2月信用债策略月报：关注长信用品种的博弈机会

目 录一、中短端信用利极挖掘后，长信用怎看？ 5（一）1复：金率新落、构置量较，用差幅缩 5（二）2季性市展望信利多窄关注信配力的化 61、节：用通现优利，用差收窄 62、市望债定响因中偏好关长信配力的化 8（三）信债略中端品关结性会长信提布、时盈 91、5y以内品：注分中端种结性会 102、5y以上品：前于较的局口交需及止盈 12二、二级市场：信债益率普遍下行，信利普遍收窄 15三、一级市场：净资比下降、环比上升长期品种发行占比上升 22（一）信债净资模同下、比升产业发占下降 22（二）城债净资模同、比上，半数份比升 22（三）融期：5年及以发占有上升 23（四）取发情：1月取发规环下降 23四、成交复盘：城债交收益率多下行，5y以内成交占比提升 24（一）城债交踪成交益普下，5y以上种行度大 24（二）异成前大跃主体 25五、风险提示 27图表目录图表1 金率规地、构置量强信用差幅缩 5图表2 用各种益率信利变化 6图表3 品收率利差节变（BP） 7图表4 3yAA+票性走特征 7图表5 短信利极致缩长期种用利进步窄窗（BP） 9图表6 用差平及与2024年来差数差距 10图表7 余本债周度放奏 图表8 用品持收益对比 图表9 额差高存量模10及上证AAA科债数分筛选 12图表10 信债ETF规模 12图表信债ETF指数成券用差 12图表12 长期票利差势（BP） 13图表13 长期票利差势（BP） 13图表14 各机在期信债情对7-10y中票净买入况 13图表15 行剩期限5y以上部分高动公个券 14图表16 长期用有收率比 15图表17 科债数券利（5y以上，BP） 15图表18 1-5yAAA-二资本较票差（BP） 16图表19 1-5yAA+二本债中利（BP） 16图表20 中票限变动（BP） 16图表21 城债限变动（BP） 16图表22 中票限变动（BP） 16图表23 中票级变动（BP） 17图表24 城债级变动（BP） 17图表25 中票级变动（BP） 17图表26 中票益信用差其位水变化 17图表27 城债益信用差其位水变化 18图表28 城区利其分数平化（BP） 18图表29 新成情况 19图表30 二房交况 19图表31 地债益信用差其位水变化 19图表32 煤债益信用差其位水变化 19图表33 煤库与煤价格 20图表34 煤债交前10大体级交况 20图表35 钢债益信用差其位水变化 20图表36 螺钢、库存势 20图表37 钢债交前10大体级交况 20图表38 银二资收益、用差其位数平化 21图表39 银永债率、用差其位水平化 21图表40 券次债率、用差其位水平化 21图表41 保次债率、用差其位水平化 22图表42 1信债资同下、比升 22图表43 1产债资同下、比升 22图表44 1城债资同上、比升 23图表45 1各域债净资模(元) 23图表46 各限用行规模 23图表47 各信债发行模况 24图表48 1各城成交YTM24图表49 1各城日均交数况 25图表50 1城、产、炭钢行高值成前大跃体 26图表51 1城、产、炭钢行低值成前大跃体 26一、中短端信用利差极致挖掘后，长信用怎么看？（一）1月复盘：基金费率新规落地、机构配置力量较强，信用利差大幅压缩上旬，动，利率债收益率有所上行。年底落地的基金费率新规在赎回费率以及过渡期的安排方面均较预期有所放宽，赎回扰动担忧边际缓解，叠加年初配置盘进场，带动信用表现优于利率，收益率多数下行，信用利差普遍收窄，银行二永债表现占优。中下旬，监管调整融资保证金比例，适度引导权益市场降温，防范短期过热风险，股债跷板效应下债市收益率震荡修复。摊余成本法定开债基开始进入集中开放期，信用债配力较利幅压以内品种利差至2025以低点近。图表1 基金费率新规地、机构配置力量强信用利差大幅压缩全月来看，信用债各品种收益率普遍下行，中长端表现相对占优，利差普遍收窄。3y以内短端信用品种年内需求格局较好，1月短端利率品种收益率小幅上行，但信用品种收益率进一步下行，利差有所收窄。4-5y品种受益于凸点挖掘、摊余债基集中开放，整体表现较好，信用利差普遍收窄。5y以上长久期品种受年初配置盘力量驱动，整体表现亦较强，利差普遍收窄。图表2 信用债各品种益率及信用利差变化2026/1/30较2025/12/31中债估值收益率变化(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA国债-422-1-5-6-5-40国开债320-2-2-4-2-1-3中短票-3-3-1-1-1-4-5-9-12-7-10-4-4-9-2-9-13-12-11-5-3-10-6-4-11-11-城投债-1-1-6-1-4-5-2-4-6-5-10-13-4-8-11-11-10-9-10-8-7-6-8-7-7-6-地产债-2-3-22-1-22-1-9-50-3-11-440-10-43------------钢铁债-3-54-12-1-70-12-8-1-4-60-2------------煤炭债-2-3-10-1-4-3-8-12-5-10-4-2-9-2------------银行二级资本债-4-4-4-6-6-6-6-8-9-9-12-10-9-9-12-11-12-12-15-15-15-10-12-11---银行永续债-5-4-3-8-7-7-10-10-10-9-8-5-6-6-8------------券商次级债-4-4-3-11-11-9-12-14-11-9-11-11-3-2-2------------保险次级债--6-6--9-9--6-6--16-14--5-4------------2026/1/30较2025/12/31信用利差变化(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票-7-7-5-3-3-6-4-8-11-5-8-2-3-8-1-5-9-8-9-3-1-9-5-3-9-9-城投债-4-4-9-3-6-7-2-4-6-3-8-11-2-6-9-7-6-5-8-6-5-5-6-5-4-3-地产债-5-6-50-3-240-9-49-1-9-422-8-41------------钢铁债-7-90-30-4-70-12-61-2-420------------煤炭债-5-6-5-2-3-6-2-8-11-3-8-2-1-7-1------------银行二级资本债-8-7-7-8-8-8-5-7-8-7-10-8-7-7-10-7-8-8-13-13-13-8-10-9---银行永续债-8-7-6-10-9-9-9-9-9-7-6-3-4-4-6------------券商次级债-7-7-6-14-14-12-12-14-11-7-9-9-100------------保险次级债--9-9--12-12--6-6--14-12--4-3------------注：1、钢铁债、银行二永债、券商次级债用AAA-代替AAA：2、信用利差统计口径为中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值；3、数据统计区间为2025年12月31日至2026年1月30日。（二）2月季节性与市场展望：信用利差多收窄，关注长信用配置力量的变化1、季节性：信用债通常表现优于利率，信用利差多收窄大涨幅普遍在10-35BP，最高跌幅则均不超过4BP信用利差方面，2021年、2023年2月信用债处于超预期冲击后的修复阶段，利差有所收窄；其余年份利差走势受利率环境影响，同时年初机构对票息品种的配置力量对利差走阔也有一定保护，在2020、2024年债市收益率下行的窗口信用利差收窄动能较强，而2019年、2022年、2025年利率上行的时间窗口利差多被动收窄或小幅走阔，整体表现相对持稳。