调控手段。完善货币供应量的统计口径，将一些新型金融资产纳入统计范围，以提高货币供应量的可测性。加强对金融市场的监管，规范金融创新行为，防范金融风险，确保货币政策的有效传导。随着我国经济的日益开放和金融市场的逐步国际化，国际资本流动对国内货币政策中介目标的影响愈发显著。国际资本的大规模流入或流出，会改变国内的货币供求关系，影响市场利率和汇率水平，进而对货币政策的实施效果产生冲击。近年来，我国跨境资本流动的规模不断扩大，波动性也有所增强。在全球经济形势不稳定、国际金融市场波动加剧的情况下，国际资本的流动方向和规模难以准确预测，这给我国货币政策中介目标的选择和调控带来了很大的困难。当国际资本大量流入时，会导致国内货币供应量增加，市场利率下降，可能引发通货膨胀压力；当国际资本大量流出时，会导致国内货币供应量减少，市场利率上升，可能对经济增长产生负面影响。国际资本流动还会对我国的汇率制度和汇率政策产生影响。在浮动汇率制度下，国际资本流动会引起汇率的波动，进而影响出口企业的竞争力和国际收支平衡；在固定汇率制度下，为了维持汇率稳定，中央银行需要进行大量的外汇市场干预，这会对国内的货币供应量和货币政策的独立性产生制约。为了应对国际资本流动带来的挑战，我国需要加强宏观审慎管理，建立健全跨境资本流动监测体系，及时掌握国际资本流动的动态，制定相应的政策措施。完善汇率形成机制，增强汇率的灵活性，发挥汇率在调节国际收支和应对国际资本流动冲击方面的作用。加强与其他国家的货币政策协调，共同应对全球经济金融形势的变化，维护国际金融市场的稳定。四、我国货币政策中介目标选择的实证分析4.1变量选取与数据来源为了深入探究我国货币政策中介目标的选择问题，本研究选取了一系列具有代表性的变量，并精心收集了相关数据。这些变量涵盖了货币政策中介目标以及宏观经济最终目标等多个方面，旨在全面、准确地反映货币政策与宏观经济之间的关系。在货币政策中介目标变量方面，选取了货币供应量和利率这两个关键指标。货币供应量选择了广义货币供应量M2，M2不仅包含了流通中的现金和活期存款，还涵盖了储蓄存款、定期存款等各类准货币，能够较为全面地反映经济体系中的货币总量和潜在购买力，对宏观经济运行有着重要影响。利率则选用了上海银行间同业拆放利率（Shibor）的3个月期限利率，Shibor作为我国货币市场的基准利率，能够灵敏地反映市场资金的供求状况，在金融市场定价和货币政策传导中发挥着核心作用。在宏观经济最终目标变量方面，选择了国内生产总值（GDP）和居民消费价格指数（CPI）。GDP是衡量一个国家或地区经济活动总量和经济增长水平的核心指标，能够综合反映经济的总体规模和发展态势。CPI则是衡量通货膨胀水平的重要指标，它反映了居民购买一篮子商品和服务的价格变化情况，直接关系到居民的生活成本和经济的稳定运行。本研究的数据来源于多个权威渠道，以确保数据的准确性和可靠性。货币供应量数据来自中国人民银行官方网站，该网站定期公布详细的货币供应量统计数据，涵盖了不同层次货币供应量的月度和年度数据，为研究提供了丰富的数据资源。Shibor数据取自上海银行间同业拆放利率官网，该网站实时发布Shibor的各类期限利率数据，保证了数据的及时性和权威性。GDP数据来源于国家统计局，国家统计局通过科学的统计方法和广泛的调查体系，对国内生产总值进行全面、准确的核算和统计，其公布的数据具有高度的可信度。CPI数据同样来自国家统计局，统计局通过对各类商品和服务价格的监测和统计，编制出居民消费价格指数，为研究通货膨胀提供了可靠的数据支持。数据的时间跨度设定为2000年1月至2023年12月，共288个月度数据。选择这一时间跨度主要基于以下考虑：2000年以来，我国经济体制改革不断深化，市场经济体制逐步完善，金融市场也得到了快速发展，货币政策的实施环境和中介目标的选择面临着新的挑战和机遇。这一时期的数据能够较好地反映我国经济金融发展的现状和趋势，为研究货币政策中介目标的选择提供更具现实意义的实证依据。在数据处理过程中，对GDP数据进行了季节调整，以消除季节性因素对数据的影响，使数据能够更准确地反映经济增长的趋势和规律。对所有数据进行了对数化处理，以降低数据的异方差性，提高模型估计的准确性和稳定性。