格力电器企业价值评估

珠海格力电器企业价值评估

［摘要］依靠“坚持自主创新、掌握核心科技、以卓越品质取胜”的开展思路，以空调制冷

业为核心的珠海格力电器在金融危机爆发后，抓住了全球市场低迷的历史机遇，取得了优

异的业绩，在家电行业股市低迷的情况下，依然卖盘强劲。珠海格力电器股份于1996年在

深圳交易所卜.市，上市以来业绩良好，连续多年入诜“中国最具开展潜力上市公司50强”,

是家电类上市公司中的老牌绩优股。本文运用自由现金流量折现模型和相对价值模型评估

格力电器的企业价值。

［关键词］珠海格力电器自由现金流量相对价值企业价值评估

前三

2011年中国股市虽头顶IPO世界第一的光环，行情却再度熊冠全球。国内宏观政策持

续紧缩，房产调控政策紧密出台，大宗原材料价格上涨带来本钱压力，欧债危机继续恶化

对出口影响进一步加深，这些都导致了家电行业股市低迷，业内对家电行业前景看淡。而

格力电器稳健步伐，竞争力日益彰显，2011年度销售额同比增长幅度较大，前景依然乐观。

珠海格力电器股份组建于1991年，是中国目前规模最大、技术实力最雄厚的大型专业化空

调企业。至今已开发出包括家用空调、家庭中央空调和商用中央空调在内的20大类、100

多个系列、3000多个品牌规格的产品，空调规格之多、系列之全居全国同行首位。为此，

TT必要对其价值进行评估。本文运用自由现金流量折现模型和相对价值模型的三种修正模

型分别对格力电器进行企业价值评估，并将这一结果与格力电器的市场价值做出比照。

一、自由现金流量折现模型

现金流量模型是企业价值评估使用最广泛的模型，它的根本思想是增量现金流量原那

么和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折

现率计算的现值。根据实表达金流量来估算企业价值的计算过程如下：

实表达金流量=税后经营利润-本年净投资

预测期价值二之（第i年实体现金流量x资本成本第i年的折现系数）

r=l

后续期价值式第k年的实表达金流量X（1+可持续增长率）/（资本本钱-可持续增长

率）］X第k年的折现系数

被评估企业的企业价值;预测期价值+后续期价值-净债务价值

（一）销售收入的预测

格力电器2009年营业收入到达426亿元，同比增长1%；2010年格力的营业收入为592

亿元，同比增加约39%o2011年前三个季度的营业收入分别为172亿元、228亿元、237

亿元，按此增长趋势，2011年的营业收入可以到达800亿元，增长约35%。2012年2月3

日格力公开增发的L89亿股A股上市，其中9382万股于当日起上市流通公开发行完成后，

格力募集的资金净额31.95亿元将主要投向商用空调的扩产方案，格力电器预计，募投工

程达产后，每年将合计奉献71.06亿元销售收入，实现约10.13亿元净利润。但在家电行

业增速下滑已成事实的背景下，同时考虑地产调控和原材料价格上涨对家电行业的负面影

响，国内空调需求可能会降低。综合各方面因素，我们预测公司在2011〜2015年平均增长

11%,公司经过几年的开展将趋于稳定。

（二）预测期间确实定

预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。

由于2011年的年报还未公布，本文仍以2010年作为预测基期。格力电器正处于高速

开展阶段，并且还在不断扩张，企业将保持稳定、可持续增长，届时企'业的增长速度将维

持在一个固定值。故此我们采取两阶段增长模型：高速增长阶段即预测期为2011年〜2015

年；2015年后，公司进入稳定开展阶段，即为后续期。

（三）税后经营利润的计算

1、主营业务本钱率

根据2007-2010年格力电器的利润表计算出格力的主营业务本钱率分别为81.87%、

80.26%、75.27%、83.31%,由于2009年铜、钢材等原材料价格处于低位，这对于饱受本钱

压力之苦的家电行业影响显著，所以09年格力的销售本钱率有所降低。而如今铜等原材料

价格的大幅上涨，公司的主用业务本钱也将有所上涨，本文假定预测期的销售本钱占销售

收入的比例为80%,且后续时期比例保持该水平不变。

2、营业税金及附加率

根据2007-2010年格力电器的利润表计算出格力的营业税金及附加率分别0.38%.