期限利差方面，5y以内期限利差走势有所分化，在2019年、2022年宽信用预期升温导致利率上行的时间窗口有所走阔，但在2025年资金收紧导致的调整窗口有所收窄。7-5y利差多数年份收窄，主要系债市出现调整的阶段长信用反应相对滞后，而在债市情绪较好的时间窗口，配置盘发力、交易盘博收益有一定的拉久期诉求。2023局高票息资产的重要窗口，需求力量较强。以上因素综合使得多数年份等级利差呈现出收窄的特征。（AA+（AA+（利差）A（期等级利差品种期限2019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-02（AA+（AA+（利差）A（期等级利差品种期限2019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-02平均涨跌幅最高涨跌幅最低涨跌幅下行/收窄概率国债3Y7-20 2 64-921021-2029国开债AA+中票（收益率）AA+中票10Y3Y10Y1y3y5y7y10y1y3y71413-10112812-9-13-26 10-30 6-21 16-35 -6-31 -0-44 -7-46 -11-45 -11-10 6 -1 -68 15 10617201514-5109410-20-22-17-9-8-28-10-12-14-19-17-12-15-9 8 -49249262418161830-11-1-3-4-7-8-5-0-61024162624201618144-26-30-26-35-31-44-46-45-10-2829292957575757575771利差） 5y -5 -12 -137-251-3-67-25717y-4利差） 5y -5 -12 -137-251-3-67-25717y-4-27-18-2-22-4-4-100-2710010y-0-23-284-1369-415-28571y-5-401042-1932-232-4043二级资本债 3y 7 -241020-15-1728128-2443收益率） 5y 9 -33718-15-1323-023-33437y7-3739-9-1723-323-374310y11-3437-6-2628-228-34431y-5-1621-8-1689-121-1657二级资本债 3y -6 6 44-24-55-26-244315-18-12-35-1857-5-8-14-63-83-188610y-1-12-14-3-10-1119-519-14863y-1y114510-302-3-111-3029A+中票 5y-3y 10 -13 -73-25-5-210-1357限利差）7y-5y -3 -2 -3 -55-3-2-15-58610y-7y42-1-18 6 23 8 -1291y-4211-4-0-2-03-4573y-22-3-1-16-2-0-32-1686AA+/AAA 5y2-11-12-2-74-4-44-12717y0-6-140-1-3-2-30-147110y0-6-140-1-2-2-30-14711y-1133-3-35-0-1-63-35713y-811-8-16-1-1-41-1671AA/AAA 5y22-14-2-82-5-32-14577y0-7-14-1-2-0-7-4 0 -148610y0-7-13-1-21-4-31-13711y-9-23-1-33-11-5-83-3386AA-/AAA 3y-801-6-14-5-9-51-14715y00-141-62-5-32-1443图表4 3yAA+中票季性走势特征具体回顾2019年以来历年2月信用债行情表现，观察信用利差、期限利差、等级利差走势情况：2019年2“2020年22021年2月：信用利差分化，期限利差收窄，等级利差收窄。债券市场从永煤事件后的宽松窗口转向“小钱荒”，利率债收益率震荡上行，普信债处于永煤冲击后的信心逐12022年2月：信用利差分化，期限利差分化，等级利差收窄。美联储加码紧缩，同时信贷开门红、多地房地产调整政策放松，宽信用预期升温，债市收益率普遍上行，信125y2023年2月：信用利差收窄，期限利差分化，等级利差收窄。资金价格波动带动短22222024年2欠配债表现略优于中票，信用利差多收窄。化债政策推进下机构中短端下沉意愿高，信用债等级利差普遍收窄，3y以内AA-表现尤为明显，期限利差多小幅走阔。2025年22、后市展望：债市定价影响因素中性偏利好，关注长信用配置力量的变化基本面方面，1月PMI再度回到荣枯线以下，春节假期前的季节性影响有所体现，2月经济数据空窗期，关注通胀与信贷扰动，但春节错位导致的CPI高基数以及监管倡导弱化信贷投放规模情结的基调影响下预计基本面条件或更加有利债市。资金面方面，春节假期影响扰动可能增加，但在央行呵护下大概率维持平稳，难出现25年初的紧张局面，对债市影响或偏中性。机构行为方面，摊余成本债基仍在集中开放期，且年内票息品种受青睐，5y以内信用债需求格局仍较好。1月或有所减弱，若有超预期冲高可能为债市带来更好布局机会，但预计调整幅度难超1月高点。图表5 中短端信用利极致压缩后长久期种用利差进一步收窄窗（BP）月5y5820265y25y20253月34情况。（三）信用债策略：中短端品种关注结构性机会，长信用提前布局、及时止盈25y5y从布局票息的角度看长久期信用债性价比高，可以适当参与，同时提前布局可能的利差图表6 信用利差水平及与2024年以来利差中数差距2026/1/30信用利差(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票1015201217251521341829511728522540633256833559851240-城投债1115191317211620272024391724452841643549714054761934-地产债162559203051263545294463284364------------钢铁债142635143043133555184474174376------------煤炭债7133291632122034152851132752------------银行二级资本债101116121218232431313144334053434562454966505270---银行永续债111519131722242833364153425063------------券商次级债121419192231222636313750394861------------保险次级债1-3036-3139-5260------------较2025年最低点差距(BP)3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票4360023131414-1196897151831114-2-4-城投债4450-1-2121335-1-349121591213712815-地产债781067-111112-28814-1869-22------------钢铁债3810094118212215-11711------------煤炭债53141-155033214109------------银行二级资本债323-2-4-17457587116181712202216191914---银行永续债455-3-2