荣昌生物2026年展望：加入全球肿瘤一线竞争

财务预测表) 2023A2024A2025E2026E2027E利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E货币资金 7437621,0554,4857,841营业总收入1,0831,7173,2517,8326,279交易性金融资产00000营业成本244337350392473应收账款及票据3765881,1022,6542,128税金及附加815266350存货742659680762920销售费用7759491,0491,1201,347其他流动资产368280318442468管理费用304317280307382流动资产合计2,2292,2903,1558,34311,357研发费用1,3061,5401,1119891,216长期投资39999EBIT-1,501-1,3736445,0312,880固定资产2,0312,4572,4572,4572,457其他收益6679707070在建工程796283283283283公允价值变动收益0213800无形资产及商誉144143143143143投资收益7-4000其他非流动资产3263161,0431,0431,043财务费用-569000非流动资产合计3,2993,2093,9353,9353,935减值损失-24-21000总资产5,5285,4997,09012,27915,292资产处置损益0-1000短期借款2841,0841,0841,0841,084营业利润-1,502-1,4566445,0312,880应付账款及票据139162165185223营业外收支-10-13000一年内到期的非流动负债60349390390390所得税00000其他流动负债644584625783877净利润-1,511-1,4686445,0312,880流动负债合计1,1282,1782,2642,4422,575少数股东损益00000长期借款8411,1961,1961,1961,196归属母公司净利润-1,511-1,4686445,0312,880应付债券00000租赁债券7542424242主要财务比率2023A2024A2025E2026E2027E其他非流动负债4896103103103ROE(摊薄,%)-44.0%-73.9%18.5%59.2%25.3%非流动负债合计9631,3341,3411,3411,341ROA(%)-26.2%-26.6%10.2%52.0%20.9%总负债2,0913,5123,6053,7823,916ROIC(%)-32.0%-29.5%10.4%44.9%20.4%实收资本(或股本)544544563563563销售毛利率(%)77.4%80.4%89.2%95.0%92.5%其他归母股东权益2,8931,4422,9227,93310,813EBITMargin(%)-138.6%-80.0%19.8%64.2%45.9%归属母公司股东权益3,4371,9863,4858,49611,377销售净利率(%)-139.5%-85.5%19.8%64.2%45.9%少数股东权益00000资产负债率(%)37.8%63.9%50.8%30.8%25.6%股东权益合计3,4371,9863,4858,49611,377存货周转率(次)0.40.50.50.50.6总负债及总权益5,5285,4997,09012,27915,292应收账款周转率（次）4.35.05.96.44.0总资产周转率（次）0.20.30.50.80.5现金流量表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E净利润现金含量1.00.80.00.71.2经营活动现金流-1,503-1,114-123,4503,356资本支出/收入78.7%15.0%0.0%0.0%0.0%投资活动现金流-817-248-58900EV/EBITDA——84.1210.0816.45筹资活动现金流9781,393894-200P/E(现价&最新股本摊薄)——81.5510.4318.23汇率变动影响及其他-13-100P/B(现价)15.2726.4315.066.184.61现金净增加额-1,343332933,4303,356P/S(现价)48.4830.5816.156.708.36折旧与摊销241304000EPS-最新股本摊薄(元)-2.68-2.601.148.915.10营运资本变动-272-39-528-1,581476DPS-最新股本摊薄(元)0.000.000.000.000.00资本性支出-853-258000股息率(现价,%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%，公司财报，目录内生业绩：2026年是新一轮增长的起点 