价值重塑之年寻找确定性α

在于：一是首次纳入较大规模OTCOTC2026经过2024-20252026α2026α2正文目录2025年痛筑，绩与值现低 3业绩面需、数与库多压力 3政策集与格扰动场期 8市场估处历位，构置例至点 92026年注策库周期大心量 10政策量顶设调，维策塑业格局 10政策层计“五五中行高量展定调 供给优：成批文利代束重竞争局 12集采态：则化驱真新 12基药录整开院内场周期 14库存期边改现，待存清 15投策：值塑年，找定α 17院内场基目化与新突围 18基药录化内场，注在备种 18价值动关中创新头 20院外场修行期，注条线 22总结在化拥定性 23风提示 23图表目录图1、2025Q1-3中行营收速布况 4图2、2025Q1-3中行归母利增分情况 4图3、2025Q3药业收增分情况 4图4、2025Q3药业母净润速布况 4图5各板近年PE情况 9图6各板近年PB情况 9图7中板块PE 9图8中板块PB 9图9中行主型金持比（%） 10图10基目录成化药生药量 15图11、2018基目增中药家种比 15图12中板块收及应票周天数 16图13中板块货天数 16图14中药IND申理及准量 20图15中药申上获批市量 20图16、2025年报市中药注类分 21图17、2025年报床中药注类分 21图18、2025获上药新所企情况 21图19、2025Q1-3研费占营比TOP10 22表1中行单度要财指增变化 3表2中上公营边际善况 5表3中上公归净利边改情况 6表4十五中工发展心标 表5历中集情回顾 13表6应账及收据周天控较及际改明的司 16表7存周天控较好边改明的司 17表8部公“保+基药主中品梳（不全计） 192025年阵痛中筑底，业绩与估值实现双低20252023年至20242025在20252025根据数据，20252590.7润294.991.46%；毛利率为41.48%，同比下降0.65pct0.35pct2025Q3804.67降71.62比上升3.4pct为比下降0.06pct2025Q30.29pct表1、中药行业单季度主要财务指标增速变化2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3趋势图营收同比14.28%13.10%0.28%-2.01%-0.40%-6.05%-3.43%-9.34%-8.11%-2.13%-1.19%净利润同比54.77%30.86%19.69%38.71%-7.89%-10.04%-12.99%-161.52%-5.19%8.32%-6.23%归母净利润同比53.70%28.89%18.29%71.96%-7.67%-10.16%-11.98%-137.70%-4.86%6.40%-5.60%期间费用率27.66%28.71%28.74%32.50%25.91%26.68%27.23%32.70%24.52%27.38%27.99%毛42.78%43.72%42.40%39.88%40.61%42.43%41.43%40.43%净利率14.29%11.86%10.72%3.31%13.22%11.35%9.66%-2.24%13.64%12.56%9.16%应收账款周转93.9383.9678.5294.1099.6191.9883.1094.1898.96存货周转天数115.99123.80139.58131.58123.34140.78149.06148.13135.56142.05148.50经营活动产生的现金流量净额（亿元）11.79146.4775.18165.782.10122.5365.67153.1115.91157.4359.68有34.78%49.28%150%1350%3家增速在20%-50%2025Q3，有37.68%49.28%的企650%20%-50%图1、2025Q1-3中药营收速分情况 图2、2025Q1-3中药归母利润速布情况图3、2025Q3药行收增分布况 图4、2025Q3药行母净润增分情况17表2、中药上市公司营收边际改善情况代码名称25Q3增速TTM同比增速近3年TTMCAGR000423.SZ东阿阿胶8.50%13.21%19.89%000538.SZ云南白药-0.66%3.65%1.91%000590.SZ古汉医药18.40%1.60%17.84%000623.SZ吉林敖东3.25%-22.08%-15.88%000650.SZ仁和药业9.16%-13.89%-14.38%000790.SZ华神科技-19.26%-33.77%-16.27%000989.SZ九芝堂-5.51%-27.09%-18.87%000999.SZ华润三九27.37%15.43%10.23%002082.SZ万邦德36.51%-13.26%-7.50