特宝生物跟踪报告：基石品种稳增长新品放量添动能

财务预测表) 2023A2024A2025E2026E2027E利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E货币资金 4133721,1571,7142,611营业总收入2,1002,8173,6964,8476,109交易性金融资产257290290290290营业成本140184244323410应收账款及票据4418099731,3111,637税金及附加1114182431存货187264342456578销售费用8491,1131,4591,9052,383其他流动资产429383108136管理费用210278362473593流动资产合计1,3401,8272,8443,8795,252研发费用230295414591733长期投资00000EBIT6829641,2091,5481,991固定资产299497668810925其他收益2334444861在建工程18418214511693公允价值变动收益31000无形资产及商誉192171149127104投资收益44679其他非流动资产342374196196196财务费用-5-2-4-11-17非流动资产合计1,0161,2231,1581,2491,317减值损失-13-4000总资产2,3563,0504,0035,1286,570资产处置损益00000短期借款00000营业利润6819711,2521,5992,048应付账款及票据416077103130营业外收支-40-40-40-40-40一年内到期的非流动负债46131313所得税85103145187241其他流动负债359355527672858净利润5558281,0671,3721,767流动负债合计4044216167871,001少数股东损益00000长期借款00000归属母公司净利润5558281,0671,3721,767应付债券00000租赁债券43333主要财务比率2023A2024A2025E2026E2027E其他非流动负债7273878787ROE(摊薄,%)29.6%32.4%32.4%32.3%32.3%非流动负债合计7676909090ROA(%)26.9%30.6%30.2%30.1%30.2%总负债4804977078781,091ROIC(%)31.4%33.4%32.1%31.9%31.9%实收资本(或股本)407407408408408销售毛利率(%)93.3%93.5%93.4%93.3%93.3%其他归母股东权益1,4702,1472,8883,8425,070EBITMargin(%)32.5%34.2%32.7%31.9%32.6%归属母公司股东权益1,8762,5533,2964,2505,479销售净利率(%)26.4%29.4%28.9%28.3%28.9%少数股东权益00000资产负债率(%)20.4%16.3%17.7%17.1%16.6%股东权益合计1,8762,5533,2964,2505,479存货周转率(次)0.90.80.80.80.8总负债及总权益2,3563,0504,0035,1286,570应收账款周转率（次）6.44.74.34.44.3总资产周转率（次）1.01.01.01.11.0现金流量表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E净利润现金含量0.90.51.10.91.0经营活动现金流5124311,1321,2271,686资本支出/收入13.7%8.9%1.6%5.4%4.2%投资活动现金流-306-309-35-252-250EV/EBITDA27.8327.8921.3216.3912.41筹资活动现金流-93-173-311-418-539P/E(现价&最新股本摊薄)52.5435.2727.3621.2716.52汇率变动影响及其他-10000P/B(现价)15.5511.438.856.875.33现金净增加额112-51785557897P/S(现价)13.9010.367.906.024.78折旧与摊销6893107129152EPS-最新股本摊薄(元)1.362.032.613.364.33营运资本变动-110-465-74-307-263DPS-最新股本摊薄(元)0.410.620.801.021.32资本性支出-288-251-61-260-260股息率(现价,%)0.6%0.9%1.1%1.4%1.8%，公司财报，目录业绩维持高增长，新单品即将放量 4以派格宾为基石，全面布局乙肝治疗 7派格宾是我国乙肝治疗的基石药物 7新机制药物通过联用干扰素达到更好的疗效 8生长激素进入长效时代，益佩生有望成为重要竞争者 盈利预测 16风险提示 16特宝生物是一家不断成长的蛋白药物开发创新企业更优解决方案。公司起家于重组蛋白技术，2005年，公司从键凯科技引入Yα-2b（派格宾（珮金。202536.96亿元+31.18%10.38（+26.56%10.67（+29.09%（酸持续清除增加2016-20252.83733.2%2020年受疫20160.72202424.47亿元，期间CAGR为55.27%，2024年的收入占比仍在85%以上。图1：2016-2025年公司营收和归母净利润增长情况 图2：2016-2024年公司主要产品营收拆分（百万元）4030201002016201720182019202020212022202320242025