4一线和低表达即将获批 4适应症开始医保放量，更多III期临床快速启动中 5即将上市 7利润持续向好收入有望增厚2026年报表 7授权给艾伯维，加入全球肿瘤竞争第一线 8初步数据展现出单药的优异疗效 8公司在双抗+ADC的布局上进展快 9针对结直肠癌具有竞争力 10是少有的针对胰腺癌有效的ADC 针对nsqNSCLC展现出不俗的疗效 12也有机会和艾伯维其他进行联用 12看好和B7H3*PSMA的全球潜力 12盈利预测与估值 14风险提示 15内生业绩：20262027年开（新增适应症开始医保放量的新增适应症上市并进入医保放量。图1：荣昌生物1Q23-3Q25收入情况7

6.22

60%6 5

4.11

4.67

5.26

50%40%30%432 10

3.473.133.305%-10%

14%4%

20%0%-10%-20%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25营业收入（亿元，左轴） qoq（右轴），RC48一线和低表达BC即将获批RC48将在2026年获批一线UC大适应症。目前，RC48已获批后线胃癌、后线尿路上皮癌和后线乳腺癌伴肝转移三个适应症，其中前两个适应症获得医保覆盖。2026年预计二线HER2低表达乳腺癌和一线HER2阳性尿路上皮癌两大适应症将获得批准，并有望参与2026年医保谈判，带动RC48的新一轮增长。图2：RC48上市、申报上市，以及处于III期临床的适应症汇总适应症介入措施临床进度医保情况中国可及患者数量-万人3L+HER2+GC/GEJ（IHC2+/3+）单药2021/6获批上市2025年医保覆盖2.32L+HER2+mUC（IHC2+/3+）单药2021/12获批上市2025年医保覆盖5.02L+HER2+BC（伴肝转移）（IHC3+）单药2025/5获批上市-0.82LHER2loBC（IHC2+）单药2025/6申报上市-8.91LHER2+mUC（IHC1+/2+/3+）+特瑞普利单抗2025/7申报上市-8.31LHER2+GC/GEJ（高表达）+曲妥珠单抗+替雷利珠单抗中国III期进行中，预计2029年完成-5.11LHER2loGC/GEJ（中低表达）+曲妥珠单抗+替雷利珠单抗中国III期进行中，预计2028年完成-10.2HER2+NMIBC+BCG计划在2026年启动中国III期-2.3医药魔方数据库，阿斯利康流行病学数据，荣昌生物2026JPM文件，9药在疗效上20251适的放量潜力。图3：EV302研究对比RC48-C016研究介入措施PD1单抗+NECTIN4ADC化疗PD1单抗+HER2ADC化疗药物名称PADCEV化疗RC48化疗所属公司PFE荣昌生物&PFE临床研究EV302RC48-C016临床阶段ph3ph3样本量442444243241介入措施K药+padcev化疗RC48+特瑞普利单抗化疗适应症1LmUC不区分PDL1表达1LHER2+mUC（IHC1+/2+/3+）ORR68%44%76%50%PFS12.5vs6.3HR=0.4513.1vs6.5OS31.5vs16.1HR=0.4731.5vs16.9HR=0.54TRAE97%96%99%100%三级以上TRAE56%70%55%87%停药率35%19%12%10%荣昌生物公众号，ESMO，20262L+HER2IIIII2026在尿路上皮癌的开发。图4：RC48海外针对UC的临床研究汇总试验编号适应症试验分期试验状态介入措施目标入组人数主要终点(原始)试验开始日期完成主要终点日期NCT059112951L+mUCPhaseIII完成招募RC48+K药vs化疗700PFS、OS2023-09-222026-06-30NCT048793292L+mUCPhaseII注册性临床招募中RC48+K药或RC48单药376PFS2022-05-032026-12-11医药魔方数据库，RC18MG期临床快速启动中、sjs已获、2025年预计将在2026sjs20262027获批后有望快速放量以满足急需的临床需求。