利率月报：1月债市抢占先机

正文目录十二月债市，乍暖还寒 4以史为鉴，基本面与资金面是年初债市行情的重要参考 6一月债市，四大关注 8一月策略，抢占先机 风险提示 图表目录图1：12月债市，乍暖还寒，波动未减 5图2：相较月，12月资金利率更稳更低 5图3：12月债市各品种表现一览 6图4：过去五年1月债市行情走势，长端收益率涨跌互现 8图5：一季度政府债净供给预测（亿元） 9图6：过往1月资金利率往往容易呈现上行趋势 图7：去年月的基本面数据表现普遍一般，或在一定程度上对四季度同比形成拖累 图8：保险在超长国债板块行为与利率走势（亿元） 图9：大行在年国债板块行为与利率走势（亿元） 图10：面临类似的利率上行背景，年初机构采取了与年初截然相反的操作思路 图各类公募债基年度收益表现 表1：利率债性价比一览（截至2026-01-06） 十二月债市，乍暖还寒回顾12月债市，临近年末，多空双方的博弈变得更加焦灼。长端利率全月呈现上下上的N型走势，10年国债收益率在月初、月末分别达到高点1.87%、次高点1.86%，月中在多头情绪的支持下，10年国债收益率一度下行至1.83%。从市场定价内容来看，12月债市主要交易了四大主题，一是中央对次年的政策定调、二是短期内央行宽货币加码的可能性、三是接下来的超长政府债供给占比、四是年末机构间的排名博弈。具体而言，12月上旬是月内债市波动最大的时段。12月2日，央行公告11月购债规模为500亿元，量级依旧不及市场预期，塑造了鹰派的央行形象。12月4日盘中，市场在重要会议前夕进入提前博弈，机构更倾向于押注次年增长指标边际放缓，由此猜想宽货币必要性进一步下降。双重压力之下，长债品种在12月初开始放量下跌，10年国债收益率一度于12月4日上行至1.87%。12月8日、10日，政治局会议、中央经济工作会议先后落幕，市场解读的政策基调较2025年变化不大。债市前期的顾虑情绪相应被打消，10年国债收益率逐步向1.85%点位修复。12月中旬，债市做多意愿走强，市场对短期内宽货币的憧憬驱动利率稳步下行。12月15-17日，税期资金面实现超预期宽松，R001、R007均持稳于1.35%、1.50%的低位水平。这一现象也使投资者开始猜想，年末央行买债规模或存在大幅加码的可能性。18日上证报援引市场观点，称预计2026年1月央行可能宣布降准50bp，进一步强化市场的宽货币预期。19日，LPR报价前夕，市场提前定价LPR结构性降息。利多因素的合力下，10年国债收益率于19日下行至月内低点1.83%。12月下旬，波澜再起。1222LPR2023、20242025年末，在市场波动被放大的背景下，博取方向的难度加大。而在众多增量信息中，2026年的超长政府债供给占比及其背后对应的机构承接能力，成为市场关注的话题，部分投资者以此为由，加力做空长端与超长端品种，101.85%。纵观整个四季度的债市行情，12月与10-11月相比，主要出现了两点关键变化：一是资金利率更稳更低，在政策利率维持不变的背景下，10-12月R001月中枢值分别为1.38%、1.43%、1.36%，年末反而刷新最低值，同时观察月内资金表现，除了跨年时点的惯例提价外，R001在月内其余时段持稳于1.35%一线，几乎没有波动。这一资金特征的背后，可能是央行对于流动性宽松的认可尺度放宽，也带动1年期国债活跃券定价由1.40%下台阶至1.30-1.35%。二是债市的心态变得更加积极，市场逐渐由完全忽视宽货币可能性的状态，切换至尝试博弈的阶段，例如在12月期间，债市频繁围绕降准、央行买债规模、央行买债品种等主题进行交易。图1：12月债市，乍暖还寒，波动未减图2：相较10-11月，12月资金利率更稳更低 R007（%，右轴）2.101.552.001.50 1.901.801.451.701.40 1.601.501.351.401.30