-22408111291313------------券商次级债444016346671291314------------保险次级债-33--1-1-66-03-88------------较2024年以来利差中位数差距(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票-17-21-21-10-15-13-8-12-12-9-10-2-15-17-120-5-825300-2-10-12-城投债-18-20-21-12-15-17-10-13-15-9-13-10-17-18-12-1-134201-1-4-7-10-地产债-24-20-21-15-11-31-8-6-51-8-6-45-15-11-56------------钢铁债-17-13-13-14-8-8-16-4-8-15-30-21-6-7------------煤炭债-21-23-9-14-16-9-12-14-15-13-12-6-18-19-17------------银行二级资本债-20-20-21-13-14-14-3-7-9-1-5-4-1-1-41310617161216129---银行永续债-21-18-20-14-11-16-8-6-12-20-203-3------------券商次级债-17-17-14-12-12-9-12-13-11-6-7-6-200------------保险次级债--22-22--15-16--7-6--12-10-2-2------------2026/1/30信用债收益率()1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票1.681.731.781.791.841.921.851.912.041.932.042.261.972.082.322.162.312.542.302.542.812.342.582.842.392.67-城投债1.691.731.771.791.831.871.851.891.961.941.992.141.972.042.242.202.332.562.332.472.692.392.522.752.462.62-地产债1.741.842.171.871.962.171.952.042.142.032.182.372.082.222.44------------钢铁债1.731.841.931.801.962.091.822.042.241.922.182.491.962.232.56------------煤炭债1.651.721.911.751.821.981.811.892.041.892.022.261.932.062.32------------银行二级资本债1.681.691.741.781.781.841.931.932.002.052.052.182.132.192.322.352.362.532.432.472.642.482.512.69---银行永续债1.701.741.781.791.831.881.931.972.022.102.152.272.212.292.42------------券商次级债2.112.242.192.282.41------------保险次级债2.052.13-2.322.40------------注：1、增值税新规对国开债、金融债的部分期限品种收益率可能有所影响。2、钢铁债、银行二永债、券商次级债用AAA-代替AAA；3、各历史分位数起始日期为2024年1月1日。1、5y以内品种：关注部分中短端品种的结构性机会3y1.65%-2.05%10-36BP区间。近期万科债券展期的议案获通过，处置路径逐渐清晰，地产债市场悲观情绪有望逐渐好转，可关注1-2年期央国企地产债，博弈估值修复。4-5y品种：4y4-5y2024AAAAA+1.9%-2.3%15-50BPAA2.15%-2.45%40-60BP3.5y-4yAA+35y3.5y63y5y品图表7 摊余成本法债周度开放节奏2026年1月30日持有期收益率（3M静态年化）票息（YTM）骑乘收益（3M静态年化）期限商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资本债(AAA-) 本债(AA+) 本债(AA) 本债(AA-) 本债(AAA-) 本债(AA+) 本债(AA) 本债(AA-) 本债(AAA-) 本债(AA+) 本债(AA) 本债(AA-)2026年1月30日持有期收益率（3M静态年化）票息（YTM）骑乘收益（3M静态年化）期限商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资商业银行二级资本债(AAA-) 本债(AA+) 本债(AA) 本债(AA-) 本债(AAA-) 本债(AA+) 本债(AA) 本债(AA-) 本债(AAA-) 本债(AA+) 本债(AA) 本债(AA-)0.25Y0.5Y0.75Y1Y1.25Y1.5Y2Y2.5Y3Y3.5Y4Y4.5Y5Y2026年1月30日1.851.731.701.701.761.861.992.222.402.412.522.422.471.851.731.731.711.761.861.972.222.412.412.522.742.901.901.781.781.761.821.932.052.312.502.722.922.862.971.971.911.911.911.982.092.252.542.763.173.473.393.551.641.671.681.681.701.721.781.841.931.992.052.092.131.651.671.691.691.701.731.781.841.931.992.052.122.191.701.721.741.741.761.781.841.912.002.092.182.262.321.771.811.841.851.871.911.982.062.172.292.422.532.620.210.060.020.020.060.140.210.370.470.420.470.330.340.210.050.040.020.060.130.190.370.480.420.470.620.710.210.050.040.020.060.150.220.400.510.630.740.610.650.210.090.070.060.110.190.270.470.590.881.040.870.93持有期收益率（3M静态年化）票息（YTM）骑乘收益（3M静态年化）期限中短票(AAA+) 中短票(AAA)中短票(AA+)中短票(AA)中短票(AAA+) 中短票(AAA)中短票(AA+)中短票(AA)中短票(AAA+) 中短票(AAA)中短票(AA+)中短票(AA)0.25Y0.5Y0.75Y1Y1.25Y1.5Y2Y2.5Y3Y3.5Y4Y4.5Y5Y1.701.671.711.711.771.861.991.972.022.162.252.112.121.691.681.721.741.791.882.011.962.002.172.262.122.131.751.751.771.791.851.932.062.042.092.442.572.242.201.781.781.801.911.982.052.182.272.382.963.102.562.471.631.651.661.671.691.711.771.811.841.881.921.951.961.641.651.671.681.701.731.791.821.851.881.931.951.971.681.701.721.731.751.781.841.871.911.972.042.072.081.711.731.751.781.821.851.921.982.042.142.262.302.320.070.020.050.040.080.150.220.160.180.280.330.170.160.050.030.050.050.090.160.220.140.150.280.340.170.160.070.050.050.050.090.160.22 