涪陵电力背靠国网综能“配、微、储”望协同打造新增长极

内容目录从区域电网到国网节能平台 5多轮国资深度整合，股权高度集中赋能业务转型 5电网运营业务筑基，配电节能业务助力 7节能业务换挡+信用减值带来盈利“技术性”回调 8电网板块：区域负荷扩张叠加电改红利，盈利中枢上行 9产业升级背景下涪陵用电稳增 9售电板块运营透视，用电规模弹性增长 11购销价差趋势性走阔，电价市场化机制重塑电网板块获利空间 12配电网板块：高毛利的盈利“发动机” 13配网节能业务主要采用模式，可有效降低线损率 13配电网节能相关政策持续加码，助力业务发展 15国网旗下唯一配网企业，营造高行业壁垒 17“主、配、微”协同塑造新型电网，打开新成长曲线 19账上现金充裕支撑稳定分红与大额资本开支 20投资建议 22盈利预测 22投资建议 23风险提示 24图表目录图表1：公司发展历程 52图表3：涪陵电力高管结构.....................................................................................................................7...........图表4：公司主营业务 7图表5：公司营收和归母净利润情况（单位：亿元） 8图表6：公司盈利能力 8图表7：涪陵电力25Q3利润波动关键项目拆解 8图表8：涪陵电力收入分布（亿元） 9图表9：涪陵电力收入结构百分比 9图表10：重庆市涪陵区工业增加值（亿元） 10图表11：重庆市涪陵区规模以上工业企业数量（户） 10图表12：重庆全社会用电量（亿千瓦时）与年增长率 10图表13：重庆市涪陵区历年GDP（亿元）及占比情况（%） 10图表14：2021-2024涪陵全区用电量与工业用电量及同比变化情况（亿千瓦时） 10图表15：公司售电量（万千瓦时）及同比变化情况 11图表16：公司售电量结构情况（万千瓦时） 11图表17：公司上网电价与售电价（元/兆瓦时）及同比变化情况 12图表18：公司售电价格、购电成本及购销差价情况（元/千瓦时） 13图表19：公司外购电量（万千瓦时）及同比变化情况 13图表20：公司电网板块营业收入及同比变化情况（百万元） 13图表21：公司电网板块毛利润及毛利率变化情况（百万元） 13图表22：配电网节能技术介绍 14图表23：我国线路损失率变化（%） 14图表24：涪陵电力配网节能业务涉及区域 14图表25：全球典型国家线损率比较（%） 15图表26：涪陵电力业务模式 15图表27：配电网建设及配网节能相关政策梳理 16图表28：零碳园区建设路径 17图表29：零碳园区投资额与传统园区比较（亿元） 17图表30：涪陵电力配网节能业务营收及变化（亿元） 18图表31：公司节能服务毛利率变化 18图表32：涪陵电力在建工程金额及变化（亿元） 18图表33：公司现金流情况（亿元） 18图表34：电网相关政策和事件梳理 19图表35：新型储能应用场景 20图表36：智慧电网结构 20图表37：公司资产负债率健康 21图表38：费用率持续优化 21图表39：公司货币资金情况（亿元） 21图表40：公司分红情况（亿元） 21图表41：公司资本支出项目情况 22图表42：涪陵电力盈利预测（单位：亿元） 23图表43：可比公司估值对比（收盘价与总市值截至2026-1-28） 24从区域电网到国网节能平台多轮国资深度整合，股权高度集中赋能业务转型身为涪陵国资委下属的原川东电力集团所属从事供、变电活动的资产及负债，川东电力集团于199920042011年公司控股股东水投集团将持有的川东电力集团57.56%股权中的46.12%无偿划转给88.56%2014年国网重11.44%2016年重庆电力将其持有的川100%股权无偿划转至国网节能。202017.97亿，陆续收购各省节能服务公司配网节能项目。图表1：公司发展历程公司公告，IESPLAZA综合能源服务网93041.65%58.35%力，国网全资控股国网综能，国资委为公司实际控制人。图表2：公司股权结构公司公告 截至2025年9月30日）控股股东国网综能集团为承担国家电网综合能源服务战略性新兴产业发展主体责任的直属产业单位。500源托管、多能互补协同供应，是承担国家电网公司综合能源服务战略性新兴产业发展主EMCA施领域AAAAA级证书和信用评价AAA14类场景的绘图能180维技术实验室建设，发布模块化分布式储能舱等核心技术产品，初步掌握百兆瓦级储能系统集成与调试能力。公司核心高管均具有国网系统任职经历，2023年国网综能集团核心高管加入涪陵电力。