【《补贴退坡背景下比亚迪的融资行为与财务影响分析案例》20000字（论文）】

补贴退坡背景下比亚迪的融资行为与财务影响分析案例说明书吕竹君一、案例分析要解决的关键问题2015年4月，财政部、科技部、工业和信息化部和国家发展改革委员会发布了调整补贴政策的通知。通知的内容提出了对技术指标和技术门槛的新要求，同时也减少了补贴额度。2016年至2019年出台的补贴政策调整总的趋势依然是减少补贴金额、提高补贴门槛。2020年12月31日，财政部等四部委发布了《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》(以下简称《通知》)。通知明确，2021年新能源汽车补贴标准将在2020年的基础上降低20%。从2015年到2020年，比亚迪通过多次发行公司债、新增借款、内源融资等方式完成了融资计划。本案例的重点是引导学生分别从企业外部环境和企业生命周期两方面去思考公司的融资行为，并运用财务管理理论分析特定的融资行为对公司的财务影响。二、案例讨论的准备工作为了有效实现本案例目标，学员应该具备下列相关知识背景：（一）理论背景1、与融资行为相关的理论基础（1）权衡理论MM理论的观点是：假设存在企业所得税，负债的抵税作用能增加企业价值。权衡理论不仅考虑了所得税，还考虑了负债的成本，该理论认为，盲目的负债融资会增加企业陷入财务困境的风险。所以，应该在负债的抵税效应和其带来的破产成本之间找到一个平衡点，这个平衡点对应的就是最优资本结构。这个理论有个缺陷，就是虽然给出了最优资本结构的观点，但是没有给出找到最优资本结构的方法。（2）信号传递理论企业的管理者和投资者之间存在信息不对称，管理者清楚企业的真实盈利能力，而外部投资者不了解，信号传递理论认为管理者可以通过企业的负债率高低向投资者传递企业经营质量的信号。因为企业如果经营状况良好，就会产生越来越多的资金需求，除了内源融资，融资成本较低的另一种融资方式就是债务融资，因此企业提高负债融资比例会让外部投资者有理由相信企业的经营状况很乐观，不然企业盲目增加负债水平会增加破产的风险。（3）优序融资理论优序融资理论不仅考虑了企业管理者和投资者之间的信息不对称，还分析了融资成本和融资效率对融资行为的影响，企业一般会先考虑内源融资，因为内源融资的来源是企业留存收益，融资成本最低；当企业的留存收益不足以满足生产经营资金需求时，企业会优先考虑债权融资，理由是债权融资成本低于股权融资，且融资效率比股权融资高，同时根据“信号传递理论”的观点，债权融资也优于股权融资。只有当企业的负债融资水平超过行业平均水平、达到企业能承受的极限时，企业才会选择股权融资筹集资金。（4）市场择时理论上世纪末，金融市场上出现了很多现象无法被已有的相关理论解释，学者们纷纷开始研究人的有限理性决策行为，进而促进了行为经济学的发展。行为金融学理论就是将行为经济学的相关理论运用到投融资决策分析中。市场择时理论在行为金融学的基础上发展而来，它放宽了完全套利和理性人假设，并论证了上市公司在做融资决策时会考虑市场时机，并在特定时间选择融资成本较低的融资方式。（5）企业成长周期理论企业成长周期理论有很多种表述，各种理论都可大致划分为四个阶段:初创期、发展期、成熟期和衰退期。在初创期，创业者还在寻找适合市场需求的新产品，企业面临的主要问题是市场和产品的创新问题。在成长期，企业面临的竞争对手增加，企业只有扩大生产规模才能在市场上占据有利地位。在成熟期，企业处于寡头垄断的地位，企业必须要有所创新才能保有进而扩大现有的市场地位。成熟期过后，企业面临进入衰退期的压力，企业只有寻求业务转型升级才能持续发展下去。企业成长周期理论对于企业如何选择合适的融资方式具有很好的指导意义。2、融资渠道及融资方式（1）融资渠道融资渠道是指融资的来源和流向，只有对不同融资渠道有清晰的认识才能合理利用融资渠道为企业及时筹措资金。一般将融资渠道分为内部融资和外部融资。1）内部融资内部融资的资金来源主要是留存收益减去折旧，这种融资渠道既不用考虑付息，也不用考虑支付股利，融资成本较低。与外部融资相比，内部融资不会因为信息不对称的原因影响融资效率，因此往往是企业融资策略的首选。但仅靠内部融资获得的资金是无法支撑企业长远发展的，当企业生产和经营规模扩大，进入快速成长阶段时，产生的资金缺口还需要靠外部融资解决。2）外部融资外部融资又可以细分为直接融资和间接融资，“直接”和“间接”的区别是有无银行等中介金融机构的参与。