4.2模型构建与方法选择为了深入剖析我国货币政策中介目标与宏观经济最终目标之间的内在关系，本研究将运用一系列科学严谨的计量经济学方法，对所选取的变量进行全面细致的分析。这些方法包括单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验，它们相互配合，能够从不同角度揭示变量之间的动态联系和因果关系，为货币政策中介目标的选择提供坚实的实证依据。4.2.1单位根检验在进行时间序列分析时，单位根检验是一个至关重要的环节，其目的在于判断时间序列数据是否平稳。平稳的时间序列具有重要的统计特性，它的均值、方差和自协方差不随时间的推移而发生变化，这使得基于平稳时间序列建立的计量经济模型更加可靠和有效。如果时间序列是非平稳的，直接进行回归分析可能会导致虚假回归问题。虚假回归是指在两个或多个非平稳时间序列之间，即使它们实际上没有任何经济意义上的关联，也可能通过回归分析得到一个看似显著的回归方程。这种虚假的结果会误导研究者对变量之间关系的判断，从而得出错误的结论。当对两个相互独立的非平稳时间序列进行回归时，可能会得到一个较高的R²值和显著的t统计量，但这并不代表它们之间存在真实的因果关系，而只是由于非平稳性导致的虚假关联。为了避免虚假回归问题，在进行进一步的计量分析之前，必须对时间序列进行单位根检验，以确定其平稳性。本研究采用ADF检验（AugmentedDickey-FullerTest）来判断时间序列是否存在单位根，进而确定其平稳性。ADF检验是一种常用的单位根检验方法，它通过在回归方程中加入滞后差分项，来消除残差项的自相关问题，提高检验的准确性。ADF检验的原假设H0为：时间序列存在单位根，即序列是非平稳的；备择假设H1为：时间序列不存在单位根，即序列是平稳的。检验模型通常有三种形式：无常数项和时间趋势项：\Deltay_t=\deltay_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_i\Deltay_{t-i}+\epsilon_t有常数项但无时间趋势项：\Deltay_t=\alpha+\deltay_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_i\Deltay_{t-i}+\epsilon_t有常数项和时间趋势项：\Deltay_t=\alpha+\betat+\deltay_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_i\Deltay_{t-i}+\epsilon_t其中，y_t是时间序列，\Delta表示一阶差分，t是时间趋势项，p是滞后阶数，\epsilon_t是误差项。在实际应用中，需要根据时间序列的特点选择合适的检验模型。一般来说，可以先从包含常数项和时间趋势项的模型开始检验，如果该模型拒绝原假设，则说明序列是平稳的；如果该模型不能拒绝原假设，则进一步检验只包含常数项的模型；若仍然不能拒绝原假设，则检验不含常数项和时间趋势项的模型。只有当三个模型的检验结果都不能拒绝原假设时，才认为时间序列是非平稳的；而只要其中有一个模型的检验结果拒绝了原假设，就可认为时间序列是平稳的。确定滞后阶数p也是ADF检验中的一个重要步骤。滞后阶数的选择会影响检验结果的准确性，若滞后阶数选择过小，可能无法充分消除残差项的自相关；若滞后阶数选择过大，则会降低检验的功效，增加犯第二类错误的概率。通常可以使用信息准则来确定滞后阶数，如赤池信息准则（AIC，AkaikeInformationCriterion）、贝叶斯信息准则（BIC，BayesianInformationCriterion）等。这些信息准则综合考虑了模型的拟合优度和自由度，通过比较不同滞后阶数下信息准则的值，选择使信息准则最小的滞后阶数作为最优滞后阶数。在本研究中，对货币供应量M2、利率Shibor、国内生产总值GDP和居民消费价格指数CPI的时间序列数据进行ADF检验。首先，通过观察时间序列图，初步判断数据是否存在明显的趋势和季节性。然后，根据数据特点选择合适的检验模型，并利用AIC准则确定滞后阶数。若ADF检验的结果拒绝原假设，即ADF统计量小于在给定显著性水平下的临界值，或p值小于显著性水平（如0.05），则认为时间序列是平稳的；反之，则认为时间序列是非平稳的。