宏观利率专题：节前债稳节后股暖？-历史上的股债“春节效应”

内容目录开年以来：股债价值重估进行时 3十年回顾：春节前后的股债行情 6历史上春节前后股市如何轮动？ 6历史上春节前后债市如何演绎？ 7代表性年份的春节前后股债复盘 8市场展望“春节效应”会重现吗？ 风险提示 图表目录图1：2026年以来股债市场变化（点，） 3图2：2025/12/31-2026/1/7股票ETF相关产品收益率（） 4图3：2025/12/31-2026/1/7债券ETF相关产品收益率（） 4图4：2025/12/31-2026/1/7商品期货价格涨跌幅（） 4图5：2026/1/8-2026/1/30债市变化（BP，） 5图6：2015-2025年春节前后30日A股指数表现（） 6图7：2015-2025年春节前后30日A股行业表现（） 7图8：春节前后30日股指成交量（亿股） 7图9：春节前后30日股指换手率（） 7图10：2015-2025年春节前后30日债市表现（BP） 8图11：2015年春节前后股债走势（点，） 9图12：2020年春节前后股指表现（点） 10图13：2020年春节前后央行降息（） 10图14：2015年春节前后股债走势（点，） 10图15：非银存款与万得全A成交额（亿元，点） 11图16：股债性价比相关指标（） 1220264000点，贵金属价格再创新高，商品期货价格多数上涨；与此同时，年初债市接连下跌，股债“跷跷板”效应凸显，101.9，302.3。进入1月中下旬，随着股市涨势放缓，资金面维持均衡宽松，央行表示降准降息还有一定101.8附近。站在当下节点展望，春节前后股债市场会如何演绎？季节性规律有哪些可能被强化或打破？本文聚焦于此。年初以来，沪指走出16连阳并时隔10年再度站上点，沪深北三市成交额放大至3中小盘表现强势，科技成长领跑，大盘蓝筹涨幅较小。开年股市在政策预期强化，春季躁动的季节性效应和资金流入的推动下迎来“开门红”，沪指再度站上4000点，市场情绪显著提振。进入中下旬，在快速冲高后，权益市场并未延续单边上行态势，监管层主动引导市场“降温”，叠加结构性估值高企，部分资金获利了结，市场转而进入高位震荡回调阶段。债市方面，1月利率债收益率先上后下，整体表现为“倒V型”走势。长端利率表现相对较好，超长债品种明显弱势；票息优势下信用市场维持韧性，信用表现好于利率，带动信用利差总体收窄。开年由于权益市场表现强势，央行买债不及预期，以及政府债供给担忧下，债市出现明显30年国债收益率分别上探1.92.3进入中下旬，一是股市势放缓，资金分流效应减弱；二是央行加大流动性投放，资金面维持均衡平稳，且央行提及降准降息还有一定空间，提振债市情绪；三是利率上行至相对高位时，债券估值性价比逐渐显现，吸引银行、保险等配置盘的买入，债市迎来修复行情，月末10年国债收益率降至1.8附近。图1：2026年以来股债市场变化（点，）具体而言：从1月上旬来看：股市在政策预期强化，春季躁动的季节性效应和资金流入的推动下迎来“开门红”，市场风险偏好明显提振，沪指强势重返4000点上方，科技成长主导，商业航天、AI应用等题材升温；此外，商品期货市场同样迎来普涨行情，新能源材料、有色金属、化工和黑色系板块涨幅靠前。从股市表现来看，2025/12/31-1/7，上证综指上涨3.040863003.2477710004.17906点。债市方面，由于政府债供给压力加大，年初信贷冲量，央行买债不及预期，权益市场大涨下股债“跷跷板”现象凸显，资金进一步流向股市，叠加债基面临的赎回压力，债市情绪整体承压，10年和30年国债利率接连上破关键点位。从债市表现来看，2025/12/31-1/7，1Y、10Y、30Y国债收益率分别上行1.9BP、5.5BP、6.7BP1.361.902.331.90，302.30。1Y3Y5Y收益率分别变动-3.6BP-0.4BP+1.0BP1.681.892.02。图4：2025/12/31-2026/1/7商品期货价格涨跌幅（）进入1月中下旬：股市情绪有所降温11480杠杆使用的限制释放出监管层的降温信号；二是外围变数持续发生，从格陵兰岛争议到特偏高，对风险敏感度较强，部分资金撤离应用、商业航天等高位题材，市场风格也发生切换，价值股表现好于成长股。从股市表现来看，2026/1/12-1/301.141183001.7470610001.28255点；成长方面，创1.233461.65700点。构性货币政策工具利率个百分点，提及降准降息还有一定空间，以及超额续做的关键点位，债券估值性价比有所凸显，吸引银行和保险配置盘的进入，推动债市震荡修复。从债市表现来看，10Y30Y国债收益率分别下行2.4BP7.9BP3.0BP1.30、1.81、2.29。1Y、3Y、5Y中票（AAA）0.4BP、5.1BP、5.4BP1.68、1.85、1.97。图5：2026/1/8-2026/1/30债市变化（BP，） 我们回顾历史上近10年春节前后30日的股债资产表现来看：历史上春节前后股市如何轮动？