直接融资渠道对应的融资方式是发行公司债、企业债、股票和可转债等，间接融资主要就是从银行等金融机构获得有息贷款。外部融资有可能获得比内部融资规模大得多的资金，但前提是企业经营状况良好，各项财务指标都较可观时其他企业才会向该企业提供资金支持。（2）融资方式[3]陈为梅.比亚迪公司新能源汽车融资模式研究[D].山东大学,2019.[3]陈为梅.比亚迪公司新能源汽车融资模式研究[D].山东大学,2019.融资方式是企业融资渠道的具体化。常用的融资方式有以下几种。1）银行借款。银行借款是我国企业普遍采用的融资方式。根据用途的不同，银行借款又分为流动资金贷款和固定资产贷款。流动资金贷款主要用来满足经营过程中的短期资金需求。固定资产贷款筹集的资金用于固定资产的投资活动。这种融资方式的优点是融资效率高，缺点是融资门槛高、融资成本大。2）股权融资。股权融资是指上市公司通过配售、增发和发行可转换债券等方式直接融资。与银行借款相比，股票融资成本更低，融资期限更长，有利于企业长期投资的资金需求保证。这种融资方式的缺点是受金融市场环境影响大，而且过多发行股份会稀释企业所有者的股权比例，进而影响实际控制人其对企业的控制。3）发行债券。发行债券能在短期内筹集到大量的中长期资金，且不会稀释原始股东的股权比例。但发行过程较复杂，因此融资效率较低；此外，发行人需在约定的时间内按期还本付息，这就需要发行人有健康的经营现金流。除上述主要融资方式外，企业还可以通过合作融资、股权转让融资、境外融资等方式筹措资金。（二）制度背景1、新能源汽车产业的财政补贴调整机制“补贴退坡”指的是国家对新能源汽车行业的补贴调整。我国在2009年开始出台鼓励新能源汽车推广应用的补贴政策，当时满足补贴政策的对象很少。2009年至2012年期间，我国又陆续发布了一系列补贴通知，符合补贴政策的对象开始增多。在2013年的时候，政府提出了补贴退坡机制，但该机制刚开始的两年里补贴退坡的程度较小。新能源汽车产业在政府的支持和企业的大力投入中迅速发展起来。但与此同时，一些企业被爆出了“骗补”现象。2015年4月，国家有关部门下发了关于调整补助政策的通知，与以往相比，通知内容不仅减少了一般补助的额度，同时对技术指标和补助门槛也提出了更严格、更明确的要求，2016年至今，补助政策每年都在调整，总的趋势是减少补助金额、提高补助门槛。2016年及以后的年份通常被定义为后补贴阶段。2、公司债、企业债发行注册制正式实施近年来，国家对金融业继续采取简政放权的政策。监管部门出台了一系列措施，优化了审批和流程，提高了监管透明度。2020年3月，《新证券法》正式施行，有关部门下发通知，明确了公司债和企业债的发行注册制度。沪深证券交易所和中债登分别就相关业务发布了公告。随着第一批“注册制”公司债券正式启动，公司债和企业债发行注册制度在我国正式生效。在国家经济结构调整和新冠疫情负面影响的双重压力下，公司债和企业债发行注册制的实施有利于降低融资难度、提高企业融资效率。2020年8月7日，中国证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》（征求意见稿），此版征求意见稿是对2015年版本的修订，主要强化了发行人、控制股东的披露义务，相关的违法处罚更严厉了；此次修订还明确了主承销商、证券服务机构的核查、复核责任，加大了问责力度，降低了未来认购低资质债券承销的意愿；同时，结合债券市场监管的实践，降低了评级的依赖性。三、案例问题分析要点（一）需要学员识别的关键问题本案例需要学员识别的主要知识点包括：传统融资理论和现代融资理论；从企业外部环境和企业生命周期角度分析融资行为；比亚迪负债融资是否过度的问题。（二）解决问题的可供选择方案及其评价1、关于比亚迪所处生命周期的问题划分公司生命周期的方法有很多种。常用的方法有：评分法、产业经济法、销售趋势法和现金流量组合法，评分法的标准包括股利支付、销售收入增长、资本支出、企业年龄和企业研发支出，根据这些标准综合打分的结果来划分企业处于生命周期的哪一阶段；产业经济法根据行业内的公司得分高低进行排序和分类。得分最高的是处于成长期的公司，得分最低的是处于衰退期的公司，其他的是处于成熟期的公司；销售趋势法根据销售收入、销售收入增长率和趋势来评价企业的生命周期阶段；现金流量组合法是根据一个时期内现金流量组合的信息来划分公司的生命周期。