1.30观察各类债市品种12月以来表现，同业存单方面，月初银行或受年末内部指标考核压力影响，同业存单发行提价现象明显，带动3个月、6个月、1年期收益率攀升至1.63%、1.64%、1.67%；存单利率由上转下的拐点出现在月中，下半月存单发行利率季节性回落，月末3个月、6个月、1年期存单收益率相应回到1.54%、1.61%、1.63%水平，较11月末下行3bp、1bp、1bp。利率债曲线明显陡峭化，国债方面，1年、36bp、5bp1.34%、1.38%5年、7年、101.63%、1.74%、1.85%，30年国债收益率受8bp2.27%10年-1年、30年-1051bp、42bp的极高分位数；国开债方面，其情况与国债类似，1年、3、2bp，5年、7年、101bp、2bp、3bp，曲线大幅走陡。月超调品种迎来补涨机会。城投债曲线上，1年、51bp、2bp至1.74%、2.11%，35bp1.94%。二级资本债曲线上，1年、3年、50-2bp1.73%、、2.22%，当前长久期二永债的票息性价比相对较高。图3：12月债市各品种表现一览利率变化（bp利率变化（bp，右轴）2025-12-312025-11-2881131 02-1-1-1-2-3-5-6-73M6M同业存单1Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y30Y 1Y3Y 5Y国开债7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y国债隐含AA+城投AAA-二级资本债-5-2-11282.2642.021.8 0-21.6-4-61.4-81.2 以史为鉴，基本面与资金面是年初债市行情的重要参考复盘过去五年1月债市行情，长端利率的运行方向并不一致，涨跌互现的背后，主要是基本面与资金面呈现出不同组合。组合一是年初经济基本面向好，资金面逐2021年、2023年、2025年。组合二是年初基本面数据不及预期，货币政策靠前发力，推动资金面2022年、2024年。202120211月上半月，得益于流动性持续宽松以及社融同比见顶回落，国债收益率整体延续了自2020168bp，1024bp18bp2020月高点附近。18日、13日分别将10050亿元、20亿元，标志着央行投放从应对永煤事件冲击的临时宽松回归常态。后续叠加万亿规模的税期缴款影响，市场资金压力显著上升，R0011182.2%296.59%（时间：2日）2022年，稳增长压力下，货币政策先行，降准降息超预期落地，债市利率探底。2021年12月10日中央经济工作会议首次提出我国经济发展面临三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱，明确我国经济面临下行风险。同月15日，央行宣布降准50bp，随后在22年1月17日降息跟进落地，MLF、OMO均下调10bp。并且央行在金融数据发布会提出把货币政策工具箱开得再大一些。连续释放的宽货币信号，推动市场宽松预期显著升温，利率开启大幅下行，10年国债收益率下探至2.67%的阶段性低点。（春节开始时间：1月31日）2023年，市场提前定价经济复苏，叠加信贷开门红，以及春节前取现需求，资金面收敛，利率快速上行。年初市场对疫后经济复苏的预期较强，债市提前抢跑。与此同时，20231月信贷开门红（14.93万亿元，创历史新高）对银行资金融出带来的挤占，使得资金面边际收敛，117R001137bp2.09%1月中下旬便已达到一季度高点，102.81%2.93%（春节开始时间：121日）2024年，政府债供给高峰压力褪去，资金面转松，债市走出强势修复行情。2023121月，债牛行情进一步放大，10年、3012bp、18bp1大额续作（202312202418000、2160亿元）2.23的中枢。同时，月末降准落地2450bp，进一步打开了宽春节开始时间：210日）2025年，市场利率极致低位，央行货币态度反转，资金面大幅收敛，利率拐头向上。202412月国债利率的破位下行后，101.60%11.5万亿的节前曲线需求，以及近万亿的1月中旬之后资金价格开始大幅抬升，R001、R0074%附近，短端定价也随之调整，1年期国债累计较月初上行33bp；长端利率则维持观望态度，月末利率仅较月3bp（春节开始时间：128日）展望2026年1月，首先以史为鉴，基本面与资金面的状态决定着债市行情的底色，宽货币加力可能性与具体落地形式可能依然是博弈重点。除此之外，债市同样存在非季节性的定价考量，一方面，2026年春节时点明显靠后，政府债发行或多安排在1月与3月，因而供给问题引发关注；另一方面，债基赎回费率新规在2025年末如期落地，新规正式稿的内容调整，同样会对债市定价产生影响；最后则是年初的机构行为动向，不同机构的资负变化以及配置选择，同样会影响不同品种的收益率运行区间。接下来，我们围绕上述四个方面，展开讨论。