%002107.SZ沃华医药9.77%5.45%-8.91%002198.SZ嘉应制药19.01%-1.35%-18.80%002275.SZ桂林三金-8.36%-1.56%-1.66%002287.SZ奇正藏药-24.69%5.22%12.88%002317.SZ众生药业8.35%0.04%-5.75%002349.SZ精华制药11.08%0.83%-2.28%002390.SZ信邦制药-6.42%-7.57%-5.99%002412.SZ汉森制药8.62%8.90%6.95%002424.SZST百灵1.11%-25.47%-13.90%002566.SZ益盛药业-5.93%-9.74%-13.71%002603.SZ以岭药业3.78%-25.83%-32.40%002644.SZ佛慈制药-7.14%-11.41%-12.92%002728.SZ特一药业41.49%18.84%-6.14%002737.SZ葵花药业-14.90%-52.75%-41.41%002864.SZ盘龙药业2.24%11.91%4.96%002873.SZ新天药业-8.58%-9.99%-12.83%002907.SZ华森制药-6.30%-0.51%3.18%300026.SZ红日药业-6.32%-2.44%-9.29%300039.SZ上海凯宝-26.61%-24.97%-10.84%300147.SZST香雪-24.96%-30.11%-17.66%300158.SZ振东制药-0.69%-6.28%-11.38%300181.SZ佐力药业10.32%11.51%20.86%300391.SZ*ST长药27.52%-58.05%-69.09%300519.SZ新光药业-7.61%-4.97%-8.22%300534.SZ陇神戎发-40.85%-18.05%-6.28%300878.SZ维康药业-50.25%-71.28%-48.11%301111.SZ粤万年青-3.58%-11.68%-0.91%301331.SZ恩威医药8.97%14.57%6.86%600080.SH金花股份-17.55%-5.35%-0.77%600085.SH同仁堂-12.76%0.70%-0.30%600129.SH太极集团-7.13%-27.63%-20.01%600222.SH太龙药业2.67%-9.15%-7.87%600252.SH中恒集团-3.65%-19.79%-12.44%600285.SH羚锐制药10.44%6.15%8.20%600329.SH达仁堂-38.08%-33.26%-20.45%600332.SH白云山9.74%1.50%2.25%600351.SH亚宝药业-16.01%-19.73%-12.14%600422.SH昆药集团-26.44%1.93%-0.03%600436.SH片仔癀-26.28%-10.35%0.52%600479.SH千金药业13.91%-2.70%-3.60%600518.SH康美药业-1.22%1.18%2.79%600535.SH天士力-3.27%-2.56%-4.04%600557.SH康缘药业-17.49%-30.14%-18.57%600566.SH济川药业-33.17%-31.15%-20.17%600572.SH康恩贝10.42%1.80%-0.89%600594.SH益佰制药-16.87%-20.47%-17.07%600671.SH天目药业-15.03%56.88%46.81%600750.SH华润江中-0.91%4.14%3.84%600771.SH广誉远20.31%15.04%4.16%600976.SH健民集团-14.27%-20.15%-10.49%600993.SH马应龙2.80%8.36%8.70%603139.SH康惠股份-21.80%-15.21%-6.62%603439.SH三力制药-36.10%-17.84%9.01%603567.SH珍宝岛-44.20%-48.87%-26.46%603858.SH步长制药-9.02%-6.93%-10.33%603896.SH寿仙谷9.21%-8.96%-13.28%603998.SH方盛制药-4.26%-4.47%1.01%605199.SHST葫芦娃21.87%-31.37%-21.73%920266.BJ生物谷-26.96%-30.20%-20.42%920433.BJ大唐药业-45.79%-23.42%-8.89%表3、中药上市公司归母净利润边际改善情况代码名称25Q3增速TTM同比增速近3年TTMCAGR000423.SZ东阿阿胶10.28%10.51%26.40%000538.SZ云南白药0.55%21.01%3.87%000590.SZ古汉医药-146.43%1060.40%-000623.SZ吉林敖东