从2015年至2020年的现金流量（见表1）可以看出，2016年经营活动现金流量为负，其他年份相应指标为正；投资活动产生的现金流量为负；2020年筹资活动产生的现金流为负，其余年份为正，符合公司成长期现金流的特点。因此，2015-2020年期间，比亚迪可以被认为处于公司生命周期的成长期。表1比亚迪2015-2020年现金流量净额（单位：万元）报告期经营活动投资活动筹资活动2015年384209.4-1060644.0874978.52016年-184557.1-1344264.21627021.72017年636788.7-1596408.41116782.42018年1252290.9-1423076.0391651.12019年1474100.7-2088144.6661034.52020年4539266.8-1444424.8-2890741.8资料来源：整理自比亚迪公司年报

2、关于比亚迪过度负债的问题分析比亚迪公司的过度负债问题，应先梳理常用的衡量企业过度负债的方法和手段，然后才能有针对性地分析企业是否存在过度负债的问题。当前学术界分析企业过度负债问题的常用方法有以下三种。实际负债率减目标负债率[4][4]任嘉嵩,李欣.企业集团的债务融资管理方式选择——以比亚迪集团和茅台集团为例[J].北方经贸,2021(03):102-104.首先预测企业的目标负债率，方法是：将目标负债率设为因变量，然后根据实际情况将企业性质、资产收益率、行业负债率、总资产增长率、固定资产占比、企业规模等设为解释变量，通过回归分析得到预测的目标负债率。用企业实际负债率减去目标负债率得到过度负债率。这个指标数值越大就说明过度负债水平越高。但此方法有个问题：因为目标负债率的预测不可避免的存在误差，所以不能认为过度负债率大于零就说明企业一定存在过度负债。实际杠杆率减目标杠杆率[5][5]许晓芳,周茜,陆正飞.过度负债企业去杠杆:程度、持续性及政策效应——来自中国上市公司的证据[J].经济研究,2020,55(08):89-104.首先预测企业的目标杠杆率，方法是：将目标杠杆率作为被解释变量，然后根据实际情况将企业实际杠杆率、资产负债率、总资产净利率、企业规模、企业抵押能力、流动比率、主营业务收入增长率、行业杠杆率、股权集中度、产权性质等作为解释变量，通过回归分析得到预测的目标杠杆率。当实际杠杆率大于目标杠杆率时，则该企业为过度负债企业。财务杠杆系数和利息保障倍数[6][6]綦好东,刘浩,朱炜.过度负债企业“去杠杆”绩效研究[J].会计研究,2018(12):3-11.财务杠杆有正效应和负效应之分，衡量财务杠杆效应的指标为财务杠杆系数（息税前利润/（息税前利润-利息费用）），当财务杠杆系数为负数时，企业赚取的利润无法偿还债务利息，此时企业面临资金链断裂的风险，财务杠杆产生负效应，可以判断企业存在过度负债。利息保障倍数也可以反映财务杠杆效应，它的定义为：息税前利润/利息费用。当利息保障倍数小于1时，企业赚取的利润无法支持债务利息的偿还，因此财务杠杆出现负效应，企业存在过度负债的情形。3、推荐解决问题的方案及具体措施问题一：比亚迪主要采用的是债务融资，而在市场中还有不少公司采用的是股权融资，请问两者有何异同？股权融资是指公司通过发行股票取得资金，它的融资过程比较复杂、融资成本较高、花费时间长，但采取这种融资方式的上市公司一般经营业绩良好，能通过股权融资获得大量稳定的长期资金。负债融资是公司作为债务人向债权人支付固定利息的一种融资方式。当企业经营风险较大时，债权人出于风险规避考虑一般不会出借资金给该企业，因此负债融资适用于处于成长期和成熟期的经营风险较低的企业。[7][7]夏博.过度负债、去杠杆与财务风险管理[D].广东外语外贸大学,2020.股权融资可以依据公司的经营状况来决定是否发放股利。如果公司发展稳定，除了满足经营发展需要外，还有多余的留存收益，就可以考虑向股东发放更多股利。相反，如果公司盈利能力不行，留存收益不多，就可以选择不分配股利，将资金用于公司未来的发展。由于股东可以参与公司的经营管理活动，对于公司未来发展的重大决策，经股东表决同意后才能执行，这个表决过程可能导致失去最佳投资机会，因此存在经营风险。虽然负债融资的融资成本较低，但企业必须在规定期限内支付利息和本金，因此，在经营状况不太好的时候，前期的大规模债务可能会让企业偿债压力过大面临资金链断裂的可能，这在一定程度上增加了企业的经营风险。