固收系列之十：构建负久期基金-国债期货穿越牛熊

内容目录公募基金国债期货参与现状 4持仓规模逐渐增加，市占率1...........................................................4持仓结构呈现空头主导 6策略与合约选择：聚焦单一品种及期限 7公募基金主要集中配置于活跃合约 8中长期纯债基金是配置国债期货的主力 8头部机构布局领先 9各产品配置国债期货强度差异较大 10基于国债期货空头的负久期投资策略 11存量“负久期”基金 11构建“负久期”组合 12图表目录图公募基金披露国债期货持仓情况（案例） 5图季末公募基金持有国债期货的数量及配置国债期货的公募产品数量 6图公募产品基金国债期货多头和空头数量 6图公募基金持有国债期货多头和空头合约市值 7图2025Q3公募产品持仓策略分布 7图2025Q3多头和空头合约数量（按期货合约） 8图2025Q3多头和空头合约数量（按期货合约） 8图持有国债期货的不同类型公募基金产品数量 9图持有国债期货的不同类型公募基金产品数量占比 9图2025年三季度末持有国债期货的基金公司分布 10图2025年Q3国债期货多头合约规模与基金规模的比 10图2025年Q3国债期货空头合约规模与基金规模的比 10表1：存量负久期基金一览（报告期为2025年9月30日） 11表CTD法计算出的三个期货合约的久期 132025年以来，全球宏观经济环境复杂多变。国际上关税风暴反复，国内反内卷大幕拉开，总体来看国内经济复苏的不确定性与货币政策转向交织，债券市场告别了前期的低波慢牛，步入波动加剧的新周期。传统债券多头策略在利率上行阶段面临净值回撤压力，单纯依赖票息的策略难以抵御系统性风险。国债期货作为利率衍生品的核心工具之一，是债券市场风险管理和资产配置的重要载体。伴随着我国国债期货市场的日益完善以及公募基金产品形态的多元化，依托国债期货快速构建久期中性组合或者负久期基金，已经逐渐成为债券投资组合中的稳定器与进攻矛。本报告详细介绍了当前公募基金国债期货的参与现状，拆解负久期基金的设计逻辑，探讨如何利用国债期货对冲利率风险，实现债券资产的全天候配置。公募基金国债期货参与现状国债期货已成为公募基金资产配置体系中不可或缺的利率风险管理工具，参与规模已形成稳定体量。从核心特征来看，公募基金持仓呈现显著的空头主导格局，普遍采用单一品种交易策略，合约选择高度集中于活跃合约。从基金细分类型来看，中长期纯债基金是参与国债期货的主力，持仓有国债期货的基金数量领先于其他类型的基金。另外，按基金公司来看，头部基金国债期货布局较早，持有国债期货的相关产品数量位居市场前列。持仓规模逐渐增加，市占率1公募基金参与国债期货市场的整体规模已形成一定体量，产品数量与合约市值的双维度数据表明，国债期货作为利率风险管理工具，已被公募基金广泛纳入投资组合，成为资产配置体系中的重要组成部分。图1：公募基金披露国债期货持仓情况（案例）1412025156202513,06839920.6，空单合约9076手，占全市场市场空单合约的1.4。持仓结构呈现空头主导公募基金在国债期货市场的持仓结构呈现空头主导特征。2025年三季度末，投资国债期货的公募产品中，60只持有国债期货净多头持仓，79只持有国债期货净空头持仓。这些基金持有的多头合约市值约56亿，空头合约市值约110亿，空头持仓期货市值总体大于多头，说明公募基金更倾向于通过建立空头头寸来对冲债券组合面临的利率上行风险。图3：公募产品基金国债期货多头和空头数量图4：公募基金持有国债期货多头和空头合约市值策略与合约选择：聚焦单一品种及期限从交易策略来看，单一品种空头持仓策略成为公募基金的主流选择。配置单一品种及期限的国债期货的公募基金，指的是仅仅持有单一的期限及单一3951跨品种持仓的公募基金，指的是同一报告期持有不同品种的合约的公募基金，比TS、TF、T、TL的是同一报告期持有不同到期日的国债合约的公募基金，比如同时持有2512、26032606111614图5：2025Q3公募产品持仓策略分布总结来看，202563.8，持有多品种或期限合约的基金占比36.2。图6：2025Q3多头和空头合约数量（按期货合约）公募基金主要集中配置于活跃合约在具体合约选择上，2025TS2512TL2512三个活跃合约中合计持仓数量占比超过90反映出市TL2512T2512空头合约数量明显多于多头合约。图7：2025Q3多头和空头合约数量（按期货合约）中长期纯债基金是配置国债期货的主力从产品类型分布来看，20254720254持有国债期货的偏债混合型基金的数量也同样有所提升，当期有26只基金，环比51529679图持有国债期货的不同类型公募基金产品数量 图持有国债期货的不同类型公募基金产品数量占比从不同公募基金持有国债期货规模来看，中长期纯债基金持有的国债期货合约规87.8109.7他基金持有国债期货的规模。另外，混债二级基金持有的国债期货合约规模约35.0亿元，在所有类型的基金中持仓规模第二。图不同类型公募产品持有国债期货的合约规模 图不同类型公募产品持有国债期货的合约规模占比头部机构布局领先20251410765图12：2025年三季度末持有国债期货的基金公司分布各产品配置国债期货强度差异较大公募产品对国债期货的配置强度呈现分化特征，部分规模较大的基金产品持有的国债期货市值占基金总规模比例显著高于行业平均水平，也有部分规模较小的基金持较高比例的国债期货，这一差异主要源于不同基金的投资策略、风险承受能力以及对利率风险的判断不同。易方达信用债以较大的基金规模为基础，展现出更高的国债期货配置活跃度：这只基金同时持有不同品种的多头和空头合约，空头合约市值和多头合约市值分别2.117.4157.41.36空头合约与基金规模的比为11.0空头配置比例高于市场平均水平华3TL25120.652.4亿元，合约市值与基金规模的比高达27.1，配置比例远高于其他基金。图年Q3国债期货多头合约规模与基金规模的比 图年Q3国债期货空头合约规模与基金规模的比基于国债期货空头的负久期投资策略负久期基金的核心设计逻辑是通过国债期货的空头持仓，对冲现货债券组合的正久期，最终实现组合整体久期为负的目标。在利率上行周期中，债券现货价格通常会下跌，而国债期货空头头寸能够通过价格下跌获利，从而抵消现货资产的净值回撤，起到风险对冲的稳定器作用；在特定市场环境下，负久期配置还可通过精准把握利率波动方向，成为提升组合收益的进攻矛。存量负久期基金我们按照公募基金披露数据梳理了当前市场上存量的负久期基金。主要筛选条件为：（1）基金有国债期货空头持仓；（2）投资现券和国债期货的组合久期为负。需要注意的是，这里我们对负久期基金的定义为持有现券和国债期货组合久期为负，而非基金久期为负。筛选结果显示，目前市场上存量的负久期基金存在以下几大特征：（1）持有现券的久期在一年左右；（2）国债期货空头持仓主要为10年期和30年期品种。（3）国债期货和现券的组合久期较短，多数在负一年以内。整体来看，当前市场上的负久期基金存量较少，且久期负的程度有限，一方面可能因为使用的披露数据存在误差，例如我们用重仓债券的久期数据作为基金持有现券久期进行测算；另一方面可能因为监管要求公募基金参与国债期货交易目的为套期保值，因此存量负久期基金期货空头持仓多是为了对冲利率风险而非获取额外收益。表1：存量负久期基金一览（报告期为2025年9月30日）基金持仓国债期货合品种约市值（单位：万元）