董事长马文海历任国网重庆市电力公司奉节供电分公司总经理，现任重庆川东电力集团董事长等职务，2025年4月起兼任公司法定代表人。总经理蔡彬曾任川东电力集团代总经理，202216备国网系统任职经历，其中副总经理王楠曾任国网综合能源服务集团储能总经理，副总2023年起就任涪陵电力。图表3：涪陵电力高管结构新浪财经，公司官网电网运营业务筑基，配电节能业务助力涪陵电力主营业务两项分别为电网运营业务：供应与销售电力、电力调度及电力资源开发，从事输变电工程设计、安装、调度，电力测试、设计、架线、调校及维修等；配电网节能业务：配电网节能业务主要是针对配电网节能降损提供节能改造和能效综合治理解决方案，主要包括配电网能效管理系统、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等。图表4：公司主营业务司公告14.16亿元。售电业务区域稳定，客户服务能力持续优化：公司电网业务集中在重为100户小微企业接电，推动智能化运维体系建设，提升客户服务能力和满意度。配电网节能业务有序推进：稳步推进配电网节能项目，新疆三期及五期项目全面竣工投运，山西一期项目圆满收官，陕西二期项目按期启动；新能源业务快速扩张：2024年，9929.40796.35%1257.21573.82%，展现出强大的执行力。节能业务换挡信用减值带来盈利“技术性”回调营业收入收缩，盈利能力有待修复。24.48亿元增长至202235.622018年后整体放缓。2023年以来营收持续小幅回调，31.179.4%。202522.78亿元，5.4%20226.13亿元后连续两年下滑，2025年前三季2.9629.5%。图表5：公司营收和归母净利润情况（单位：亿元） 图表6：公司盈利能力2025年节能业务换挡+年前三季度公司公告22.785.43%；归母净利润69%872%；8.617.92%亿元，同比下降1.2642.79%25Q3+会计科目”的技术性扰动，而非主业恶化。由于节能业务采用EMC模式，项目期内现金流与收益与节能效益挂钩，在退出高收益存量项目、过渡到新项目的过程中，收入和毛利短期不可避免出现“换挡式平滑”。图表7：涪陵电力25Q3利润波动关键项目拆解科目/指标变动方向主要原因归母净利润：本报告期-42.39%上年同期冲回长账龄应收，基数高；本期无此正向因素，同时信用减值损失增加利润总额：本报告期-43.50%信用减值损失增加所致经营现金流净额_年初至期末-48.52%收到节能效益款减少研发费用-100.00%本期无研发项目财务费用54.59%优化资金配置，资金效益提升，利息收入增加其他收益549.34%资产相关的递延收益摊销至其他收益增加司公告主营业务侧重不变，电力销售及工程安装业务占比超过一半。201813.69202419.8655.92%2021年44.76%202463.72%，成为主要增长点；节能服务业务作为公司另一201810.7202117.36亿元，随后逐年下降至202411.272018年的43.7%202436.16%，2024整体发展方向。图表8：涪陵电力收入分布（亿元） 图表9：涪陵电力收入结构百分比公司公告 公司公告电网板块：区域负荷扩张叠加电改红利，盈利中枢上行产业升级背景下涪陵用电稳增619.66亿元稳步增2024846.73亿元，20249.79%户，得益于涪陵在先进材料、现代消费品等优势产业领域持续补链强链。2024年涪陵区GDP17005.31%GDP增67%年以来最高水平。全年人均地区生产总值达15.526%1,611.98335016.7%2024年涪陵全区用电量4.67%2.96%。图表10：重庆市涪陵区工业增加值（亿元） 图表11：重庆市涪陵区规模以上工业企业数量（户）庆市涪陵区统计局 庆市涪陵区统计局图表12：重庆全社会用电量（亿千瓦时）与年增长率 图表13：重庆市涪陵区历年GDP（亿元）及占比情况（%）家统计局 国家统计局图表14：2021-2024涪陵全区用电量与工业用电量及同比变化情况（亿千瓦时）庆市涪陵区经济和信息化委员会售电板块运营透视，用电规模弹性增长区域电力消费展现出从极端天气扰动向高质量稳健增长转型的显著特征。年售电10.46%的高速增长，其核心增量主要源于当年夏季罕见高温引发的制冷负荷激0.79%1.13%，而趸售5.13%。2024年受益于宏观经济回升向好及大规模设备更新等政策红利对工业生产的拉动，全区售电量重回增长趋势，取得7.71%总量达亿千瓦时。从售电结构来看，直售电量同比增幅达8.05%，占比攀升至94.94%17,5295.68%。