对非平稳的时间序列，需要进行差分处理，直到序列平稳为止。经过差分处理后的平稳序列，可用于后续的协整检验和格兰杰因果检验等分析。4.2.2协整检验协整检验是一种用于考察变量间长期均衡关系的重要方法。在经济领域中，许多时间序列变量往往是非平稳的，但它们之间可能存在一种长期的稳定关系，这种关系使得它们在长期内不会偏离太远，协整检验正是基于这一原理来分析变量之间的关系。协整的概念基于以下原理：若两个或多个非平稳的变量序列，其某个线性组合后的序列呈平稳性，那么我们称这些变量序列间存在协整关系。这意味着尽管这些变量自身可能随时间呈现出非平稳的波动，但它们之间存在一种内在的联系，使得它们的某种线性组合能够消除这种波动，达到平稳状态。在研究通货膨胀与货币供应量的关系时，虽然通货膨胀率和货币供应量的时间序列可能都是非平稳的，但它们之间可能存在一个线性组合，如货币供应量的增长率减去通货膨胀率的增长率，这个组合后的序列可能是平稳的，这就表明通货膨胀与货币供应量之间存在协整关系。协整检验的作用主要体现在以下几个方面。它可以帮助我们确定变量之间是否存在真实的长期经济关系，避免虚假回归问题。在进行时间序列回归分析时，如果变量之间不存在协整关系，那么回归结果可能是虚假的，无法反映变量之间的真实经济联系。通过协整检验，可以判断变量之间是否存在协整关系，只有在存在协整关系的情况下，建立的回归模型才具有经济意义，能够用于预测和政策分析。协整检验有助于我们区分变量之间的长期均衡关系和短期波动关系。在经济运行中，变量之间既存在短期的波动，也存在长期的均衡关系。协整检验能够揭示变量之间的长期均衡关系，为我们深入理解经济现象提供了有力的工具。在研究经济增长与投资的关系时，协整检验可以帮助我们确定经济增长与投资之间的长期均衡关系，以及短期波动对这种均衡关系的影响。常用的协整检验方法有Engel-Granger两步协整检验法和Johansen协整检验法。Engel-Granger两步协整检验法适用于检验两个变量之间的协整关系，其步骤如下：首先对变量进行平稳性检验，确保变量是相同阶数的单整过程。若变量不是同阶单整，则不能进行协整检验。构建经典的线性回归模型，用一个变量对另一个变量进行回归，得到回归方程和残差序列。对残差的平稳性进行检验，检验残差为非平稳的假设。可以采用ADF检验或协整回归DW检验。若残差序列是平稳的，则说明两个变量之间存在协整关系；反之，则不存在协整关系。Johansen协整检验法适用于检验多个变量之间的协整关系，它基于向量自回归（VAR）模型，采用极大似然估计来检验多变量之间的协整关系。其检验步骤如下：确定协整向量的个数，也就是确定由这些变量组成的矩阵的秩。构建VAR模型，Johansen协整检验是建立在非平稳序列下构建VAR模型基础上的。计算迹（trace）统计量和最大特征根统计量，通过比较这些统计量与临界值的大小来判断变量之间是否存在协整关系。迹统计量检验是一个联合显著性检验，它检验从没有协整关系到最多r个协整关系的多个假设；最大特征根统计量则用于检验最多r个协整关系的假设。在本研究中，由于涉及多个变量（货币供应量M2、利率Shibor、国内生产总值GDP和居民消费价格指数CPI），因此采用Johansen协整检验法来检验它们之间的协整关系。在进行Johansen协整检验时，首先需要确定VAR模型的滞后阶数。滞后阶数的选择会影响协整检验的结果，一般可以根据AIC、BIC等信息准则来确定最优滞后阶数。确定滞后阶数后，构建VAR模型，并进行Johansen协整检验。根据迹统计量和最大特征根统计量的检验结果，判断变量之间是否存在协整关系以及协整关系的个数。若检验结果表明变量之间存在协整关系，则说明这些变量之间存在长期稳定的均衡关系，这为进一步分析货币政策中介目标与宏观经济最终目标之间的关系提供了重要的基础。4.2.3格兰杰因果检验格兰杰因果检验是一种用于分析变量之间因果关系的重要方法，由诺贝尔经济学奖得主克莱夫・格兰杰（CliveW.J.Granger）开创。在经济领域中，确定变量之间的因果关系对于理解经济运行机制、制定有效的政策具有至关重要的意义。格兰杰因果检验的基本思想是基于时间序列数据的预测。