0.17 0.190.480.530.170.120.070.050.050.130.160.200.260.290.340.820.840.260.15关注信用债ETFETF61521ETF2025ETF2026图表9 超额利差较高存量规模10亿及以上的证AAA科创债指数成券筛选债券代码债券简称发行人行权剩余期限（年）行权收益率（）信用利差（BP）超额利差（BP）债券余额（亿元）隐含评级上市日期品种发行方式是否做市指数成分券是否永续债是否次级债243160.SH25中新K1中新苏州工业园区开发集团股份有限公司2.422.12442510AA+2025-07-08公司债公募否否否115253.SH23首集K1北京首都创业集团有限公司0.221.80271710AAA2023-04-24公司债公募否否否524275.SZ25中兴新K1中兴新通讯有限公司2.312.00321710AAA-2025-05-27公司债公募否否否148716.SZ24中航K3中航科创有限公司1.241.87261510AAA-2024-05-06公司债公募是否否148685.SZ24中航K2中航科创有限公司8.202.50551515AAA-2024-04-18公司债公募是否否148594.SZ24中兴新K1中兴新通讯有限公司1.011.85271510AAA-2024-02-08公司债公募否否否148818.SZ24中航K5中航科创有限公司1.481.89261515AAA-2024-07-26公司债公募是否否242229.SH25首集K2北京首都创业集团有限公司8.932.44461410AAA2025-01-08公司债公募否否否148873.SZ24中航K7中航科创有限公司1.561.90261415AAA-2024-08-27公司债公募是否否244305.SH25渝富K4重庆渝富控股集团有限公司9.822.46471315AAA2025-12-01公司债公募是否否244099.SH25渝富K3重庆渝富控股集团有限公司9.752.46471320AAA2025-11-04公司债公募是否否243115.SH25渝富K2重庆渝富控股集团有限公司9.362.44451214AAA2025-06-17公司债公募否否否148417.SZ23中航K1中航科创有限公司0.531.79251215AAA-2023-08-18公司债公募是否否241214.SH24金隅K1北京金隅集团股份有限公司3.442.0534910AA+2024-07-11公司债公募否否否241156.SH24鲁高K2山东高速集团有限公司18.392.5415910AAA2024-06-25公司债公募否否否148819.SZ24中航K6中航科创有限公司3.482.0028915AAA-2024-07-26公司债公募是否否242757.SH沪国投K1上海国有资本投资有限公司14.212.4825950AAA2025-04-22公司债公募是否否148874.SZ24中航K8中航科创有限公司3.562.0129910AAA-2024-08-27公司债公募是否否241452.SH24恒信K1海通恒信国际融资租赁股份有限公司1.571.8724910AA+2024-08-29公司债公募否否否242228.SH25首集K1北京首都创业集团有限公司3.932.0127915AAA2025-01-08公司债公募否否否242282.SH25首集K4北京首都创业集团有限公司3.962.0127820AAA2025-01-21公司债公募是否否242369.SH25首集K6北京首都创业集团有限公司4.032.0127825AAA2025-02-14公司债公募是否否242423.SH25首集K8北京首都创业集团有限公司4.072.0127820AAA2025-02-27公司债公募是否否524336.SZ25鄂交K1湖北交通投资集团有限公司19.402.5414810AAA2025-07-02公司债公募是否否242538.SH首集K10北京首都创业集团有限公司4.102.0127810AAA2025-03-12公司债公募否否否241346.SH24铁建K2中国铁建股份有限公司28.482.6119817AAA2024-08-01公司债公募否否否524542.SZ25诚通K2中国诚通控股集团有限公司14.812.4620710AAA2025-11-26公司债公募是否否240720.SH24鲁高K1山东高速集团有限公司8.122.3540715AAA2024-03-19公司债公募否否否148147.SZ22长安K1重庆长安汽车股份有限公司1.891.8924710AA+2022-12-26公司债公募是否否243136.SH25水务K1北控水务集团有限公司2.371.8820715AAA2025-06-19公司债公募是否否图表10 信用债ETF模 图表信用债ETF指数成分券信用利差隐含评级中票。2、5y以上品种：当前处于较好的布局窗口，交易需及时止盈长久期信用债信用利差、期限利差均处于相对高位水平。7-10yAA+中票收益率在2.31%-2.58%40-59BP202431%-76%AA+7y-5y、10y-7y17-26BP202487%-98%历图表12 长久期中票信利差走势（BP） 图表13 长久期中票期利差走势（BP）图表14 各类机构在长期信用债行情阶段对7-10y中票净买入情况注：黑色、蓝色虚线框所标时间段分别为基金净买入、卖出规模较大的窗口。2024年、2025年长久期信用债行情均在中短端利差压缩较为极致的环境下开始演绎，是机构票息挖掘趋于极致、市场开始向久期要收益的结果。两轮长久期信用债行情585y当前从布局票息的角度看长久期信用债性价比高，可以适当参与，同时考虑3月保险配置进一步加码，3月底到4月初理财为代表的资管户配置需求增强，或带来未来的配置预期驱动当下行情，可提前布局，但需注意及时止盈。910BP77-15BP，有一定的博收益空间。从风险角度看，21α”10BP博弈利差压缩行情对于个券的流动性要求较高；二是关注曲线凸点，当前5.5-6y、7.5-8yAAAAA+8.5-9yAA+三是科创债ETF额利差有所走阔，性价比有所回升。