2021-2023年涪陵地区电力价格受国家电力市场化改革深化及能源成本波动的双重影响，呈现出显著的同步上涨态势，2024年起电价有所回落。国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，取消了燃煤发电标杆上网电价并扩大17.81%626.07元/1.54%0.81%维度上，20212024153.84-175.26元/兆瓦时区间。图表15：公司售电量（万千瓦时）及同比变化情况 图表16：公司售电量结构情况（万千瓦时）司公告 司公告图表17：公司上网电价与售电价（元/兆瓦时）及同比变化情况司年报购销价差趋势性走阔，电价市场化机制重塑电网板块获利空间网运营业务主要集中于重庆市涪陵区行政区域，电力来源主要是通过联网线路从国家电网重庆市电力公司、重庆川东电力集团有限责任公司等单位趸购电量。公司外购电量展202130.15202435.61亿千瓦7.17%2.87%7.14%20210.341元/20230.423元/千瓦时的峰值，20240.416元/千瓦时。2021年重庆取消工商业0.19元/20210.537元/千瓦20240.644元/20.0%20210.195元/千瓦时增至2024年0.227元/千瓦时，累计涨幅16.6%。140841136031万元；202231%18418623.22%1676221%万元，营业成本.%119004年度，6.34%1986446.20%182442万元，业务规模保持稳步扩张。电价改革红利持续兑现，电网板块毛利水平回归良性增长。2021年相比，2022202416,202.00图表18：公司售电价格、购电成本及购销差价情况（元/千瓦时） 图表19：公司外购电量（万千瓦时）及同比变化情况司公告 司公告图表20：公司电网板块营业收入及同比变化情况（百万元） 图表21：公司电网板块毛利润及毛利率变化情况（百万元）司公告 司公告配电网板块：高毛利的盈利“发动机”配网节能业务主要采用EMC模式，可有效降低线损率配网节能业务通过线路优化及变压器改造等，可有效降低线损率。我国配电网普遍存在供电半径大、电源点较少、配变容量不足、无功建设不足等问题，随着近年来国家鼓励政策陆续出台，节能设备、解决方案等方面技术水平得到持续提升，线损情况得到持续改善。具体而言，配电网节能服务系就配电网提供节能改造和能效综合治理解决方案，可有效解决无功损耗大、末端电压低、线损率高等突出问题，通过电网结构优化可降低90%无功补偿、计量装置节能改造、谐波治理、单相配电变压器、线路调压器、电网升压改造等。配网节能技术介绍图表22：配电网节能技术介绍配网节能技术介绍技术类别 主要内容线路节能改造 缩短线路长度，架空绝缘导线，合理规划电网，采用导磁率较低的新型材料变压器节能改造 淘汰低效变压器，加大高效节能变压器推广力度，加快电网企业变压器能效提升线路节能改造 缩短线路长度，架空绝缘导线，合理规划电网，采用导磁率较低的新型材料无功补偿 安装无功优化配置软件、低压配置电柜、低压无功就地补偿装置电网升压改造 提高配电网络电压等级，将电网升压改造 提高配电网络电压等级，将10kv配电电压提升至20kV需求侧管理 电价制度激励、负荷管理、选用高效用电设备、能源代替等方式提高终端用电效率三相负荷不平衡治理 加装无功补偿装置分相补偿需求侧管理 电价制度激励、负荷管理、选用高效用电设备、能源代替等方式提高终端用电效率经产业研究院20186.21%2025Q34.20%，呈现出明显改善。公司层面，涪陵电力作为配网节能业务开展较早的企业，业务涉及全国20个左右的省市区域，2024年一年，公司因地制宜优化业务实施模式，已在多地取得突破进展，新疆三期及五期项目全面竣工投运，山西一期项目圆满收官，陕西二期项目按期启动，配网节能项目稳步推进。与发达国家相比，我国线损率仍有一定下降空间。输配电损耗包括供电源与配电点之间输送电力以及向消费者配送电力过程中产生的损耗，我国自2018年以来伴随电力生产4.37%（5.04%）（5.48%）（4%）（3.24%）（0.23%）图表23：我国线路损失率变化（%） 图表24：涪陵电力配网节能业务涉及区域司官网图表25：全球典型国家线损率比较（%）界银行公开数据PS：俄罗斯为2022年数据，中国为2024年数据，其他国家为2023年数据国内配电网节能服务业务主要采用EMC模式。EMCEMC务合同，向客户提供能源效率审计、节能项目设计、原材料和设备采购、施工、培训、运行维护、节能量监测等一条龙综合性服务，并通过与客户分享项目实施后产生的节能效益来赢利和滚动发展。图表26：涪陵电力EMC业务模式司官网配电网节能相关政策持续加码，助力业务发展配电网损耗在输配电系统损耗中占比较大。