股权融资因为不用在规定期限内还本付息所以对企业的偿债能力不会造成不良影响，相反，当企业负债率过高时，通过股权融资可以调整资本结构、降低财务风险、提高企业偿债能力。负债融资最大的好处就是利息金额的固定带来的财务杠杆正效应，但同时也会增加财务风险。当负债融资规模过大，企业资本结构偏离同行业正常水平时，一旦遇到经营风险，就可能导致财务杠杆负效应。从税收政策角度分析，股东只能从税后利润中获取股利，而且股利所得作为个人所得还需征收个税，这就产生了重复征税的问题。债权人收取的利息可以作为财务费用在税前列支，就能抵扣一部分企业所得税，所以不存在双重征税问题。综上述，负债融资和股权融资相比有节税的优点，即人们常说的“税盾效应”。在股权融资方式下，企业管理者会认为自己为公司创造的价值大部分都是股东的，所以管理者可能会出现工作懈怠的情形，即股权融资方式无法激励管理者积极工作。但如果选择负债融资，企业会承受支付固定本息的压力，这种压力会传递给企业管理者，进而促进其为企业实现盈利付出努力。问题二：试讨论上市公司生命周期与融资策略的关系？比亚迪处于企业生命周期的哪个阶段？其融资策略是否合理？（1）孙茂竹等（2008）认为企业生命周期阶段和其资本结构变化有密切关系：在企业的快速成长期，一般会选择较高的资产负债率以满足大规模资产扩张的需求；在成熟期，随着股权融资比例的增加和投资需求的减少，企业的资产负债率也逐渐降低；在衰退期，企业会因为债务软约束和经营现金流的减少等原因减少负债融资比例，此阶段资产负债率较低。[8]孙茂竹,王艳茹,黄羽佳.企业生命周期与资本结构——以我国制造业上市公司为例[J].会计之友(下旬刊),2008(08):54-57.刘开瑞等（2020）通过实证研究得出结论：商业信用对融资约束存在缓解效应和中介效应；商业信用对融资约束的缓解效应在企业生命周期的不同阶段表现程度不同，成长期的缓解效应最明显，其次是成熟期，最后是衰退期；在企业生命周期的成长期和成熟期，商业信用通过影响短期借款和营业收入会对融资约束产生一定程度的中介效应。[9]刘开瑞,叶展.商业信用、企业生命周期与融资约束[J].会计之友,2020(19):35-42.[8]孙茂竹,王艳茹,黄羽佳.企业生命周期与资本结构——以我国制造业上市公司为例[J].会计之友(下旬刊),2008(08):54-57.[9]刘开瑞,叶展.商业信用、企业生命周期与融资约束[J].会计之友,2020(19):35-42.[10]高玉升.基于企业生命周期理论的融资战略研究——以某集团为例[J].现代交际，2021(03):248-250.[11]比亚迪股份有限公司（002594）2015年年度报告[12]比亚迪股份有限公司（002594）2016年年度报告[13]比亚迪股份有限公司（002594）2017年年度报告[14]比亚迪股份有限公司（002594）2018年年度报告[15]比亚迪股份有限公司（002594）2019年年度报告[16]比亚迪股份有限公司（002594）2020年年度报告（2）比亚迪处于企业生命周期的成长期阶段，分析过程参考本说明书的“三、（二）1、关于比亚迪所处生命周期的问题”。比亚迪在补贴退坡阶段的资产负债率较高，负债融资是其主要融资方式。具体来看，商业信用融资占比最大，其次是银行借款和发行公司债券，内源融资占比较小。结合前述文献综述描述的企业生命周期和融资策略的关系可知，处于成长期的比亚迪利用较高的资产负债率满足经营规模扩张的资金需求是合理的，成长期的企业利用商业信用缓解融资约束也是正常选择；同时，比亚迪的外源融资比例远大于内源融资也符合成长期企业的融资特点。综上述，可以判断比亚迪的融资策略是合理的。

问题三：试运用信号传递理论和优序融资理论解释比亚迪2015-2020间（补贴退坡期间）的融资行为，并分析比亚迪在补贴退坡期间的融资行为带来的财务影响。（1）信号传递理论在投资项目选择确定后，融资策方式的选择可能会将公司内部信息传递给外部投资者，进而影响外部投资者的决策。罗斯从公司经理人破产成本的角度分析了融资结构的信息传递效应，假设经理人的收入随着公司证券市场价值的增加而增加，在这种情况下，预期业绩较好的优质公司倒闭的可能性较小，可以选择较高的债务融资比例；由于债务融资破产边际成本的预期增加，劣质公司的经理人不愿意选择更高比例的债务融资，如果这些假设成立，那么市场公司之间的分离平衡就会出现，优质的公司更多选择债务融资，而劣质的企业更多依赖于股权融资，也就是说，高负债融资率向市场传递了优质企业的信号，而低负债融资比例传递的是低质量公司的信号，通过观察负债融资比例，投资者可以区分公司的融资质量，做出投资选择。