2026信用月报之三：3月信用先止盈后布局

银行二永债，把握调整后的加仓机会往后看，债市不确定性增加，二永债或面临较大的估值波动风险。策略上，在所有不确定性落地之前，建议交易盘保持谨慎，控制二永债久期，若债市有调整，把握调整后的加仓机会。对于负债端稳定的配置盘而言，可以忽略短期波动，实行“越调越买”策略。在加仓时点上，关注两个信号，一是4-5年大行二永债成交收益率到达前高。2025年以来，4-5年大行二永债成交收益率的高点在2.2%-2.3%左右，曾三次触及高点后回落，若能到达这一压力位可积极加仓。二是基金和保险的买卖行为，当保险保持大规模净买入的同时，基金在连续净卖出之后转为净买入，或表明交易盘情绪已经开始好转，可以尝试加仓。风险提示货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。正文目录3月信用债供强需弱，适当防御 4月初适当止盈高弹性品种，等待月底布局时机 4银行二永债，把握调整后的加仓机会 9城投债：发行利率全线下行，买盘情绪有所回升 12产业债：供给缩量，收益率普遍下行 17银行二永债：收益率普遍下行，中长久期表现更好 20风险提示 23图表目录图1：2020年以来理财规模环比变动情况（万亿元） 5图2：3月，信用利差走扩的概率相对较大 6图3：1-2年AA、年AA和AA(2)信用债平均收益率较高且存量债余额较大 7图4：交易所科创债AAA-3Y较中短票价差 9图5：交易所科创债AAA-5Y较中短票价差 9图6：2026年2月，城投债各期限品种发行利率全线下行（%） 13图7：二级资本债月度发行净融资 21图8：银行永续债月度发行净融资 21表1：截至年2月27日，信用利差整体处于偏低水平 5表2：截至年2月27日，各品种套息空间及滚动1年分位数 6表3：截至年2月27日，信用债、4Y和6Y持有收益率相对较高 7表4：截至年2月27日，各品种利差及分位数 8表5：2026年2月银行二永债收益率普遍下行 10表6：3-5年大行二永债持有3个月收益率高于同期限中高等级普信债 12表7：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元） 14表8：城投债收益率和信用利差变动（bp，%） 14表9：各省公募城投债收益率变动 16表10：城投债分期限分隐含评级成交情况 17表11：2月，综合、交通运输、建筑装饰和商业贸易行业净融资规模较大（亿元） 18表12：产业债收益率和信用利差变动（bp，%） 18表13：各行业公募产业债收益率变动（20表14：2026年2月，银行资本债收益率及利差变动 21表15：2026年2月银行资本债成交笔数同比和环比均减少，成交情绪小幅回暖 22表16：2026年2月城商行永续债成交拉久期 233月信用债供强需弱，适当防御月初适当止盈高弹性品种，等待月底布局时机月，利率小幅震荡下行。10破阻力位至1.78%；但后续缺乏增量利多，叠加月末“沪七条”地产政策带来的情绪1.80%。信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，长久期品种表现更好。具体来看，22713010Y、5Y5-9bp；短久期品种则表现偏弱，1Y0-1bp用利差表现分化，10Y、5YAA(2)4-7bp1-7Y、7Y0-5bp。从机构行为来看，春节前信用债配置需求旺盛，节后转弱，且呈现缩久期特征。节前一周29-14日，基金61622-7仅251156%32%。其他类机构6859%1年以内、7-10年品种65亿元、341-333亿元。理财87增加34亿元，其中1年以内占比为50%，环比提高了19个百分点。33月底的布局时机。3月影响债市的不确定因素主要集中于两方面：一是伊朗局势升级，避险情绪可能带动2日“沪七条”楼市新政落地，市场对稳增长政策力度与节奏的预期或有变化，成为影响债市情绪的重要变量。当前信用利差整体已处于偏低水平，尤其中短票AAA10YAA5Y20262277Y、+7Y10Y，各品种信用利差距离区间最小值（20257185bp。同时，各品种信用利差距离均值-2倍标准差（60个交易日）的空间也仅5bp以内。拉长时间来看，中短票10Y、城投债和AA(2)5Y距离均值-2倍标准差（250个交易日）3-6bp。收益率（%）信用利差（bp）2025年7月收益率（%）信用利差（bp）2025年7月18日以来震荡区间品种期限滚动60个交易日 滚动250个交易日信用利差- 信用利差-最小值 标准差 标准差2026/2/272025/7/18变动 2026/2/27（bp）2025/7/18变动区间 区间最小值分位数相比区间均值-2倍（均值-2倍均值-2倍（均值-2倍标准差）标准差）1Y1.671.6531017-728%6364283Y1.821.7841418-49%122132104AAA中短票5Y1.951.8961928-918%1541451367Y2.141.97162724351%19823418910Y2.322.0626353409%3323043231Y1.711.7021422-814%122113683Y1.881.8352023-35%191182165AA+中短票5Y2.051.9872937-813%2712542267Y2.282.11164138341%32937433810Y2.562.25315953533%48105634810.7727-832%145145811AA城投债3Y1.931.9122531-53%2412322145Y2.152.1043950-111%3713803631Y1.801.7812230-826%1751841012AA(2)城投债3Y2.051.9963739-114%3433343175Y2.382.27106167-57%592601556此外，从季节性规律来看，3月信用债通常供强需弱，信用利差走扩的概率相对较大。供给端，3021-0253月20253月资金面紧、利率高企制约发行1.3-1.62000-3000需求端，3规模下降，最后一周降幅较大。2021-20253左右。图1：2020年以来理财规模环比变动情况（万亿元）2020 2021 2022 2023 2024 2025 20263.02.01.00.0