图4：过去五年1月债市行情走势，长端收益率涨跌互现2021-2025年1月10年期国债收益率月内走势（bp） 202120222023202420251050-5T T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21一月债市，四大关注（一）供给节奏：1月政府债净供给压力在1.3万亿元左右2026年一季度，政府债供给节奏或呈V型。与2025年一季度中间高、两头低的政府债逐月净融资特征不同，2026年一季度政府债净发行安排可能呈现出截然相反的节奏，2月（春节月）为一季度的供给洼地。截至12月31日，已有23个地区披露了完整的一季度发行计划，计划内容显示一季度中，1月、3月是地方债发行大月，2月发行规模较小，这一变化的背后，主要是春节时点的差异。国债方面，根据最新的发行安排，2、10、1800亿元，较2025年同期1215亿元的均值显著扩大，基本达到历史最高水平（1825亿元。不过，120261-37903、6199、108328011亿元，较20256122202582381700亿元左右的较高水平。对此，我们分别做了两种不同的假设，一是一季度各期限国债的单只发行规模与当前已披露的平均规2-3月国债的单只发行规模随到期量的变化相应地收缩和扩张，对1-35200、4700-6900、3200-590015300-15800亿元。地方债方面，2025年同期地方债发行节奏呈现明显两头高、中间低的特2025年春节假期（128日-2月4日）11-2月地方债净发行呈现前慢后快的特征，而2026215-231-2123个地区披露了完整的一季度发行计划，地方债实际发行规模或较计划更高。我们预计一季度新增地方债、置换债分别发20%、70%24700-2540034%、22%、44%，对应8400-8600、5400-5600、亿元。加总国债和地方债，一季度政府债净融资规模约4.00-4.12万亿元，与2025年水平相当，逐月净融资规模呈V型形态，分别约为1.36-1.38、1.03-1.23、1.41-1.71万亿元。1117710929亿元。对比去年同期，以山东和青岛为例1月宁波未发行地方债1083，今年这一76%，反映超长期限债的供给占比其实有所缓和。不过，少数地区的变化可能仅为个例，具体的发行情况还需要在后续的实际发行中进一步验证。反映在对债市的影响上，1月上旬市场对于超长端品种的情绪或相对谨慎，后续随着政府债发行陆续落地，中下旬债市情绪或相应修复。图5：一季度政府债净供给预测（亿元）2250022500205001850012500一季度政府债净发行（亿元）地方债国债169121710013600138001475614100123001050085006500929210300677945002500426033532024 20251月2024 20252月2024 20253月（二）监管变化：债基赎回费率约束放松20251231（下称新规，时隔近三个月，新规正式稿终于尘埃落定。整体来看，新规正式稿一是债券型基金产品面向个人客户可实施持有7天及以上免赎回费的优惠，面向机构客户则可实施持有30天及以上免赎回费的优惠，相较征求意见稿内容，投资者达成免赎回费条件的难度大幅降低。二是新规新增要求基金管理人不得为实行差异费率通过在特定基金销售机构设置专属份额等形式，不公平对待同一基金的不同投资者。三是新规给予各家基金管理人的整改时长由6个月拓宽至12个月。综合来看，新规变化的背后，可能透露出三点监管意图：其一，平抑新规落地对市场定价带来的影响，随着监管对于债券基金赎回费率的态度明显软化，债市内生的担忧情绪或将大幅缓和。其二，赎回费率规则调整的最终目的或依旧是削弱债基的流动性管理属性，避免熊市阶段流动性风险淤积在公募基金一端。不过，对于债基产品而言，惩罚性赎回费率以及最短免赎回持有期的设置均具备双刃剑特征，其在规避潜在风险冲击的同时，也限制了基金负债增长的能力。因此，新规正式稿的调整更加合理，监管通过刚性条款，将机构资金持有债基7-30天便赎回的惩罚性费率锁定在1%的高位，并将持有30天以上的赎回费率定价权让渡至市场，基金管理人可结合自身的交易能力、获利能力找到更好的赎回费率平衡点。其三，依旧强调公募产品对于投资者需要严守公平原则，这也意味着下半年以来市场频繁讨论的定制债基问题，可能会继续成为接下来债基的整改主线。（具体请见报告《峰回路转，基金销售费率新规的三个变化》）9月以来的债市变化情况，无论是利率定价还是基金负债变化，均已隐含了市场对于债基赎回费率监管大幅加码的担忧。而后随着基金销售新规正式落地，投资者的担忧缓解，20261定价可能会自发修复，101.80%（新规征求意见稿发布前点位）另一方面，年初或成为基金负债回流的重要窗口，除了此前因避险流出的资金外，可能还有年初机构端的增量配置资金流入。（三）政策方向：资金面临潜在扰动，宽货币加力的两个选项12月资金面主要受到跨年的扰动。1.35%波动，R0071.50%的中枢。进入跨年周后，R001318bp1.46%，提价幅度远低于去年同期的61bp；R00764bp2.16%450bp。