在时间序列情形下，对于两个经济变量X和Y，如果在包含了变量X、Y的过去信息的条件下，对变量Y的预测效果要优于只单独由Y的过去信息对Y进行的预测效果，即变量X有助于解释变量Y的将来变化，则认为变量X是引致变量Y的格兰杰原因。在研究货币政策中介目标与宏观经济最终目标的关系时，我们关心货币供应量或利率的变化是否会引起经济增长或通货膨胀的变化，通过格兰杰因果检验可以从统计意义上判断这种因果关系是否存在。格兰杰因果检验的具体方法是基于向量自回归（VAR）模型进行的。检验要求估计以下两个回归方程：y_t=\sum_{i=1}^{q}\alpha_iy_{t-i}+\sum_{i=1}^{q}\beta_ix_{t-i}+u_{1t}x_t=\sum_{i=1}^{s}\delta_ix_{t-i}+\sum_{i=1}^{s}\gamma_iy_{t-i}+u_{2t}其中，y_t和x_t分别表示两个变量，\alpha_i、\beta_i、\delta_i和\gamma_i是待估计的系数，u_{1t}和u_{2t}是白噪音，假定为不相关的。q和s分别是y和x的滞后阶数。对于第一个方程，零假设H_0为：\beta_1=\beta_2=\cdots=\beta_q=0，即滞后的x对y没有影响，x不是y的格兰杰原因；对于第二个方程，零假设H_0为：\gamma_1=\gamma_2=\cdots=\gamma_s=0，即滞后的y对x没有影响，y不是x的格兰杰原因。分四种情形讨论：若第一个方程中滞后的x的系数估计值在统计上整体显著不为零，同时第二个方程中滞后的y的系数估计值在统计上整体显著为零，则称x是引起y变化的原因，即存在由x到y的单向因果关系。若第二个方程中滞后的y的系数估计值在统计上整体显著不为零，同时第一个方程中滞后的x的系数估计值在统计上整体显著为零，则称y是引起x变化的原因，即存在由y到x的单向因果关系。若第一个方程中滞后的x的系数估计值在统计上整体显著不为零，同时第二个方程中滞后的y的系数估计值在统计上整体显著不为零，则称x和y互为因果关系，即存在由x到y的单向因果关系，同时也存在由y到x的单向因果关系。若第一个方程中滞后的x的系数估计值在统计上整体显著为零，同时第二个方程中滞后的y的系数估计值在统计上整体显著为零，则称x和y是独立的，或x与y间不存在因果关系。进行格兰杰因果检验的一个前提条件是时间序列必须具有平稳性，否则可能会出现虚假回归问题。因此，在进行格兰杰因果检验之前，首先应对各指标时间序列的平稳性进行单位根检验。若时间序列不平稳，需要对其进行差分处理，使其变为平稳序列后再进行格兰杰因果检验。格兰杰因果检验对于滞后期长度的选择有时很敏感。滞后期长度的选择会影响检验结果的准确性，若滞后期选择过短，可能无法充分捕捉变量之间的因果关系；若滞后期选择过长，会增加模型的复杂性，降低检验的功效，同时可能会引入过多的噪声。在实际应用中，通常可以通过尝试不同的滞后期长度，观察检验结果的稳定性，选择使检验结果最合理、最稳定的滞后期长度。也可以结合理论分析和实际经济意义来确定滞后期长度。在本研究中，为了确定货币供应量M2、利率Shibor与国内生产总值GDP、居民消费价格指数CPI之间的因果关系，将对这些变量进行格兰杰因果检验。首先，对经过单位根检验后平稳的变量进行格兰杰因果检验，根据AIC、BIC等信息准则确定合适的滞后期长度。然后，估计上述两个回归方程，计算F统计量，并与临界值进行比较。若F统计量大于临界值，则拒绝零假设，认为存在因果关系；反之，则接受零假设，认为不存在因果关系。通过格兰杰因果检验，可以明确货币政策中介目标（货币供应量和利率）与宏观经济最终目标（经济增长和通货膨胀）之间的因果方向和关系，为货币政策中介目标的选择提供重要的实证依据。4.3实证结果与分析4.3.1货币供应量与经济增长的关系对货币供应量M2与国内生产总值GDP进行单位根检验，结果显示在1%的显著性水平下，M2和GDP的原序列均不平稳，但经过一阶差分后，二者均变为平稳序列，即M2~I(1)，GDP~I(1)，满足协整检验的前提条件。运用Johansen协整检验法对M2和GDP进行协整检验，结果表明，在5%的显著性水平下，迹统计量和最大特征根统计量均拒绝了不存在协整关系的原假设，表明M2和GDP之间存在长期稳定的协整关系。