图表15行权剩余期限5y以上部分高流动性公募个券债券代码债券简称发行人QB流动性评分近30天经纪商成交(笔)行权剩余期限（年）行权收益率（）债券余额（亿元）隐含评级上市日期品种发行方式是否永续债102585170.IB25国新控股MTN003(稳增长扩投资专项债)中国国新控股有限责任公司99.58879.862.33128AAA2025-12-12中期票据公募否102581808.IB25电网MTN019国家电网有限公司99.51879.232.31500AAA+2025-04-24中期票据公募否102584816.IB25国新控股MTN002(稳增长扩投资专项债)中国国新控股有限责任公司99.42479.802.33204AAA2025-11-20中期票据公募否102585259.IB25诚通控股MTN003(稳增长扩投资专项债)中国诚通控股集团有限公司99.4529.882.4375AAA2025-12-17中期票据公募否102581378.IB25电网MTN015国家电网有限公司99.23349.152.30100AAA+2025-03-27中期票据公募否102582273.IB25国新控股MTN001(稳增长扩投资专项债)中国国新控股有限责任公司99.22299.362.31230AAA2025-06-10中期票据公募否102584376.IB25电网MTN033国家电网有限公司99.21235.221.97100AAA+2025-10-22中期票据公募否102583864.IB25光大集团MTN006B中国光大集团股份公司99.2289.622.32120AAA2025-09-16中期票据公募否102585368.IB25电网MTN045(科创债)国家电网有限公司99.16395.401.9975AAA+2025-12-29中期票据公募否102580206.IB25中石化MTN002中国石油化工股份有限公司99.1338.962.29100AAA+2025-01-15中期票据公募否102581388.I司99.05279.152.30100AAA+2025-03-27中期票据公募否102581656.I4公司98.97289.212.5960AAA-2025-04-18中期票据公募否102580265.IB25中化股MTN001中国中化股份有限公司98.77168.962.5860AAA-2025-01-17中期票据公募否102581358.IB25电网MTN017国家电网有限公司98.77179.152.30100AAA+2025-03-27中期票据公募否102581365.IB25电网MTN016国家电网有限公司98.72139.152.30100AAA+2025-03-27中期票据公募否102580637.IB25中化股MTN002中国中化股份有限公司98.71189.052.5860AAA-2025-02-20中期票据公募否102481338.IB24诚通控股MTN010A中国诚通控股集团有限公司98.461418.192.6960AAA2024-04-09中期票据公募否102680244.IB26鲁高速MTN002B山东高速集团有限公司98.38139.982.4425AAA2026-01-22中期票据公募否102582306.IB25诚通控股MTN001(稳增长扩投资专项债)中国诚通控股集团有限公司98.24139.362.40165AAA2025-06-10中期票据公募否102582543.IB25诚通控股MTN002A中国诚通控股集团有限公司98.23129.392.4040AAA2025-06-24中期票据公募否102680195.IB26深圳地铁MTN002B深圳市地铁集团有限公司98.23109.962.795AAA2026-01-19中期票据公募否102582571.IB25电网MTN024国家电网有限公司97.921214.402.3750AAA+2025-06-25中期票据公募否102481556.IB24诚通控股MTN011A中国诚通控股集团有限公司97.998.212.3760AAA2024-04-19中期票据公募否102582544.IB25诚通控股MTN002B中国诚通控股集团有限公司97.91314.392.5040AAA2025-06-24中期票据公募否102585144.IB25乌城投MTN003B乌鲁木齐城市建设投资(集团)有限公司97.8589.862.8112AA+2025-12-11中期票据公募否102480674.IB24诚通控股MTN007A中国诚通控股集团有限公司97.5588.102.3740AAA2024-03-07中期票据公募否102480597.IB24合建投MTN002合肥市建设投资控股(集团)有限公司97.595.082.0220AAA2024-03-01中期票据公募否102585312.IB25皖能股MTN003(并购)安徽省皖能股份有限公司97.586.902.315AA+2025-12-24中期票据公募否102481620.IB24铁道MTN002A中国国家铁路集团有限公司97.39108.222.04100AAA+2024-04-22中期票据公募否102582132.IB25中化股MTN005中国中化股份有限公司97.2379.312.6040AAA-2025-05-26中期票据公募否102481601.IB24锡产业MTN005无锡产业发展集团有限公司97.0288.222.4510AA+2024-04-22中期票据公募否102482900.IB24重庆发展MTN002重庆发展投资有限公司96.968.442.4416AA+2024-07-09中期票据公募否102501643.IB25光大集团MTN007B中国光大集团股份公司96.8199.712.33110AAA2025-10-17中期票据公募否102585369.IB25电网MTN046(科创债)国家电网有限公司96.78225.401.9975AAA+2025-12-29中期票据公募否102582567.IB25电网MTN022国家电网有限公司96.69814.402.3750AAA+2025-06-25中期票据公募否102281771.IB22无锡建投MTN002无锡市建设发展投资有限公司96.6766.532.2610AA+2022-08-15中期票据公募否102483443.IB24福州新发MTN004福州新区开发投资集团有限公司96.6388.522.473AA+2024-08-12中期票据公募否102480955.I813.132.4970AAA2024-03-20中期票据公募否102501648.I89.732.7310AA+2025-10-27中期票据公募否102400628.IB24陕煤化MTN002陕西煤业化工集团有限责任公司96.3868.082.7325AA+2024-03-04中期票据公募是，Qeube 注：1）5y以上、Qeubee40只公募中票。2）数据2026130日。2026年1月30日期限6Y6.5Y7Y7.5Y8Y8.5Y9Y9.5Y10Y2026年1月30期限5.5Y6Y6.5Y7Y7.5Y2026年1月30日期限6Y6.5Y7Y7.5Y8Y8.5Y9Y9.5Y10Y2026年1月30期限5.5Y6Y6.5Y7Y7.5Y8Y8.5Y9Y9.5Y10Y持有期收益率（3M静态年化）票息（YTM）中短票(AAA+)中短票(AAA)中短票(AA+)中短票(AA)中短票(AAA+)中短票(AAA)中短票(AA+)中短票(AA)2.492.74 3.09 3.34 2.00 2.02 2.15 2.392.632.95 3.39 3.58 2.05 2.10 2.25 2.492.542.54 2.68 2.85 2.09 2.14 2.29 2.532.602.54 2.64 2.78 2.12 2.16 2.31 2.542.873.05 3.22 3.86 2.17 2.22 2.37 2.613.003.03 3.40 4.16 2.22 2.27 2.43 2.712.872.51 3.37 3.58 2.26 2.29 2.48 2.772.922.42 3.48 3.47 2.29 2.30 2.54 2.812.542.70 2.89 3.08 2.31 2.32 2.57 2.832.502.77 2.83 2.99 2.32 2.34 2.58 2.84骑乘收益（3M静态年化）盈亏平衡点（BP）中短票(AAA+)中短票(AAA)中短票(AA+)中短票(AA)中短票(AAA+)中短票(AAA)中短票(AA+)中短票(AA)0.490.72 0.94 0.95 12 13 15 160.580.86 1.14 1.10 12 13 15 160.450.40 0.38 0.32 11 11 11 120.470.37 0.32 0.23 10 10 10 110.700.84 0.85 1.24 11 11 12 140.780.76 0.97 1.46 10 10 12 140.610.22 0.89 0.81 9 8 11 120.630.12 0.94 0.66 9 8 11 110.230.38 0.33 0.25 8 8 9 90.180.43 0.25 0.15 7 8 8 9二、二级市场：信用债收益率普遍下行，信用利差普遍收窄1月信用债收益率普遍下行，信用利差普遍收窄，等级利差、期限利差走势分化。