适应症系统性红斑狼疮类风湿性关节炎重症肌无力肾病干燥综合征NMOSD适应症系统性红斑狼疮类风湿性关节炎重症肌无力肾病干燥综合征NMOSD眼部重症肌无力临床进度获批上市获批上市获批上市申报上市申报上市中国III期临床进行中中国III期临床进行中中国III期临床进行中医保情况22膜性肾病 计划于年启动III期临床自身免疫性脑炎计划于年启动III期临床儿童SLE 计划于年启动III期临床儿童肾病 计划于年启动III期临---------中国可及患者数量-万人39昌生物公众号，VOR3月投资者交流文件，阿斯利康、罗氏流行病学数据6III2026年JPMIII2026年启6项III长期增长的动力。图6：RC18计划启动的6大适应症情况荣昌生物公众号2025625达成协议将RC180.4541.05的全III期临床（127释放顶线数据126III期临床。图7：VOR正在推进的RC18海外临床情况VOR官网全球竞争力。III期临床III潜力：1）相24评分情况历史最佳；2）更长周期的维持治疗疗效优异，48周时评分持续下降，展现出维持期的最佳获益。图对比其他药物针对的疗效情况 图48周长期疗效情况VOR官网 VOR官网SD全球竞争力。SDIIIIII期临床结果，横向对比其评分相较安慰剂的下降水平达到历史最佳。图10：RC18针对SDESSDAI剔除安慰剂评分下降情况对比其他药物VOR官网RC28即将上市2026-2027已经完成了III2025/9/302026III20262026年进行上市申报。2025/8荣昌生物宣布和参天制2.5亿人民币首付款，5.2亿开发里程碑，5.25最大潜力。利润持续向好，BD年报表20251Q258200元，我们认为随着262026年实现单季度的扭亏盈利。图11：1Q23-3Q25公司归母净利润情况（亿元人民币）1Q231Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25-1.77-2.42-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00，20262025RC182026交易的首付款和R当期报表。交易时间交易资产对手方首付款里程碑总金额2025/6/25泰它西普VOR交易时间交易资产对手方首付款里程碑总金额2025/6/25泰它西普VOR$1.25$41.05$42.302025/8/19RC28参天制药¥2.50¥10.45¥12.952026/1/12RC148艾伯维$6.50$49.50$56.00荣昌生物公告，RC148RC148初步数据展现出单药的优异疗效20261对外授权给艾伯维，获6.5IIII/IIIO耐药后肺癌的疗效。根据优异的临床结果，RC148+化疗对照替雷利珠单抗+1LsqNSCLC的中国IIIRC148+化疗vsIO耐药IIIJPMIII期临床的启动（1LsqS图13：RC148联用化疗的三项中国临床研究情况试验编号介入措施试验分期试验状态适应症目标入组人数试验开始日期完成主要终点日期NCT06016062RC148单药或联用化疗ph1/2招募中实体瘤2212023/9/142025/12/31NCT06883630RC148单药或联用化疗ph1招募中非小细胞肺癌1202025/3/132026/8/31NCT07416474RC148+化疗vs替雷利珠单抗+化疗ph3尚未招募1LsqNSCLC5742026/3/312027/12/31医药魔方数据库，2025年IOIOSC148IC2026年JPM大会上也表示RC148+化疗针对一线NSCLC潜力。基于上述适应症的疗效优势，我的全球竞争力。药物名称AK112BNT327SSGJ707JS207RC148临床阶段Ib期药物名称AK112BNT327SSGJ707JS207RC148临床阶段Ib期AK112-301I期探索II期Ib/II适应症拓展I/II期适应症NSCLC初治1Lnon-agaNSCLC1LPDL1+NSCLCPDL1+NSCLC1LnonagaNSCLC介入措施单药单药单药单药单药披露时间2022ASCO2024ASCO2025JPM2025ESMOASIA2025ESMOIO剂量10-30mpkq3w20mpkq2wq3wq3w10mpk/15mpkq3w20mpkq3w患者数量9617836222有效性可评估患者量90-24（10mpk剂量组）-22ORR46%47%71%58%57%DCR88%100%100%87%100%ASCO，ESMO，JPM，荣昌生物公众号，图15：各药物针对IO耐药NSCLC临床数据汇总MOATROP2ADCCTLA4PD(L)1*VEGF双抗PD1*IL2融合蛋白药物名称TRODELVYGotistobartAK112IMM2510RC148IBI363所属公司吉利德BNTX康方生物宜明昂科荣昌生物信达生物临床进度III期临床失败III期临床一阶段成功2026年读出二阶段数据