黄山旅游跟踪报告：高铁带动流量增长新项目开启业绩弹性

财务预测表) 2023A2024A2025E2026E2027E利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E货币资金 1,9671,8122,2172,8263,398营业总收入1,9291,9312,0822,2702,408交易性金融资产00000营业成本8879311,0801,1451,203应收账款及票据2834353941税金及附加1727303335存货45348221176205销售费用5261818489其他流动资产64110119132143管理费用358382416449472流动资产合计2,5132,0052,5923,1733,787研发费用13454长期投资167185185185185EBIT628537484569622固定资产1,5061,4321,3311,2251,114其他收益1410121414在建工程273800784769753公允价值变动收益21-20000无形资产及商誉214214207200193投资收益5-2222其他非流动资产9811,0961,017956892财务费用-13442非流动资产合计3,1413,7273,5243,3343,137减值损失-5-4000总资产5,6545,7326,1166,5076,925资产处置损益00000短期借款00789营业利润651508481566621应付账款及票据213216253267281营业外收支-2-1-1-1-1一年内到期的非流动负债16935424242所得税193166154181198其他流动负债255267302324341净利润456340326384421流动负债合计637517605641674少数股东损益3325242831长期借款22222归属母公司净利润423315302356390应付债券00000租赁债券199239269299329主要财务比率2023A2024A2025E2026E2027E其他非流动负债125115105105105ROE(摊薄,%)9.4%6.8%6.2%6.8%7.1%非流动负债合计325356375405435ROA(%)8.4%6.0%5.5%6.1%6.3%总负债9638739801,0461,109ROIC(%)8.7%7.0%6.0%6.7%6.8%实收资本(或股本)729729729729729销售毛利率(%)54.0%51.8%48.1%49.6%50.0%其他归母股东权益3,7573,9284,1814,4774,801EBITMargin(%)32.5%27.8%23.2%25.1%25.8%归属母公司股东权益4,4864,6574,9105,2065,531销售净利率(%)23.6%17.6%15.7%16.9%17.5%少数股东权益205202226254285资产负债率(%)17.0%15.2%16.0%16.1%16.0%股东权益合计4,6924,8595,1365,4605,816存货周转率(次)2.13.78.05.86.3总负债及总权益5,6545,7326,1166,5076,925应收账款周转率（次）83.961.460.061.460.3总资产周转率（次）0.40.30.40.40.4现金流量表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E净利润现金含量1.71.71.72.11.9经营活动现金流723522510761732资本支出/收入11.1%12.9%2.2%2.0%1.9%投资活动现金流-200-249-87-109-108EV/EBITDA7.268.369.718.016.92筹资活动现金流-134-433-19-44-51P/E(现价&最新股本摊薄)22.3229.9631.2426.5024.18汇率变动影响及其他00000P/B(现价)2.102.031.921.811.71现金净增加额389-160404609572P/S(现价)4.894.894.534.163.92折旧与摊销245265293300307EPS-最新股本摊薄(元)0.580.430.410.490.54营运资本变动6-98-11064-10DPS-最新股本摊薄(元)0.210.170.070.080.09资本性支出-214-249-46-46-46股息率(现价,%)1.6%1.3%0.5%0.6%0.7%，公司财报，目录投资建议 4高铁运营交通改善，景区到达客流增加 4东大门索道提升景区承载力，新项目陆续落地增厚利润 7东大门索道开通在即，景区承载力有望提升 7高端酒店+太平索道项目 7承租黄山温泉游览区资产，温泉资源有望盘活 9数字化赋能公司成长，积极探索文旅大模型 10风险提示 12投资建议基于高铁网络持续发展、公司核心项目如东大门索道和高端酒店改造项目落地，以及数字化转型带来的业务增量，我们看好公司未来的增长潜力。2025-20273.023.560.41/0.49/0.542614.70“增持”评级。黄山旅游相较于祥源文旅和宋城演艺能够获得更高的估值溢价，主要基于以下几个因素：四大自然奇观使其在国内外游客中具有极高的知名度和吸引力。这种不可复制的核心资产成长确定性较高：公司还将受益于高铁网络的持续改善和一系列新项目的春节业绩开门红，期待后续增长。2026年春节假期期间（21717.4420252.38%202512.16%。表1：可比公司估值表（截止至2026年2月12日）（元）2024E2025E2026E2027E2024E2025E（元）2024E2025E2026E2027E2024E2025E2026E2027E300144.SZ宋城演艺8.740.400.360.410.4523.2324.1321.3319.58600576.SH祥源文旅6.680.140.240.360.4449.5828.0618.3115.12平均值19.82