2月重点关注中短端品种结构性机会与长信用品种，分板块来看：1、城投债方面，中短端下沉、强区域拉久期。政策护航期内城投债安全性仍较高，且化债结束后退平台作为地方纯国企，违约风险亦或仍相对可控。当前3y以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈；中长久期品种可适当关注强区域优质主体配置机会。此外，城投融资政策严监管背景下，通过下属产业子公司实现融资新增逐渐成为一种趋势，且2026年该趋势或有所加强，关注城投产业子公司首发债券投资机会。21-2+0.1%20251月以优质主体的估值修复动能较强。在AA+。3yAAAA-1-2y。412A及A+业整体处于“反内卷”政策下，长期来看落后产能退出持续，后续成本上升可能挤压中小企业利润空间，促进行业兼并重组。控久期的情况下，对于转型成果突出的钢企可适当下沉。5国股行二永债年需求端力量或相对普信债更弱。14-5yAAA-3%图表18 1-5yAAA-二级资本债较中票利差（BP） 图表19 1-5yAA+二级本债较中票利差（BP）注：4-5y中债二级资本债收益率曲线8月以来受增值税新规影响有所调整。图表20 中短票期限利变动（BP） 图表21 城投债期限利变动（BP）注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。图表22 中短票期限利变动（BP）期限利差(BP)2Y-1Y3Y-2Y4Y-3Y5Y-4Y隐含评级AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-01-301010136712813224612分位数3329313228273861712912262025-12-318816914191115151412分位数2017445058545769487524利差中189111710121581417利差变动(BP)22-3-3-7-7-3-27320分位数变化1311-13-18-30-28-19-8232261注：利差分位数起始时间为2022年，下同。图表23 中短票等级利变动（BP） 图表24 城投债等级利变动（BP）注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债到期收益率曲线相减得到的差值。图表25 中短票等级利变动（BP）等级利差(BP)AA+/AAAAA/AA+AA/AAA剩余期限1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y2026-01-305561111581322241013193335分位数301211428332548381061542322025-12-3155101416311161617816263033分位数31224043155422821327363426利差中位数(BP)10111416186101728311621335254利差变动(BP)00-4-3-52-3-3672-3-732分位数-19-2927-22-1820178-22-2186图表26 中短票收益率信用利差及其分位水变化图表27 城投债收益率信用利差及其分位水变化图表28 城投区域利差其分位数水平变化（BP）省份2026-01-302025-12-312023-12-29当前信用利差历史分位数近一月信用利差变动2024年以来信用利差变动2024年最低点当前信用利差较2024年最低点变动广东45446924%1-243312上海2833563%-4-2731-2北京3238663%-5-33320甘肃73791786%-6-10475-2福建3440732%-6-3935-1贵州1541625282%-7-374189-35浙江3542812%-7-4738-3江苏3947942%-8-5542-3湖北45531162%-8-71450吉林57651524%-8-94525安徽4149952%-8-5444-3四川55631632%-8-10860-5重庆59681483%-8-89563山西3948922%-8-5343-3山东66751722%-8-105651西藏3644910%-8-5541-5湖南49571342%-9-8552-3河北50591026%-9-52446江西46551181%-9-7147-1新疆55641017%-9-464510河南59681295%-9-70528广西73822642%-9-19178-5内蒙古47561080%-9-6171-24陕西75851834%-9-107706云2822%-9-19997-14宁夏5672012%-10-14360-2海南3646871%-10-5140-4辽宁80902791%-10-199122-42青海961076303%-11-5338710天0%-11-10353-3黑龙江78901950%-12-11783-5注：区域利差统计口径为区域内存量债券信用利差的平均数，历史分位数起始时间为2021年12月31日。图表29 新房成交情况 图表30 二手房成交情况 图表31 地产债收益率信用利差及其分位水变化地产债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-01-301.741.842.171.871.962.171.952.042.142.032.182.372.082.222.44分位数510891211413013170141802025-12-311.761.862.191.851.962.391.952.132.642.072.292.822.082.322.87分位数81611613141524231927251426182024-12-311.801.982.381.821.992.541.841.972.741.972.092.921.982.103.03收益率中位数()2.242.403.042.482.673.362.612.863.432.803.123.962.913.254.19收益率变动(BP)-2-3-22-1-22-1-9-50-3-11-440-10-43分位数变化-3-6-33-1-13-1-11-23-5-10-250-8-17地产债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-01-30162559203051263545294463284364分位数669108116110918161112025-12-3121316421327526439430521052751106分位数101417111318162922122825322162024-12-3160771184562117415413151631465264157利差中053553114375812241671464876160利差-50-3-240-9-49-1-9-422-8-41分位数变化-4-8-7-1-5-170-18-22-3-10-243-11-15图表32 