从资本开支到利润修复：2026年行业景气再判断

正文目录一、什不用本支直判行景？ 4二、从当状态分到“2026前景判断” 5（一）“当状分”作：识行所的态置 5（二）为么“前态分不能接代瞻气断 7三、若2026年入上行期行景判框架如切？ 8（一）从“投资切到看价修能转为润修复” 8（二）从“高CAPEX=气”切到“CAPEX不破坏气” 8四、前业于么置？——数看期布与构化 9（一四维的位排名当行并同修复而多分化 9（二）周期位置分布：多数行业仍处底部震荡或修复早期，少数行业进入高位延续12（三13五、2026行景断：个表向全业景气 13（一有金矿选/色金：利振，景气具续性 14（二）化原料化纤：利修型核在于从亏走盈利” 15（三）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备/电气设备：订单修复与效率升级型高景气16（四通设备专设：需驱型中偏但非强性 17（五汽制业高资不于景，润复仍保谨慎 17（六非属物/产材料通上不以转需端约束 18（七全业气从表方延到行判断 19图表目录图1分数关阵 4图2固资、PPI业收、润额计比 5图3静景度行排名 6图4周位汇总 7图5四指分数业分情况 9图6营收分数名 10图7利同分数名 10图8：PPI比位名 11图9资开分数名 11图10上行分数比 14图11中行分数比 15图12代性业达图 16图13制业业位对比 18图14高景行对比 18图15资支PPI位数点图 21图16营利分数点图 22一、为什么不能用资本开支直接判断行业景气？2026年，我国经济正处于“十五五”规划承上启下的关键节点，从2025年连续多月的数据中可以看出，行业经济运行呈现出较大的结构性分化。传统的总量分析框架或难以解释当前复杂的行业轮动现象，而基于供给与需求“孰强孰弱”变化的资本周期理论或能帮助我们判断2026年不同行业的景气度。资本开支上行往往被视为行业景气改善的信号，但从当前行业横截面数据看，这一判断并不总是成立。从国民经济行业的可获得累计同比分位数数据中看到，与景气度紧密相关的四个核心变量的相关关系显示，资本开支与营业收入、利润总额及PPI的统计关系整体偏弱，尤其与PPI的相关性几乎可以忽略。这意味着，资本开支更多是景气演绎过程中的滞后变量和放大器，而非判断当期景气的起点变量。图1：分位数相关矩阵，注：分位数起始时间普遍为2013年，部分行业因数据缺失，起始时间晚于2013年，为保持数据一致性，四个指标的截至时间均为2025年12月。在行业景气研究中，最容易出现的误区，是把“当前看起来景气不错”直接等运行从来不是单点比较，而是一个由收入、利润、价格和资本开支共同塑造的2026基于这一思路，我们将研究框架拆分为两个层次。分=×0.3+×0.3+CAPEX×0.2+PPI同×0.2−50；第二层是“6气在未来一年可能的演绎方向。前者解决的是“此时此刻谁强谁弱”的问题，后者解决的是“这种强弱格局能否延续、逆转或被破坏”的问题。只有将两者图2：固定资产、PPI、营业收入、利润总额累计同比，数据已做12月移动平均处理二、从“当前状态分”到“2026前瞻景气判断” （一“当前状态分”的作用：识别行业所处的静态位置为刻画各行业当前所处的周期位置与经营状态，本文构建“当前景气状态分将营业收入、利润总额、资本开支与PPI其核心目的，不是给行业下一个绝对意义上的“好/坏”定义，而是识别：在所有行业中，哪些行业处于收入高位、利润高位、价格高位、投资高位，哪些行业则处于低位震荡、修复早期或偏弱状态。这一状态分的优势在于，它能够较为直观地揭示当前行业分化格局。