月 2月 月 月 月 月 月 月 9月 月 月 月普益标准2：3月，信用利差走扩的概率相对较大

中短票AA+3Y信用利差（bp）2022 2024 2025 2026908070504030100月 月 月 月 5月 月 月 月 9月 月 月 月因此，为了应对潜在的波动，建议3月初对信用债高弹性且低性价比的品种适度止盈，调整为高等级中短久期信用债、商金债、券商债、利率债等，通过杠杆策略来增厚收益。3R0012271年分位50%341%-52%347%-54%。2026/2/27套息空间（减R001(MA5)，bp） 套息空间分位数（滚动1年）Y 5Y 7Y 10Y 30Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 30Y国债国开债存单 2026/2/27套息空间（减R001(MA5)，bp） 套息空间分位数（滚动1年）Y 5Y 7Y 10Y 30Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 30Y国债国开债存单 商金债券商债AA+-8-4-251427388843%45%43%47%56%59%61%87%1724273136465710267%62%57%60%64%57%73%84%1736%212734394143%41%52%59%58%253239444644%44%50%57%57%273543495361%59%63%60%63%304149637153%56%53%59%61%AAA2636415254739247%54%49%57%54%61%65%中短票 30414758648711639%43%43%51%54%59%73%AA334659818734%32%31%65%43%月底至4月初，伴随理财规模在季初月迅速回升（第一周增幅最大，信用债配置力量增强，或成为布局的窗口期。具体思路主要有三点：一是配置理财偏好的品种，以中短久期较高票息的普信债为主。理财规模回升集中于每日开放型、最小1.7%-2%左右，多关注票息略高于227日，1-2、2-3和AA(2)平均收益率2.05%-2.14%4.6万亿元，可挖掘空间相对较大。图3：1-2年AA、2-3年AA和AA(2)信用债平均收益率较高且存量债余额较大0

信用债额（元） 2026/2/27平均收益率轴）

AA(2)AA(2)AA(2)AA(2)AA(2)年以内 1-2年 2-3年 3-5年 5年以上3.12.92.72.52.32.11.91.71.52Y、持有收益率相对较高。22732Y0.49%-0.51%3Y及以4Y0.54%-0.75%5Y6Y持有0.67%-0.89%5Y品种。情形：持有三个月，曲线不变债券期限 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10YAAA0.43%0.49%0.48%0.57%0.49%0.67%0.68%0.74%0.59%0.67%中短情形：持有三个月，曲线不变债券期限 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10YAAA0.43%0.49%0.48%0.57%0.49%0.67%0.68%0.74%0.59%0.67%中短票 0.44%0.51%0.50%0.61%0.57%0.74%0.72%0.87%0.82%0.70%0.59%0.75%0.60%0.89%0.80%0.93%0.89%0.77%AAA0.44%0.48%0.51%0.54%0.52%0.61%0.77%0.59%0.68%0.64%AA+0.45%0.48%0.51%0.59%0.53%0.62%0.90%0.62%0.78%0.72%城投债 0.46%0.50%0.54%0.66%0.60%0.83%0.93%0.68%0.83%0.78%AA(2)0.47%0.51%0.62%0.70%0.78%AA-0.48%0.62%0.7三是积极挖掘品种利差，包括产业永续债、券商次级债等。具体来看，目前产3Y、4Y永续品种利差性价比相对较高，3Y10-14bp，AA4Y18bp202251%分位数。3Y品种相比普信债的性价比上升。227+3Y1.84%、1.9%，与中短票的品种利差处于2022年以来85%左右较高分位数。券商次级债AAA-和AA+3Y收益率分别为1.93%、1.98%，与中短票的品种利差为11-13bp，处于2022年以来62%-66%分位数。表4：截至2026年2月27日，各品种利差及分位数2026/2/272026/2/27品种利差（bp） 品种利差分位数（滚动1年） 品种利差分位数（2022年以来）1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y产业永续-中短票 688101171361%57%41%4%85%20%26% 28%5%41%42%8181579%86%52%50%100%67%33% 34%39%51%7121411619%60%41%14% 8%35% 34%19%3%城投永续-城投债 5 5 571087%65%74%64%23%29%16% 18%25%17%6 610 102142%20%44%34%99%17%11%11%25%19%46%8 814192514%4%20%79%79%92%93%92%14%15%34%39%AAA券商债-中短票AA+1-122-3-182%65%99%79%63%86%85%47%69%0 0-1 -15777%61%86%93%85%74%88%97%二级资本债-中短票 9 91523%27%30%89%75%73%74%9%17%56%51%54%65%-2 -27 71727%83%65%18%26%28%60%81%1 11011121514152459%48%80%78%79%84%71%71%30%54%65%69%银行永续债-中短票 022110%23%65%67%3%9%41% 42%51%232458%55%48%74%25%29%50% 52%51% 50%71%4335418233133%96%86%78%78%23%17%51%AAA-券商次级债-中短票AA+1181481%16%63%39%64%14%62%45%72%513111686%28%70%57%74%76%31%66%54%64%此外，关注科创债成分券的超跌修复机会。2月科创债ETF227-3Y、5Y收益率分别为1.83%、1.96%1.5-2.5bp，当前估值仍具备性价比。从机构行为视角看，3月作为季末考核节点，银行系资金或加大科技金融支持力度，科创债ETF底层资产为科创债，叠加其“低费率、交易高效”的产品优势，或有望吸引部分资金布局。如果后续科创债ETF规模企稳回升，科创债成分券或可迎来一轮估值修复行情。图4：交易所科创债3Y较中短票价差 图5：交易所科创债5Y较中短票价差2.001.901.801.701.601.50