0.68%.0.59%.0.34%,本文假定营业税金及附加率为0.4%,且后续时期比例保持该水平

不变。

3、管理费用和销售费用率

根据2007〜2010年格力电器的利润表计算出格力的管理费用和销售费用率分别为

13.73%、13.49%、17.34%、15.5%,随着格力的销售渠道和销售模式的变化，销售费用和管

理费用将会有所增加，假定预测期内管理费用和销售费用率为15%,且后续时期比例保持

该水平不变。

4、税后经营利润

税后经营利润的计算过程如下：

税后经营利润二营业收入-营业本钱-营业税金及附加-销售及管理费用+投资收益-经营

利润所得税

表1：

年份201020112012201320142015

营业收入59,157,9065,665,2772,888,4580,906,1889,805,8799,684,51

8,612.058;559.389,200.919,713.010,581.446,345.40

营业本钱49,285,5852,532,2258,310,7664,724,9571,844,6979,747,61

9,652.242:847.507,360.731,770.416,465.153,076.32

营业税金198,359,1262,661,1291,553,8323,624,7359,223,4398,738,0

及附加06.7114.2436.8058.8582.3365.38

销售及管9,169,3719:849,79110,933,2612,135,9213,470,8814,952,67

理费用,049.96,783.918,880.148,456.950,587.227,451.81

投资收益-28,386,7-28,386,7-28,386,7-28,386,7-28,386,7-28,386,7

74.3274.3274.3274.3274.3274.32

税前经营476,202,02:992,2163,324,4823,693,2974,102,6834,557,100

利润28.82,039.41,348.92,952.48,272.43,977.57

经营利润119,050,5748,054,0831,120,5923,324,41,025,6701,139,275

所得税07.2109.8587.2388.12,818.11,244.39

税后经营357,151,52:244,1622,493,3612,769,9733,077,0123,417,825

利润21.62,029.56,761.69,464.36,454.32,733.18

(四)企业价值的估算

1、折现率

折现率的计算采用国际上通用的WACC模型，其计算公式为：

WACC=RiXS/(S+D)+KbXD/(S+D)

其中：WACC是平均资本本钱；R是权益本钱；K,是企业的税后负债本钱；S是企业的

股东权益；D是企业总负债。

权益本饯采用资本定价模型计算，其计算公式为:

8,612.058,559.389,200.919,713.018,684.319,552.74

经营流动资产

74.78%74.78%74.78%74.78%74.78%74.78%

/销售收入

经营流动负债

69.14%69.14%69.14%69.14%69.14%69.14%

/销售收入

经营长期资产

净值/销售收

8.17%8.17%8.17%8.17%8.17%8.17%

入（除了长期

股权投资）

经营长期负债

0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%

/销售收入

净财务杠杆15.06%15.06%15.06%15.06%15.06%15.06%

44,240,6949,107,1654,508,9560,504,9466,555,4373,210,97

经营流动资产

1,388.117,440.805,859.291,003.815,104.198,614.61

减：经营流动40,904,4645,403,9550,398,3855,942,2161,536,4367,690,07

负债2,478.533,351.178,219.800,923.972,016.375,218.01

净经营营运资3,336,2283,703,2144,110,5674,562,7305,019,0035,520,903

本,909.58,089.63,639.49,079.84,087.82,396.60

3,301,4663,301,4663,301,4663,301,4663,301,4663,301,466

长期股权投资

,951.58,951.58,951.58,951.58,951.58,951.58

其他经营长期4,831,7775,363,2735,953,2336,608,0897,268,8977,995,787

资产,746.37,298.47,361.30,031.05,934.15,727.57

减经营长期56,526,6062,744,5369,646,4377,307,5485,038,2993,542,12

负债8.855.824.762.596.856.53

净经营长期资8,076,7188,601,9959,185,0539,832,24810,485,3211,203,71

产,089.10,714.23,878.12,440.046,588.882,552.61

净经营资产合11,412,9412,305,2013,295,6214,394,9715,504,3216,724,61

计6,998.689,803.861,517.618,519.889,676.715,949.22

3、企业价值

U）实表达金流量二税后经营利润-本年净投资

（2）预测期价值二£（第i年的实体现金流量x折现系数）=5,900,755,306.08

1=1

（3）后续期价值;［预测期最后一年的实表达金流量X（1+可持续增长率）/（资本本

钱-可持续增长率）］X折现系数二［2,197,539,460.66X（1+11%）/（13.19%-11%）］X

0.5382=45,548,989,112.36

（4）格力电器的企业价值二预测期价值+后续期价值-净债务价值二

5.900,755,306.08+45,548,989,112.36-1,493,854,327.92=49,955,890,090.52

表3：

年份20112012201320142015

2,244,162,022,493,361,72,769,973,43,077,012,43,417,825,7

税后经营利润

9.5661.6964.3654.3233.18

减:本年净投892,262,805.990,411,7131,099,357,01,109,351,11,220,286,2

资18.7502.2656.8372.51

1,351,899,221,502,950,01,670,616,41,967,661,22,197,539,4

实表达金流量

4.3847.9462.1097.4960.66

资本本钱（给13.19%13.19%13.19%13.19%13.19%

折现系数0.88350.78050.68950.60920.5382

1,194,351,291,173,059,51,151,967,01,198,674,81,182,702,4

预测期价值

4.1499.4240.2784.6087.66

预测期价值合5,900,755,30

计6.08

45,548,989：1

后续期价值

12.36

51,449,744：4

实体价值合计

18.44

1,493,854,32

净债务价值

7.92

49,955,890:0

股权价值

90.52

2,817,888,75

股数

0.00

每股价值17.73

通过上述分析与计算，我们得出格力电器的企业价值为49,955,890,090.52元，每股

价值17.73元。而格力电器2010年12月31日的每股股价为18.13,与评估价值非常接近。

二、相对价值模型

相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。假设存在一

个支配企业市场价值的主要变量，而市场价值与该变量的比值对各企业而言是类似的、可

比拟的，由此可以在市场上选择一个或几个跟目标企业类似的企业，在分析比拟的根底上,

修正、调整目标企业的市场价值，最后确定被评估企也的市场价值。相对价值法测算出的

企业价值是一种以可比企业为基准的被评估企业的相对价值，而非内在价值。本文只采取

最常用的以股权市价为根底的三种修正的市价比率模型：即修正的市盈率模型、修正的市

净率模型和修正的市销率模型。

(一)可比企业的选择

在同业的上市企业中，我们根据企业的规模、风险、增长率、产品、资本结构、管理

深度、竞争性质、盈利、帐面价值、信用度等因素，选取海信电器和美的电器作为可比企

业。

(二)市扁率模型

1、根本模型

市盈率:每股市价/每股净利

目标企业每股价值二可比企业平均市盈率X目标企业的每股收益

2、修正的市盈率模型

在影响市盈率的诸驱动因素中，关键变量是增长率。因此，我们可以用增长率修正实

际市盈率，将增长率不同的三个企业纳入可比范围°

(1)修正平均市盈率法

修正平均市盈率:可比企业平均市盈率♦平均预期增长率

目标企业每股价值二修正的平均市盈率义目标企业增长率X目标企业每股收益

由此我们得出修正平均市盈率法下的格力电器的每股价值=40.14X36.3KX

1.52=25.70

(2)股价平均法

目标企业每股价值二可比企业修正市盈率X目标企业预期增长率X目标企业每股收益

由此我们得出股权平均法下的格力电器的每股价值二(77.27X42.12%X1.52+30.15X

42.12%X1.52)/2=34.39

表4：

工程海信电器美的电器格力电器平均数

每股市价(元/股)11.5517.4018.13

每股收益(元/股)0.961.001.52

销售增长率(%)15.52%57.70%42.12%36.61%

市盈率11.9917.4014.70

修正平均市盈率40.14

格力电器每股价值25.70

可比企业修正市盈率77.2730.15

股价平均法下的格力电

49.4719.3134.39

器每股价值

(三)市净率模型

1、根本模型

市净率二市价/净资产

股权价值二可比企业平均市净率义目标企'也净资产

2、修正的市净率模型

与修正的市盈率相类似，市净率的诸驱动因素中关键是股东权益净利率“因此，我们

可以用权益净利率修正实际市净率，将权益净利率不同的三个企业纳入可比范围。

(1)修正平均市净率法

修正平均市净率二可比企业平均市净率♦平均预期权益净利率

目标企业每股价值二修正的平均市净率X目标企业权益净利率X目标企业每股净资产

由此我们得出修正平均市净率法下的格力电器的每股价值二15.05X3.52X

27.03%=14.32

12）股价平均法

目标企业每股价值;可比企业修正市净率义目标企业预期权益净利率X目标企业每股

净资产

由此我们得出股权平均法下的格力电器的每股价值二（11.99X3.52X27.03%H7.36X

3.52X27.03%）/2=13.96

表5：

工程海信电器美的电器格力电器平均数

每股市价（元/股）11.5517.4018.13

每股净资产（元/股）6.705.253.52

权益净利率觥）14.39%19.09%27.03%16.74%

市净率1.733.312.52

修正平均市净率15.05

格力电器每股价值14.32

可比企业修正市净率11.9917.36

股价平均法下的格力电

11.4116.5213.96

器每股价值

（四）市销率法

1、根本模型

市销率=股权市价/销售收入二每股市价/每股销售收入

目标企业股权价值;可比企业平均市销率X目标企业的销售收入

2、修正的市销率模型

与修正的市盈率相类似，市销率的诸驱动因素中美键是销售净利率。因此，我们可以

用销售净利率修正实际净销率，将销售净利率不同的三个企业纳入可比范围。

（1）修正平均市销率法

修正平均市销率二可比企业平均市销率+平均预期销售净利率

目标企业每股价值二修正的平均市销率X目标企业销售净利率X目标企业每股销售收

入

由此我们得出修正平均市净率法下的格力电器的每股价值=14.76X20.99X

4.53%=14.05

（2）股价平均法

目标企业每股价值二可比企业修正市销率X目标企业预期销售净利率X目标企业每股

销售收入

由此我们得出股权平均法下的格力电器的每股价值二（11.99X20.99X4.53%+17.36X

20.99X4.53%）/2=13.96

表6：

工程海信电器美的电器格力电器平均数

每股市价（元/股）11.5517.4018.13

每股销售收入（元/股）24.5423.9020.99

销售净利率现）3.93%4.19%