38.53%79.60%8.67%000650.SZ仁和药业13.00%0.63%-17.75%000790.SZ华神科技-1173.79%-995.41%-000989.SZ九芝堂-78.30%-48.82%-29.36%000999.SZ华润三九-4.26%-19.04%-2.41%002082.SZ万邦德-212.42%-86.06%-002107.SZ沃华医药63.33%219.21%-4.89%002198.SZ嘉应制药-161.26%221.73%-7.88%002275.SZ桂林三金18.69%28.07%14.04%002287.SZ奇正藏药-3.79%3.09%11.41%002317.SZ众生药业2.10%-248.88%-002349.SZ精华制药58.78%3.79%-2.96%002390.SZ信邦制药-26.87%-64.50%-42.10%002412.SZ汉森制药-53.78%-23.90%8.07%002424.SZST百灵559.90%-100.48%-88.85%002566.SZ益盛药业112.12%-44.06%-29.52%002603.SZ以岭药业1264.61%-287.84%-002644.SZ佛慈制药167.92%25.32%-27.43%002728.SZ特一药业719.47%12.73%-45.56%002737.SZ葵花药业-214.27%-115.01%-002864.SZ盘龙药业-0.83%3.97%5.98%002873.SZ新天药业-66.03%-86.14%-71.80%002907.SZ华森制药-32.37%19.37%3.00%300026.SZ红日药业-89.40%-139.88%-300039.SZ上海凯宝-13.13%-0.94%13.48%300147.SZST香雪55.04%117.64%-300158.SZ振东制药31.34%45045.63%-300181.SZ佐力药业8.81%15.21%29.43%300391.SZ*ST长药228.82%-2.09%-300519.SZ新光药业9.40%33.39%-13.88%300534.SZ陇神戎发-127.96%-29.10%-35.38%300878.SZ维康药业-299.41%821.96%-301111.SZ粤万年青-9.84%-205.59%-301331.SZ恩威医药-143.05%47.07%-24.48%600080.SH金花股份32.75%-1199.04%-600085.SH同仁堂-29.49%-16.85%-13.60%600129.SH太极集团-46.28%-157.88%-600222.SH太龙药业162.48%-47.47%-600252.SH中恒集团-77.20%1357.98%-600285.SH羚锐制药9.77%18.32%23.28%600329.SH达仁堂53.66%283.72%90.00%600332.SH白云山30.28%-12.76%-16.50%600351.SH亚宝药业-26.22%0.97%2.62%600422.SH昆药集团-55.03%18.83%15.62%600436.SH片仔癀-28.82%-21.42%-7.44%600479.SH千金药业18.42%-14.25%-10.67%600518.SH康美药业-64.46%-93.49%-600535.SH天士力16.56%24.63%-0.57%600557.SH康缘药业-37.56%-56.95%-31.72%600566.SH济川药业-47.19%-40.64%-19.10%600572.SH康恩贝69.11%41.33%-4.35%600594.SH益佰制药6.39%-0.42%-600671.SH天目药业-73.25%-328.42%-600750.SH华润江中10.66%11.17%10.92%600771.SH广誉远-82.16%18.54%-600976.SH健民集团-20.84%-23.75%-18.94%600993.SH马应龙8.38%18.50%8.97%603139.SH康惠股份211.97%149.55%-603439.SH三力制药-102.95%-51.14%-20.71%603567.SH珍宝岛-6798.17%-150.91%-603858.SH步长制药195.44%-100.57%-603896.SH寿仙谷-39.41%-43.37%-32.08%603998.SH方盛制药8.49%8.21%32.44%605199.SHST葫芦娃-91.41%-8.73%-920266.BJ生物谷137.89%578.87%-920433.BJ大唐药业-466.24%-621.07%-2025截至，有12025/+20262025OTC产品及独家品种的市场独占性与品牌溢价形成了以往中药行业价格治理及政策的避风港，然而OTC2025年2026.02.22中药板块约27约2.27PE处于2013年以来27.9%PB处于2013年以来5.2%图5、子板近年PE情况 