例如，从综合景气度评分、高低景气行业对比以及代表性行业雷达图等结果看，当前行业景气已明显呈现结构性分层：有色金属矿采选、铁路/船舶/航空航天和其他运输设备制造业、有色金属、电力热力、化学纤维等行业在当前状态分中位于前列，而医药制造、非金属矿物等行业则明显偏弱。也就是说，当前中国工业行业并不是“普遍修复”或“普遍下行”，而是已经形成了较强的结构分化。但也必须看到，当前状态分本质上仍是一个静态指标。它更适合描述“行业现在站在哪里”，而不适合直接回答“行业未来会走向哪里”。因为同样的高分，背后可能对应完全不同的景气性质：有的行业高分来自价格和利润同步上行，有的行业高分来自利润暂时高位但投资已经偏热，还有的行业虽然得分不高，却可能正处于价格和利润修复的起点。换言之，当前状态分能够帮助我们看见横截面差异，但不能替代对未来景气演变路径的判断。图3：静态景气度的行业排名（二）为什么“当前状态分”不能直接替代前瞻景气判断如果把当前状态分直接当作未来景气排序，很容易忽略两个事实。第一，四个构成变量的经济含义并不相同。营业收入和利润总额更多是结果变量，反映的是行业当前经营结果；资本开支和PPI第二，高分与低分背后的“持续性”不同。有的高分行业可能仍处于景气上行中段，有的则可能已经接近高位区间；有的低分行业只是需求偏弱，有的则可能具备较强的利润修复潜力。这一点在当前数据中已有明显体现。从周期位置分布看，当前PPI处于“底部震荡”的行业数量最多，而资本开支更多分布在“无明显周期”与“高位震荡”区间，说明不少行业存在“价格和利润尚未明显修复，但投资并未同步回落”的错配。这种错配在景气研究中非常重要，因为它往往意味着未来供给行为与因此，我们将当前状态分明确定位为：识别行业当前所处位置的基础工具，而非直接替代2026年前瞻景气判断的最终结论。图4：周期位置汇总三、若三、若2026年进入通胀上行周期，行业景气判断框架应如何切换？从传统总量视角出发，市场往往倾向于把通胀上行简单理解为“顺周期行业普机制看，这种判断仍然过于粗线条。通胀上行并不意味着所有行业都能从价格改善中获益，更不意味着资本开支越高、景气越好。真正重要的是：价格修复对收入和利润的传导是否顺畅，行业是否会因为新增投资形成供给反噬，以及也就是说，在通胀上行背景下，行业判断框架应从“比较投资高低”切换到“识别价格—利润—供给三者之间的组合关系”。（一）从“看投资”切换到“看价格修复能否转化为利润修复”通胀上行最直接带来的变化，是部分行业PPI和名义收入的改善。但PPI改善并不天然等于利润改善。对资源品和部分中游原材料行业而言，价格上涨往往能够较顺畅地传导至收入和利润，行业由此表现出较强的景气弹性；但对中下游制造业而言，价格上涨也可能主要体现为原材料成本抬升，而不是终端售价上行，最终形成的不是利润修复，而是利润挤压。因此，2026PPI转化为利润释放的行业，才真正称得上是通胀上行背景下的受益方向。反之，若价格改善不能转化为利润改善，那么即便行业收入名义增速看起来不错，也（二）从“高CAPEX=高景气”切换到“CAPEX会不会破坏景气”在通胀上行阶段，另一个特别容易被忽视的问题是：资本开支的变化究竟是在确认景气，还是在埋下未来景气被破坏的伏笔。对部分资源约束型和高壁垒行业而言，资本开支上行更多反映能力建设和项目储备，其供给释放周期长，对短期价格和利润的压制有限；但对顺周期扩产特征明显的行业而言，资本开支上行往往意味着新增供给将在未来一段时间内集中释放，进而压低价格、压缩利润。也就是说，同样是资本开支上行，在不同产业中可能对应完全不同的景气含义。2026PEXCAPEX究竟是在强化景气，还是会在未来形成供给反噬？