高级财务管理学（第6版）-第4章 企业并购运作

第4章企业并购运作高级财务管理学（第6版）本章目录4.1企业并购筹资内部筹资、权益筹资、债务筹资、混合筹资4.2企业杠杆并购定义与特点、基本流程、关键成功因素4.3管理层收购(MBO)定义与动因、主要方式、融资渠道4.4并购防御战略概念、预防性策略、主动性策略4.5并购整合战略、组织、财务、人力资源、文化整合4.6案例研究与分析赛腾股份并购菱欧科技案例解析引言资金筹措与战略规划解决“钱从哪里来”的问题，制定清晰的并购战略路线图。复杂交易结构设计深入解析杠杆并购（LBO）与管理层收购（MBO）的运作逻辑。敌意收购与防御策略学习应对潜在的反收购挑战，构建有效的防御壁垒。并购后整合管理(PMI)掌握价值实现的关键环节，确保业务、文化与团队的深度融合。4.1企业并购筹资并购上市公司的方式协议收购指投资者在证券交易所集中交易系统之外与被收购公司的股东(控股股东或持股比例较高的股东)就股票的交易价格、数量等方面进行私下协商,购买被收购公司的股票,以期获得或巩固对被收购公司的控制权。特点：1.通常适用于收购非流通股或特定股东的股份。2.操作相对简单、成本较低。3.信息披露要求相对宽松。要约收购指收购人按照同等价格和同一比例的相同要约条件,向上市公司股东公开发出收购其持有的公司股份的邀请的行为。与协议收购相比,要约收购是对非特定对象进行公开收购的一种方式。特点：1.更市场化，能充分保护中小股东的利益。2.操作复杂、成本较高。3.监管要求更严格。指收购人虽不是上市公司的股东,但通过投资关系、协议或其他安排取得上市公司的控制权。特点：具有一定的隐蔽性必须对其进行规范并加强监管,以防止通过间接收购侵害上市公司和股东的权益。间接收购4.1企业并购筹资并购资金需要量测算1.并购支付的对价指并购企业为收购目标企业所付出的代价,即支付的现金或现金等价物的金额或者并购日并购企业为取得对其他企业净资产的控制权而放弃的其他有关资产项目或有价证券的公允价值。2.承担目标企业表外负债和或有负债的支出表外负债是指目标企业的资产负债表上没有体现但实际上要承担的义务,包括职工的退休费、离职费、安置费等。或有负债是指由过去的交易或事项形成的潜在义务,其存在需要通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实。3.并购交易费用指企业在并购过程中所发生的各种费用，主要包括：•直接费用：如并购顾问费、律师费、会计师费、资产评估费、发行证券的承销费等。•间接费用：如并购过程中发生的调研费、差旅费、公关费等。4.整合与运营成本并购完成后，对目标企业进行整合所发生的费用，包括整合改制成本与注入资金的成本。4.1企业并购筹资并购支付方式1.现金支付由主并企业向目标企业支付一定数量的现金,从而取得目标企业的所有权,一旦目标企业的股东收到对其拥有股权的现金支付,就失去了任何选举权或所有权。优点：支付迅速、股东即时获得确定收益。缺点：收购方面临较大的现金压力，无法享受税收优惠。2.股票支付股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票,以新发行的股票替换目标企业的股票,从而达到并购目的的一种支付方式。优点：收购方无需支付大量现金，目标企业股东可分享并购后公司的发展收益。缺点：会稀释收购方原有股东的控制权和每股收益。3.混合证券支付混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。特点：兼具前两种方式的优点，灵活性高，是目前国际并购市场上最常用的支付方式。4.1企业并购筹资并购筹资方式1.现金支付的筹资方式增资扩股主并企业在选择通过增资扩股来取得现金时,最为重要的是考虑增资扩股对主并企业股权结构的影响。大多数情况下,股东更愿意增加借款而不愿扩股筹资。向金融机构贷款向银行提出贷款申请时,首先要考虑的是贷款的安全性,即要考虑用什么资金来偿还贷款。一般情况下,至少有一部分贷款的偿还需要使用目标企业未来的现金流入。这种现金流入有两种来源,即目标企业以后的生产经营所产生的收益和变卖目标企业一部分资产所获得的现金。