通过协整方程可以看出，M2与GDP之间存在正向关系，M2每增长1%，GDP将增长约0.53%，这说明从长期来看，货币供应量的增加对经济增长具有显著的促进作用。格兰杰因果检验结果显示，在滞后2期时，M2是GDP的格兰杰原因，而GDP不是M2的格兰杰原因，这进一步证实了货币供应量的变动会引起经济增长的变化，且存在单向的因果关系。这意味着中央银行可以通过调节货币供应量来影响经济增长，货币供应量作为货币政策中介目标，与经济增长这一最终目标之间存在较为紧密的联系和稳定的因果关系。为了更直观地观察货币供应量与经济增长之间的动态关系，绘制了脉冲响应函数图。从图中可以看出，当给M2一个正向冲击后，GDP在第1期就开始产生正向响应，并在第3期达到峰值，随后响应逐渐减弱，但在较长时期内仍保持正向影响。这表明货币供应量的增加能够在短期内迅速刺激经济增长，且这种刺激作用在一定时期内持续存在，进一步验证了货币供应量对经济增长的促进作用。方差分解结果表明，GDP预测误差的方差中，由M2解释的部分在第1期为0，随着时间的推移逐渐增加，在第10期达到约30%，这说明货币供应量对经济增长的贡献率随着时间的推移逐渐增大，在经济增长的波动中，货币供应量的变动起到了重要的作用。4.3.2利率与经济增长的关系对利率Shibor与国内生产总值GDP进行单位根检验，结果显示在1%的显著性水平下，Shibor和GDP的原序列均不平稳，经过一阶差分后，二者均变为平稳序列，即Shibor~I(1)，GDP~I(1)。运用Johansen协整检验法对Shibor和GDP进行协整检验，结果表明，在5%的显著性水平下，迹统计量和最大特征根统计量均不能拒绝不存在协整关系的原假设，这意味着Shibor和GDP之间不存在长期稳定的协整关系。格兰杰因果检验结果显示，在滞后2期时，Shibor不是GDP的格兰杰原因，GDP也不是Shibor的格兰杰原因，即利率与经济增长之间不存在显著的因果关系。从脉冲响应函数图来看，当给Shibor一个正向冲击后，GDP的响应并不明显，在各期的响应值均接近于0，且波动较小。这表明利率的变动对经济增长的影响较弱，利率的调整难以在短期内迅速对经济增长产生明显的刺激或抑制作用。方差分解结果表明，GDP预测误差的方差中，由Shibor解释的部分始终较低，在第10期仅为约5%，这说明利率对经济增长的贡献率较小，在经济增长的波动中，利率的变动所起的作用相对有限。4.3.3实证结果的综合分析与启示综合以上实证结果，货币供应量与经济增长之间存在长期稳定的协整关系和单向的因果关系，货币供应量的增加能够显著促进经济增长，且在经济增长的波动中，货币供应量的变动起到了重要的作用。而利率与经济增长之间不存在显著的协整关系和因果关系，利率的变动对经济增长的影响较弱，贡献率较小。这一结果表明，从实证角度来看，当前货币供应量在我国货币政策中介目标体系中仍具有重要地位，其与经济增长这一最终目标之间的紧密联系和稳定因果关系，使得中央银行通过调节货币供应量来影响经济增长具有一定的有效性和可操作性。然而，随着我国经济金融环境的不断变化，金融创新的持续推进和利率市场化的逐步深化，利率在经济中的作用日益凸显。虽然目前利率与经济增长之间的关系不够显著，但这并不意味着利率在未来不能成为有效的货币政策中介目标。未来应进一步加强利率市场化改革，完善利率传导机制，提高利率对经济主体行为的引导作用，增强利率与经济增长之间的相关性和因果关系。也需要关注货币供应量作为中介目标所面临的挑战，如货币定义和统计的复杂性、货币乘数的不稳定等问题，加强对货币供应量的监测和调控，确保其能够准确反映经济运行的实际情况，为货币政策的制定和实施提供可靠的依据。在选择货币政策中介目标时，不能仅仅依赖单一指标，而应构建一个多元化的中介目标体系，综合考虑货币供应量、利率以及其他相关经济金融变量，以提高货币政策的有效性和灵活性，更好地实现宏观经济调控的目标。五、影响我国货币政策中介目标选择的因素5.1经济金融发展水平经济金融发展水平是影响我国货币政策中介目标选择的关键因素，它涵盖了经济增长状况、金融市场结构以及金融创新程度等多个方面，这些方面相互交织，共同作用于货币政策中介目标的选择，深刻影响着货币政策的传导机制和实施效果。