这也是为什么通胀上行阶段，很多行业会出现“股价先涨盈利修复，后面又因为扩产图5：四个指标分位数行业分布情况四、当前行业处于什么位置？——从数据看周期分四、当前行业处于什么位置？——从数据看周期分布与结构分化从当前横截面数据看，我国工业企业并不存在单一的总量叙事：既不能简单概PPI位置组合也明显不同。这种错位构成了当前行业结构分化的基础，也决定了2026（一）四个维度的分位数排名：当前行业并非同步修复，而是多维分化从营业收入分位数看，当前行业需求与名义收入修复已经出现明显分层。部分资源品、高端制造和装备制造方向的收入位置相对靠前，而若干消费制造、地产链及部分弱周期行业的收入位置则明显偏后。也就是说，当前行业收入端并不是一个普遍抬升的格局，而更接近“少数行业恢复较快、多数行业仍在弱修复或低位波动”的状态。如果进一步看利润总额分位数，这种分化还会更加明显。利润分位数相较收入分位数往往更分散，说明行业之间真正拉开差距的，并不只是需求恢复程度，更是价格、成本、竞争格局与产能利用率的差异。换言之，收入改善并不必然意味着利润同步改善。部分行业虽然收入并不差，但由于价格传导不足、成本压力偏大或竞争过于激烈，其利润位置仍然偏低；相反，另一些行业即便收入表现并非最强，但只要价格和利润率同步改善，其利润修复的幅度仍可能更为显著。再看资本开支分位数，当前最值得注意的现象在于：投资分布与利润分布并不一致。一些利润位置较高、价格修复较强的行业维持较高投资尚可理解，因为其背后往往对应高景气延续或能力扩张；但也有不少行业在利润和价格仍未明显修复的情况下，资本开支并未同步回落，甚至仍处于中高分位区间。这意味着，当前投资行为与盈利状态并不总是匹配，部分行业已经出现“盈利弱、价格弱，但投资并不低”的现象。PPI分位数则进一步揭示出当前价格修复的非普遍性。整体来看，价格改善主要集中在少数行业，特别是与资源品、部分中游材料和局部高景气链条相关的方向；而大量行业的PPI就是说，当前行业景气修复并不具备“全面价格抬升”的特征，更多仍是结构入、利润、价格和投资的不同步修复。这种不同步恰恰说明，当前不能再沿用简单的总量逻辑，而必须回到行业本身的价格弹性、成本结构、供给行为与竞争格局。图6图7图8：PPI同比分位数排名图9（二）周期位置分布：多数行业仍处底部震荡或修复早期，少数行业进入高位延续如果说分位数排名反映的是行业之间的相对位置，那么周期位置分类则更进一步回答了一个问题：行业目前到底处于周期的哪个阶段。从上面周期位置汇总结果看，当前PPI在低位区间，而营业收入虽然相对稳定一些，但也并未显示出大范围持续上行这一结果有两个层面的含义。第一，当前大多数行业尚未进入“全面高景气”阶段。即使在部分行业中已经观察到盈利改善，也更多属于局部修复或中段修复，而非普遍意义上的强扩张。第二，行业之间的周期位置差异远比总量数据所反映的更大：有的行业价格和利润已经进入上行区间，有的行业仍在底部震荡，有的行业投资则已经高位运行。换句话说，不同行业并不处在同一个周期相位上。从代表性行业对比也可以看到这一点。高景气行业并非单纯集中于“顺周期”传统板块，而是更多分布在有色金属矿采选、铁路/船舶/航空航天和其他运输设备制造业、有色金属、电力热力和化学纤维等方向；而低景气行业则主要包括医药制造、非金属矿物等方向。前者或是具备较强的价格与利润共振特征，或是受益于订单、交付和效率修复；后者则更多受需求不足、价格偏弱或盈利修复迟缓拖累。2026年而必须识别哪些行业已经在修复中段，哪些行业仍在底部，哪些行业看似高位（三）当前行业结构的总体归纳：资源与部分制造偏强，消费与地产链偏弱综合四个维度的横截面排名、周期位置和结构错配，可以将当前行业格局大致归纳为以下几类。