发行公司债券公司债券是指公司按照法定程序发行的、约定在一定期限内还本付息的有价证券。发行认股权证认股权证通常和企业的长期债券一起发行,以吸引投资者来购买利率低于正常水平的长期债券。4.1企业并购筹资并购筹资方式2.股票和混合证券支付的筹资方式发行普通股主并企业可以通过将以前的库存股重新发售或者增发新股给目标企业的股东,换取目标企业的股权。有两种方式：一是由主并企业出资收购目标企业的全部股权或部分股权,目标企业取得资金后认购主并企业的增资股,并购双方不需再另筹资金即可完成并购交易;二是由主并企业收购目标企业的全部资产或部分资产,目标企业认购主并企业的增资股。新发行给目标企业股东的股票应该与主并企业原来的股票同股同权同利。发行优先股如果目标企业原来的股利政策是发放较高的股息,为了保证目标企业股东的收益不会因并购而减少,目标企业可能会提出保持原来的股利支付率的要求。对于主并企业而言,如果其原来的股利支付率低于目标企业的股利支付率,则提高股利支付率意味着新老股东的股利都要增加,这会给企业带来很大的财务压力。这时,发行优先股可以避免这种情况。发行公司债券主并企业会向目标企业股东发行债券,以保证企业清算解体时,债权人可先于股东得到偿还。债券的利息一般会高于普通股股票的股息,这样对目标企业的股东就有吸引力。对主并企业而言,收购了一部分资产,股本额仍保持原来的水平,增加的只是负债,从长期来看,股东权益未被稀释。因此,发行债券对并购双方都是有利的。4.2企业杠杆并购核心定义(Definition)并购方以目标公司资产和未来现金流为抵押，大规模举债融资。通常并购方仅投入少量自有资金，利用高负债撬动大额资产。主要特征(KeyFeatures)高杠杆融资结构债务融资占比极高，通常超过70%，自有资金占比低。目标公司偿债机制以目标公司经营产生的现金流作为主要还款来源。私募股权基金主导通常由PE机构发起，通过财务杠杆实现资本增值。4.2.1杠杆并购基本流程01目标选择与评估寻找具有稳定现金流、低负债率、优质资产的目标公司，通常被称为“现金牛”。02组建并购团队组建专业团队，包括收购方、投资银行、律师、会计师等，协同推进交易。03交易结构与融资设计复杂的融资结构，确定自有资金与债务资金的比例，完成融资安排。04执行并购完成收购交割，目标公司成为高负债的私有公司，进入私有化运营阶段。05整合与退出改善经营、剥离资产偿还债务，提升价值后通过IPO或再次出售实现退出获利。4.2.2杠杆并购关键成功因素具有稳定连续的现金流由于杠杆并购中巨额利息及本金的支付和偿还需要目标企业的收益和现金流来支持,因此目标企业收益及现金流的稳定性和可预测性是非常重要的。拥有稳定性高、责任感强的管理者管理人员的稳定性通常根据管理人员任职时间的长短来判断,时间越长,债权人倾向于认为其在并购完成后留任的可能性越大。被并购前的资产负债率较低如果并购完成前目标企业的资产负债率较低,一方面,增加负债的空间相对较大,另一方面,在增加相同数量负债的情况下,与并购前资产负债率就已经比较高的企业相比,有较多的资产可用于抵押,能够增强债权人的安全感。拥有易于出售的非核心资产杠杆并购中巨额负债的偿还途径一是目标企业的收益以及由此形成的现金流,二是变卖目标企业的部分资产。如果企业拥有易于出售的非核心资产,就可以在必要的时候出售这些资产来偿还债务,从而增加对债权人的吸引力。4.3管理层收购(MBO)核心定义管理层利用杠杆融资购买本公司股份，改变所有权与控制权结构，以实现重组并获取收益的行为。管理层收购是杠杆并购的一种特殊形式,当杠杆并购中的主并方是目标企业内部管理人员时,杠杆并购也就是管理层收购。主要动因激励管理层：利益与股东一致，激发经营积极性。明晰产权：解决国有或集体企业产权不清问题。提升效率：迅速改革，消除代理成本。防御收购：提高收购门槛，防御敌意收购。4.3管理层收购MBO主要操作方式收购上市公司通过收购流通股或非流通股，实现对上市公司的控制。收购集团子公司/分支机构集团出于战略调整，将下属子公司出售给管理层。公营部门私有化政府将国有企业或公共服务部门出售给其管理层。