安琪酵母深度研究报告：从盈利弹性到质量成长-再论成本周期与五年新蓝图

目 录引言 8一、成本弹性：糖价超预期下行，保障利性释放 8（一）格解供剩为，奏配化 8（二）利性预分使水糖成红贡约3+亿 14（三）来望水的锚作将强安经营定趋性升 15二、中期空间：增驱充足，“十五五”收望翻倍 18（一）外步收，成性利率引整体 201、期望：“五”有登全第，外直提盈利 202、内动多并应对率动运有稳中降 21（二）内强产术协，快游生延展 241、母白：600亿海待，琪领业提速 252、品料渠客高度同助综竞实力升 273、兴物术酶剂、PHA生材、微生物 29三、投资建议：年弹释放，长期空间打，申“强推”评级 31四、风险提示 32图表目录图表1 25前季琪海营长21% 8图表2 25安盈底回、幅善 8图表3 25/26季蜜格加下行 8图表4 期蜜格破1/5精支位 8图表5 25年12部糖厂蜜卖格至700元/及下 9图表6 25年月25/26榨季糖存大上修 9图表7 糖技测25/26季糖量增43万吨 10图表8 西献25/26榨季蜜量要量 10图表9 25/26季蜜量预近10年新高 10图表10 23/24-24/25糖蜜计量加6610图表糖下需酒精导向母导 图表12 22以安水解加替糖蜜 图表13 预近来的糖消量续落 图表14 猪价/价较为软养效受损 图表15 糖供增需求量限供于求 图表16 糖价以企、易、琪方略复盘 12图表17 此年糖格基合1最规律 13图表18 23/24和24/25榨季现蜜格动降 13图表19 广糖开晚，分响购奏 13图表20 安当库平偏，对裕 13图表21 安历的策略盘 14图表22 采均每降100元润望厚1.4亿 15图表23 采均价水糖用对润厚感分析 15图表24 25公自水解价下至1200/吨 15图表25 安水糖梳理 15图表26 测“五安琪购国40%-70%+ 16图表27 安收晟业强供链同 16图表28 测算26/27榨广西蔗面有相平稳 17图表29 近糖价势与解价格 17图表30 广甘种贴力有收，普补贴向准术励 17图表31 中期随糖产提，解对蜜价的定用加出 18图表32 安琪2025年来公国外国新设目外张母能国内局高端生制造 18图表33 预“五期间本开约80亿 19图表34 “四”现金额接覆总本开支 19图表35 23起琪造血力升预未稳定 19图表36 五规期本支高多第三年 19图表37 新项公告 20图表38 “四”预算/际入超2的目投节列示 20图表39 公海产局情况 20图表40 2030年琪占率少至26%以上 20图表41 埃收稳长，利平高 21图表42 俄斯厂突破盈能稳提升 21图表43 埃、罗厂盈能大高国内 21图表44 20后兑益与元率动度关 22图表45 26预人币对元值 22图表46 人币值润的响多现收折算少产一汇损失 23图表47 14-19年琪费占入比约3.5%-4% 24图表48 供错导致21年24两运暴涨 24图表49 25至中出口装航运指下降 24图表50 伴海投，25海直占提升 24图表51 产业渠协发力拓收增量 25图表52 公于25年合业规调组架构 25图表53 安的母产品意图 26图表54 酵蛋获食品料商化速 26图表55 酵蛋用发各各的端品 26图表56 安入生造标性品单一批 26图表57 YE品育程 27图表58 安琪YE能速投产 27图表59 YE能量动营贡快提升 27图表60 食原产意图 28图表61 全食膨/预拌市规模301/1401亿 28图表62 中食膨剂CR4达44% 28图表63 预粉家，主分两类 28图表64 食原业速放、入献升 29图表65 英集食料的润较优 29图表66 酶剂务广泛 29图表67 2023年琪型酶剂5000吨能产 29图表68 PHA的产程 30图表69 PHA可包、医等域代统料 30图表70 微生物PHA产能身球一队 30图表71 酵代物六大效 31图表72 农微物助力业本效 31图表73 安酵盈测简表 31引言我在25年4月发布 安酵利开新球航征，指出司外场加开为球母一头近咫且中周视角，安琪24盈周底确年本行见顶将启少2年度的利上行周期。而年内海外高增、盈利上行、酵母蛋白商业化加速三大逻辑持续验证。本篇告，们进步讨糖蜜格预下、五五展及动市点。图表1 25年前三季度琪海外营收增长21% 图表2 25年安琪盈利底回升、大幅改善一、成本弹性：糖蜜价格超预期下行，保障盈利弹性释放（一）价格理解：供给过剩为基，节奏错配催化700元，降幅超预期。25/261000元/2512787.23元/33.8%，1700元/650-680图表3 25/26榨季糖蜜格加速下行 图表4 近期糖蜜价格破1/5酒精的支撑位糖科 ，泛糖科图表5 25年12月部分糖厂糖蜜拍卖价格至700元吨及以下糖科技23/24-24/256625/2625/26榨季糖蜜产量约35010270-330万吨之23/2423/24-24/2525/2682月开708225/2643/25/26351/34816/131023/2480万吨。图表6 25年月25/26榨季食糖库存量大上修业农村图表7 泛糖科技预测25/26榨季食糖产量同增43万吨 图表8 广西贡献25/26榨季糖蜜产量主要量糖科 糖科 算图表9 25/26榨季糖蜜量预计创近10年来新高 图表10 23/24-24/25榨糖蜜累计产量增加66万吨业农村部，泛糖科 算 业农村部，泛糖科 算需求端：近年酵母生产中水解糖替代加速，酒精、饲料等需求则持续疲软。当前预70%2375502220+35，22年下半年以来酒精价格下行、开工率降低，2023年酒精的糖蜜消耗量较21年减2250图表糖蜜下游需求酒精主导转向酵母导 图表12 22年以来安琪水解糖加速替代糖蜜安全风险