经济增长是宏观经济运行的核心指标之一，它与货币政策中介目标之间存在着紧密的联系。在不同的经济增长阶段，货币政策中介目标的选择需要与之相适应，以实现经济的稳定增长和宏观经济的平衡。在经济高速增长时期，往往伴随着旺盛的投资和消费需求，货币需求也相应增加。此时，为了满足经济增长对货币的需求，同时避免通货膨胀的发生，货币政策中介目标的选择需要更加注重对货币供应量的控制。通过调节货币供应量，中央银行可以影响市场利率水平，进而影响投资和消费行为，实现对经济增长的调控。在我国经济快速发展的阶段，货币供应量作为中介目标，对维持经济的高速增长和稳定物价发挥了重要作用。通过合理控制货币供应量的增长速度，为经济增长提供了充足的资金支持，同时也有效地抑制了通货膨胀的压力。当经济增长出现放缓迹象时，为了刺激经济复苏，货币政策通常会采取扩张性措施。此时，利率作为货币政策中介目标的作用可能会更加凸显。中央银行可以通过降低利率，降低企业和居民的融资成本，刺激投资和消费，增加总需求，从而促进经济增长。在经济衰退时期，许多国家的中央银行会大幅降低利率，以刺激经济增长。我国在面对经济下行压力时，也会适时调整利率政策，通过降低贷款利率，鼓励企业增加投资，促进经济的稳定发展。金融市场结构的完善程度对货币政策中介目标的选择具有重要影响。一个健全、完善的金融市场能够为货币政策的传导提供畅通的渠道，增强货币政策中介目标与最终目标之间的相关性。我国金融市场近年来取得了长足发展，股票市场、债券市场、外汇市场等不断壮大，金融工具日益丰富，市场参与者也更加多元化。在这样的金融市场环境下，利率作为货币政策中介目标的作用逐渐增强。利率能够更直接地反映金融市场的资金供求状况，通过金融市场的传导，对企业和居民的经济行为产生影响。在债券市场，债券收益率的变化能够反映市场对未来经济走势和货币政策的预期，进而影响企业的融资成本和投资决策。金融市场结构的变化也会影响货币供应量作为中介目标的有效性。随着金融创新的不断推进，金融市场上出现了许多新型金融工具和融资渠道，如互联网金融、金融衍生品等，这些变化使得货币的定义和统计变得更加复杂，货币供应量的可测性和可控性面临挑战。一些新型金融资产可能难以被准确纳入货币供应量的统计范畴，导致货币供应量与经济增长、通货膨胀等最终目标之间的相关性减弱。金融创新的活跃程度对货币政策中介目标的选择带来了新的机遇和挑战。金融创新不仅丰富了金融产品和服务，提高了金融市场的效率，也改变了货币的供求关系和货币政策的传导机制，对货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性产生了深远影响。金融创新使得货币的定义和统计变得更加困难，货币供应量的可测性下降。金融创新催生了大量新型金融工具，如货币市场基金、理财产品、资产证券化产品等，这些工具具有较高的流动性和货币替代性，难以准确界定其是否属于货币范畴，从而给货币供应量的统计带来了困难。一些互联网金融产品，如第三方支付平台的余额，既具有支付功能，又能获得一定收益，其性质介于现金和储蓄之间，如何将其纳入货币供应量的统计范围是一个亟待解决的问题。金融创新导致货币乘数的不稳定，中央银行对货币供应量的可控性受到挑战。金融创新使得金融机构的资金来源和运用渠道更加多元化，银行的存款准备金率等传统货币政策工具对货币供应量的调控效果减弱。金融脱媒现象使得资金绕过银行体系进行流动，导致银行的存款减少，货币乘数发生变化，中央银行难以准确预测和控制货币供应量的变化。金融创新还会影响货币政策中介目标与最终目标之间的相关性。新型金融工具和融资渠道的出现，使得货币政策的传导机制变得更加复杂，中介目标与最终目标之间的关系不再像传统金融环境下那样稳定和直接。金融衍生品市场的发展，使得投资者可以通过套期保值、投机等行为来调整自己的资产配置，从而影响实体经济的投资和消费，这种间接的影响使得货币政策中介目标与最终目标之间的相关性变得更加难以把握。5.2利率市场化进程利率市场化进程是影响我国货币政策中介目标选择的重要因素之一，它深刻地改变了金融市场的运行机制和货币政策的传导环境，对利率作为货币政策中介目标的可行性和有效性产生了深远影响。利率市场化是指将利率的决定权交给市场，由市场资金供求状况决定市场利率水平，中央银行则通过货币政策工具间接调控市场利率的过程。