估算组合

基金久期(基于利率

T2512 TS2512 TL2512 TS2603 T2603 TF2512

单一品种

资产（

久期（9/30）

风险计算，久期202500-22800-2280000040949.6-95760000037.100.44-0.085.5981.290.58-1.083.1389.520.58-1.110.7797.661.01-0.054.4986.431.36-0.132.4297.400.24-0.140.8790.700.51-0.160.3295.560.46-0.260.3998.470.18-0.031.0457.461.18-0.131.27广发集源混合债券A型二级基金

跨品种多空持仓嘉实稳华中长期纯-34523.27166.18 -5130 0 -2151.3-2113.1-2273.2跨品种多A债型基金A

空持仓0 0 -5700 0 0 0 0 单一品种空头持仓招商稳兴偏债混合-323.655 0 -228 0 0 -211.31 0 跨品种空A 型基金 头持仓00-456000-45600000071661.8-353400000-6473.110237.4-12540000000-684000000-4560000

单一品种30A

型基金

空头持仓博时双月短期纯债

跨品种多60A

型基金

空持仓博时安悦短期纯债 跨品种多

型基金

空持仓银河星汇30A博时稳健A金

；注：久期单位为（年）；

构建负久期组合在债市熊市中，组合负久期越长，越能获得更多的收益。在此，我们按照当前监管规则，测算公募基金组合可以实践的最长负久期。23）降低现券久期、卖空久期更长的国债期货合约。但实际操作中会受到监管的投资比例限制：一是根据《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》，债券基金在任何交易日日终，持有的卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30，同时基金在任何交易日内交易（不包括平仓）的国债期货合约的成交金额不得超过上一交易日基金资产净值的30。二是根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，开放式债基杠杆率上限为140。需要注意的是，因为负久期组合里的现券久期小于1年，已经被动满足了监管不低于基金资产净值5的现金或到期日在一年以内的政府债券的流动性要求。基金投向只有现券和国债期货；（2）将国债期货空单市值占比拉至最高30；（3）将组合杠杆拉至最高140；（4）卖空国债期货选择30年品种；（5）现券选择久期接近0的短债。因为现券的久期接近0，我们主要测算卖空国债期货合约市值的久期，主要计算方式为累计杠杆，即：组合久期=国债期货保证金占比×期货杠杆×期货久期×组合杠杆率①国债期货保证金占比指国债期货保证金占基金总资产比重，具体计算为：按监管要求，30年国债期货最低保证金要求为3.5，若国债期货保证金和现券占基金100持仓，且期货市值与现券比重为30，则可以计算出国债期货保证金占基金总资产1.04。另外，按监管要求，组合杠杆最高可以拉升至140，期货杠杆为100/3.5=28.6倍，相对比较复杂的是国债期货久期的估算。国债期货久期估算30方法一：CTD（CTD）紧密相CTD�期货

= �𝐶�转换因子202515CTD30表2：CTD法计算出的三个期货合约的久期期货合约TL2603TL2606TL2609CTD210005.IB210014.IB210014.IB转换因子1.131.091.09CTD修正久期17.3017.7417.74期货久期15.3616.2216.23方法二：历史数据回归法久