MBO主要融资渠道银行贷款最主要的债务融资来源，提供稳定的资金支持。发行垃圾债券在资本市场发行高风险、高收益的债券以募集资金。卖方融资由被收购公司的原股东直接提供融资支持。风险投资/私募股权引入外部战略投资者，分享未来收益。4.4并购防御战略核心概念定义目标公司为防止被收购，或为提高收购成本、降低自身吸引力而采取的一系列主动防御措施。战略实施目标保持公司的独立性，迫使收购方放弃收购计划，或在无法避免时提高收购价格以获取更多利益。4.4.1提高并购成本资产重估通过资产重估,使资产的账面价值与实际价值更加接近,提高净资产的账面价值,从而抬高收购价格,抑制收购。股份回购公司一方面可以用现金回购股票,另一方面可以发行公司债券以回收股票,达到减少流通在外股份数的目的,从而抬高公司股价,迫使收购方提高每股收购价。寻找“白衣骑士”目标公司为免遭敌意并购而自己寻找的善意收购者通常称为“白衣骑士”。“白衣骑士”的介入常常会引发一场并购战,目标公司的股价会因此明显升高,导致收购成本增加,也可能会使敌意收购公司知难而退。。“降落伞”计划“降落伞”反收购计划主要是通过事先约定并购发生后管理层更换和员工裁减时对管理层或员工的补偿标准,达到提高并购成本的目的。4.4.2降低并购收益出售“皇冠上的珍珠”从资产价值、盈利能力和发展前景等方面来看,公司内经营最好的企业或子公司称为“皇冠上的珍珠”,往往成为其他公司并购的目标。为保全其他子公司,目标公司可将“皇冠上的珍珠”这类经营好的子公司卖掉,降低主并公司的预期收益,从而达到反收购的目的,也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。“毒丸计划”“毒丸计划”主要有“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”两种。前者是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债,以降低公司被收购的吸引力。后者则是指公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议,在公司以不公平价格被收购,并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时,全部管理人员将集体辞职。“焦土战术”当公司遇到敌意并购而无力反击时,迫不得已可能会采取两败俱伤的做法。例如,将公司中引起收购者兴趣的资产出售,使收购者的意图难以实现,或是提高公司的负债比例,使收购者考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。4.4.3收购并购者目标公司通过反向收购,达到保护自己的目的。主要方法是当获悉收购方有意并购时,目标公司反守为攻,抢先向收购公司股东发出公开收购要约,使收购公司被迫转入防御。帕克曼防御策略要求目标公司本身具有较强的资金实力和外部融资能力。同时,收购公司应具备被收购的条件,一般为上市公司。4.5并购整合整合的价值与挑战“并购容易，整合难”是业界共识。据统计，超过70%的并购失败源于整合不力。真正的价值创造，源于并购后的有效整合。五大关键整合维度战略整合：确保双方愿景与目标一致组织整合：优化架构，消除冗余与壁垒财务整合：统一核算体系，实现资源配置人力资源整合：稳定核心团队，统一激励文化整合：弥合价值观差异，塑造共同文化并购整合就像拼图，需要将不同的业务板块、文化基因有机拼接，才能形成完整的商业版图。4.5并购整合4.5并购整合战略整合统一发展战略明确并购后公司的整体发展方向和目标，确保双方目标一致。实现协同效应通过资源共享与优势互补，实现经营、管理及财务的“1+1>2”效果。产业整合考虑产业优势与竞争能力产业整合时常常需要考虑双方原有的供销渠道和市场策略,可将目标企业的部分中间产品交由并购企业生产,从而增加并购企业的利润,这就是并购企业获得的“控制权价值”。4.5并购整合存量资产整合主要目的通过处置不必要、低效率或者获利能力差的资产,降低运营成本,提高资产的总