古茗拥抱极致性价比与下沉时代系列：古茗探讨(一)如何理解当前领先优势

正文目录引言：如何理解古茗当前阶段的领先优势？ 4产品策略：便宜好喝+快速推新——打造“后发制人”优势 5供应链策略：行业唯二极致冷链——“区域加密”份额领先 8下沉策略：优质模型+精耕加盟——造就“慢即是快”结果 10全文结论与盈利预测 14风险提示 16财务报表与盈利预测 17图表目录图表1古茗以向加盟商销售商品及设备为核心主业（百万元） 5图表2古茗毛利率稳定，在业内净利率高 5图表3古茗产品价格/新鲜度具备核心优势 5图表4古茗五年来保持高强度上新节奏 7图表5古茗累计推新数量领跑2025年7-10月各品牌 7图表6古茗保持高研发费用率 7图表7古茗自建会员体系高速增长 7图表8现制茶饮原料矩阵较复杂且新鲜度要求高 8图表9古茗供应链尤其是冷链建设在行业中位于头部地位 9图表10区域结构：古茗仓储区域分布 9图表11人员结构：古茗、蜜雪供应链人员最多 9图表12古茗供应链密集建设筑基关键区域高市占率 10图表13古茗、蜜雪下沉市场门店占比高 11图表14古茗、蜜雪社区门店、街边店占比高 11图表15古茗与蜜雪在茶饮业态中单店模型表现优秀 11图表16古茗、蜜雪加盟商二店率较高（25H1） 12图表17古茗、蜜雪闭店率较低（25H1） 12图表18古茗盈利预测 15图表19古茗可比估值 1526年重点推荐标的之一。25H1登陆港股，在头部茶饮密集上市+外卖大战大幅催化的两者共振下，26年后补贴时代的竞争态势；比拼。古茗仅以万余门店规模（并非最多）已经实现了行业第一梯队的盈利能力，当前正处成长势能持续释放的核心阶段，远期角度公司目标打造鲜食便利店前景广阔，故基于短中长期成长逻辑我们讨论：公司一系列高效盈利等表征背后，（（匹配区域深度加密）、③下沉加盟优势（贡献优质单店模型）三大竞争优势打造的价值闭环；如何看待古茗未来阶段的增量空间？下篇重点。公司基于现有模式体系已构筑的领先优势，未来可看①开店空间，区域加密与扩张并行；②单店提效，第二曲线造高增潜力；③远期愿景定位鲜食，业务边界可持续拓宽。引言：如何理解古茗当前阶段的领先优势？品牌（并非最多①产品力优势：基于便宜好喝+快速推新，公司打造出了在中价茶饮市场的高质价比定位和强货架型品牌占领用户心智；②供应链优势：基于区域深度加密策略，公司是行业唯二大规模自建供应链物流体系的品牌，打造出了突出的降本增效能力；③下沉加盟优势：基于聚焦下沉市场策略，公司打造出了相比高线市场更为优秀的单店模型，加盟精细管理则让上述产品力、供应链、单店优势再一步渗透放大。古茗（即古茗科技集团有限公司）是国内领先的现制茶饮品牌，秉持新鲜质价比的品牌核心理念，以每天一杯喝不腻为品牌slogan；以向加盟商供应茶饮原料、设备及配套运营支持为核心主业。公司通过加盟方式已构建覆盖全国19个省份关键区域的终端门店网络，25H1期末终端门店数量11179家，在全国下沉市场及浙江、江西等核心省份的市场份额占据领先地位。2499%.%，0.2%。公司盈利表现呈现稳中向优特征，21-24年毛利率维持在28.11%-31.31%，经调整净利率维持在14.18%-19.01%，在现制茶饮赛道中盈利较高且较稳定。以极致效率在高度内卷的中价茶饮市场站稳脚跟图表1古茗以向加盟商销售商品及设备为核心主业（百万元）

图表2古茗毛利率稳定，在业内净利率高产品策略：便宜好喝+快速推新——打造后发制人优势基于便宜好喝+快速推新，公司打造了在中价市场的高质价比定位和强货架型品牌。与口号每天一杯喝不腻相对应，公司致力于打造高质价比的多SKU货架品牌，以优秀的新鲜口感占领消费心智。（应用冷链鲜奶、鲜果汁、新鲜水果等）的水平。