研咨询，王小彬等《糖蜜发酵工业废液农用的环境

司交 算注：以上为安琪国内糖需求量，用国内产能*产能利用率（按90%测算）*5计算图表13 预计近年来酒的糖蜜消耗量持续落 图表14 猪价牛价走较为疲软，养殖效益受损研天下，渠道交图表15 糖蜜供给增加需求增量有限，供于求24/25榨季较22/23榨季24/25榨季较22/23榨季糖蜜供给酵母需求

23/2424/2566/88（分别对应泛糖科技/农业农村部口径）25227.220+万吨；渠道反馈主要竞对基本无产能扩张酒精需求需求疲软，根据渠道调研25年糖蜜酒精消耗糖蜜量较23年约50万吨大幅下滑饲料需求猪牛肉价格整体下行，替代品玉米价格更具性价比，需求预计下滑糖科技，农业农村部，渠道交流，公司年 算近年来买卖双方博弈加强，短期节奏错配加剧价格下行。在19/20-21/22榨季内糖蜜价格大幅上涨，糖企布局仓储惜售、贸易商囤货等因素亦使得采购博弈性增强。具体看：23/2412-12020月112-1中通过“榨季低点收储、淡季高点抛出”的策略平滑全年供给、赚取价差。而以安琪为代表的酵母厂商采购策略偏向于在Q4及次年Q1供给充裕期集中采购、完成70%-90%的采购量，从而降低采购成本。23/242022/237000元/23123/24-24/25190025Q3图表16 糖蜜价格以及企、贸易商、安琪方略复盘，泛糖科技，渠道交流，每日经济新图表17 此前年间糖蜜格基本符合1月最低规律 图表18 23/24和24/25榨季呈现糖蜜价格动降，泛糖科 糖科我们预计随着春节前安琪逐步加大采购，糖蜜价格或将略有回升。月19%33%25H125Q3图表19 广西糖企开榨晚，部分影响采购奏 图表20 安琪当前库存平偏高，相对充裕糖科图表21 安琪历年的采策略复盘，公司交（二）盈利弹性：预计部分使用水解糖，成本红利贡献约3+亿900元3+亿元，且有超预期可能。24/251200元/200元/850-900元吨。静态视角下测算利润增厚：1001.651.40亿1200元/200-300元/吨，900900元2645309000-302.9-3.58%，3.8图表22 采购均价每降100元利润有望增厚1.4亿 图表23 采购均价水解糖用量对利润增厚感分析 司年 算注：1）以上假设无解替代，且生产1吨酵母需5糖蜜、公司综合税率为15%；2）在2025年采购均价1150元基础上测算

创证券测算注：假设同左（三）未来展望：水解糖的锚定作用将增强，安琪经营稳定性趋势性提升于安琪而言，公司供应链管控能力不断增强，经营稳定性将趋势性提升。202125755%可为公司供给3.5万吨糖蜜，有望确保部分供应的稳定性。60135万吨工厂 产能:万吨 投产时间图表24 25年公司自产水解糖价格下降至1200元/吨 图表25 安琪水解糖产梳理工厂 产能:万吨 投产时间湖北宜昌 15 2023年广西崇左 15 2023年广西柳州 15 2023年合计75可替代50万吨糖蜜未来潜在产能135可替代90万吨糖蜜宜昌白洋工业园 30 预计合计75可替代50万吨糖蜜未来潜在产能135可替代90万吨糖蜜司交流 司公告，公司交 测下限（90）上限（无水解糖）糖蜜用量:万吨图表26 测算“十五五安琪采购占全国40%-70%+ 图表下限（90）上限（无水解糖）糖蜜用量:万吨糖蜜采购量:万吨