选择大规模使用商业信用融资的企业一般都具有较好的声誉，因此它们可以向市场传递积极的信用信息，一定程度上缓解了和银行之间的信息不对称问题，因此更容易获得银行贷款。（2）优序融资理论优序融资理论认为，企业一般会先考虑内源融资，因为内源融资的来源是企业留存收益，融资成本最低；当企业的留存收益不足以满足生产经营资金需求时，企业会优先考虑债权融资，理由是债权融资成本低于股权融资，且融资效率比股权融资高，同时根据“信号传递理论”的观点，债权融资也优于股权融资。只有当企业的负债融资水平超过达到企业能承受的极限时，企业才会选择股权融资。1）自有资金根据融资顺序理论，内源融资是首选，其次是债务融资和股权融资。内源融资和债务融资相比，无需支付利息；与股权融资相比，无需向股东支付股利；因此它的融资成本最低。同时它不需要经过复杂而漫长的审核过程，融资效率也很高。随着比亚迪新能源汽车销量的不断增长，近年来，公司营业收入保持增长态势，2015年至2019年，公司营业收入分别达到800.09亿元、1034.70亿元、1059.15亿元、1300.55亿元和1277.4亿元，年均复合增长率为9.81%，2020年实现营业收入1565.98亿元，同比增长22.59%，随着企业规模的扩大和盈利能力的不断提高，比亚迪的股利支付率并未随之提高，因此留存收益保持较高的增长速度。近五年来，留存收益从105.1亿元增加到202.2亿元，复合增长率高达13.98%，留存的资金越来越多，为企业的发展提供了稳定的资金来源，满足了流动资金需求。2）银行借款目前，银行贷款仍然是大多数公司的首选融资方式。据有关数据统计，中国企业募集资金的70%-80%来自银行贷款。但是，中小企业往往很难从这种融资方式中获得足够的资金支持，因为银行贷款会同时考虑资金的收益和风险，资金会优先配置到经营风险和财务风险较小的大型企业。银行借款和其他融资方式相比有更高的融资成本，会给企业带来财务风险，所以银行借款规模必须适度。比亚迪在初期以长期贷款为主，后来逐步增加短期贷款的比重。从2014年开始，比亚迪长期贷款增速明显低于短期贷款增速，短期贷款金额也明显高于长期贷款，短期贷款由2015年的199.44亿元增加到2019年的403.32亿。2015年至2020年，公司有息债务金额分别为266.9亿元、298.6亿元、421.44亿元、446.37亿元、415.27亿元和311.45亿元，即只在2020年才开始下降。3）公司债和企业债通过发行债券融资是另一种重要的融资方式，它可以通过资本市场直接筹集资金用于满足企业对流动资金的需求。和银行贷款相比，它的融资成本更低；和股权融资相比，它不会稀释原始股东的股权比例，有利于公司控制权的延续。但债券融资也有其不利的一面：公司债券一般融资期限长、票面利率高，企业通过这种方式筹集的资金多会用于投资规模大、投资回收期较长的经营项目，若项目收益率达不到预期，企业就会面临长期的偿债压力。企业债券的融资期限一般较短，但融资额较大，筹集的资金会用于满足日常流动资金需求，若企业短期经营业绩不佳，就会面临无力支付企业债券利息的风险。债券融资是比亚迪积极尝试的融资方式，2015-2020年，比亚迪共批准发行公司债券和企业债券426亿元，发行债券基本情况见表2。

表2比亚迪2015-2020年债券发行情况

4）股权融资股权融资能为企业的经营活动提供长期稳定的资金来源，但股权融资发行成本较高，且过大的融资规模会稀释大股东的股份比例，甚至可能导致其失去对公司的控制。从表3可以看出，公司自上市以来只进行了一次非公开发行，即2016年通过非公开发行2.52亿股A股，公司债务水平有效降低，资本结构得以优化，负债率由2015年的68.80%降至61.81%。本次非公开发行募集资金总额约144.73亿元，主要用于新能源汽车项目的研发和铁锂电池项目的扩建，为公司新能源方面的深入发展提供了强有力的资金支持。表3比亚迪公司股权融资年份发行情况发行数量募集资金总额（单位：亿元）2011年深交所首发7900万股14.222016年非公开发行A股25214.28万股144.73（3）补贴退坡期间的融资行为带来的财务影响1）财务绩效评价的研究区间2015年4月，财政部、科技部、工业和信息化部和国家发展改革委员会发布了调整补贴政策的通知。