春节前30日，股市走势多表现为震荡，上涨概率偏低。主要的原因一是居民取现、机构资金结算需求增加，对流动性需求增加；二是投资者避险情绪升温，规避长假期间不确定性，部分投资者倾向于选择“持币过节此阶段市场策略偏向防御，大盘、红利风格可能相对占优，2015-202530日沪深300指数上涨概率为63.64-0.011000指数上涨概率为平均涨跌幅为-2.90。从行业表现来看，具有防御属性的银行、食品饮料、建筑材料、石油石化等行业表现较好，春节前30日的胜率分别为63.6、54.5、54.5、54.5，上涨概率相对较高。春节后30日，股市迎来“春季躁动”行情，上涨概率和平均涨跌幅较节前30日均有所提升。其一，流动性改善，节后资金回流；其二，市场风险偏好回升，长假不确定性消除，以及“两会”政策预期可能升温。这个阶段股市活跃度提升，小盘、成长风格胜率较高，2015-202530日沪30072.733.15，2019100081.828.71，201931.10。表现来看，具有成长属性的TMT和高端制造表现较好，30日的胜率多位于80以上，同时，有色金属、化工、建材等周期行业也常有不错的表现；此外，2025年节后涨幅排名前三的行业分别是计算机、机械设备和汽车行业。总体而言，春节前后30日的A股市场通常由震荡走势转为上涨行情，A股市场也呈现明显的大小盘风格切换，从节前的大盘风格转向节后的小盘风格，2015-2025年数据显示，春节前后30日发生风格切换的年份占比达81.82，行业表现上也呈现出从节前防御到节后进攻的轮动规律。此外，如果春节时间较晚，处于2月中下旬左右，一方面，由于春节错位，1月的工作日可能增加，或带动1月经济金融数据同比改善，一定程度提振市场情绪；另一方面，春节后至两会前的政策预期窗口期或被压缩，部分资金提前布局，可能促使“春季躁动”行情提前启动。从2015、2018、2021及2024年的晚春节年份来看，节前沪深300指数上涨概率为75，高于平均上涨概率63.64。图6：2015-2025年春节前后30日A股指数表现（）沪深300涨跌幅沪深300表现中证1000涨跌幅中证1000表现创业板指涨跌幅创业板指表现中证红利涨跌幅中证红利表现上证周期50涨跌幅上证周期50表现科创50涨跌幅科创50表现春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日20152015-02-19沪深300涨跌幅沪深300表现中证1000涨跌幅中证1000表现创业板指涨跌幅创业板指表现中证红利涨跌幅中证红利表现上证周期50涨跌幅上证周期50表现科创50涨跌幅科创50表现春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后春节前春节后30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日30日20152015-02-1920162016-02-0820172017-01-2820182018-02-1620192019-02-0520202020-01-2520212021-02-1220222022-02-0120232023-01-2220242024-02-1020252025-01-29平均平均涨跌幅-0.01-0.255.100.433.001.902.88图7：2015-2025年春节前后30日A股行业表现（）555544.327.327.327.35555544452018142730221671101241968153121112.327.318.226242390.990.981.8881.829.3272272.728545.2954.5263.6银行金融类非银金融房地产151028272763.617545.交通运输建筑装饰稳定价值类环保公用事业1481.8772.7913.37.327472.736.181.836.1381.836.663.645.电力设备国防军工计算机成长类电子581.845.1690.945.3172.745.281.845.3063.654.52481.854.52681.854.5有色金属建筑材料石油石化周期类机械设备煤炭基础化工钢铁21100.01881.81281.81781.8272081.836.1981.836.2590.945.972.745.2381.845.381.8541181.8253.554.5食品饮料汽车家用电器医药生物农林牧渔消费类轻工制造美容护理商贸零售社会服务综合纺织服饰2025202420232022202120202019201820172016201520252024202320222021202020192018201720162015节后30日涨跌幅（）春节前30日涨跌幅（）后30日涨幅排名日胜率（）前30日涨幅排名日胜率（）行业风格划分图8：春前后日指成交（亿） 图9：春前后日指换手（%）春节前30日，债市通常表现偏强，收益率多呈现回落态势。