208.5 118.5采购占全国（280）74.542.3采购占全国（330采购占全国（280）74.542.3采购占全国（330）63.235.9创证券测算注：1）规划“十五五”期间产能达到60万吨，对应产能增量15万吨，假设其中5万吨在国内，且多为衍生品为主，即国内发酵产能为36.7+5=41.7（万吨），以每吨发酵产能用5吨糖蜜计算上限；25/26280-330区间波动，以此为测算上下限；YE100%，在测算中粗略100%替代；同时，滨州、河南工厂本就存在水解糖外采，故测算存在一定误差。展望26/2726/27+5023/24-25/268025/26/43.0%/28.5%/28.5%8%26/27图表28 测算26/27榨季广西甘蔗总面积有相平稳 图表29 近期糖蜜价格势与水解糖价格西日报经济观 算注：1）25262510%、20%

，泛糖科 注：单位为元/吨图表30 广西甘蔗种植贴力度有所收窄，普补贴转向精准技术励糖科而考虑安琪发酵产及解糖产能持续增水解对糖蜜的价格锚定用更为突出我们前期 中提出，2021年来用解糖酒价格构筑价格动的上限、下限区间。在此基础上，考虑供过于求及水解糖产能持续增加，未来或使得水解糖的定用导更明显前琪解能75万吨未白产园产有继续增加的潜能，若未来达到135万吨水解糖产能可替代90万吨糖蜜，而即便乐观估计，酒精产能消耗糖蜜量不超过50万吨，意味着水解糖的产能利用率影响将超过酒精。而当300元）图表31 中长期伴随水糖产能提升，水解对蜜价格的锚定作用加出创证券绘制二、中期空间：增长驱动充足，“十五五”营收有望翻倍有望实现翻倍增长。10%15%2522.2YE图表32 安琪2025年来公告国外国内新建设目，海外扩张酵母能国内布局高端生物造公告时间公司项目投资金额（亿元）预计投产时间2025/3/1印尼公司年产2万吨酵母项目（干酵母1.88万吨，鲜酵母折干0.2万吨）8.82027年2025/11/22俄罗斯公司年产2.2万吨酵母生产线扩建项目10.62028年（2025/5/27安琪酵母200102.32027年升）（2025/6/27安琪酵母5.02027H2析检测等设备及配套设施）2025/11/22柳州公司酵母抽提物复配智能制造项目2.32027年2025/11/22安琪酵母年产6万吨食品原料柔性智能制造及配套项目2.22027年2026/1/24普洱公司年产1.2万吨酵母制品绿色制造项目2.22027H280+60+（1580+下自造血能力增强，公司经营性现金流预计超百亿，足以覆盖资本性开支，现金压力整体可控。投资节奏上，预计27-28年为建设高峰期。2-32575.41026-2727-28年为建设高峰期，新增产能有望于28-30年陆续投产。图表33 预计“十五五期间资本性开支约80亿，公司年 算注：“十三五”/“十四五”期间每吨产能增量分别对应5.1亿/5.3亿资本性开支，假设“十五五”延续每吨产能增量对应5.3亿资本性支20306015万吨，则“十五5.3*15=80亿元

图表34 “十四五”经现金净额已接近覆总开支图表35 23年起安琪自造血能力回升，预未稳定 图表36 五年规划期内本支出高峰多为第三年图表37 新建项目公告 图表38 “十四五”期预算实际投入超2亿的目投入节奏列示证券