第一类是价格和利润表现偏强的行业，主要集中在有色链、部分资源品以及局部中游材料行业。这类行业的共同特征是价格修复相对领先，利润弹性较为明显，部分行业同时具备供给约束或资源属性，因此当前状态分相对较高。它们构成了当前工业景气中最具辨识度的一组方向。第二类是订单和效率修复驱动的制造业方向，代表包括铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、电气设备、通用设备、专用设备等。这类行业的特征并不是PPI交付与规模效应的共同作用。它们说明，当前高景气并不一定都来自价格上涨，第三类是低位修复或弱修复行业，主要集中在医药、公用事业、部分消费制造等方向。这些行业有的价格波动本就较小，有的受政策约束较强，有的则受需求偏弱制约，因此当前状态并不突出，但也未必意味着趋势性恶化。它们更多体现为“弹性不足”而非“风险集中”。五、2026年行业景气判断：六个代表方向与全行业五、2026年行业景气判断：六个代表方向与全行业景气6从研究逻辑上看，前瞻判断并不是对当前状态的线性外推，而是在当前状态基础上，进一步考察行业是否具备较强的价格修复能力、利润释放能力，以及资2026留哪些行业更接近边际修复，哪些行业则可能在通胀环境中被成本和供给双向挤压。（一）有色金属矿采选/有色金属：价利共振型，高景气仍具延续性在所有行业中，有色链条是2026年最典型的通胀受益方向之一。与多数低位修复型行业不同，有色当前并非处在“利润刚刚脱离底部”的阶段，而是更接近“价格、利润与收入均已处于偏强位置”的高景气延续状态。高低景气行业对比中，有色金属矿采选业和有色金属均处于高景气组，其中有色金属矿采选业的资本开支与PPI明显较高，这说明其景气并非由单一变量推动，而是价格、盈利与投资共同支从2026年的前瞻判断看，有色链条的优势主要来自三个方面。第一，价格修复向利润修复的传导较为顺畅。对资源属性较强的行业而言，价格改善通常能够快速体现在收入和利润端，利润弹性往往高于收入弹性。第二，供给约束仍然存在。即便当前投资水平并不低，但矿端资源开发周期长、项目投产慢，短期内不易迅速形成有效供给冲击。第三，需求端仍具中期支撑，无论是全球制造业补库存、电网投资，还是新能源相关需求，都对有色形成了较强的名义需求托底。因此，有色链条在2026年更适合被定义为“高景气延续型”方向，而不是单纯的底部反转型行业。其主要风险并不在当前，而在于若价格持续上行过久，后续资本开支进一步加速，可能在更长周期内形成供给抬升预期，进而影响景气持续性。但就2026年的时间维度而言，有色仍应处于第一梯队。图10：上游行业分位数对比（二）化学原料/化学纤维：利润修复型，核心在于“从亏损走向盈利”点尤其重要，因为它决定了市场不应简单把化工与有色并列视作同一种通胀受益逻辑。代表性行业雷达图中，化学原料的PPI分位数相对靠后、资本开支仍处偏低位置，这种组合本身就说明：行业当前改从当前市场表现看，化工股上涨的核心也并不是行业已经进入全面繁荣，而更多是在交易盈利能力从亏损向正常盈利区间回归。换句话说，市场看重的不是改善形成共振，利润率改善速度往往快于收入改善速度，进而带来较强的业绩弹性。但化工链条同时也是最需要警惕资本周期反噬的一组行业。因为其典型特征在于：一旦利润显著修复，企业扩产冲动往往重新抬头，后续资本开支若快速上行，就可能在中期内形成新增供给，对价格和利润构成再压制。因此，对化学原料和化学纤维的判断是：2026年可以积极看待，但更适合定义为“修复延续”而非“无限扩张”。否维持。