这一进程旨在打破利率管制，使利率能够更准确地反映资金的稀缺程度和市场供求关系，提高金融资源的配置效率。我国的利率市场化改革始于20世纪90年代，是一个渐进式的改革过程。1993年，党的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》和《国务院关于金融体制改革的决定》，提出了利率市场化改革的基本设想，为改革指明了方向。此后，我国利率市场化改革稳步推进，逐步放开了银行间同业拆借利率、债券市场利率等，实现了货币市场和债券市场利率的市场化。1996年，中国人民银行建立了全国统一的银行间同业拆借市场，放开了同业拆借利率，这是我国利率市场化改革的重要里程碑，标志着我国货币市场利率开始由市场供求决定。1997年，债券市场利率也实现了市场化，国债发行开始采用市场化招标方式确定发行利率。在贷款利率方面，2004年10月，中国人民银行决定不再设定金融机构（不含城乡信用社）人民币贷款利率上限，下限仍为基准利率的0.9倍。这一举措扩大了金融机构的贷款利率定价自主权，促进了金融机构之间的竞争，提高了贷款利率的市场化程度。2013年7月，中国人民银行全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。这意味着我国贷款利率实现了完全市场化，金融机构可以根据市场情况和自身风险偏好，更加灵活地确定贷款利率，进一步提高了贷款利率对市场资金供求的敏感度。在存款利率方面，我国采取了更为谨慎的改革策略。2012年6月，中国人民银行首次允许存款利率上浮，将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍。这是我国存款利率市场化改革的重要突破，打破了长期以来存款利率的固定管制模式，为金融机构提供了一定的存款利率定价空间。此后，存款利率浮动区间逐步扩大。2014年11月，存款利率浮动区间上限调整为基准利率的1.2倍；2015年3月，进一步扩大至1.3倍；2015年5月，再次扩大至1.5倍。2015年10月，中国人民银行决定对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，标志着我国存款利率市场化基本完成。这一举措使得存款利率能够更真实地反映市场资金供求关系，金融机构可以根据自身资金成本和市场竞争情况，自主确定存款利率，提高了存款利率的市场化程度和金融机构的自主定价能力。利率市场化对我国货币政策中介目标选择的影响是多方面的。利率市场化增强了利率作为货币政策中介目标的可行性。在利率市场化环境下，利率能够更及时、准确地反映市场资金供求状况，其波动更能体现经济运行的实际情况。这使得利率在货币政策传导机制中发挥着更为重要的作用，成为连接货币政策工具与最终目标的关键桥梁。利率市场化促进了金融市场的发展和完善，提高了金融市场的效率和透明度。在金融市场中，利率作为资金的价格信号，引导着资金的合理配置。市场化的利率能够更有效地调节金融机构的资金供求和企业的融资行为，使得货币政策的传导更加顺畅。在债券市场，市场化的债券利率能够为企业融资提供更合理的成本参考，促进企业根据自身经营状况和市场利率水平进行融资决策，从而提高了资金的配置效率。利率市场化也提高了中央银行对利率的调控能力。随着利率市场化的推进，中央银行可以通过公开市场操作、调整政策利率等手段，更加灵活地引导市场利率水平，实现货币政策目标。中央银行可以通过买卖国债、央行票据等有价证券，调节市场资金供求关系，从而影响市场利率。通过调整政策利率，如中期借贷便利（MLF）利率、常备借贷便利（SLF）利率等，中央银行能够直接影响市场利率的定价基准，引导市场利率向政策目标方向变动。利率市场化也对货币政策中介目标的选择提出了挑战。利率市场化导致金融市场利率的波动加剧，增加了中央银行对利率的监测和调控难度。在市场化环境下，利率受到多种因素的影响，如经济增长、通货膨胀预期、国际资本流动等，其波动更加频繁和复杂。中央银行需要更加密切地关注市场利率的变化，及时调整货币政策，以应对利率波动对经济的影响。利率市场化可能导致货币政策传导机制的复杂性增加。在利率市场化过程中，金融创新不断涌现，金融产品和金融业务日益多样化，这使得货币政策的传导路径更加复杂，中央银行难以准确预测货币政策的实施效果。