利率｜4月“短上”还是“长下”

内容目录3月，曲线极致陡峭化 4历史上4月债市现如？ 5美伊局势演绎如何响市？ 6基本面交易走到了一？ 9一季度经济数据发后是否会出现利空出？ 9在通胀回升的基础，否会出现需求端的稳？ 104月政府债供给何？ 114月政治局会议重点是否呵护中小企业 13资金稳不稳、利差么？关键还是看信贷 144月机构行为，银配积极性增强 16风险提示 18图表目录图1： 3月债市复盘 5图2： 国债收益率曲线 5图3： 国开收益率曲线 5图4： 历史上4月债市现 6图5： 宏观数据对债市收率影响 6图6： 我国对非洲、亚洲口速 8图7： 新三样出口同比增速 8图8： 基准情形下美伊冲对2026年中国出口的影响 8图9： 10Y、30Y国债和利差 9图10： 30-10年国债利与原价格 9图11： 历年经济数据发布走势 10图12： 工地开复工率 11图13： 劳务上工率 11图14： 螺纹钢表观消费量于节性 11图15： 乘用车当周日均厂零低于季节性 11图16： 国债净融资进度 12图17： 新增地方债发行进度 12图18： 置换债发行进度 13图19： 政府债净融资节奏 13图20： 4月政治局会议后债利率走势 13图21： 历年4月政治局议要点 14图22： DR001中枢行走势 15图23： 买断式逆回购和MLF额处于高位 15图24： 2018年以来各月降息发生次数 16图25： 4月托管增量 16图26： 保险配置7Y以上利债 17图27： 中小银行配置7Y以率债 17图28： 券商配置7Y以上利债 17图29： 基金配置7Y以上利债 17图30： 保险配置20Y以上国债 18图31： 券商配置20Y以上国债 181 3月，曲线极致陡峭化化。1-2104.19bp1781016BP至65B。第一，1-2PMI1-21-2但在财政靠前发力和去年新型政策性金融工具延续下，经济基本面出现了积极的变化。第二，通胀预期大幅抬升，进一步加深市场担忧。从3月初冲突升级，到伊朗实质性封锁霍尔木兹海峡，原油价格上冲到110美元以上；随着冲突的不断延续，海外市场逐渐从短期的TACO交易转变到长期的滞胀交易，国内权益市场也面临持续的回调。对于债市，尤其是长端，似乎不仅是交易通胀，而且在担心通胀回升的过程中需求也全面企稳，30-10年国债利差走阔至53BP左右，回到2022年初的水平。2有一定缩量，而且金融时报刊发文章表示坚持货币政策的稳健性，牢牢把握各项平衡关系，强化逆周期和跨周期调节，坚决避免政策大起大落，结合油价上涨、通胀超预期、经济数据超预期，市场对央行态度有一定担忧。但现实情况是，资金面始终平稳宽松，叠加同业存款监管，短端表现较强；下旬MLF净投放，央行的呵护意味明显，债市情绪有所好转。第四，在机构对基本面和央行的担忧情绪下，长端不确定性提高，因此机构进一步抱团短端和信用，导致期限利差走阔。图1：3月债市复盘，图2：国债收益率曲线 图3：国开收益率曲线 ， ，2 历史上4月债市表现如何？444201720194年是基本面好于预期、政治局会议对基本面的积极变化给予肯定、降准预期落空。图4：历史上4月债市表现年份 10年国债 10年国开3年3A中票 3年3A企业债3年3A城投债3个月3ACD 1年3A2012 3.87 14.78 -4.07 -4.48 -9.862013 -10.78 -17.86 -13.81 -11.19 -11.79

中债总指数 国债总指数 国开总指数信用债总指数0.01 0.06 -0.13 0.580.81 0.89 0.72 0.612014 -20.02 2015 -29.80