报告2025》年我国全年电网线损率4.36，同比降低0.18个百分点。根据欧洲能源监管委员会统计，在欧盟，配电损耗约占输配电损耗的76，由此带来的经济损每年高达数十亿欧元。因此，推进配电网节能，降低线损率对于我国输配电系统具有重大意义。配电网节能相关政策持续出台，业务发展空间广。节能、线损率降低相关的政策陆续出台，针对线损率的要求也逐步加码，如《配电网建（2015-2020年11020146.2%降20206.0%力系统发展的重点之一便是配网节能，配电网节能业务作为协同电网发展工作的重要内容快速推进，配网的升级改造和智能化转型亦在加速推进，配电网节能业务也将面临新的重大机遇。图表27：配电网建设及配网节能相关政策梳理日期政策内容2012.8《节能减排“十二五规划”》电网综合线损率由2010年的6.53%降至2015年的6.3%。2015-2020年，配电网建设改造投资不低于2万亿元，其中2015年投资不低2015.7《配电网建设改造行动计划（2015-2020年）》于3000亿元，“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元，110千伏以下的线损率由2014年的6.2%降至2020年的6.0%。到2017年底，初步完成高耗能配电变压器的升级改造，高效配电变压器在网运行比例提高14%;建成较为完善的配套体系和规范的市场秩序，当年新增量2015.8《配电变压器能效提升计划（2015-2017年）》中高效配电变压器占比达到70%;预计到2017年，累计推广高效配电变压器6亿千伏安，实现年节电94亿千瓦时。以智能化为方向，全面提升配电网装备水平；提高配电网能效水平，逐步淘2015.8《关于加快配电网建设改造的指导意见》汰高损耗变压器，推广先进适用的节能型设备，完善新能源和分布式电源接入体系。2016.12《电力发展“十三五”规划》线路损失率由2015年的6.64%降低至2020年6.5%以内。到2023年，高效节能变压器[符合新修订《电力变压器能效限定值及能效等2020.12《变压器能效提升计划（2021-2023年）》级》（GB20052-2020）中1级、2级能效标准的电力变压器]在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比达到75%以上。2025年，配电网承载力和灵活性显著提升，具备5亿千瓦左右分布式新能2024.2 2025.12 《关于促进电网高质量发展的指导意见》国政府网，中国质量新闻网，国家发改委

源、1200万台左右充电桩接入能力；2030化、数字化转型，实现主配微网多级协同、海量资源聚合互动、多元用户即插即用，有效促进分布式智能电网与大电网融合发展等。到2030年，接纳分布式新能源能力达到9亿千瓦，支撑充电基础设施超过40002035通各级电网的安全治理机制更加完善，电网设施全寿命周期智能化、数字化水平明显提升。零碳园区政策规划高度匹配涪陵电力业务定位。20246部门联合印发《关于开展零碳园区建设的通知》，明确建设条件、任务和保障措施，进入规范化实施阶段；2025100852.8零碳园区的能源与节能改造投资强度显著提升，为配网节能、能效管理、储能与绿电直连项目提供了更大的订单池。图表28：零碳园区建设路径国信息通信研究院图表29：零碳园区投资额与传统园区比较（亿元）国循环经济协会国网旗下唯一配网企业，营造高行业壁垒配网节能行业壁垒高，涪陵电力竞争优势明显。20209电网节能业务及资产，目前已经是国家电网公司所属企业中唯一从事配电网节能业务的0.8～1.2万亿元，20351.3～1.8务联系紧密，且综合能源服务也是节能服务企业发展模式的转型升级，国网综能作为国网综合能源服务发展的载体，涪陵电力后续受到资本注入可能性较大。公司配网节能业务短期项目交替导致业绩承压，毛利率维持增长。20182021运营期满退出、新签项目增速放缓、新旧项目交替期导致收入确认阶段性“低谷”等原202411.272018202441.85%。图表30：涪陵电力配网节能业务营收及变化（亿元） 图表31：公司节能服务毛利率变化公司公告公司订单源充足，项目扩张逐步精细化订单量获取来源充足。在建工程金额方面，202320240.65配网节能业务已从高速扩张阶段切换到“存量优化+新项目甄选”阶段。EMC模式先投入后获取收益的模式影响，公司投资端现金流变动主要用于初期支付配电网节能项目工程款及物资款，依赖于经营端和筹资端现金流的补充，公司经营性现金流从2018年的2024年的15.9亿元，整体现金流表现充足。