通知的内容不仅减少了补贴金额，同时也对补贴的技术指标和技术门槛提出了更严格、明确的要求。2016年至2019年，每年都有新的补贴政策调整，总的趋势是减少补贴金额和提高补贴门槛。2020年12月31日，财政部等四部委发布了《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》(以下简称《通知》)。通知明确，2021年新能源汽车补贴标准将在2020年的基础上降低20%。本文的研究区间为新能源汽车补贴退坡期间，即2015-2020年。2）可比企业选择与绩效指标处理方法本文把上汽集团作为可比上市公司，主要考虑到上汽集团和比亚迪的主营业务相似、汽车业务规模接近。比亚迪招股说明书中提及的在汽车行业的竞争对手中，除上汽集团外的其他企业几乎都是只有汽车制造和销售这一个主营业务，而上汽集团和比亚迪除了汽车制造还涉及其他主营业务。上海汽车集团股份有限公司是A股市场上的主板上市公司。上海汽车股份有限公司是由上海汽车工业(集团)总公司独家发起,然后在上海汽车有限公司基础上通过社会募集方式设立的股份有限公司。上汽集团的主营业务构成如表4所示。

表42015-2020年上汽集团各主营业务占总收入的比例数据来源：整理自上汽集团年报从表4可以看出，整车业务收入是上汽集团主要的收入来源。和上汽集团一样，比亚迪的整车业务收入占总收入的比例达到50%左右，两者的生产经营都容易受到新能源汽车补贴政策调整的影响。2020年比亚迪权益合计为644.54亿元，资产合计为2010.17亿元，资产负债率为67.94%，而同期的上汽集团权益合计为3100.41亿元，资产合计为9194.15亿元，资产负债率为66.28%，可见2020年两家的资产负债率接近。比亚迪主要以债权融资为主，而上汽集团主要以内源融资和股权融资为主。显然上汽集团比比亚迪采取了更为保守的融资策略。比亚迪的财务绩效受外部环境的影响较大。因此选择上汽集团作为对比企业，通过对比来分析比亚迪融资行为对其财务绩效的影响。本文利用比亚迪的财务指标减去上汽集团的财务指标（本文统一用“Δ＋相应财务指标”表示）这一相对值来对比亚迪的财务绩效进行评价。

3）融资行为对企业的财务影响分析①偿债能力分析偿债能力用于衡量企业偿还债务的能力。一般来说，企业的偿债能力越强，其抵御风险的能力就越强。从一定意义上说，它反映了企业的财务稳定性。本文用以评估企业偿债能力的指标是资产负债率、速动比率、现金比率和利息保障倍数。表5-12015-2020年比亚迪和上汽集团偿债能力指标数据来源：整理自比亚迪和上汽集团年报。由上表可以看出，比亚迪的资产负债率在2015-2020年间保持稳定，上汽集团的资产负债率逐年上升，说明后者的融资方式发生变化，负债融资比例提高。从速动比率来看，除了2015年外，比亚迪2016-2020年间速动比率较稳定；上汽集团的速动比率也较稳定，2015年来基本未发生较大波动。从现金比率来看，比亚迪现金比率从2015年开始逐年下降，2019年开始略有上升，受补贴退坡影响明显。从利息保障倍数来看，比亚迪近6年的利息保障倍数较低，主要是因为比亚迪的负债融资比例较大。上汽集团的利息保障倍数在2015-2018年间保持在较高水平，2019年开始明显降低，与其19年开始发行公司债有关。

图5-1比亚迪偿债能力分析数据来源：整理自比亚迪和上汽集团年报。由上图可以看出，在后补贴阶段，相对上汽集团而言，比亚迪的偿债能力较弱。因为新能源汽车业务是比亚迪的主要业务，所以补贴退坡政策对比亚迪偿债能力的影响要比上汽集团明显。另外，比亚迪在近6年间一直采用负债融资为主的融资方式，而上汽集团主要采用的是股权融资，因此比亚迪的利息保障倍数比上汽集团差。②营运能力分析营运能力能够反映企业的经营水平，换句话说，它反映了企业利用经济资源的效率。一般来说，企业的资产周转率越高，经济资源的配置效率越高，企业就能以更高的效率赚取利润。本文衡量比亚迪营运能力的指标是总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率。表5-22015-2020年比亚迪和上汽集团营运能力指标数据来源：比亚迪和上汽集团年报