在丰富度方面，SKU覆盖现制茶饮各种品类，除下表及招股书展示的核心果SKU45-60图表3古茗产品价格/新鲜度具备核心优势公司核心品类图例品牌对比产品名定价杯量原料使用果茶饮品41%）古茗超A芝士葡萄19630ml葡萄去皮、芝士奶盖、HPP葡萄汁、多肉、茉莉花茶底喜茶芝芝多肉葡萄（首创）28650ml巨峰葡萄去皮、芝士奶盖、绿妍茶底古茗杨枝甘露轻盈版15500ml芒果、西柚、西米、多肉、椰浆茶百道杨枝甘露16500ml芒果、西柚、西米、椰浆奶茶饮品47%）古茗古茗奶茶9500ml锡兰红茶底、免费珍珠/椰果添加沪上阿姨珍珠奶茶9500ml奶茶/奶绿底、黑糖珍珠咖啡饮品及其他12%）古茗美式咖啡7500ml咖啡瑞幸标准美式10.9500ml咖啡古茗鲜奶拿铁8.9500ml100%冷链鲜奶瑞幸拿铁10.9500ml纯牛奶各品牌小程序下单页面注：各品牌小程序优惠券发放力度不一，表格选取同一城市同一区位临近门店，以不额外购入优惠券的到店自取到手价为准。3.5-4.5天/10月公司累计32款，大幅领先其余头部品牌，持续为消费者提供新鲜感。高频上新的背后20211.48%逐年20242.65%25H11.99%。注册会员总数，从2021年的2900万人高速扩张至2025年上半年的1.78亿人；季度活跃会员数也从1200万人增长至5000万人。图表4古茗五年来保持高强度上新节奏 图表5古茗累计推新数量领跑2025年7-10月各品牌古茗招股书，公司公告 壹览商业另需强调的是：公司对于产品效率的理解并非是以开创某类新品为发力点，而是善于快速研发跟进，凭借更加好喝+更低成本占领用户心智，我们认为属于后发制人型的典型反超。公司在现制茶饮赛道成功推出多款流行产品：例如超A芝士葡萄、杨枝甘露、云岭茉莉等等，皆以更加好喝和更优成本实现超越，我们认为这极大大满足了现制茶饮用户对于新鲜、好喝不贵、推新速度的种种追求。后发制人（强质价比+快速推新）所带来的用户引力——表现在会员规模高速增长+高频复购。强大的研发能力和持续的新品迭代让用户始终能找到偏好选择，最终显著提升忠诚度，形成高研发支撑快上新→吸引用户沉淀会员→会员体系强化触达与粘性正向循环，公司2023年平均季度复购率53%（远超中国大众现制茶饮店品牌平均低于30%的复购水平）。会员体系更有助实现消费者触达、提升到店比例，从而提升门店实收率，优化门店模型。图表6古茗保持高研发费用率 图表7古茗自建会员体系高速增长各公司招股书，各公司公告 古茗招股书，公司公告供应链策略：行业唯二极致冷链——区域加密份额领先基于区域深度加密策略，公司是行业头部大规模自建供应链物流体系的品牌，造就突出的成本能力，新鲜配送亦为茶饮出品质量保驾护航。我们进一步探讨古茗如何实现便宜好喝？公司答案在于供应链深度。通过自建冷链体系，公司能够向低线城市门店两日一配频繁配送短保鲜果鲜奶，且从仓储到门店的物流成本占比<1%（更低于23年行业均值2%）；最终实现同类产品成本更低、品质更好。行业现状：供应链建设已是现制茶饮在快速扩店情形下保障全域品控的核心壁垒。现制茶饮供应链重要性显著高于传统意义上的奶茶（包括采购、生产、仓储、物流在内的全链路能力，尤其是其中的冷链环节），差异源于业态特性：①门店SKU数量远多于传统奶茶，丰富的单品矩阵对供应链的品类覆盖与原料调度能力提出了更高要求；图表8现制茶饮原料矩阵较复杂且新鲜度要求高类别具体内容冷链要求水果新鲜水果、冻果、果酱、浓缩果汁等高乳品类鲜奶、纯牛奶、奶油等高饮品小料珍珠、芋圆、布丁、坚果等高精制茶茶叶原叶、精细加工后的茶汤中糖类白砂糖、甜味剂、风味糖浆等低包材杯子、吸管等低灼识咨询《新茶饮行业白皮书》 分析公司布局：供应链四大环节全面布局(采购-加工-仓储-物流)，冷链体系尤为突出。①采购环节：古茗采用产地直采+战略合作模式，例如布局云南香水柠檬种植基地、与认养一头牛达成鲜奶直采，精准匹配现制茶饮对新鲜原料的需求；2024Q3投产15亿元产值，提高自产能力，进一步优化供应链稳定性并降低原材料成本；③仓储环节：冷链优势的核心体现，2215075%门店，6.110%，损耗控制能力显著领先行业；④物流环节：362辆自有车辆+98%门店，GMV1%，供应链的人员管理布局上蜜雪、古茗两大头部品牌也显著高于行业。