图表32：涪陵电力在建工程金额及变化（亿元） 图表33：公司现金流情况（亿元）公司项目稳步建设投产，未来增量确定性高。20243.613.58亿元、1.652025H1202620255安徽综合能源有限公司就为安徽16地市提供配电能效提升改造服务签订合同能源管理4.886-850%。“主、配、微”协同塑造新型电网，打开新成长曲线20251220304.230%9400030%5亿千瓦左右分布2030面，定位为具有自平衡和自调节能力的新业态载体，政策鼓励其在偏远地区、电网末端及工业园区等场景发展。4作为建设主体的国家电网公42亿千瓦左右，推动非化石能源消费占比达到25%35%来五年电网产业链的高景气度。图表34：电网相关政策和事件梳理日期 政策/事件 内容日期 政策/事件 内容2024.2

推动配电网向有源20255能源接入能力，20302025.3

国家层面首个虚拟电厂专项政策，推动其规模化发展，并明确可纳入超长期特别国债支持范围。2025.4 《电力辅助服务市场基本规则》

明确智能微电网、虚拟电厂等在辅助服务市场中的主体地位，为其提供核心盈利渠道。2025.12 《关于促进电网高质量发展的指导意见》

提出建设“主配微协同”新型电网平台的总体目标。明确到2030年，西电东送超4.2亿千瓦，支撑新能源电量占比30，接纳分布式新能源能力9亿千瓦。场交易和协同调度。场交易和协同调度。意见》2024.11《关于支持电力领域新型经营主体创新发展的指导 明确智能微电网、虚拟电厂等新型经营主体的平等市场地位，鼓励其参与市国家电网国家电网十五五计划投资4万亿元建设新型电力 十五五期间固定资产投资预计达4万亿元，较十四五增长40，重点投向2026.1系统 主网强化、配网升级及数字化智能化。国政府网，国家发改委，国资委，国家能源局，EESIA公司积极探索新型储能、虚拟电厂以及绿色智算等新业态，打开业务协同新增长曲线。储能业务更适合采用灵活、市场化的经营机制，是国网综能集团继节能业务后重点培育合方面的长期积累。此外，公司还将业务延伸至新兴领域，这些业务的高可靠用电需求与公司的虚拟电厂、储能业务能够形成协同。公司在智慧配网领域积极实践。公司在数智化电网技术领域积累了重要的技术储备，不仅在配网节能领域具备深厚的技术积累，包括配网能效管理系统、多级联动与区域综合治理技术、变压器节能改造等，同时还积极推动新型电力系统的建设规划和示范项目。配电网节能业务是支撑数字化电网建设的重要商务模式，公司是国家电网区域内的配电在市场中拥有显著的竞争力。当前，公司正在与多地省公司对接，打造新型智慧配电网柔性交直流混合互联供配电系统以及台区储能综合示范区等内容开展项目。图表35：新型储能应用场景 图表36：智慧电网结构腾电气 现代智慧配电网发展方向与关键技术框架研究（娄奇鹤等）账上现金充裕支撑稳定分红与大额资本开支公司资产负债率年降至的极低水平。60%202418.36%务杠杆，财务结构稳健性持续改善。20250.07%3.06%0%-1.39%，20240.50亿元，费用管控能力相对突出。图表37：公司资产负债率健康 图表38：费用率持续优化账上现金充裕，为公司未来资本开支奠定基础。1.9225.3520244年投入总计.0亿。公司重视分红，充裕现金保证后续分红稳定。持续提升，20221.65亿元后小幅回落，20241.61分红比例年降至14.13%低位后，整体持续升高，2024年达到近年来最高水平31.36%，体现出公司稳健的财务状况以及对未来盈利能力的信心。图表39：公司货币资金情况（亿元） 图表40：公司分红情况（亿元）图表41：公司资本支出项目情况司公告投资建议盈利预测年售电量达34.64亿千瓦时、同比+7.71%。我们预计公司2025-2027年售电量分别达到34.64/36.23/37.631407/1407/1407643.65/645.4/644.2元/468.4/470.8/469.2元/2025-202720.12/21.10/21.88亿元。配电网节能业务自资产收购后业务达到峰值，成为公司主要盈利来源，毛利率长期维持36-42%41.9%2025-202711.80/15.20/18.4140.0%的较高水平。2025-202731.95/36.33/40.31亿元，同2.52%/13.71%/10.97%增长。图表42：涪陵电力盈利预测（单位：亿元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E电网板块营业收入18.6819.8620.1221.1021.88Yoy1.42%6.34%1.31%4.86