一是央行通常加大公开市场操作以维护流动性平稳，资金面整体跨节无虞；二是年初金融机构（如银行、保险）仍有较强的配债意愿。这个阶段受益于央行呵护市场流动性，短端和存单表现相对偏强，曲线陡峭化演绎，春节前30日1年国债收益率平均下行5.73BP，10年国债收益率平均下行0.43BP，30年国债收益率平均下行3.27BP，1年AAA存单收益率平均下行4,83BP。春节后30日，债市走势有所分化，可能面临一定的回调压力。可能的触发因素一是政策预期扰动，市场对“两会”可能出台的财政刺激等政策有所担忧；二是债券供给担忧，财政靠前发力加大政府债供给压力，挤占市场流动性；三是股债“跷跷板”效应，市场风险偏好提升，资金可能从债市流向股市。这个阶段债市波动和调整加大，利率易上难下，30101.03BP，301.13BP，而在2015年、20222025年，节后长端利率的调整幅度有所加大。总体而言，春节前后债市交易的核心逻辑可能会发生阶段性转变，节前交易“流动性与确定性”，债市受益于宽松环境和配置需求，表现通常更稳健。节后交易“经济增长与风险偏好”，随着经济活动恢复正常和重要会议临近，市场开始博弈经济复苏的强度和政策刺激的方向，债市情绪可能偏弱，曲线或陡峭化演绎。2月中下旬左右，一方面，2月的居民取现需求与1月信贷项目储备释放相对平缓，银行等配置机构可能在一级市场和二级市场更早、更积从20152018202120241075，高于平均下行概率63.64。20152015-02-19-13.38-13.9320172017-01-2820192019-02-0520212021-02-1220152015-02-19-13.38-13.9320172017-01-2820192019-02-0520212021-02-1220232023-01-2220252025-01-29表现春节后30日春节后日日日日春节前30春节后30春节前30春节前30日日日春节后30春节前30春节变化幅度幅度3年AAA中短票变化3年AAA中短票表现1年AAA存单收益率1年AAA存单收益率30年国债变化幅度 30年国债表现10年国债变化幅度 10年国债表现1年国债表现1年国债变化幅度年份28.0012.4224.486.116.75-8.019.4519.43 19.98-5.25-14.75-15.04-12.64-12.94-6.13-8.29-16.76-15.822024 2024-02-1016.50-6.00-6.64 -9.15-12.61 -9.972.436.270.5710.80-6.21-19.0016.78-13.348.34-5.947.69-8.3410.656.62-30.222022 2022-02-014.008.0026.0025.44-3.515.5912.92-5.0936.45-13.51-12.97-8.860.57-13.06-1.11-2.18-12.05-21.08-20.572020 2020-01-25-13.93-15.4214.67-8.67-12.273.162.499.02-4.7511.51-5.163.901.73-7.59-6.92-5.43-5.98-8.95-20.8819.48-6.49-9.2211.802.83-1.230.896.41-13.43-2.96-7.51-12.61-10.7812.11-4.85-0.955.573.4829.94-13.28-2.52-4.2317.23-5.13-1.6634.1020.66-10.6714.686.67-11.88春节前30日春节后30日春节前30日春节前30日春节后30日春节后30日春节前30日春节后30日春节后30日春节前30日春节后30日春节前30日-4.83 6.13-2.02 3.86-3.27 1.13-0.43 1.03-5.73-0.89平均变化幅度2018 2018-02-162016 2016-02-08代表性年份的春节前后股债复盘2015-202511个春节中选取3个代表性年份，涵盖了从常规牛市到危机应对，再到政策转向的案例，以史为鉴。其一，常规牛市层面，2015年与当下不乏相似之处，股市整体处于牛市周期中，由宽松的流动性环境、高涨的风险偏好和清晰的产业/主题叙事（当年是“互联网+”，当下是AI等）共同推动，且2015年是最近十余年为数不多的春节前30日中小盘跑赢大盘的年份，债市表现则受到股市“虹吸效应”和后续政策预期变化的影响，阶段性呈现“股强债弱”的格局，这与2026年初以来的市场表现有一定相似性，或是与当前进行对比的一类基准。其二，危机应对层面，2020-对冲-2026年春节期间出现海外风险事件（如特朗普政策、地缘冲突等，2020年的政策对冲重塑定价的模式或成为首要参照基准。