全球III期临床即将启动中国III期临床正在筹备中国III期即将启动中国III期已经启动临床研究EVOKE-01PRESERVE-003AK112-201NCT05972460RC148-C001NCT05460767患者基线1L55-56%2L33-34%3L10-12%nsq占比72-74%sq占比26-28%2L+29-33%所有患者均为sq70%sq30%2L+64.7%所有患者均为sq所有患者均接受过PD(L)1+铂化疗sq占比59.5%1L32.3%2L29.0%3L+38.7%所有患者均为sq介入措施SG6mpkq3w多西他赛Gotistobart多西他赛AK112+多西他赛IMM25103-20mpkRC14820mpkq3w+多西他赛IBI3633mpk样本量299304454220174230ORR18.1%40.0%35.3%66.7%43.3%DCR67.1%80.0%76.5%95.2%90.0%DOR5.8-7.6-PFS4.1vs3.9HR=0.926.69.48.289.3OS11.1vs9.8HR=0.84NRvs9.95HR=0.46-NR-NC（10.4，NC）JCO，ASCO，ESMO，BNTX官网，公司在双抗+ADC的布局上进展快在此前我们外发的报告《映恩生物：2026年是催化剂丰富的一年》中，我们详细阐述了双抗+ADC的组合可能相比其他药物组合在肿瘤治疗上存在的优势。2026年多项双抗+ADC临床数据的读出有望带动双抗+ADC成为2026年全球肿瘤领域的主线。荣昌生物是双抗2025年中启动了148联合自研18.2C18148联合自研ER2I/II2025披露了初步结果：P1单抗+18.2148+18.2C2+CLDN18.2GC/GEJ有着更好的疗效。图16：RC148+CLDN18.2ADC临床数据情况荣昌生物公众号2026年，我们预计公司将继续更新RC148+RC48以及RC148+RC118的中国I/II期临床探索数据。图17：RC148联合ADC类药物的临床研究汇总试验编号介入措施试验分期试验状态适应症目标入组人数试验开始日期完成主要终点日期NCT06038396RC148+RC118CLDN18.2ADCph1/2招募中CLDN18.2+实体瘤482023/8/32026/2/28NCT06642545RC48HER2ADC+RC148vs化疗±特瑞普利单抗ph2招募中HR+HER2loBC402025/2/102026/10/1医药魔方数据库，依托国内经验，艾伯维将快速启动RC148+ADC的联用研究，有望在全球双抗竞争中实现弯道超车。基于荣昌生物已经探索的RC148+ADC的联用数据，艾伯维在2026年JPM大会表示将快速启动RC148+ADC的联用临床，特别是联用艾伯维旗下自研CMETADCABBV400针对NSCLC、CRC以及其他实体瘤适应症，我们期待该联用临床将在2026年的启动。和辉瑞的第三家启动双抗的策略，我们认为艾伯维有望对公司名称PD(L)1*VEGF双抗名称介入措施ADC合作伙伴适应症临床试验代号开始时间预计完成时间BNTXBNT327（PDL1*VEGF公司名称PD(L)1*VEGF双抗名称介入措施ADC合作伙伴适应症临床试验代号开始时间预计完成时间BNTXBNT327（PDL1*VEGF双抗）BNT327+BNT323（HER2ADC）映恩生物乳腺癌NCT068272362025-04-232028-05-01BNT327+BNT324（B7H3ADC）映恩生物NSCLC、SCLCNCT068925482025-05-022027-08-01BNT327+BNT325（TROP2ADC）映恩生物NSCLC、CC、TNBC、PROCNCT054383292022-7-192025-6-30BNT327+BNT326（HER3ADC）宜联生物实体瘤NCT070702322025-08-122028-05-01BNT327+BNT3212（EGFR*HER3ADC）BNTX实体瘤NCT071473482025-08-272027-12-01BNT327+BNT326(HER3ADC)宜联生物NSCLCNCT071115202025-09-222029-01-01BNT327+BNT324（B7H3ADC）映恩生物HCC、MEL、HNSCCNCT069530892025-07-182030-06-30辉瑞SSGJ707（PD1*VEGF双抗）SSGJ707+sigvotatugvedotin（IB6ADC）辉瑞NSCLCNCT072272982025-11-172029-3-8SSGJ707+PADCEV（NECTIN4ADC）安斯泰来UCNCT074217002026-2-272027-12-6BMSBNT327（PDL1*VEGF双抗）BNT327+izabren（EGFR*HER3ADC）百利天恒--预计2026年启动艾伯维RC148（PD1*VEGF双抗）RC148+ABBV400（CMETADC）艾伯维NSCLC、CRC等-预计2026年启动SummitAK112（PD1*VEGF双抗）AK112+HS20093（B7H3ADC）GSK&翰森制药--预计2026年启动默沙东LM299（PD1*VEGF双抗）-----医药魔方数据库，BMS、艾伯维、SMMT官网，、上的竞争力。