往后看，资金面能否延续12月的自发平衡状态，央行是否会给予市场增量宽货币呵护，是决定利率方向的关键问题。首先从客观条件判断，1月所面临的资金面扰动往往多于12月，包括大额缴税、春节取现需求、信贷开门红、财政靠前发力等，资金利率存在内生的上行动力，银行间市场对于央行投放的依赖度将天然提升。其一，2.0（1-22019年起暂停披露1月往往是全年税期缴2016-20184月、7月、10月等其他季初月缴款规模普1.2-1.6万亿元，11.5-2.14月、71.8-2.01月的税期资金缺口或在2.0万亿元之上。其二，2026年财政政策大概率维持靠前发力，政府债或将随之阶段性集中供给，1月政府债缴款1.29-1.330.9325万亿元的平均水平。其三，春节前居民取现需求通常对流动性带来抽水效应，不过考虑到2026年春21721综合来看，12.0万亿元缴税、1.31.9万亿元中长期资金到期（LF20001.7万亿元5.2万亿元级别的天然资金需求缺口。此外，受银行早投放早收益的经营诉求影响，年内信贷投放通常呈现前高后低的特征，而1月往往为全年信贷的高点。信贷规模高企的同时，也加大了银行负债的压力，银行资金融出或随之减少，从供给端加剧资金面的不稳定性。图6：过往1月资金利率往往容易呈现上行趋势2021-2025年1月DR007月内变化（bp） 202220232024202540200T T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21在资金面缺口压力加大的背景下，央行货币政策操作力度变得格外关键。参考2025年经验，在资金压力大幅加剧的同时，尤其是政府债集中发行阶段，央行往往会配套实施足额投放，最终使资金利率维持在合理区间，即市场预期资金越紧，实际资金表现越松。不过，1月央行如何呵护资金市场，或依然存在强发力与弱发力两种选项。选项一是货币强发力，而这一情形出现的条件或是四季度经济表现明显不及预期。去年10-11月的基本面数据表现普遍一般，或在一定程度上对四季度GDP同比形成拖累。观察GDP数据的高频替代指标，年初三个季度，规上工业增加值同比增幅季均值分别为6.80%、6.23%、5.80%，呈现逐步下降趋势，同期GDP不变价当季同比表现也持续走弱，由一季度的5.40%逐级下滑至二、三季度的5.20%、4.80%。10-11月规上工业增加值同比增幅分别为4.90%、4.80%，均值仅为4.85%；四季度工业增加值数据走弱，或指向GDP表现同样承压。对应操作或是降准落地，从历史经验来看，央行在1月降准的概率并不算低，2019年（1月15日与25日两次降准）、2020年（1月6日降准）以及2024年（2月5日降准），央行均在春节前开展了降准操作，且幅度均在50bp及以上。其落地时间普遍落在春节前两周以内，缓解资金压力之余也为经济开门红提供助力。这也意味着如果2026年初央行继续实施降准，执行窗口很可能会出现在1月末至2月初期间。倘若四季度经济表现明显低于预期，同样不排除降准降息同步落地的可能。选项二是货币弱发力，对应的场景或是12月数据反弹力度较大，同时修复效果延续至年初。2025年12月31日，统计局发布12月PMI，其中制造业PMI由49.2%回升至50.1%，非制造业PMI由49.5%回升至50.2%，制造业PMI重回扩张区间，有效扭转了市场基于10-11月数据所形成的持续下滑预期。考虑到2026年春节偏晚，对1月数据拖累有限，1月PMI、社融表现可能同样不弱，2026年初经济存在开门红的可能性。倘若这一情形出现，央行在货币工具的使用上可能会更加审慎。对应操作则是增加基础工具的资金净投放，如央行加大买债规模，提升买断式回购、MLF续作规模等。2024年（210日）案例作为参照，12160MLF342001.497600亿元。图7：去年10-11月的基本面数据表现普遍一般，或在一定程度上对四季度GDP同比形成拖累规上工业增加值同比季值不变价同比（%，右轴） 现价同比（%，右轴）10 898 77 665 543 42 310 2（四）机构行为：关注配置盘的集中进场点位配置盘或成为2026年初决定利率定价的关键力量。一方面，银行与保险自营投资往往以年度为单位考核，年初是重要的抢配节点，叠加银行存款与保费收入均具有明显的开门红季节性特征，也在一定程度上提升其年初买债力量。另一方面，当前债市仍处于震荡调整期，公募债基等固收资管类产品的负债端尚不稳定，交易盘对利率中枢的决定力显著削弱，在操作上也更倾向于跟随配置盘而动。配置型机构对于不同品种的预期点位在哪里？近期的机构行为数据或可提供有效线索。首先观察保险行为，1210462025302.24%-2.30%区间，保险的配置兴趣2030债老券收益率站上2.30%，并向2.35%靠拢，保险配债规模明显提升，单日净买入超60-80亿元，且品种上以老券为主；月末新券同样加速调整，收益率由2.22%向2.30%综合来看，对于保险而言，30或是其加力配置的重要点位。图8：保险在超长国债板块行为与利率走势（亿元）年国债新券年国债老券0