金融衍生品市场的发展，如股指期货、国债期货等，为投资者提供了更多的风险管理工具，但也增加了货币政策传导的不确定性。这些金融衍生品的交易可能会影响市场利率和资金流动，从而对货币政策的传导产生间接影响。为了应对利率市场化带来的挑战，我国采取了一系列措施来完善货币政策中介目标体系。加强了对利率的监测和分析，建立了更加完善的利率监测体系，及时掌握市场利率的变化情况。中国人民银行通过定期发布金融市场利率数据、开展利率调查等方式，加强对市场利率的监测和分析，为货币政策决策提供了有力支持。完善了货币政策工具，提高了中央银行对利率的调控能力。除了传统的货币政策工具外，我国还创新推出了一系列新型货币政策工具，如中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等。这些工具丰富了中央银行的货币政策工具箱，使得中央银行能够更加灵活地调节市场利率，引导资金流向实体经济。加强了金融市场建设，提高了金融市场的稳定性和效率。我国不断完善金融市场基础设施，加强金融市场监管，规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。通过加强债券市场建设，提高债券市场的流动性和透明度，为利率市场化提供了良好的市场环境。注重货币政策与其他宏观经济政策的协调配合，形成政策合力。在利率市场化背景下，货币政策需要与财政政策、产业政策等其他宏观经济政策相互配合，共同促进经济的稳定增长和结构调整。货币政策可以通过调节利率，影响企业的融资成本和投资行为；财政政策可以通过政府支出和税收调整，影响总需求和经济结构；产业政策可以引导资源向重点产业和领域配置，促进产业升级和转型。通过加强政策协调配合，能够提高宏观经济调控的效果，实现经济的可持续发展。5.3金融创新与金融监管随着我国金融市场的不断发展，金融创新产品和业务如雨后春笋般涌现，深刻改变了金融市场的格局和运行方式。这些创新不仅为金融市场带来了新的活力和机遇，也对货币政策中介目标的选择产生了深远影响。金融创新产品和业务的发展呈现出多元化的态势。金融衍生品市场迅速崛起，股指期货、国债期货、外汇期货等各类金融衍生品不断丰富。以股指期货为例，它为投资者提供了套期保值和风险管理的工具，使得投资者能够根据市场走势调整投资组合，降低市场风险。股指期货的交易规模逐年扩大，对金融市场的影响力日益增强。据统计，近年来我国股指期货的成交量和持仓量持续增长，其在金融市场中的地位愈发重要。互联网金融蓬勃发展，第三方支付、网络借贷、众筹等新型金融模式应运而生。第三方支付平台如支付宝、微信支付等，凭借其便捷的支付方式和丰富的应用场景，迅速普及并改变了人们的支付习惯。截至2023年底，我国第三方支付交易规模已达到数百万亿元，成为金融支付领域的重要力量。网络借贷平台为中小企业和个人提供了新的融资渠道，缓解了传统金融机构融资难的问题。金融产品创新层出不穷，如货币市场基金、结构性理财产品、资产证券化产品等。货币市场基金以其流动性强、收益稳定的特点，吸引了大量投资者的关注。一些大型货币市场基金的规模不断扩大，对市场资金的流向和利率水平产生了一定的影响。结构性理财产品将固定收益证券与金融衍生品相结合，为投资者提供了多样化的投资选择。资产证券化产品则通过将缺乏流动性但具有未来现金流的资产进行重组和证券化，实现了资产的盘活和风险的分散。金融创新对货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性带来了诸多挑战。在可测性方面，金融创新使得货币的定义和统计变得更加复杂。新型金融工具和业务的出现，模糊了货币与其他金融资产的界限，导致传统的货币供应量统计口径难以准确涵盖这些新型金融资产。一些具有货币功能的金融产品，如货币市场基金、理财产品等，其资金的流动性和货币属性难以准确界定，使得货币供应量的统计存在偏差。互联网金融的发展也使得货币流通速度发生变化，进一步增加了货币供应量统计的难度。在可控性方面，金融创新削弱了中央银行对货币供应量的控制能力。金融创新导致金融市场的多元化和复杂化，资金的流动更加灵活，传统的货币政策工具如法定存款准备金率、再贴现率等对货币供应量