煤炭债收益率信用利差及其分位水变化煤炭债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-01-301.651.721.911.751.821.981.811.892.041.892.022.261.932.062.32分位数4316541143057168792025-12-311.671.751.921.751.832.021.841.972.151.942.122.301.962.152.34分位数881845171016191421221120132024-12-311.681.781.871.711.861.951.741.912.061.862.032.201.872.052.29收益率中位数()2.162.322.472.422.592.852.582.853.032.772.993.342.873.103.45收益率变动(BP)-2-3-10-1-4-3-8-12-5-10-4-2-9-2分位数变化-4-5-21-1-6-6-13-19-9-14-6-3-13-4煤炭2年期3年期4年期5年期信用利AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-01-307133291632122034152851132752分位数5413324311241422102025-12-31122037111938142745183553143453分位数981943187141782020211112024-12-31485867344958314964405774415882利差中位数(BP)3143532842633150773559914266100利差变6-2-8-11-3-8-2-1-7-1分位数变化-4-4-6-1-1-14-4-14-16-7-16-60-9-1图表33 煤炭库存与动煤价格 图表34 煤炭债成交前10大主体二级成交情况 注：1）样本在全市场数据的基础上，经过对成交价、中债估值等空值项的剔除；2）平均偏离估值取加权行权YTM与前一日中债估值差额平均。图表35 钢铁债收益率信用利差及其分位水变化钢铁债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-01-301.731.841.931.801.962.091.822.042.241.922.182.491.962.232.56分位数36114146318141920521142025-12-311.761.891.891.811.942.111.902.052.372.002.202.532.032.232.58分位数1114451181318201621261321182024-12-311.731.971.991.771.962.131.811.912.321.932.032.471.952.042.56收益率中位数()2.212.402.542.482.622.832.652.793.142.862.983.452.973.103.61收益率变动(BP)-3-54-12-1-70-12-8-1-4-60-2分位数变化-8-97-13-2-110-20-12-2-6-80-4钢铁债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-01-30142635143043133555184474174376分位数43711071181111925114202025-12-31213434173047203567244376214276分641014111784132020249405976394814858110利差中位数(BP)36466533446837478244551065165116利差变动(BP)-7-90-30-4-70-12-61-2-420分位数变化-6-140-30-7-100-19-121-3-310图表36 螺纹钢量、价库存走势 图表37 钢铁债成交前10大主体二级成交情况 注：1）样本在全市场数据的基础上，经过对成交价、中债估值等空值项及期限小于0.5年债项的剔除；2）平均偏离估值取加权行权YTM与前一日中债估值差额平均。图表38 银行二级资本收益率、信用利差其位数水平变化银行二级资本债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-01-301.681.691.741.781.781.841.931.932.002.052.052.182.132.192.32分位数3445341611101714161919192025-12-311.731.731.781.831.841.901.982.012.092.142.172.282.222.282.44分位数1210121413122120202625252829322024-12-311.651.661.751.721.751.931.761.781.971.821.862.051.831.902.13收益率中位数()2.212.232.362.412.442.562.632.672.822.852.923.082.942.983.14收益率变动(BP)-4-4-4-6-6-6-6-8-9-9-12-10-9-9-12分位数变化-9-7-8-10-11-9-5-8-10-9-11-9-9-9-12银行二级资本债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-01-30101116121218232431313144334053分位数4441111710102112172024172025-12-31181823192026293139374051414763分位数1110111612103127254136323939322024-12-31454655353856333554364059374467利差中位数(BP)353847313343353952424762475472利差变动(BP)-8-7-7-8-8-8-5-7-8-7-10-8-7-7-10分位数变化-7-6-7-15-11-9-14-16-14-20-24-15-19-15-15图表39 