2.382.362.342.322.302.282.262.242.222.202.18其次观察大行行为，127-102522025全年最高点。我们可以发现，12的债券资产冲量阶段，大行优先选择5-7年国债作为标的品种，以博取后续相对更高的骑乘收益；而到了12月下半月，随着国债10年-7年利差由9bp走扩至13bp，大行开始转向配置7-10年国债，且日均净买入规模在30亿元水平。对于大行而言，倘若利差性价比充足，1.85%同样是可接受的票息水平。此外，我们还可观察到，12月末（30-31日）大行净买入10年以上国债90、40亿元，是二级市场超长国债关键买盘之一，这也意味着当债市部分投资者因担忧大行2026年无法有效承接增量超长期供给而大幅卖出超长债避险的同时，大行反而是市场上最主要的承接方。图9：大行在7-10年国债板块行为与利率走势（亿元）

1.9010年以上国债10年以上国债3-5年国债7-10年国债10Y国债收益率（%，右轴）5-7年国债7Y国债收益率（%，右轴）50

1.800

1.751.70

1.65一月策略，抢占先机综合上述四点关注，1月所面临的情形或是中性偏乐观的状态。不过，2026年债市的开局表现大超预期。1月5-6日，10年国债活跃券由1.89%，302.25%2.31%，中长端利率债的调整幅4-6bp。剧烈调整的背后，既有利多逻辑，如债基赎回费率监管态度软化、银行表现较强等。但理论上，多空力量相对均衡。债市最终选择单边做空的直接原因，或是学习效应。2025年初，在1-3月资金面异常收敛的背景下，债市也曾经历较为极端的调整，10年国债收益率由年初的1.60%连续上行至1.90%。在这一过程当中，大部分投资者或选择了硬抗，以利率债基为例，1-2月债市大幅调整的同时，其久期中位数始终维持在4年左右的高位水平，直到3月初回撤过大方才集中压降久期，一季度的负收益，也使得大部分机构在2026年初，面临类似的利率上行情景，机构采取了与2025年初截然相反的操作思路，不再硬抗而是通过提前赎回委外产品、清理长债持仓，卸掉潜在的负担与风险，并且阶段性涌向票息进行防御，这也是近期信用债暂未跟随调整的原因。图10：面临类似的利率上行背景，2026年初机构采取了与2025年初截然相反的操作思路6.0

稳定:利率债基久期中枢年日滚窗口） 10Y国债到期收益率右轴）敏感性久期：利率型（） 灵敏:利率债基久期中枢年日滚窗口）

3.105.04.0

2.902.702.503.0 2.302.01.0

2.101.901.700.0

1.50当前债市难以形成一致多头预期的根本原因，或是当前债市的赚钱效应还不够显著。一览近五年各类公募债基年度收益表现，2025年中长债基、短债与中短债基、指数债基的收益中位数分别为1.17%、1.58%、0.82%，2021-2024年均值分别为3.72%、3.06%、3.46%，这也意味着2025年债券投资收益或不及过往的一半。因此，对于增量资金而言，需要考虑的问题在于，是否存在其他的优质标的替代债券；对于存量资金而言，可以优化的方面在于，能否通过直接投资节约不必要的费率成本。图11：各类公募债基年度收益表现5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

2021年度 2022年度 2023年度 2024年度 年度4.72%4.35%3.94%4.10%3.46%3.36%3.54%4.72%4.35%3.94%4.10%3.46%3.36%3.54%2.90%3.11%2.64%2.30%2.51%1.58%1.17%0.82%打破债市的熊市困境，或需债券投资逐步恢复收益属性，而这一过程已经开始。随着投资者年初逐步完成避险操作，债市正逐渐进入银行间市场资金相对充裕，交易型机构组合久期偏低的状态。从票息性价比视角来看，各期限、各品种利率债的息差水平普遍达到滚动1年90%+极高分位数，部分中长久期品种息差水平正在刷新滚动1年新高；期限利差维度，利率债10Y-1Y、超长端-10Y、5Y-3月、3Y-1Y等关键利差同样处于滚动1年的高分位数。如果后续利差向均值回归，中长端潜在的资本利得收益同样可观。当前利率债中长端的票息与利差均呈现出充足的性价比，接下来或可等待配置盘优先进场，带动债牛慢启动，随后交易盘跟进，完成债市定价的修复。对应至策略上，我们倾向于，