其、、GC、OCnsqNSCLCPDAC适应症有着更强的竞争力。US+EU5人数适应症康方生物&SUMMITBNTX&BMS三生制药&PFE荣昌生物&ABBVUS+EU5人数适应症康方生物&SUMMITBNTX&BMS三生制药&PFE荣昌生物&ABBV礼新&默沙东2791921LNSQNSCLC2H25启动AK112联用探索：B7H3ADC（宜联生物）B7H3ADC（翰森制药）TROP2*HER3ADC（康宁杰瑞制药）+B7H3ADC（映恩生物）+EGFR*HER3ADC（百利天恒）+IB6ADC（seagen）+CMETADC（ABBV）+TROP2ADC(科伦博泰生物)1LSQNSCLC+PDL1ADC（seagen）492691LSCLC+SEZ6ADC（ABBV）+B7H3ADC（第一三共）2476661LCRC+CEACAM5ADC（PFE）+CMETADC（ABBV）1116351LPDAC+CMETADC（ABBV）940541LHNSCC+B7H3ADC（映恩生物）+PDL1ADC（seagen）+CMETADC（ABBV）816511LUC+EGFR*HER3ADC（百利天恒）+PADCEV（seagen）+NECTIN4ADC（科伦博泰生物）560681LRCC+B7H3ADC（映恩生物）489791LGC/GEJ+EGFR*HER3ADC（百利天恒）+CMETADC（ABBV）+TROP2ADC(科伦博泰生物)454211LEC+EGFR*HER3ADC（百利天恒）+CMETADC（ABBV）+TROP2ADC(科伦博泰生物)450002L+CRPC+B7H3ADC（映恩生物）+PSMA*STEAPADC（ABBV）+TROP2ADC(科伦博泰生物)391441LHCC+B7H3ADC（映恩生物）303221LMEL+B7H3ADC（映恩生物）303221LOC+EGFR*HER3ADC（百利天恒）+CMETADC（ABBV）+TROP2ADC(科伦博泰生物)+B7H3ADC（映恩生物）172061LCC+EGFR*HER3ADC（百利天恒）+TFADC（seagen）+TROP2ADC(科伦博泰生物)+B7H3ADC（映恩生物）110111LBTC+EGFR*HER3ADC（百利天恒）69201LTNBC+EGFR*HER3ADC（百利天恒）+TROP2ADC(科伦博泰生物)注：括号内表示ADC的来源针对结直肠癌具有竞争力2023年初步披露了单药针对后线结直肠癌的疗2.4mpkq3w5.310%可以5.4（2.4mpk/3.0mpk混合剂量，我们认为400人群（过表达，≥10%肿瘤细胞I3+的人群约占全人群的70-80%，另一方面整体疗效优异，因此具有很强的竞争力。MOAHER2ADCCMETADCEPCAMADCCEACAM5ADC药物名称ENHERTUABBV400CX-2051MOAHER2ADCCMETADCEPCAMADCCEACAM5ADC药物名称ENHERTUABBV400CX-2051M9140临床进度美国2024/4获批正在推进全球II期临床正在推进全球I期临床正在推进全球II期临床临床研究DESTINY-CRC02关键II期NCT05029882I/II期探索NCT06265688I/II期探索NCT05464030I期探索患者基线4L4L4L接受过多种soc治疗患者亚型HER2+（IHC3+）未做区分或筛选未做区分或筛选未做区分或筛选介入措施单药6.4mpkq3w单药2.4mpkq3w单药≥mpk单药2.8样本量404029随访时间12.7m7.5m--ORR28%18%28%21%PFS5.86.9OS-NE（8.7，NE）ASCO、ESMO，此外，也展现出了联用贝伐珠单抗的潜力。将2.4mpk联用贝伐珠单抗后，其针对后线结直肠癌的疗效进一步提高，30%，PFS6.8个月，OS13.8个月（未成熟后的疗效可能会有进一步提升。