400%300%200%100%0%-100%-200%

300025002000150010005002.4072.4

286.88187.3736

25458.437

1770.6011.5370.6015

243.8946.713.8946

.84营业收入（亿元，左轴） 归母净利润（亿元，左轴营收增速（右轴） 归母净利润增速（右轴）

201620172018201920202021202220232024抗病毒用药 血液/肿瘤用药， ，规模效应显现，净利率显著提升。90%（计入主营业务成本用率大幅下降，2017年公司的销售费用率为62.95%，至2024年下降至39.52%2025市初期团队拓展和市场拓展使得销售费用有所增加（2025年前三季度销售10.0929.72%年的净利润率基本维持稳定。100%80%60%40%20%0%201620172018201920202021202220232024毛利率净利率图3：2016-2024年公司盈100%80%60%40%20%0%201620172018201920202021202220232024毛利率净利率70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

201620172018201920202021202220232024销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率， ，销售上侧重学术推广，提高医生对药物的认知。（2024。图5：2016-2024年公司销售费用拆分情况12 100%90%1080%870%6 60%50%440%230%02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202

20%学术推广费用（亿元，左轴） 职工薪酬（亿元，左轴）其他（亿元，左轴） 推广费职工薪酬占比（右轴），202422.34%。围绕重组蛋白质及其长效修饰药物的创新研发，珮佩生以及派格宾新增乙肝临床治愈适应症的获批，公司用于后期项目的研发支出大幅减少，目前公司的研发费用主要投入在已有产品新增适应症的探索，以及早期项目的开发。图6：2019-2024年公司研发支出变动情况400 70%350

60%50

02019

2020

2021

2022

2023

0%2024研发支出（亿元，左轴） III期研究研发支出占比（右轴），IIIα2b喷雾剂、I、I期临床研究阶段；、项目正开展药学和临5就治疗肝炎的核酸技术签署《研究合作与开发获得在中国区域对该核酸技术进行开发和商业化的独家选择权；2023127作为第一授权产品；20249月与藤济医药签署NM6606及相关知识产权，2025年2（不包SkyneThrputcs(SInc.及其已取得的资产或权利，获图7：公司稳步推进多个研究项目特宝生物2025年半年报注：派格宾新增乙肝临床治愈适应症的上市申请已于2025年10月获得批准派格宾是我国乙肝治疗的基石药物万存量患者和每年100万的新发患者，疾病负担大。功能性治愈是慢性乙肝治疗的目标，2025年出优选人群和优势人图8：根据患者分层的乙肝临床治愈治疗策略中国慢性乙型肝炎功能性（临床）治愈临床实践专家共识派格宾乙肝治愈适应症于2025ISTIIT研究：IIT2018NAISTIII2024NA经治的优势人群，派格宾联用富马酸替诺福韦二吡呋酯（TDF）14433.9%清除2431.4%TDF单药（0.8%率E2025/10批准了派格宾的新适应症；图9：派格宾III期临床的结果国际肝病公众号III2025III76n=79/84180ug+TDF300mg100%的患者，继续接受派格宾+TF48周时有42.6%n=20/47验证了更长周期使用派格宾的疗效。图10：派格宾III期临床以及长期随访临床的方案雨露肝霖公众号图此前已经达到临床治愈患者的长期随访情况 图此前未达到临床治愈患者持续治疗的情况雨露肝霖公众号 雨露肝霖公众号新机制药物通过联用干扰素达到更好的疗效ASO20261III期临床成功，该III24周NANAIII药物针对慢乙肝的成药，GSK在公开的15-20%的临床治愈率。图13：派格宾III期临床以及长期随访临床的方案雨露肝霖公众号ASO进行的II期临床显示24周后直接停药会导致高比例乙肝300mg治疗NA2426%24周后治愈率跌至12%；2）B-TOGERTHER研究显示可比基线下，接受NA2417-24%248-15%129名在一年时间内保持临床治愈的状态，证明了长效干扰素对于长期治愈维持的能力。正在II2026年将有数据读出。图14：B-TOGERTHER研究结果雨露肝霖公众号特宝生物和Aligos合作开发下一代ASO药物，针对乙肝全布局。2024/7达成合作协议，共同开发下一代乙肝治疗药物。2025药物。图细胞系中Caspase3/7活性和抑制活性 图小鼠模型中抑制活性和肝脏暴露水平雨露肝霖公众号 雨露肝霖公众号此外，特宝生物还在推进派格宾联用Aligos口服小分子衣壳组装调节剂(CAM-E)的中国Ib期联用临床，推进派格宾成为一线用药。2025年5月29（获40kDYN-末端位点为主的修饰组分，患者恢复纵向增长、改善体成分表不同类型生长激素对比 图17：2015-2025年样本医院各剂型生长激素份额变化100%90%80%70%60%40%30%20%20152016201720182019202020212022202320242025短效粉针 短效水针 长效水针长春高新港股招股书， PDB数据库，安全有效的，主要分为未经修饰的人生长激素和经20候（IGF-1水平的峰值及持续时间未达预期以及预计风险和收益比不令人满意，多数未进入商业化阶段，如使用聚乙二醇化人生长激素剂型的PHA-794428（辉瑞诺和诺德（梯瓦分产品阶段进入商业化后撤市，如使用储库剂型的NutropinDepot（nntch方法 剂型 方法 剂型 代表产品（公司）金赛增（金赛药业）PEG化剂型