中证交易所科创债收益率曲线(AAA-):3年（%）年(AAA-):3年（bp，右轴）

50-5

2.202.102.001.901.801.701.60

中证交易所科创债收益率曲线(AAA-):5年（%）中证交易所科创债(AAA-):5年-中债中短期票据(AAA-):5年（bp，右轴）

50-51.40

-25

1.50

-25银行二永债，把握调整后的加仓机会223-5年、10年4-52-5bp，也显著跑赢同期限中短票。整体来看，2月银行二永债收益率普遍下行，利差表现分化，1年二永债、年大行二级资本债和年永续债相对占优。20262271303年中小行永续债收益率上行2-3bp，其余品种收益率均下行。其中，中长久期表现占优，4-510年二级资本债、4-53-10bp2-334-5bp；1年二永债、104-56bp105bp。与同期限中短票相对，1年、4-51-5bp。二级资本债收益率（%）隐含评级期限二级资本债-国开债（bp）二级资本债收益率（%）隐含评级期限二级资本债-国开债（bp）2026/2/272026/1/30变动2026/2/272026/1/30变动二级资本债-中短期票据（bp）2026/2/272026/1/30变动银行永续债收益率（%） 银行永续债-国开债（bp） 银行永续债-中短期票据（bp）2026/2/272026/1/30变动2026/2/272026/1/30变动2026/2/272026/1/30变动（bp）（bp）1Y1.661.68-2910-1-10-11.671.70-3911-202-22Y1.761.78-212120-1-101.781.79-1141312113Y1.911.93-2232309811.921.93-12524111924Y2.022.05-330310912-32.072.10-43536-11418-45Y2.092.13-3333301516-12.162.21-64042-22124-410Y2.432.48-64550-51014-4---------1Y1.671.69-21011-1-2-1-11.711.74-31315-224-22Y1.771.78-112121-2-311.811.83-2171703303Y1.921.93-1242417611.961.97-129281121114Y2.032.05-23231178-12.112.15-53941-21519-45Y2.152.19-43940-11718-22.232.29-74750-32428-510Y2.452.51-64852-537-4---------1Y1.721.74-21516-11101.751.78-31719-245-12Y11011.861.88-222220550AA 3Y010912.052.02338335181264Y2.142.18-44344-1151412.222.27-65053-32324-15Y2.282.32-45253-12424-12.362.42-76063-33134-41Y1.811.85-42427-37701.871.90-32931-2131212Y1.971992.01-23535013103AA- 3Y2.152.17-247480151322.272.25260564282264Y2.422.42071683201642.522.58-78084-43033-35Y2.582.62-48283-1313002.672.76-109197-63944-6AAA-从机构行为来看，节前二永债的火热行情主要由基金推动，而保险连续两周大规模卖出。20262月前两周（22-13日），970.13-565%5-10年长久期二永债需求增加，两周合计净买入73.7亿元。不过，随着中长久期二永债活跃月前两周均大规模净卖出其他类债券，291.21-77-10节后一周（224-27日）42.51年以内、3-57-10年。理财需求则相对稳定，2月38-53亿元之间。保险配置需求有所回升，24-2721.53-5年（14.9亿元）7-10年亿元）。600大型银行 中型银行 基金 理财 保险 货基 券商 其他0600大型银行 中型银行 基金 理财 保险 货基 券商 其他01月4日-9日1月12日-16日 1月19日-23日 1月26日-30日2月2日-6日2月9日-13日2月24日-27日1-3年年年年年3-5年5-7年年1-3年年5-7年年年3-5年5-7年年1-3年年5-7年年1-3年3-5年年年年年5-7年年往后看，债市不确定性增加，二永债或面临较大的估值波动风险。策略上，在所有不确定性落地之前，建议交易盘保持谨慎，控制二永债久期，若债市有调整，把握调整后的加仓机会。年大行二永债成交收益率到达前高。2025年以来，4-5年大行二永债成交收益率的高点在2.2%-2.3%左右，曾三次触及高点后回落，若能到达这一压力位可积极加仓。二是基金和保险的买卖行为，图2：2025-2026年主要非银机构净买入其他类债券基金净买入其他类债券模（元） 理财净买入其他类债券模（元）保险机构净买入其他类券规（亿） 其他资管产品净买入其类债规模亿元）0