图11：中游行业分位数对比图12：代表性行业雷达图（三）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备/电气设备：订单修复与效率升级型高景气运输设备和电气设备代表的是与资源、材料完全不同的一条景气主线。PPI增加、交付能力提升、规模效应释放以及效率改善。从下面图中的高低景气行业对比看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业处于当前高景气组，且其营业收入、利润总额和资本开支分位数均处于较高位置，而PPI出的变量。这意味着，该行业的高景气不是由价格推动，而是由需求和经营效电气设备与之类似。其景气改善并不表现为单纯的价格脉冲，而更接近于订单修复、设备更新、产业升级和政策支持共同带动的收入与利润修复。通胀上行对这类行业的意义，并不是直接推升PPI，而是改善名义需求环境，使得原本已经存在的订单与交付逻辑进一步强化。因此，这类行业在2026年的优势，不在于“最受益于涨价”，而在于“即便不依赖涨价，也能维持高景气”。从资本开支的含义看，这类行业与化工、汽车等顺周期扩产行业又明显不同。运输设备和电气设备中的投资，更多对应能力建设、产能补充和技术升级，而不是简单的同质化扩产压价。因此，投资上行在这里并不必然意味着未来供给失控，反而在较大程度上对应了对订单和需求的响应。也正因为如此，这一类行业更适合被归入“订单修复+效率升级型”的高景气方向，且其景气持续性在2026年具备较强韧性。（四）通用设备/专用设备：需求驱动型，中性偏强但非最强弹性通用设备和专用设备与运输设备、高端装备链有一定相似性，均属于利润改善更多依赖收入和订单而非价格上涨的制造业方向。但它们与运输设备相比，景气的确定性和弹性略弱，因此更适合被归入“中性偏强”而不是最强主线。从行业运行逻辑看，通用设备和专用设备的营业收入与利润通常领先于资本开支，说明投资在这里更多是景气改善后的跟随变量，而不是前置驱动变量。换言之，行业修复的关键，不在于是否加大投资，而在于下游需求是否改善、制造业投资是否回暖、订单是否重新回升。在通胀上行背景下，这类行业能够受益于名义需求改善和企业投资意愿修复，但这种受益更多体现为订单增加和产能利用率提升，而不是价格中枢的大幅上移。因此，对通用设备和专用设备的判断应更偏中性和稳健。它们不是最猛的利润弹性方向，但具备较好的需求修复基础；并非典型的通胀受益行业，却能够在通胀上行和需求改善的环境下实现景气回升。对于投资研究而言，这类行业的意义更多在于“景气改善的确定性”，而不是“最极致的价格弹性”。（五）汽车制造业：高投资不等于高景气，利润修复仍需保持谨慎汽车制造业是最重要的反例行业之一。从代表性行业雷达图看，汽车制造业的资本开支分位数极高，但PPI出。这一结构非常典型地说明：行业当前的问题不是投资不足，而是高投资并这一特征意味着，汽车行业所处的并不是“投资驱动景气改善”的状态，而更接近“高投入、低价格、弱利润传导”的竞争型扩张。在这样的行业里，收入增长并不自动对应利润增长，原因在于竞争格局过于激烈，企业往往通过价格战和促销换取销量与份额，结果就是即便产销规模维持高位，利润端也可能持续承压。在2026年通胀上行的背景下，汽车并不一定是明确受益方向。与资源品不同，通胀对汽车行业首先体现为原材料和零部件成本抬升，而终端售价能否同步传导，取决于竞争格局是否改善。如果价格战延续、渠道竞争依旧激烈，那么成本上行不仅不会带来利润修复，反而可能进一步挤压利润空间。因此，对汽车行业应保持清晰而审慎的判断：高资本开支并不等于高景气，高销量也不等于高利润；若竞争格局不变，2026年汽车行业更应被归为“成本挤压供给反噬型”而非景气主线。