图6、子板近年PB情况（截至2026.02.22） （截至2026.02.22）图7、药块PE 图8、药块PB （截至2026.02.22） （截至2026.02.22）202020250.91%0.19%于20202023图9、中药行业主动型基金持仓比例（%）10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%15-1216-0315-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09中药基金持仓比例 医药生物基准配置比例 中药基准配置比例制作2026年关注政策与库存周期两大核心变量2026年，中药行业将迎来多个关键时间节点的验证。基于对政策的分析及库存的判断，我们认为2026年行业有望迎来拐点。2025年多项中药行业相关政策发布。从年初的《国务院办公厅关于提升中4（2025-2030年8OTC5720262026年2月5（2026-2030年到2030表4、“十五五”中药工业发展核心指标目标 核心指标 量化指标 对行业的影响目标 核心指标 量化指标 对行业的影响提升发展质量 中药工业领航企业 培育一批引领带动能力突出的中药工业领航企业

提升产业集约化程度和质量管理水平原料保障 高标准中药原料生产基地 60个 保障重点原料持续稳定供应中药工业守正创新中心 5个 协同创新，突破关键技术中药创新

中药创新药获批上市 推动一批中药创新药获上市

产品创新，推动新药研发以及院内制剂转化中成药大品种 10个 培育具有临床价值和市场价值的中成药大品种推动一批医疗机构中药制医疗机构中药制剂转化 剂转化为中药创新药 推动院内制剂向创新药转化数智化绿色化

数智技术相关行业标准 制修订10项 建立统一的技术规智能工厂 20个 推动生产智能化改绿色工厂 10个 提升资源利用效率数智化转型升级典型案例 20个 推广先进经中药工业高质量发展实施方案（2026-2030年）》 制作2026供给端优化：中成药批文红利时代结束，重塑竞争格局2023年7月13意味着2026年7月1日是中药企业完成说明书修订的最后期限。国务院办公20253从批文的存量结构看，根据药智数据，目前国内有效的中成药批准文号约5.8万个，其中超过七成的产品在上述安全信息项上尚未完善，或将因此无法通过再注册，面临退出市场的风险。1（（（集采常态化：规则变化驱动真创新中成药集采由湖北省和广东省等多省份联盟牵头，从2021年至今已形成制度化、常态化的集采机制。2021年湖北联盟和广东联盟率先以地区联盟的形式开始中成药集采，自表5、历次中药集采情况回顾

2022年930（）9782.63%2023306871.6%49.36%，最高降幅76.8%20241561749595%湖北广东北京山东全国全国启动时间2021.092021.122022.072022.082022.092024公布时间2021.122022.042022.112022.112023.062024.10中选企业数量971741226563156中选药品数量11136124115868174中选率62.00%63.00%70.24%41.90%71.60%75%价格平均降幅42.27%56.14%23.00%44.31%49.36%68%最大降幅82.63%76.80%＞95%湖北、河北、山西、内蒙湖北、北京、天津、涉及省份河南、湖南、海南、重陕西、甘肃、宁夏、新广东、山西、河南、海南、宁夏、青海6省北京山东河北、山西、内蒙30个省市自治区（含兵团，不含31个省市自治区（含兵团）疆、兵团等19省湖南、福建）核心规则首次探索，分组竞价，规则相对较温和。引入功能主治相似分组，非独家品种竞争加剧。引入K值修正、价格纠偏机制，独家品种优势减弱。摩熵医药 制作2025年OTCOTC289039OTC基药目录调整：开启院内市场新周期2026年2月20152018年版基药目录后时隔8（与2015言或产生较大的增量市场。迎来快速增长机遇。有望加快从经验医学向循证证据转变。20182682009版增加了16642018优势。