4-5YAAA-二级本债交收率右） 4-5YAAA-银行续债交收率右

2.42.32.22.12.01.91.81.71.6年 年3-530.58%-0.68%5-15bp左右。若后续债市调整，3-515bp对于负债端稳定的配置盘而言，可以忽略短期波动，实行“越调越买”策略。表6：3-5年大行二永债持有3个月收益率高于同期限中高等级普信债情形1：持有三个月，曲线不变债券品种1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y情形2：持有三个月，曲线上行15bp1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y中短票0.43%0.49%0.48%0.57%0.49%0.68%0.67%0.31%0.23%0.08%0.02%-0.19%-0.26%-0.64%0.44%0.51%0.50%0.61%0.57%0.72%0.70%0.32%0.25%0.10%0.07%-0.11%-0.22%-0.61%0.44%0.53%0.59%0.75%0.60%0.80%0.77%0.33%0.27%0.18%0.20%-0.08%-0.14%-0.54%0.59%0.66%0.79%0.94%0.86%--0.48%0.40%0.38%0.40%0.18%--AAA0.44%0.48%0.51%0.54%0.52%0.76%0.64%0.32%0.22%0.11%0.00%-0.16%-0.18%-0.67%AA+0.45%0.48%0.51%0.59%0.53%0.89%0.72%0.34%0.22%0.11%0.04%-0.16%-0.05%-0.59%城投 0.46%0.49%0.54%0.66%0.60%0.94%0.78%0.35%0.24%0.13%0.12%-0.08%0.00%-0.53%AA(2)0.47%0.51%0.62%0.70%0.78%1.19%0.89%0.36%0.25%0.22%0.16%0.10%0.25%-0.42%AA-0.48%0.62%0.70%0.86%1.03%1.30%1.09%0.37%0.36%0.30%0.32%0.35%0.36%-0.22%二级资本债0.43%0.48%0.58%0.60%0.61%0.69%0.61%0.31%0.22%0.18%0.06%-0.07%-0.26%-0.70%0.43%0.48%0.59%0.61%0.67%0.66%0.63%0.32%0.22%0.18%0.07%-0.01%-0.28%-0.68%0.45%0.50%0.60%0.69%0.72%--0.33%0.24%0.20%0.15%0.04%--0.47%0.56%0.66%0.88%0.80%--0.36%0.30%0.26%0.33%0.12%--银行永续债0.43%0.50%0.58%0.65%0.66%--0.31%0.24%0.17%0.11%-0.02%--0.44%0.50%0.60%0.66%0.68%--0.33%0.24%0.19%0.12%0.00%--0.46%0.52%0.65%0.70%0.74%--0.35%0.26%0.25%0.16%0.06%--0.50%0.55%0.77%0.85%0.81%--0.39%0.29%0.37%0.30%0.13%--城投债：发行利率全线下行，买盘情绪有所回升2月，城投债净融资为正，但同比下降。2026年2月，城投债发行2923亿元，23210891周转弱，2周（22-15日）3之间，2-321%-30%4周（224-27日）32-35%。发行期限方面，2月短久期城投债发行占比上升，114pct22%，1-3年、3-551pct41%、和2%。5122bp2.56%，1年以内、1-33-57-9bp1.73%、2.07%2.43%。图6：2026年2月，城投债各期限品种发行利率全线下行（%）城投债年以内 城投债1-3年 城投债3-5年 城投债5年以上5.605.104.604.103.603.102.602.101.602022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01分省份看，2月各省份净融资表现分化，多数省份净融资为正。其中，广东城投债净融资规模最大，为109亿元，较去年同期增加20亿元，省级平台贡献主要增量。30亿元以上。而山东、7104亿元，主要系市级和区县级平台供给缩量；河北和湖北净流出也超过40亿元。表7：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）2月，城投债收益率普遍下行，长久期品种表现更好。具体来看，2026年2月27日较1月30日，10Y和20YAAA和AA+、5YAA及以下城投债收益率下行5-9bp。短久期品种则表现偏弱，1Y0-1bp。信用利差表现分化，10Y20Y、5YAA(2)4-7bp1-7YAAA和AA+、7YAA利差走扩0-5bp。