益佩生（特宝生物）PHA-794428（辉瑞）经修饰的人生长激素

NNC126-0083（诺和诺德）非共价白蛋白结合 Sogroya（诺和诺德Albutropin（梯瓦）人生长激素融合蛋白

Somavaratan（Versartis）Somatrogon（辉瑞/OPKOHealth）LB03002（LGLifeSciences）储库剂型Lonapegsomatraopin（LB03002（LGLifeSciences）储库剂型Lonapegsomatraopin（AscendisPharma/维昇）NutropinDepot（Genentech）未经修饰的人生长激素前药剂型维昇药业招股书援引文献综述、弗若斯特沙利文分析，截至目前，国内已有三款药物获批准，另有两款候选药物已提交TSISSSGA适30003年时间完成IV药物，和ISS、、等适应症在临床进行中。表3：国内长效生长激素竞争格局药物名称公司适应症临床状态最新更新日期剂型国家医保PGHD、TS、ISS已获批是金培生长激素金赛药业AGHDIII期2023/10/13PEG-SGAII期2022/8/9-PGHD已获批是怡培生长激素特宝生物ISSIII期2025/4/30PEG-SGAII期2025/12/26-AGHDII期2021/12/6-隆培生长激素维昇药业PGHD已获批前药剂型否Somapacitan诺和诺德GHDNS、TS、ISS、SGANDAIII期2024/9/52024/4/29非共价白蛋白结合--伊坦生长激素天境生物PGHDNDA2024/3/8Fc融合蛋白-长春高新港股招股书援引NMPA、CDE、弗若斯特沙利文分析，维昇药业公司公告，新康界公众号，insight数据库，剂迭代短效制剂的过程中，攫取更多市场份额。40kDY儿童中以相对较低的65120rhGH20UrhGH2倍以上，表现出更好的生YPEG-rhGHUPEG-rhGH的pH值的情况下，YPEG-rhGH的细胞学活性更高。表4：YPEG-rHuGH和UPEG-rHuGH各样品细胞学活性检测结果样品PEG类型PEG分子量（kD）细胞学Plate1比活性（×10-Plate21IU/mg）averageYPEG-rhGH，Y61.041.121.08YPEG-rhGH，Y9Y分支1.581.741.66YPEG-rhGH，Y10.5402.062.122.09UPEG-rhGH，U60.880.890.88UPEG-rhGH，U9U分支1.381.461.42UPEG-rhGH，U10.51.841.81.82双链聚乙二醇修饰的生长激素及其制备方法和应用》专利说明书，国泰海通证券研究52期3912：1随机分（140μg/kg/周rhGH（245μg/kg/周52rhGH52图益佩生和对照组给药后的年化生长速度对比 图益佩生和对照组给药后的IGF-1水平对比YanLiangetal.《ANovelY-ShapedPegylatedRecombinantHumanGrowthHormoneforChildrenWithGrowthHormoneDeficiency》

YanLiangetal.《ANovelY-ShapedPegylatedRecombinantHumanGrowthHormoneforChildrenWithGrowthHormoneDeficiency》表5：益佩生和对照组给药后的安全性对比《ANovelPegylatedHumanGrowthHormoneforChildrenGrowthHormone》在给药便利性方面，（愈适达昇的患者而言，20232.38-2.86万6.08-7.00122026年起，公司和金赛药业的长效生长激素都被纳9mg35000.2mg/kg/周，