24Q325图表9古茗供应链尤其是冷链建设在行业中位于头部地位茶饮品牌采购环节加工环节仓储环节物流环节蜜雪冰城（截至2024Q3）全球规模化采购2023/低于行业10-20河南/海南/广西/重庆/安徽五大生产基地自有仓库27个，覆盖全国大部分区域第三方合作车队糖/奶/茶/咖/果/粮/料，包材及设备35在国内90县城实现12覆盖约97门店年综合产能约165万吨；核心原料100自产古茗（截至2025H1）产地直采+战略合作，如布局云南香水柠檬种植基地；与"认养一头牛"达成战略合作建立鲜奶直采原有三个工厂杭州励川、杭州果如、广西；浙江诸暨新工厂24Q3投产；22150里范围覆盖75门店；自有车辆362辆+第三方车辆冷链运输茶叶拼配、混合果汁230000/61000两日一配的冷链频率覆盖约98门店原有两杭州工厂合计产值约10亿人民币，诸暨新工厂产值约15亿；21/22/23/24Q1-3自供比例约为；鲜果损耗率降至10到店配送成本<GMV1茶百道（2023）包装材料、原叶茶数量：21个多温仓库约300辆第三方运输车队仓库面积80000平方米四川森冕包材工厂产能1.40万吨；福州原叶茶基地仓库分布：东部沿海、西南地区等集中分布送效果：97门店2沪上阿姨（截至2024）浙江工厂仓库分布：12地+815个前置冷库，覆盖全国第三方物流珍珠、芋圆、茶泥、茶叶等2024年海盐工厂理论年产能0.26/0.13/0.26/0.16万吨每周送新鲜食材至门店2-3次各公司招股书、各公司公告图表10区域结构：古茗仓储区域分布 图表11人员结构：古茗、蜜雪供应链人员最多古茗招股书 古茗招股书纵观同业：当前仅古茗、蜜雪为行业唯二两家大规模自建投入供应链物流的品牌。我们推断古茗的效率逻辑源于：公司虽全域门店规模不及蜜雪，但背靠区域加密策略，可凭关键区域的高密效应摊薄供应链强投入，实现成本领先+份额领先的双重效率。①成本领先:区域加密逻辑下，冷链成本有效支撑了高频推新的产品优势。②份额领先:供应链先行战略下，当前已在多个关键区域率先实现了份额领跑。公司在浙江布局了诸暨工厂与杭州励川/果如生产基地，同时配套了完善仓储网络与两日一配的冷链物流体系，门店数达2679家，带来浙江市占率高达11.81%；又如公司在广东/福建/江西/江苏/湖北/安徽/湖南/广西等其余关键区域分别开设有1659/1442/1239/1051/810/769/705/690家门店，分别实现市占率2.02%/8.19%/11.37%/3.81%/6.95%/5.2%/4.97%/2.87%，带来福建、江西市占率8%。③随着上市募资，我们预期公司继续投入供应链深度建设以期在关键区域向内加密+向外扩张：公司未来四年计划新建约27个仓库并继续投资现有、新建加工工厂，以支持更广泛的门店扩张。图表12古茗供应链密集建设筑基关键区域高市占率古茗门店分布关键区域奶茶饮品总门店数开店数以门店数计市占率浙江22692267911.81%广东8232716592.02%福建1760914428.19%江西10894123911.37%江苏2760810513.81%湖北116598106.95%安徽147757695.20%湖南141787054.97%广西240366902.87%窄门餐眼（截止2025.11）注：古茗定义关键区域为省内门店数超过500的省份下沉策略：优质模型+精耕加盟——造就慢即是快结果基于聚焦下沉市场，公司打造出相较高线市场更为优质的单店模型，精耕加盟管理又让上述产品力、供应链和单店模型优势通过不断广泛下沉进一步渗透放大。聚焦下沉：公司选址分布整体坚守聚焦下沉、街边场景的务实门店策略。（三线及以下56.5%，51.4%42.8%，更显著高于高端品牌中喜茶35.3%41%等；17%+96%1%，28%的占比；下沉策略在整体上拉低了租金人工成本压力，并以社区场景直接触达了客群。精耕加盟：公司加盟体系标准严格、门店精细管理高于同业。公司加盟商资质审核较为严格，加盟申请通过率低，并明确要求加盟商必须本人全职驻店经营，严禁委托第三方管理或投资不参与运营；公司加盟商需完成总部组织的7-15天全流程培训与考核，涵盖产品制作实操、门店运营系统操作、供应链对接流程等内容；图表13古茗、蜜雪下沉市场门店占比高 图表14古茗、蜜雪社区门店、街边店占比高窄门餐眼 窄门餐眼单店模型：聚焦下沉、精耕加盟终为公司带来相对高线市场和高端品牌更为优质的单店模型壁垒。