图21：目前临床进度靠前的ADC针对CRC数据对比患者基线中位3L介入措施2.4mpk+贝伐珠化疗+贝伐珠20ORR30%0%DCR97%70%PFS6.84.2OSNR（>13.8m）9.6TEAE100%100%GR>3TEAE73%65%停药率10%25%死亡0%0%ESMO，、辉瑞、Summit双抗+化III潜在优于化疗的一线的全球竞争力。图22：PD(L)1*VEGF双抗针对一线CRC全球III期临床情况试验编号试验分期试验状态介入措施申办方目标入组人数主要终点试验开始日期完成主要终点日期试验完成日期NCT07221357PhaseII/III招募中BNT327+化疗vs贝伐珠+化疗Bristol-MyersSquibb990PFS2025-12-312030-02-022034-03-11NCT07228832PhaseIII招募中AK112+mFOLFOX6方vs贝伐珠+mFOLFOX6SummitTherapeutics600PFS2025-11-182028-05-312028-07-28NCT07222800PhaseIII招募中SSGJ-707+化疗vs贝伐珠+化疗Pfizer800PFS、OS2025-12-112030-03-292031-03-31医药魔方数据库，是少有的针对胰腺癌有效的目前全球可用于胰腺癌治疗的疗效良好的稀少。主要包括信达的CLDN18.2TFMOACLDN18.2ADCTFADCCMETADC所属公司信达生物乐普生物ABBV药物名称IBI343MRG004ABBV400MOACLDN18.2ADCTFADCCMETADC所属公司信达生物乐普生物ABBV药物名称IBI343MRG004ABBV400临床实验NCT05458219NCT04843709NCT06084481临床阶段ph1ph1ph1披露时间2025ASCO2025ESMO2025ESMO介入措施6mpkq3w2.0mpkq3w2.4-3.0mpkq3w患者情况IHC1+2+3+>60%不进行入组人数1742前线接受治疗情况1L1L1LORR-40%24%PFS5.45.85.4OS12.113.27.9ASCO、ESMO，II其已经基于II期临床启动了一项中国III可能带来一线疗效的提升。针对展现出不俗的疗效nsqNSCLCPFS获益明显。nsqNSCLC全球竞争较为激烈，横向对比400单药和其他B400RPFSMOATROP2ADCPDL1ADCCMETADCB7H3ADCEGFR*HER3ADCEGFRADC药物名称SKB264MOATROP2ADCPDL1ADCCMETADCB7H3ADCEGFR*HER3ADCEGFRADC药物名称SKB264HLX43ABBV400HS20093BL-B01D1SYS6010临床研究ph1NCT04152499ph1ph1NCT05029882ph1ph1ph1发布时间2024AACR2025研发日2024ESMO2025ESMOASIA2023ESMO2024ESMO患者基线3L2L2L-2L3L样本量93548-267介入措施5mpkq2w2.5mpkq3w3.0mpkq3w8mpkq3wq3w4.2-6.4mpkq3w随访时间17.2m4m6.8m7.85m-3mORR22.2%48.6%47.9%33.3%50.0%71.4%PFS5.8-6.976.7-OS16.2--NR（>17.5m）--AACR、ESMO，nsqNSCLC的三期临床正在进行，这些临床大部2023-202533%nsqNSCLC22%nsqNSCLC的2026年启I/II2027-2028年启动相关注册性临床。图25：全球nsqNSCLC一线注册性临床汇总联用类型所属公司临床阶段临床代号介入措施患者基线临床终点样本量启动时间预计完成时间IO单抗联用BMSph3NCT06561386O药+relatlimab+化疗vsK药+化疗PDL1=1-49%nsqNSCLCOS、PFS6752024/10/12030/7/30IO单抗+ADC阿斯利康ph3TROPION-Lung07K药+DATO±铂化疗vsK药+铂化疗PDL1<50%，TROP2NMR+nsqNSCLCOS、PFS12492022/11/302H26IO双抗+化疗SUMMITph3HARMONI3AK112+化疗vsK药+化疗sqNSCLC+nsqNSCLC全人群OS、PFS16002023/10/252H26BMSph2/3NCT06712316BNT327+化疗vsK药+化疗sqNSCLC+nsqNSCLC全人群PFS13362025/1/272029/2/1辉瑞制药ph3NCT07222566SSGJ707+化疗vsK药+化疗sqNSCLC+nsqNSCLC全人群OS、PFS