银行永续债收率、信用利差及其位水平变化银行永续债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-01-301.701.741.781.791.831.881.931.972.022.102.152.272.212.292.42分位数585363111361618192024222025-12-311.741.771.801.871.901.952.032.072.122.202.242.332.272.352.50分位数131591516122021182628242731322024-12-311.701.721.861.751.771.931.791.822.021.881.912.121.901.952.16收益率中位数()2.272.302.492.492.522.712.712.752.952.922.963.173.003.043.33收益率变动(BP)-5-4-3-8-7-7-10-10-10-9-8-5-6-6-8分位数变化-8-7-4-12-11-9-9-9-12-10-10-5-6-7-10银行永续债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-01-30111519131722242833364153425063分位数55511181172126214932182025-12-31192225232631333742434756465469分位数1213101516143033223839275941312024-12-31505266384056363959424566434869利差中位数(BP)424458363853424664495374426083利差变-10-9-9-9-9-9-7-6-3-4-4-6分位-14-15-13-22-22-15-17-14-5-10-8-13图表40 券商次级债收率、信用利差及其位水平变化券商次级债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-01-301.711.731.781.851.881.971.911.952.052.052.112.242.192.282.41分位数957106913882214194026292025-12-311.751.771.811.961.992.062.032.092.162.142.222.352.212.292.42分位数2917173621223422204328314629312024-12-311.701.741.801.841.881.951.851.902.011.962.012.122.022.092.22收益率中位数()1.972.212.392.072.512.682.142.723.102.182.943.382.233.133.47收益率变动(BP)-4-4-3-11-11-9-12-14-11-9-11-11-3-2-2分位数变化-20-11-9-27-15-13-21-14-13-20-15-12-7-2-3券商次级债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-192231222636313750394861分位数8561178682215183825262025-12-31202226323542344047374558404861分位数2313135138294334254631304025262024-12-31505460475158434859505566556275利差中位数(BP)303547324054364672395288446295利差变-12-12-14-11-7-9-9-100分位数变化-15-9-7-51-37-22-35-28-16-24-16-12-301图表41 保险次级债收率、信用利差及其位水平变化保险次级债1年期2年期3年期4年期 5年期中债估值收益率()AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-2026-01-301.701.751.861.821.872.011.992.052.202.052.132.352.322.402.66分位数221432111158982323232025-12-311.761.811.921.911.962.122.052.112.302.212.272.472.372.442.69分位数111191716141920182322223028262024-12-311.781.841.961.911.972.131.942.002.251.982.052.312.052.152.43收益率中位数()2.462.552.832.712.773.022.912.973.222.993.043.293.013.073.37收益率变动(BP)-6-6-6-9-9-11-6-6-10-16-14-12-5-4-3分位数变化-9-9-7-14-13-12-9-8-13-15-13-14-7-5-3保险次级债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-2026-01-30121728162135303651313961526086分位数2211111314969113022202025-12-31212637273248354160445070566388分位数1121020202024262228213626232024-5460765157586896利差中位数(BP)4853774756775264905365926477108利差变动(BP)-9-9-9-12-12-14-6-6-10-14-12-10-4-3-2分位数变化-10-10-9-19-19-19-11-11-13-23-19-10-6-4-3三、一级市场：净融资同比下降、环比上升，长久期品种发行占比上升15（一）信用债：净融资规模同比下降、环比上升，产业债发行占比下降1月信用债整体净融资规模同比下降、环比上升。1月信用债净融资3193亿元，同2821892399599亿15681267.56%63.08%。图表42 1月信用债净资同比下降、环比升 图表43 1月产业债净资同比下降、环比（二）城投债：净融资规模同比、环比均上升，近半数省份同比上升1月城投债净融资为794亿元，比去年同期上升572其8050从同比变化来看，江苏、浙江区域1月城投债净融资同比上升超230亿元。从环比变化来看，1月城投债净融资边际回暖，环比上升620亿。图表44 1月城投债净资同比上升、环比升 图表45 1月各区域城债净融资规模亿元) 省份12月省份12月1月1月同比变动省份12月1月1月同比变动浙江-71324428内蒙古1000山东11018852宁夏-10-6江苏-56149236西藏0020安徽588198青海000北京-128156黑龙江002四川715347-19河南435250贵州-1231广东14451-205甘肃61-13-8河北33432山西-8-16-3海南101723福建23-1920吉林-715-2湖南5-2115江西-349-16云南-12-30-34陕西-629-14广西-16-34-66辽宁12515重庆-9-69-143上海-24-13天津-45-80-117新疆16422全国总和174794572注：城投口径为YY口径。（三）融资期限：5年期及以上发行占比有所上升1576.10%523.90%25.46%图表46 各期限信用债行规模（四）取消发行情况：1月取消发行规模环比下降1月信用债取消发行规模为82.4亿元，较上月下降79.75亿元。图表47 各月信用债取发行规模情况四、成交复盘：城投债成交收益率多下行，5y以内成交占比提升（一）5y以上品种下行幅度较大成交收益率方面，5y以内成交YTMYTM2-14BP5y以省份1月成交YTM环比变化（BP）12月成交YTM1年以内1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限1年以内1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限1省份1月成交YTM环比变化（BP）12月成交YTM1