总体来看，比亚迪的各项周转率没有较大波动，受新能源补贴退坡的影响不大。上汽集团的总资产周转率和存货周转率存在下滑趋势。从表5-2可以看出，2015-2020年比亚迪和上汽集团的存货周转率均持续下降，究其原因主要是新能源补贴退坡政策的影响。补贴退坡政策提高了满足补贴的技术门槛，很多企业生产的车型因为达不到相关技术标准而享受不到补贴，销量下滑，进而降低了存货周转率。此外，从2017年起，新能源汽车补贴政策添加了“非个人用户购车取得补助需满足3万公里的行驶里程”等要求，加大了新能源汽车生产企业的回款难度，导致比亚迪应收账款周转率在2017年大幅下降。图5-2比亚迪营运能力分析数据来源：比亚迪和上汽集团年报。比亚迪在后补贴阶段的总资产周转率和存货周转率相对上汽集团而言表现较好，但应收账款周转率却下降明显。如图5-2可以看出，比亚迪的Δ应收账款周转率持续下降，但从2018年开始波动趋于平稳。从2017年开始，比亚迪通过发行债券募集大量资金以后，引进了新设备，扩大了产能，提高了生产效率，提升了产品品质。得益于长期的研发投入，比亚迪的产品质量逐渐达到行业领先水平，进而获得了更多客户的认可。随着比亚迪财务状况的改善，比亚迪通过加强客户关系管理增强了客户黏性，这对比亚迪的存货周转率和应收账款周转率都有积极的影响。

③成长能力分析成长能力衡量公司未来的发展潜能，它体现在公司资产规模扩张能力、业务扩张能力、持续的盈利能力和市场竞争力等方面。企业成长能力预测的是企业在未来发展过程中的成长潜力，主要通过关键财务指标的增长率来反映。本文用总资产增长率、营业收入增长率和营业利润增长率来衡量比亚迪的成长能力。表5-32015-2020年比亚迪和上汽集团成长能力指标数据来源：比亚迪和上汽集团年报。如表5-3所示，两家公司的成长能力指标变化趋势不同，比亚迪除总资产周转率外，另外两项指标都呈现先下滑后上升的趋势，说明比亚迪逐渐消化掉了新能源补贴退坡政策的不利影响。而上汽集团的三项指标呈现持续下降的趋势，尤其是营业收入增长率和营业利润增长率在近两年出现了负数。通过上汽集团的年报可以知道，该企业近两年正在寻求新的销售增长点，比如大力推动新能源汽车业务以及积极拓展海外市场。若上汽集团能在未来几年恢复销售增长，其成长能力还是值得期待的。一方面，2018年开始受国五与国六车型切换加剧供需矛盾，国内新能源汽车补贴退坡等多重因素的影响，国内汽车市场出现了三十年以来的首次年度负增长。另一方面，上汽集团的整车业务收入贡献了其大部分收入来源，其中内销收入占比远大于外销收入占比，因此和比亚迪相比，上汽集团抵御风险能力较弱，在遭遇国内车市低迷、新能源补贴退坡和新冠疫情等因素影响后营业收入下滑明显。

比亚迪上汽集团图5-3-12015-2020年比亚迪和上汽集团各主营业务占总收入的比例比亚迪上汽集团图5-3-22015-2020年比亚迪和上汽集团内销及出口占总收入的比例由上图可以看出，比亚迪的主营业务收入构成中，汽车及相关产品业务的占比只有50%左右，另外还有电池销售业务也占了较大比重，因此在遭遇国内车市低迷的境况下，比亚迪的营业收入增长率并未受到很大影响。相反，上汽集团几乎全部的收入都来源于汽车及相关产品销售，因此近几年的收入增长率呈现持续下降的趋势。分地区来看各自的收入占比，比亚迪从2019年起出口销售占比明显提高，而上汽集团的出口业务收入占比一直在5%左右，因此在遭遇新冠疫情影响和补贴退坡政策后，上汽集团的内销收入增长率随之持续下降。

图5-3-3比亚迪成长能力分析数据来源：比亚迪和上汽集团年报。从图5-3-3可以看出，比亚迪的Δ总资产增长率、Δ营业收入增长率都呈现较为平稳的趋势，而△营业利润增长率在2020年出现大幅增长，这说明比亚迪的融资策略对其成长能力的提升产生了积极影响。近5年来，比亚迪通过负债融资筹集了大量资金用于扩大产能和研发投入，逐步形成了规模优势和技术优势。比亚迪的规模优势和技术优势使其不仅能够维持较强的经营能力，同时还能利用其良好的信誉不断开拓新的市场，进而避免了新能源补贴退坡政策造成的不利影响。④盈利能力分析盈利能力反映的是企业在一定时期内的利润水平，换句话说，盈利能力在一定程度上反映了一个企业所拥有的资本增值能力，所以投资者非常看重盈利能力指标。本文选择净资产收益率、总资产收益率和销售净利率来衡量比亚迪的盈利能力。表5-42015-2020年比亚迪和上汽集团盈利能力指标数据来源：比亚迪和上汽集团年报