EPS（元） （EPS采用 一致预测）20251226长三角区域交通网络进一步优化，黄山景区作为长三角世界级旅游景区的（2026129日1个小时左右。且线路向北衔接杭黄高铁并延伸交通改善拉动景区业绩有迹可循，高铁开通利好黄山景区旅游增长：合福高铁、杭黄高铁开通后拉动黄山客流增长。合福高铁于2015年6月2817.2018122590120分钟。高铁开通后半年黄山客流实现增长，2015年下半年黄山游客人数达188增长18.5；201916214.3万人10%。图合福高铁于2015年6月28日开通 图杭黄高铁于2018年12月25日开通新浪新闻 中国铁路公众号图3：合福高铁、杭黄高铁开通拉动黄山客流量增长300250

接待游客（万人次，左轴） yoy（%，右轴）

合福高铁开通半年内合福高铁开通半年内杭黄高铁开通半年内169128100986952332013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1500%400%200300%150200%100100%0 -100%黄山旅游2012年至2024年年报及半年报，2024412535041413730分、153分可达。202412%的增长，并达到近几年的客流最高点（278万人次。图4：池黄高铁于2024年4月26日开通中国铁路公众号接待游客（万人次，左轴）yoy（%，右轴）接待游客（万人次，左轴）yoy（%，右轴）169128100986952332013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1278300250

池黄高铁开通半年内600%500%400%200300%150200%100100%0 -100%黄山旅游2012年至2024年年报及半年报，2025年全年，黄山风景区主景区接待游客516.8万人次，同比增长4.99%，5002025145013.3%122014.88%往数据经验，我们认为黄山周边交通线路的优化将在未来持续带来业绩释放图6：黄山景区接待游客量（万人次）140151167457140151167457297492318337330338350517500

200400300200100

150100500-5002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-100黄山接待游客量（万人次） YoY()黄山发布，

润东大门索道开通在即，景区承载力有望提升公司控股股东黄山旅游集团开发的黄山东大门索道预计将于2026年7月开663812002100人/高端酒店+太平索道项目920219间高品质客房、4002701280元/1680元/1880元/2480元/308052850（216日-223日图酒店设施齐备定位高端 图春节期间部分房型已客满中国黄山官微 黄山旅游官方小程序市中心高端酒店项目启动建设。202624125.3亿元，资金来源为公司20252年，根据可研报告该项目静态投资回收期为16.14年。图9：酒店区位条件优越百度地图，太平索道更新升级1201.33亿元，资金来源为控股子公司太平6450人/500人/为4.38年，有望在建设完成后带来直接的增量收入与利润，目前项目已经取得相关政府部门的立项手续。图10：子公司太平索道营收及增长率5864.405364.235864.405364.233,191.552230.072084.58

200%6,0005,0004,0003,0002,0001,000

150%100%50%0%02022

2022

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2025H1

-50%营业收入（万元） YoY公司财报，承租黄山温泉游览区资产，温泉资源有望盘活承租集团温泉资产。202529（温泉资源有偿101.27据公告，出租标的位于黄山风景区温泉游览区，距玉屏索道1.5公里，云谷索道6公里，拥有得天独厚的温泉资源，地理位置优越，游客通过专线巴士可直达。本次出租标的涉及房产29处，权利人为黄山管委会，总面积41910.26平方米，包括建筑物、构筑物及附属配套设施（但不含温泉泉眼及水体、泉眼和水体上方及周围的桥体等构造以及所在土地的使用权。出租标的经营业态为休闲、度假、康养、旅游。目前上述资产属于202511日承租以来未开展相关建设及经营活动。五绝五胜图黄山温泉 图黄山温泉黄山市政府 黄山市政府文旅数智科技赛道布局较早，线上一站式数字平台成熟。公司于2005年成立黄山途马电子商务公司，涉足电商业务，2021年联合蚂蚁集团成立安徽途马科技有限公司，大