收益率（%）信用利差（bp）表8收益率（%）信用利差（bp）隐含 期限评级2026/2/272026/1/30变动分位数2026/2/272026/1/30变动分位数1Y1.701.6904%121116%3Y1.841.85-15%171613%5Y1.961.97-17%201733%7Y2.192.20014%3228529%城投债 AAA 2.312.39-813%3340-711%15Y2.432.46-317%1519-33%20Y2.472.53-518%612-60%30Y2.562.58-219%1416-22%1Y1.731.7303%161515%3Y1.871.89-22%202001%5Y2.012.04-34%242401%AA+ 2.302.33-315%4341223%10Y2.472.52-517%5054-415%15Y2.592.62-218%3234-24%20Y2.642.70-519%2329-62%30Y2.732.75-221%3133-25%1Y1.771.77-13%191904%3Y1.931.96-31%2527-10%AA 2.152.24-94%3945-64%7Y2.552.56-121%6864432%10Y2.722.75-319%7476-212%1Y1.801.81-12%222203%AA(2) 2.052.07-22%373806%5Y2.382.45-77%6165-46%1Y1.841.85-11%262702%AA- 2.262.29-32%5860-13%5Y2.792.85-63%103105-24%注：采用城投债收益率曲线，历史分位数自2021年1月4日以来。分省份表现看，各省公募城投债收益率全线下行，弱省份表现更好。20262271307-10bp，云南、吉林、辽5-6bp，而北京、上海、广东、福建等省表现较为落后，收益率下行幅度在3bp以内。分期限和隐含评级来看，3-5和AA(2)、56bp以上。2026/02/27较1年以内1-22026/02/27较1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上省份01/30收益率平均变动（bp） 青海-10---------------------内蒙古-7----3---------6----10----云南-6---2-2-3---5-4---6-10---20-12--0-16吉林-6----4-2----4----7----10----3辽宁-5----2-----5----4----10----4新疆-5--1--2-2--1--4--3-4-6--3--10--6--11陕西-5-00-3-2--1-3-3--4-4-5--4-7-9--7--9河北-5-2-1-1-2-1-3-2-3-5-4-3-5-7-2-3-10-9-7-7--18重庆-50-1-1-3-2-2-2-2-5-3-3-4-6-2-3-6-9-4-6-10-13甘肃-4---1-2----6-3---5-4---5-----河南-4-20-1-3-2-5-1-3-4-5-3-4-6-4-4-6-10-6-4-3-8贵州-4---21-2---2-4---4-7---5-6----山东-40-1-1-2-2-3-1-3-4-4-3-4-6-2-4-7-9-2-7-3-8广西-4--1-3-1-2--4-2-4--6-4-6--3-9-5--7-5-湖北-41-1-2-4-1-2-2-2-4-3-3-5-5-5-3-7-9-4-10-5-天津-4---2-2-2---2-5---4-5---6-8---9-14湖南-400-1-3-2-1-1-3-3-3-3-5-5-2-3-7-8-4-6-7-江西-410-1-3-2-2-2-2-4-3-3-4-5-2-2-8-8-5-6-5-四川-410-1-3-2-20-2-2-2-3-4-5-2-3-7-9-6-6--安徽-40-1-1-2-1-1-2-3-4-2-3-4-6-1-3-6-8-2-6-4-江苏-400-1-2-2-2-2-2-4-2-3-3-6-2-3-7-9-2-6-5-3山西-3--0-2-2--3-4-4--3-4-5---6-7---3-浙江-30-1-1-2-2-2-2-2-4-2-3-3-6-2-3-7-9-5-7-7-10黑龙江-3----2---------6--------福建-3010-2-3-3-21-4-3-3-2-5-2-3-4-10-4-6-11-9广东-21-1-4-6--2-1-1-4-3-27-6-4-24-7-5-5--上海-21-1-1---3-1-2--3-3-4--2-3-8--3-5--北京-11-11---13-5--5-6--公募城投债-400-1-3-2-2-2-2-4-3-3-3-6-3-3-6-9-4-6-6-9注：为了避免异常值的扰动，剔除收益率变动超过100bp的个券；采用隐含评级，隐含评级AAA包括AAA+、AAA和AAA-。从经纪商成交来看，2占比和低估值占比环比1月均小幅上升，TKN77%78%69%72%。周度来看，21-2周（2-13日）城投债成交情绪较好，TKN82%70%-76%4周（24-27日）74%70%。2月城投债成交期限结构变化不大，分隐含评级看，AA(2)32%-35%之间，AA122%-24%25%-27%之间。起始日截止日城投债成交笔数TKN成交笔数低估值成交分期限成交笔数占比分隐含评级成交笔数占比表10起始日截止日城投债成交笔数TKN成交笔数低估值成交分期限成交笔数占比分隐含评级成交笔数占比AA AA(2)AAA- AA+AAA3-5年2-3年笔数占比 AA AA(2)AAA- AA+AAA3-5年2-3年笔数占比 1年以内 1-2年占比