基药目录自2018图10、基目中药化药生物数量 图11、2018版基目增中药独品占比520307317205 520307317205 10236%64%0独家 非独家卫生健康委网站 药融云（90%、80%、60%）20262026（（批（（2.2库存周期：边际改善已现，静待库存出清20222022年至20232024年至20252023OTC从季度数据来看，2025Q3中药板块应收账款及应收票据周转天数为98.96148.52022图12、中板应账及应票据转数 图13、中板存周天数从上市公司来看，20252025表6、应收账款及应收票据周转天数控制较好及边际改善明显的公司代码名称24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3000423.SZ东阿阿胶25.2428.1328.3925.4326.9830.2519.73000650.SZ仁和药业44.8961.7687.0456.2344.7150.2159.16002082.SZ万邦德232.38297.27273.91234.82295.18331.58184.22002107.SZ沃华医药31.1633.0532.6131.8228.0230.1630.76002275.SZ桂林三金26.8431.8834.9519.8728.0237.9245.11002603.SZ以岭药业88.63114.85141.271223.2054.0680.4668.46002737.SZ葵花药业4.7515.2065.0965.3729.5532.2156.35300519.SZ新光药业7.9417.6117.4425.209.4917.6416.61600085.SH同仁堂27.0436.1738.6431.2129.6835.0341.57600285.SH羚锐制药47.6846.2960.6165.9347.0253.3966.35600351.SH亚宝药业42.4253.8457.4257.6243.7044.9035.65600436.SH片仔癀27.1932.6927.0032.4925.4939.5344.86600535.SH天士力33.4833.0241.0940.2538.3542.5351.74600557.SH康缘药业44.6767.4269.2067.3053.9460.8663.88600750.SH华润江中35.4750.0650.5430.7446.9257.3564.64600993.SH马应龙27.9831.0338.5132.2131.8336.7542.69603858.SH步长制药45.3134.0631.7636.9922.8715.2714.39603896.SH寿仙谷56.2898.2892.4949.3163.3872.8057.64603998.SH方盛制药48.1652.2758.7955.8958.2962.3560.48表7、存货周转天数控制较好及边际改善明显的公司代码名称24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3000538.SZ云南白药75.0078.8378.4475.1374.3873.0077.51000650.SZ仁和药业45.5850.4369.5068.7963.8054.2862.62002082.SZ万邦德81.00115.00152.83114.4791.99108.9171.81002390.SZ信邦制药67.3570.0967.2670.2077.2377.6372.59002864.SZ盘龙药业86.1178.9875.7277.2481.4458.3184.10600080.SH金花股份96.1393.1077.5879.48117.7797.6381.01600085.SH同仁堂283.53364.28414.28366.76338.06381.24488.51600332.SH白云山53.7960.2964.7378.3859.5461.0960.76600479.SH千金药业89.9096.52114.6191.6381.47108.4085.31600557.SH康缘药业97.26175.87208.15202.24209.66173.31170.33600566.SH济川药业105.26154.20161.15120.75133.10111.41116.40600976.SH健民集团73.5056.6954.91161.4778.6076.6488.17600993.SH马应龙52.5051.3059.1650.0050.8149.9459.40经过2024-2025年中药行业库存有望逐步出清，关注行业库存变投资策略：价值重塑之年，寻找确定性α2026年中药行业的政策与库存变化情况将对行业产生较大影响。政策层基于此，我们认为2026α2026基药目录催化院内市场，关注潜在储备品种2026年基药目录调整有望推进，基药目录对于中药院内市场的催化预计通过以下路径实现：8”配备要求及“1X”用药模式带来的量增。201990%、80%、60%，X“1二是，参考2018（23企业。