从上表可知，比亚迪的净资产收益率从2017年开始下降，在2019年降到最低，2020年有回升的趋势。而上汽集团的净资产收益率呈持续下滑趋势。比亚迪和上汽集团的净资产收益率主要受外部环境的影响，2016年开始，新能源补贴退坡明显，国内车市也持续低迷。从总资产收益率来看，比亚迪的总资产收益率从2017年开始回落，随后经历了持续下跌，2020年开始上升。而上汽集团的总资产收益率却有加速下降的趋势。从销售净利率来看，比亚迪同样是在经历了下跌趋势后于2020年开始回升。上汽集团的销售净利率仍然呈现持续下跌趋势。图5-4-12015-2020年比亚迪和上汽集团期间费用率分析

从上图可以看出，2015年以后，上汽集团的期间费用率基本维持平稳，从总体上看，比亚迪的期间费用率较高，进而影响了其盈利能力。比亚迪的期间费用中占比比较突出的是管理费用和财务费用。其中，管理费用较大的原因主要是研发费用投入大，另外公司治理也不够优化。财务费用较大的原因主要是公司近年来的高负债融资致使每年都要负担大额的利息支出。图5-4-2比亚迪盈利能力分析总体来看，各项盈利指标在2018年跌至谷底，究其原因主要是：核心利润占比在2016年至2018年期间逐年下降，在2018年时只有60%，营业外利润却占了33%，其中政府补贴占比达到了47%。2018年开始公司加大了公司债的发行规模，缓解了公司紧张的融资需求。2019年开始，公司逐步摆脱新能源补贴退坡的影响，新能源汽车和手机部件组装业务贡献了高额的利润，覆盖了光伏和轨道交通业务的亏损。因此，如果不考虑行业因素的干扰，比亚迪的融资策略对其盈利能力的增强有着积极的作用。4）融资行为的财务影响总体评价比亚迪的融资行为产生的积极财务影响体现在两个方面。首先，比亚迪保持了较高比例的内源融资，在负债规模较大的情况下稳定了财务杠杆，控制了财务风险。其次，比亚迪通过债权融资募集了大量资金，这为企业持续的研发投入和扩大产能提供了保障。通过扩大产能和加大研发投入，比亚迪已形成自己的规模优势和技术优势，进而保持了其市场领先地位。不过，比亚迪融资策略所带来的积极效应并未立即体现。比亚迪通过债权融资投入到生产经营中的资金因为大部分都投入到了长期项目，短期内降低了相关财务指标。此外，受新能源汽车补贴退坡政策的影响，从纵向来看，比亚迪的财务绩效经历了持续下降的阶段，目前稍有回升。比亚迪财务绩效的各项指标都维持在正常的区间并且有回升的趋势。从长远看，比亚迪的融资策略满足了企业生产经营所需资金，增强了企业的市场竞争力，为企业财务绩效的改善奠定了良好基础。图5-5比亚迪融资行为的财务影响路径分析图问题四：市场择时理论不考虑完全套利假设和理性人假设，它认为上市公司会根据市场时机选择融资成本较低的融资方式。比亚迪在补贴退坡期间的融资行为是否能用该理论解释？请说明理由。（1）政策制度影响参见本文的“二、案例讨论的准备工作/（二）制度背景”。（2）市场环境影响2015年，比亚迪新能源汽车销量为5.8万辆，市场占有率为17%。2016年，比亚迪新能源汽车销量为9.6万辆，市场份额高达24.59%。2017年，比亚迪新能源汽车销量为11万辆，市场占有率增至27.75%。2018年，比亚迪新能源汽车销量24.96万辆，但市场份额下降至20.05%。2019年，比亚迪全年新能源汽车销量约22.95万辆，市场占有率约为24%。2020年比亚迪新能源汽车销量为25.97万辆，市场占有率为19%，位列全国第一。由以上数据可以看出：比亚迪从2015年开始新能源汽车的销量在不断上升，到2020年市场占有率有所下降，但仍稳居全国第一。根据前述盈利能力分析可知，比亚迪的新能源汽车业务和手机代工业务为公司贡献了主要的利润份额，但是光伏业务和轨道交通业务拖累了公司整体的毛利率，因此公司近年来的盈利能力表现一般，公司的股价也一直没有较大提升，预期通过股权融资不太可能募集到大量资金，而且股权融资还会分散原有股东的控制权。近年来，比亚迪的商业信用融资和银行借款比例都很高，为了稳定公司的财务风险、保证公司经营所需的流动资金需求，除了内源融资以外就只能选择发行债券了。与此同时，国家在2020年推行了公司债、企业债发行的注册制改革，也为公司发行债券创造了良好的制度环境。问题五：比亚迪负债是否过度？请说明判断理由。请就比亚迪未来的融资策略提出适当的建议。比较分析数据来源：东方财富网金融数据库比亚迪自2011年上市以来，负债率一直维持在较高水平，2011年和2016年负债率略有下降，系发行新股融资提高了权益占比。如上图，对比同行业负债率均值，比亚迪近十年负债率也是明显