注：1）2）3.22604目均用实际投入累计计算投入节奏（一）海外：步入收获期，成长性与利润率均引领整体1、中期展望：“十五五”有望登顶全球第一，海外直销提振盈利21期间212520.820%21%，假26%30%+。图表39 公司海外产能局情况 图表40 2030年安琪占率至少提升至26%以上创证券测算注：我们假设酵母三家龙头不发生并算购当前海外子公司净利率已大幅高于国内，海外产能占比提升有望提振盈利。高达30%25919%10%盈利形成有力支撑。图表41 埃及收入稳健长，盈利水平较高 图表42 俄罗斯工厂收突破、盈利能力稳提升图表43 埃及、俄罗斯厂盈利能力大幅高国内2、年内扰动：多措并举应对汇率波动，运价有望稳中有降2020Q42020Q42020当前公司出口约2526（约40%）（约占1。267.100至-2.22亿元，其中收入折算减少影响0至-1.58亿，汇兑损失影响为0至-0.64亿元（考虑到假设较多、且简化了测算方法，预计测算存在一定误差）。2021年在成图表44 20年后汇兑收益与美元汇率变动度关 图表45 26年预期人民币对美元升值2026128期间内汇率均值，绿字为期间首末两日汇率直接相减1典型影响包括：1）美元应收账款在确认销售时以当期汇率确认收入，伴随人民币升值，后期收回账款兑换成人民币的金额预计少于最初记账金额，从而形成汇兑损失；2）资产负债表日美元净资产折算为人民币时价值减少，亦将形成汇兑损失。图表46 人民币升值对润的影响更多体现在收折算减少，产生一汇损失1）25H17.18、257.1425H17.1525年汇率为7.1；2）海外收入算人民币减少用海外收入*美元兑人民币汇率变动yoy*50算；3）国内出口部分因生产在国内、假设单吨成本不变，则收入折算减少完全体现到毛利减少上；海外直销部分生产在海外，考虑到卢布、埃镑对人民币贬值，假设成本折算减少可对冲50收入减少；4）测算汇兑损益难度较大，主要系需明晰每笔收入确认对应当期汇率以及后期应收账款等资产收回对应率，此处仅简单量化测算汇兑损益，用期末美元资产*美元兑人民币汇率变动测算，预计存在误差运费占收入比重约20193.5%4%5%2021-2022H121166%1.5亿20242024Q380002626图表47 14-19年安琪费占收入的比重约3.5%-4% 图表48 供需错配导致21年、24年两轮运价暴涨图表49 25年至今中国出口集装箱航线运指下降 图表50 伴随海外投产，25年海外直销占比提升算注：22、23年俄罗斯子公司收入缺乏，按21-24年CAGR计算22、23年俄罗斯子公司收入（二）国内：强化产能技术协同，加快下游衍生品延展展，二是放大渠道优势以食品原料业务扩展增量。PHA图表51 产业渠道协发力，拓展收入增量创证券绘制25图表52公司于25年配合业务规划调整组织架构具体看重点细分产品：1、酵母蛋白：600亿蓝海待探，安琪引领商业化提速酵母蛋白600亿新蓝海年安琪产品上市产上量商业化进程加速进们前期深度《重构食品供应链，商业化加速开探——微生物蛋白 报告》中6002023251.1图表53 安琪的酵母蛋产品示意图 图表54 酵母蛋白获批食品原料后商业化速nPro酵母蛋白众号 识产权局，安琪烘焙官方公众号，公司公告，公交流，湖北日图表55 酵母蛋白用于发各式各样的终端品 图表56 安琪入选生物造标志性产品名单一批琪纽特营养课堂公众 琪酵母资讯公众酵母蛋白有望复刻YE放量路径，贡献明显增量。复盘公司培育YE、放量销售的历程，伴随减盐健康理念获得消费者认可、市场教育到位后，YE产品随产能上量、收入贡献快20172024CAGRYE25图表57 YE产品培育程球财经网，湖北日报，安琪公司官网，中国网，公司公告，中国科学图表58 安琪YE产能快速投产 图表59 YE产能上量动营收贡献快速提升司交 算2、食品原料：渠道客户高度协同，助力综合竞争实力提升中国食品原料市场至少百亿规模，全球市场超千亿，空间广阔。65亿300202326实力提升。BCR4puratos性。图表60 食品原料产品意图 图表61 全球食品膨松/预拌粉市场规模301/1401亿物密码公众号，共研 研传媒咨询，华经产业研究院Intelligenc图表62 中国食品膨剂CR4达44% 图表63 预拌粉玩家众，主要分为两类研传媒咨 公司官食品原料业务与主业高度协同，未来预期维持高增，盈利水平有望同步提升。31.7%，2512%20-3013%106万吨图表64 食品原料业务速放量、收入贡献升 图表65 英联集团食品料的利润率较优3、新兴生物技术：酶制剂、PHA生物材料、农业微生物酶制剂为高附加值的生物制品，行业维持景气且国产替代加速。202531520306.1%423亿酶制剂与安琪主业高度协同，未来有望维持高速增长。YE“酵母+YE+酶制剂等”定。25年公司酶制剂业务约3-4亿体量（其中约1/3为公司内部业务协同消化），盈利能力亦明显高于其他业务板块，未来有望维持高速增长。图表66 酶制剂业务应广泛 图表67 2023年安琪型酶制剂5000吨产能投产司官 司官网，安琪酶制剂公众号，投资宜PHAPHAPHA是一种完全由微生物合成的生物基材料。利用合成生物学技术可对特定微生物进行基因AA生物材料。其具备生产低碳、自然降解及良好的生物相容性，因此其广泛运用于包装、轻工、医用材料等领域替代传统塑料。在低碳以及禁塑限塑政策趋严的背景下，PHA有望从万亿级规模的传统塑料市场中攫取份额、成长前景广阔。图表68 PHA的生产程 图表69 PHA可在包、医疗等领域替代统料船八院鹏力科技集团公众 船八院鹏力科技集团公众PHA2022PHA20243PHA202581PHAPHAPHA4厂商Danim