4166

77%

81%

29%

21%

22%

24%

10%

1% 21% 23%35%2025-05-26 2025-06-03 2025-06-09 2025-06-16 2025-06-23

37093195301942723647

71%75%78%78%71%

70%72%79%81%65%

30%36%33%34%38%

21%23%25%22%20%

20%18%19%22%20%

24%20%19%18%18%

7%9%11%11%11%

1% 2% 1% 1% 2%

25%23%24%23%23%

37%35%32%34%34%2025-06-30 2025-07-04

4087

80%

33%

24%

19%

10%

2% 20% 21%36%2025-07-07 2025-07-14 2025-07-21 2025-07-28 2025-08-04 2025-08-11 2025-08-18 2025-08-25 2025-09-01 2025-09-08 2025-09-15 2025-09-22 2025-09-29 2025-10-09 2025-10-13 2025-10-20

358137353478382436653085354732583369337037493173561127646144126

72% 76% 58% 71% 75% 64% 62% 74% 78% 62% 71% 61% 76% 77% 74% 79%

30%31%35%30%31%35%35%37%36%38%38%41%45%43%35%37%

23%24%22%25%26%24%23%24%21%20%22%21%24%26%25%24%

23%20%20%21%20%20%24%21%22%21%20%19%16%17%20%19%

17%20%19%20%22%19%16%15%18%19%18%17%12%12%19%18%

11%10%9%10%7%7%8%7%7%9%7%10%14%8%9%8%

1% 1% 2% 1% 1% 1% 1% 2% 1% 1% 1% 2% 1% 1% 1% 1%

21%22%21%23%25%26%23%25%26%24%25%24%21%26%24%24%

35%36%37%37%35%36%40%36%36%37%34%32%26%32%34%34%2025-10-27 2025-10-31

4218

82%

83%

31% 20% 24% 23%

1% 24%

33%2025-11-03 2025-11-10 2025-11-17 2025-11-24 2025-12-01 2025-12-08 2025-12-15 2025-12-22 2025-12-29 2026-01-04 2026-01-12 2026-01-19 2026-01-26 2026-02-02 2026-02-09 2026-02-24

4471448039253819370744114579442011804937527752594645475229973586

74% 76% 72% 65% 66% 72% 72% 72% 71% 72% 77% 81% 77% 78% 82% 74%

31%31%31%35%38%33%38%35%43%35%30%31%29%33%

22% 22% 22% 22% 24% 20% 23% 22% 21% 22% 25% 23% 25% 19% 24% 22% 24% 21% 25% 20% 26% 21% 25% 21% 22% 22% 21% 22%

10%10%11%11%11%11%11%12%12%9%8%9%9%7%

2% 21% 1% 22% 2% 22% 1% 19% 2% 23% 2% 22% 2% 24% 1% 25% 1% 26% 2% 21% 2% 19% 1% 21% 1% 21% 2% 21% 1% 23% 2% 18%