图13：制造业行业分位数对比（六）非金属矿物/地产链材料：通胀上行不足以扭转需求端弱约束非金属矿物及地产链材料行业代表的是另一类需要与“通胀上行”逻辑刻意区分的方向。这些行业的核心问题并不在于价格是否会边际抬升，而在于需求端，尤其是地产链需求能否出现真正意义上的改善。当前低景气行业中，非金属矿物处于偏弱位置，说明其收入、利润和价格的组合关系并不支持强景气判断。在这类行业中，即便2026年出现一定程度的通胀上行，也不意味着行业会自然进入高景气。原因在于，若地产链需求仍然不足，那么上游价格改善更多体现为成本压力，而不是收入与利润的同步扩张。换言之，对地产链材料而言，通胀只是一个外部背景变量，真正决定景气方向的仍然是需求能否企稳。若需求端没有趋势性改善，则行业大概率仍以低位震荡或弱修复为主。因此，非金属矿物及地产链材料更适合作为2026年判断中的“谨慎项”或“拖累项”。它们的风险不是短期估值波动，而在于景气基础本身仍不牢固：价格传导弱、需求恢复慢、收入和利润缺乏同步修复的抓手。即便有阶段性反弹，也更应被理解为弱修复，而不是趋势性高景气回归。图14：高低景气行业对比（七）全行业景气：从代表方向延伸到全行业判断在上述六个代表方向之外，仍有大量行业不适合逐一展开分析。因此，2026年的行业判断还需要借助全行业景气地图来完成统一归类。其意义并不在于对每个行业做机械排序，而在于通过“当前状态+前瞻修正”的方式，将全部行业纳入统一的比较框架中。真正的前瞻判断，仍然要叠加价格修复能力、供给反噬风险和成本传导能力三项修正。从这一框架出发，2026年全行业景气大致可以分为四个层次。动。2026为利润释放，同时未来供给反噬风险在可控范围内。也就是说，这一层的行业第一类是价利共振型行业，代表为有色金属矿采选和有色金属。其优势在于，价格修复对收入和利润的传导效率高，利润弹性通常显著高于收入弹性，同时矿端和资源约束又使得短期内难以快速形成新增供给冲击。这使得有色链在2026年具备较高的景气韧性和利润确定性。第二类是高确定性的订单修复和效率升级方向，代表为铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，以及电气设备。它们未必依赖明显涨价，但在订单、交付、规模效应和效率提升的共同作用下，景气度仍有望保持在较高水平。这类行业的资本开支更多是能力扩张和技术升级，而非简单扩产压价，因此其高景气具备更强的可持续性。在化工链中，部分化学原料和化学纤维也可纳入此类，但与有色和运输设备相其边际改善空间很大，但持续性更依赖行业供给纪律能否保持。因此，在高看一线内部，仍可再进一步区分“高景气延续型”和“修复强化型”两种性质：总体而言，此类共性是：当前已具备一定景气基础，2026年又能够在价格、利润与供给三者之间形成较优匹配。这类行业不一定是资本开支最高的，但一定是景气质量最好的。二是中性偏强：具备修复基础，但弹性与持续性略弱于第一梯队。这一层的行业通常具备较为明确的修复逻辑，也能受益于通胀上行和名义需求改善，但其利润弹性、价格修复能力或景气持续性略弱于高看一线，因而更适合被定义为“有配置价值，但非最强主线”。这一层的代表行业主要包括通用设备、专用设备、计算机、仪器仪表，以及部分资源链中段或价格跟随型行业。对设备制造类行业而言，其共同特征在于：景气改善更多依赖下游投资意愿修复、制造业订单改善与产能利用率提升，而不是依赖价格中枢的显著抬升。因此，它们能够在2026年受益于名义需求改善，但这种受益更偏稳健，而不是最强烈的利润爆发。计算