其三，政策转向层面，2021年在“政策收紧预期+外部利率冲击”影响下，股市和债市纷纷出现调整，成为多空逻辑转换的节点。尽管2021年的“双杀”模式在2026年复制的概率较低，但历史借鉴在于，当权益市场处于估值泡沫且货币政策转向收紧时，往往是“逃顶”而非“追涨”的时点。（1）2015年：股市杠杆牛市，债市利率先下后上股市方面，春节前市场走出了一波强劲的“红包行情核心驱动因素一是宽松的货币环境，市场处于降息降准周期中，流动性维持充裕；二是高涨的风险偏好，改革预期（如国企改革和产业主题（如“互联网+吸引资金入场，杠杆资金活跃。在节前最后7个交5.56至3247（如金融、地产轮动带领，但以“互联网+”为代表的成长板块赚钱效应较强。春节后风险偏好持续宽松货币环境下的增量资金（包括杠杆资金20153030010，100018.5，是历年春节后表现较强的年份之一。债市方面，1月末至春节前的债市呈现上涨态势。一方面，经济数据表现偏弱，1CPI同比仅增0.8，PPI低至-4.3，市场对物价回落的担忧升温；另一方面，央行通过逆回30年国债收益率11.88BP，1013.38BP。春节后债市扰动加大，“跷跷板”效应明显，利率有所上行。一是节后现金回流需要时间，资金面呈紧平衡格局；二是节后股市加速上涨，其对资金和情绪的“虹吸效应”逐渐显现；三是随着“两会”临近，市场开始担忧积极的财政政策发力可能对债市情绪形成压制。春节后30日，1年国债收益率上行6.67BP，10年国债收益率上行14.68BP。图11：2015年春节前后股债走势（点，）（2）2020年：股市“V型”走势，债市牛陡行情股市方面，春节前市场延续结构性慢牛行情。市场沉浸在“春季躁动”和“科技周期”叙事中，13000113日的阶段性高点（3116，半导体、新能源等科技股表现较好。春节后极端波动下股市出现“V型”反弹。疫情影响下，市场恐慌情绪蔓延，27日监管层宣布延期开市，237.7227473188303003.2217.44前的科技白马（半导体、消费电子）切换至疫情受益板块（医疗器械、在线经济、生鲜电商）和逆周期调节板块（水泥、工程机械。债市方面，春节前后利率呈现下行态势，曲线牛陡。一是避险情绪升温，疫情不确定性推05个百分点，月央行降息10BP，推动利率中枢下移；三是经济预期下修，市场对一季度GDP增速预期有所下调，30日，21.08年国债收益率下12.05BP30日，120.57BP。图12：年春前后股表现点） 图13：年春前后央降息股市方面，春节成为A股市场风格的重要分水岭。一方面，1月央行通过持续的净回笼操作，边际回收流动性，明确传递了“不急转弯”但方向已转的信号，流动性驱动的“水牛”逻辑走向终结；另一方面，股票资产估值已处于历史高位，交易结构较为拥挤，股票资产易跌难涨。此外，美债利率大幅攀升，全球科技股估值承压，国内A股也出现下跌。这个阶段，之前持续领先的“大盘成长”风格（以沪深300指数、创业板指为代表）告一段落，市场开始向低估值顺周期和小盘价值风格进行再平衡。2021年春节后30日，沪深300指数跌幅为11.39，创业板指数跌幅达19.25，而中证红利指数上涨5.72。债市方面，春节前后收益率普遍回调。央行表示，不应过度关注公开市场操作数量，强调重价不重量，市场逐渐确认边际收紧的10年新高，再通胀预期升温。30日，136.45BP10年期间上行幅度最大的一次，10年国债收益率上行12.92P30图14：2015年春节前后股债走势（点，）展望6年，“节前债稳、节后股暖”的季节性规律能否再现？“春节效应”的季节性规律提供的是概率优势，而非必然保证，今年而言，可能既有历史规律的重演，也有一些值得关注的新变化，故而需要结合当前的宏观经济和政策组合进行具体分析。我们认为，今年可能被强化的规律：其一，“春季躁动”的行情基础更扎实。今年的“春季躁动”行情较过去几年明显提前，当前的市场环境也更有利，一是“十五五”开局之年的政策预期较强；二是全球流动性宽松前景；三是非银存款大幅增长，居民资金向权益资产配置的趋势；叠加清晰的AI产业主线，都为风险偏好提供了支撑，可能强化节后市场上涨的规律，故而今年的“春节躁动”行情或更为持续。其二，消费与出行行情的前置与增强。今年受“史上超长九天春节假期”的影响，消费需求释放明显早于往年。2026年消费者确定购买寒假春节旅游产品的决策时间，较2025年同期平均提前了7-10天，出行与消费规模有望再突破。这可能强化市场对经济逐步修复的认知，市场对“经济开门红”的预期更为稳定，意味着传统的“持券过节”策略的复杂性增加，节前债市交易应更注重绝对收益率水平和安全边际。其三，债市的区间震荡行情可能强化。节后债市走向与货币政策博弈高度相关，今年1月央行宣布结构性降息0.25个百分点，这意味着短期内总量降息的必要性降低，以及考虑到银行净息差收窄压力，故而降息窗口仍需观察。如果节前博弈流动性宽松带动债市有所修复，那么节后伴随着地方债发行提速和政策预期升温，利率回调的概率