35%35%34%35%33%31%30%32%30%34%36%35%33%34%32%35%产业债：供给缩量，收益率普遍下行2月，产业债发行和净融资规模同比均下降。23006922209亿元。其中，综合、交通运输、建100亿元以上。从发行倍数看，24周产业债发行情绪有所回暖。2-2周2-5日318%-21%4周（24-27日）3倍以上占比上升至33%，2-3。分期限看，21-33-5年发行占比上升，127%、上升至42%、16%，而1年以内、5年以上占比分别由56%、4%下降至42%、0%。发行利率全线下行，1-3年下行幅度更大。2116bp，13-51.69%、2.08%17-10bp。2026年2月规模 2026年2月同比变2026年2月规模 2026年2月同比变化 2026年1-2月规模 2026年1-2月同比变化行业发行 到期 净融资 发行 到期 净融资 发行 到期 净融资 发行 到期 净融资信用债 5929 4775 1154 -2232 -934 -1298城投债 2923 2691 232 -1117 -28 -1089产业债 3006 2084 922 -1115 -906 -20918247 12103 6144 -1708 -2183 4757840 6655 1185 -1310 -931 -398 -1252 854综合 338 191交通运输建筑装饰 174 58商业贸易 225 111食品饮料 92 10化工 126 47机械设备 61 2农林牧渔 66 8电气设备 86 37钢铁 95 46采掘 30 10轻工制造 20 0通信 26 10煤炭 60 47有色金属 30 17非银金融 408 398休闲服务 40 30传媒 10 0公用事业 445 441建筑材料 20 20国防军工 0 0家用电器 0 0医药生物 46 50纺织服装 0 8电子 30 40计算机 5 15汽车 0 40房地产 160 213147-317 -21427 -2768 -8623 -59-34 29 1627 -4954 -3585 37-70 -88-20 -4420 0-54 -32-156 -204-90 -50-254 58-19 15-24 -20-305 -311-50 00 0-15 027 300 811 25-5 15-106-1041087 541661 801843 172670 236746 107450 95116 33125 41142 37139 101137 5730 0136 10370 11799 1081026 74992 5076 482215 113772 330 00 15127 732 1364 4716 15546-428 -357-38 19716 -19497 -44509 60-16 -437 -6841 -6138 24-120 -21171 -1726 -4-29 -72-29 -417-134 -82-109 -73-31 30-11 -30-567 -150-59 -50-2 -12-15 151 -25-17 7-7 123 549 10093 89-711161140-141-235154671210824341418279-37639449-7355285958768384105388030754789494948114908818242020201613131010103043-2212648253388-40-9-52-37-61-312276-3442-4628194000-41078-417-5039-99-300-15-3-8-14-200-155426-8-10-10-11-25-19-2-51171-40-53421-4bp，中高等级长久期品种表现更好。2026年227130日，3-7Y及以上、1-5Y1YAA-3-4bp2bp15Y及以上、7-10Y收益1-2bp。信用利差表现分化及以上、10Y中短票利差小0-3bp，7Y、3Y2-7bp。收益率（%）信用利差（bp）隐含 收益率（%）信用利差（bp）隐含 期评级2026/2/272026/1/30变动分位数2026/2/27 2026/1/30变动分位数1Y1.671.681Y1.671.68-12%101003%3Y1.821.85-34%1415-11%据 1 3%7Y2.142.16-312%2725226%10Y2.322.34-216%3535-119%

AAA

5Y 1.95 1.97 -2 7% 19 1715Y2.4115Y2.412.39220%131214%1Y1.711.73-21%1415-12%3Y1.881.91-32%2021-11%5Y2.052.08-35%292803%7Y2.282.31-411%4140115%10Y2.562.58-220%5959-118%15Y2.692.67221%414017%1Y1.741.78-40%1720-31%3Y2.002.04-40%3234-24%AA 2.282.32-46%5252-110%7Y2.572.54217%7063720%10Y2.852.84125%8885222%1Y2.072.10-30%5052-20%AA-3Y2.532.5301%858321%5Y2.932.95-20%11711514%注：采用中短期票据收益率曲线，历史分位数自2021年1月4日以来。1-4bp。50003-4bp，而0.3bp。分期限和隐含评级来看，1-5表现更好，4bp12bp之间窄幅波动。2026/02/27较01/30收益率变动1年以内2026/02/27较01/30收益率变动1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上行业 存量公募债（亿元）（bp）AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA城投 88438-400-1-2-2-2-3-3-3-3-3-6-4-6-6公用事业 29155-20-1-1-2-3-5-3-3-5-3-3-5-2-4-2综合 20786-210-2-2-3-5-2-3-7-2-3-6-2-4-1非银金融 20209-30-2-3-2-3-3-1-4-3-2-3-4-2-3-建筑装饰 10916-30-10-2-2-4-2-3-5-3-2-4-2-3-1房地产 922500-11-2-52-1-1101-38--交通运输 9183-21-1-2-2-3-6-2-2-5-2-3-5-2-20煤炭 7286-400-2-2-2-5-1-4-7-3-4-6-2-3-2商业贸易 4065-30-1-2-2-1-7-3-3-7-2-4-40-4-钢铁 3605-3-100-2-3-6--4-6-1-4-5-2-2-化工 2821-30-1-2-2-2-6-2-2-5-1-4-6-2-2-有色金属 2650-300-1-2-3-6-2-4-6-2-4-8-2-2-采掘 2441-32-10-1-3-6-3-2-7-3-7--3--食品饮料 1709-30-1-2-3-2-5-3-2-3-2-4-6--3-建筑材料 1485-210-1-2-3-2-1-3-5-2-33-2-1-机械设备 1227-40-1-2-2-3-6-2-3-6-2-3-4-1-3-农林牧渔 1062-310-2-2-3-6-3-3-4-3-3-5-2-4-休闲服务 1046-31-1-2--2-4-2-2-5--4-3-2-2-4电子 1036-3000-2-4-5-2-2-6-3-4-5-2-3-医药生物 962-3-1-2-1-1-2-5-1-1-5-20-5-1--汽车 905-40-1-1-3-3-5-2-6-4-2-7-7-2-4-通信 566-21---4--7-30-7-5--5-3-1电气设备 503-40-2-1-1-7-50-3-3---3---传媒 501-20-10-2-3-6--1-4--4-5---国防军工 262-20-0-3--6-1---1--0--计算机 230-33--3-2-3-7-2-1-5--1-6---轻工制造 115-3--12---6---6------纺织服装 79-4-2--2--5---家用电器 68-1----2--6-2--------注：为了避免异常值的扰动，剔除收益率变动超过100bp的个券；采用隐含评级，隐含评级AAA包括AAA+、AAA和AAA-。银行二永债：收益率普遍下行，中长久期表现更好开年前两个月是传统的银行二永债发行空窗期，2026年2月，无新发银行二永债，当月二级资本债和永续债分别赎回21亿元、40亿元，合计净融资为-61亿元，同比减少561亿元。图7：二级资本债月度发行净融资 图8：银行永续债月度发行净融资0