GMV我们预计源于公司门店密集布局低线市场，以及非商业/枢纽等高租金场景，从而门店租金人工等成本压力在同业偏低；社区店街边店等场景占比较高，消费者触达场景更为频繁，从而外卖占比在同业中偏低；叠加公司要求加盟商驻店经营，带来更多管理动能。我们测算公司加盟模型盈利优秀、回本较快，门店质量领先行业——带来当前公司虽未在全国范围大面积拓店铺开，但门店经营却实现慢即是快的优秀表现。图表15古茗与蜜雪在茶饮业态中单店模型表现优秀单店模型蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨霸王茶姬单店投入/万元35-40505535-4080-120员工/人455514面积/㎡3030-4030-4030-4080单店年GMV/万143.8236.1238.8139.9501.2单店月均GMV/万12.019.719.911.760.0单店日均GMV/千4.06.66.63.920.0毛利率55.0%59.0%57.0%60.0%62.0%物料%45.0%41.0%43.0%40.0%38.0%人工%13.4%12.2%12.6%21.0%16.8%租金%8.0%7.0%12.0%11.5%13.5%水电费%3.0%3.0%3.0%2.5%3.0%品牌抽成%1.0%3.0%外卖抽成、营销等%12.0%20.0%15.0%14.0%15.0%门店经营利润率18.6%16.8%13.4%11.0%10.7%单店年EBITDA/万26.839.732.115.453.8周转率3.64.74.33.54.2周转天数100.176.282.9102.986.2回收期/月17.915.120.631.226.7测算注：（1）考虑外卖补贴影响，25年门店实收率波动较大，仅初步采用年GMV测算门店模型；我们使用各公司最新披露数据如下，蜜雪冰城、茶百道为招股书23年数据；古茗、沪上阿姨为24年报数据；霸王茶姬为过去四个季度加总；（2）周转率/回本周期均按单店投入上限计算（3）单店投入均未考虑门店转让成本与资金借贷成本。其它佐证：来自加盟商满意度，老加盟商复投意愿（二店率）与门店经营稳定性（闭店率）领先行业。单加盟商门店方面，25H1公司平均1.9家，仅次于蜜雪2.3家，高于茶百道1.4家与沪上阿姨1.6家；闭店率方面，25H12.7%2.2%8.7%、沪上阿9.3%。高二店率、低闭店率的背后是公司加盟管理策略的精准落地。当前公司并未选择全国大面积铺开门店，而是聚焦供应链覆盖充分的强势市场做深度精耕，考虑到公司仅布局20个省份即迈入万店大关，未来门店拓展潜力十分充足。16古茗、蜜雪加盟商二店率较高（25H1）图表17古茗、蜜雪闭店率较低（25H1）各公司公告 各公司公告我们总结：古茗当前阶段的领先优势核心来自于其高效产品策略（后发制人）、供应链深度（区域加密）、下沉加盟管理（优质模型）三大优势的共同闭环，在求新求变的现制茶饮获得了显著先发。而后补贴时代，品牌竞争终将是对经营效率、供应链和单店模型的比拼，公司仅以万店规模实现了第一梯队的盈利能力，高效经营可带来领先地位延续。后续我们将继续发布《古茗（二）》，重点分析公司未来阶段的增量空间。立足全文结论与盈利预测我们拆分预计商品及设备销售收入、加盟管理费收入与直营门店收入，其中：①商品+设备销售收入商品销售收入：该业务包括公司向加盟店销售原辅材料收入，主要与在营门店数及单店营收指标相关；&加25-27年公司可保持门店扩展高势能。25H1公司净新增门店12651-4H225-273200/3200/3000家，13107/16107/191072w大关。GMV：公司通过品类拓展+精细化运营持续扩大客群、提升消费频次。叠加外卖大战的催化，25H120.6%68k+咖啡可贡献可观增量；即使考虑到外卖补贴的退坡及高基数效应，我25-27年平均单店营收20%/1.0%/2.0%。设备销售收入：该业务包括公司向加盟店销售泡茶机、制冰机、冷冻柜、冷藏柜及其他电子设备，主要与新增门店数以及已有门店新增设备情况相关；25年大力推进咖啡机进门店的举措，对该部分收入有提振作用，但由于咖啡25-2625-27年公司设71%/23%/15%。综上，我们预计25-27年公司商品+设备销售收入分别同比增长49%/27%/22%；②加盟管理费收入25-27年公司加盟管理费收入分别同39%/27%/22%；③直营门店收入25-27年公司直营门店收入分别同比29%/1%/2%；25-27129.0/164.1/200.2+46.8%/27.1%/22.0%，对应归母净利732./6.5+47/83/235%E对应11/6；25H15.57亿元及考虑所得税率影响，25-27年经调22.7/29.6/36.5亿元，同比约+53.4%/30.4%/23.5%，剔除后对应约25/19/16X。公司26/27年PE与同业均值接近、且仍低于蜜雪，考虑公司下一阶段在开店、同图表18古茗盈利预测

店及拓品方面的成长性及确定性，我们认为公司估值与自身增速及远期空间相比皆具较大提升潜力。2023A2024A2025E2026E2027E商品及设备销售收入收入（百万元）6,1457,02710,46213,31816,247yoy14.4%48.9%27.3%22.0%占比80.1%79.9%81.1%81.2%81.2%）89959907131071610719107新增门店数量23319123,20032003000）2.472.362.832.862.92yoy9.0%-4.3%20.0%1.0%2.0%加盟管理费收入收入（百万元）1,5191,7502,4243,0723,725yoy15.2%38.5%26.7%22.2%占比19.8%18.8%18.7%18.7%直营门店收入收入（百万元）12.314.218.418.619.0yoy25.8%29.2%1.0%2.0%占比0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%收入合计（百万元）7,6768,79112,90416,40820,019yoy14.5%46.8%27.1%22.0%预测图表19古茗可比估值注：数据截至2026年1月8日，古茗采用华安证券预测，其余采用 一致预期；古茗预测采用经调整净利润。全文结论：综上所述古茗凭借产品力优势（性价比+新鲜+高频创新）、供应链深度、下沉精细化三者协同，当前已在中价茶饮市场构筑充分的领先优势，远期在门店提效、第二曲线及鲜食愿景上空间广阔，长期投资价值显著。首次覆盖，给予买入评级。风险提示1、拓店/同店不及预期2、品类拓展不及预期古茗向咖啡、甜品等品类的新品推广可能不及预期。3、市场竞争加剧行业高景气度或导致市场竞争加剧，单店收入盈利表现可能低于预期。财务报表与盈利预测资产负债表 单位:百万人民币 利润表 单位:百万人民币会计年度2024A2025E2026E2027E会计年度2024A2025E2026E2027E流动资产4,8608,21311,77816,048营业收入8,79112,90416,40820,019现金1,8654,5497,42311,004其他收入0000应收账款及票据291211320460营业成本6,1049,00511,45313,963存货9841,5161,8962,304销售费用4797108941,081其他1,7191,9382,1382,279管理费用311422525621非流动资产2,0151,9731,8811,799研发费用233258328400固定资产954859773696财务费用3-17-49-84无形资产58524742除税前溢利1,8043,3013,5754,414其他1,0031,0611,0611,061所得税311568615759资产总计6,87510,18613,65917,847净利润1,4932,7332,9603,655流动负债4,4525,0305,5366,061少数股东损益15334短期借款0000归属母公司净利润1,4792,7312,9573,651应付账款及票据6989781,2871,561其他3,7544,0524,2504,501EBIT1,8083,2843,5254,330非流动负债310303303303EBITDA1,9483,3853,61