2000发行（亿元）净融资（亿元，右轴）发行（亿元）净融资（亿元，右轴）10000

0

1000发行（亿元）净融资（亿元，右轴）发行（亿元）净融资（亿元，右轴）02月，银行二永债收益率普遍下行，中长久期品种表现更好。20262日较130日，3Y2-3bp，其余品种收益率均下行，其中10Y4-5Y5-10bp信用利差表现分化1Y二永债、10Y大行二级资本债、4-5Y4Y二级资本债、3Y3-5bp。与同期中短期票据相比，1Y、4-5Y10Y1-6bp2-3Y0-6bp。1Y2YAAA- 1Y2YAAA- 1.661.761.912.022.092.431.671.771.922.032.152.451.721.831.982.142.281.811.972.152.422.581.681.781.932.052.132.481.691.781.932.052.192.511.741.842.002.182.321.851.982.172.422.62-2-2-2-3-3-6-2-1-1-2-4-6-2-1-2-4-4-4-1-20-4912233033451012243239481518304352243247718210122331335011122431405216183144532732486883-10000-5-1111-1-5-110-1-1-3103-12%2%15%17%17%31%2%2%10%11%19%27%2%2%9%12%14%0%2%6%16%8%5816222821581622332371018294211182648624714253125461324372657163245913234561122-3-4-4223-2-4-4232-3-32533110%26%38%38%48%50%13%21%32%32%49%45%13%21%25%33%47%3%15%14%36%34%-1-1991510-2-277173111015247101520310-18121614-1-368187109142476131630-101-3-1-4-111-1-2-40111-1042407%14%49%43%57%68%16%22%52%47%72%61%24%23%44%52%56%7%13%17%24%30%-3-1691412-1-2711169-20-1-1-324%21%46%45%65%83%AA+AAAA--1210172851222354411101928811212838-210-2-1-311759%22%39%52%60%3%13%21%36%35%银行永续债收益率（%） 银行永续债-国开债（bp） 银行永续债-商金债（bp） 银行永续债-中短期票据（bp） 银行永续债-城投债（bp）隐含评级期限2026/2/272026/1/30变动2026/2/272026/1/30变动利差分2026/2/272026/1/30变动利差分2026/2/272026/1/30变动利差分2026/2/272026/1/30变动利差分利差分位数位数 位数 位数2026/2/272026/1/30变动利差分2026/2/272026/1/30变动利差分2026/2/272026/1/30变动利差分2026/2/272026/1/30变动（bp）隐含评级期限二级资本债-城投债（bp）二级资本债-中短期票据（bp）二级资本债-商金债（bp）二级资本债-国开债（bp）二级资本债收益率（%）变动2026/2/272026/1/30（bp）位数位数位数位数1Y-22%5507%02-23%-30-32%2Y12%118219%2118%10115%AAA-3Y1.921.93-1252419%1815331%119238%88037%4Y2.072.10-43536-117%2731-437%1418-438%1416-241%5Y2.162.21-64042-219%3440-646%2124-448%2025-553%1Y1.711.74-31315-24%99020%24-223%2Y1.811.83-2171701%1311125%33027%AA+3Y1.961.97-12928113%2118335%1211146%4Y2.112.15-53941-219%3035-539%1519-447%5Y2.232.29-74750-324%4047-750%2428-566%1Y1.751.78-31719-23%99014%45-121%14-35%2Y1.861.88-2222201%1411217%55015%66018%AA3Y2.052.023383351646%1813544%4Y2.222.27-65053-31-146%2529-444%5Y2.362.42-76063-313%4955-640%3134-447%