-21.60 -21-51.76.26-51.76.26

-90.64-90.64

-31.77-72.64-72.64

1.02.54-1..54-1..38-0.-0..66

0.971.56

1.13-0..82-0..82

1.13-0..49-0..492016

44.79

45.48

47.26

7.27

10.46

80 -0.83 65 772017

30.65

30.66

11.64

60 -0.85 -0.31 -0.212018 -11.90 2019 31.86 23.082020 -5.19

33.51

--56.3136.3333.08-56.3136.33

-

2.0823.64

-33.07 1-55.7924.00 02-55.79

1 1.58-0..24.58-0..24.25-1..441 1

0.97-0.090.972021 -2.47

-8.62 -5.71

-13.66 -13.50

0.63 0.65 0.58

0.472022

-10.42 -14.82

-29.20 -16.50

0.37 0.38 0.34 0.552023 -7.40

-10.17 -8.45

-12.42 0.67

-1.00

0.61 0.72

0.49

0.442024

-11.49 -11.23 -18.17

-13.00

0.37 0.32 0.40

0.452025 -18.86

-9.94 -9.94

-13.58 -15.00

1.22

1.51

0.79

0.36变动均值 -2.93 -6.34 -8.97 -8.73 -10.07 -15.20 -17.18 0.52 0.47 0.53 0.50变动中位数 -3.83 -5.27 -10.30 -10.57 -10.83 -10.85 -14.25 0.62 0.68 0.54 0.51，单位：bp、%图5：宏观数据对债市收益率的影响201420152016201720182019202020212022202320242025绝对值求平均3月PMI数据-0.50-4.860.03-0.62-0.506.49-2.43-1.731.75-0.751.810.031.793月通胀数据-0.50-0.93-0.670.74-0.50-1.481.77-1.001.51-2.52-0.44-0.641.063月出口数据-2.00-2.621.71-0.63-0.475.50-0.67-3.22-0.741.19-0.910.161.653月经济数据-4.00-2.57-2.015.61-0.490.013.14-0.975.29-1.13-0.75-1.532.293月金融数据-2.73-2.57-1.045.61-5.014.022.55-3.220.25-0.45-0.39-0.012.32，单位：bp美伊局势演绎如何影响债市？不确定性始终是特朗普的本质特征，全球金融市场都面临脱锚的局面。第一阶段，当特朗普竞选期间宣言大幅增加关税时，市场一度将信将疑，但随着解放日的到来，市场被迫接受了特朗普的特立独行，恐慌达到了顶点。第二阶段，随着特朗普不断的退缩，市场逐渐形成了TACO交易，似乎能够预测特朗普的行为逻辑。第三阶段，不可预测性再度浮现，从博弈论的角度，TACO一旦形成共识，那也就不存在TACO的基础了。从这一轮美以伊冲突来看，特朗普可以有各种理由TACO，但冲突爆发至今已经四周，似乎还没有看到明确的缓和信号。不确定性与脱锚也是所有传统资产定价的天敌。风险溢价是资产定价的基础，其本质上是对各种可能的结果分配不同的概率分布，进而决定了资产定价的锚，而不确定性直接导致风险溢价无法计量。可以看到，本轮冲突以来油价的涨幅是历次事件发生后25天内涨幅最高的，同时，随着美以伊三方各种矛盾的声明，原油价格剧烈波动，其他各类资产也随之大幅波动。对于冲突如何演绎，我们不进行详细推演，而主要聚焦于霍尔木兹海峡的通航时间预测，这也是对原油供给影响最大的因素。目前，市场最悲观的预测是封闭将延续到5月，据此我们分为三种情形：（90-100美80100-110美元，全100120-130美元，全110一是输入性通胀，不论何种情形，都将带动4月PPI同比大幅转正。具体的影响我们在此前的报告《债市担心的是油通胀吗？》中也进行了定量测算，油价（两个月移动平均价）每上升10%，对应当月PPI环比上升0.2个百分点。二是对我国出口的影响可能是短空长多。20212025（）3此外，4月光伏、锂电源的需求有一定抬升，或许将对冲部分影响。中期内，我国出口从这一轮冲突中受益的可能性更高。传统能源价格上涨、地缘政治局势的不稳定会促使更多国家将能源安全、供应链安全置于更重要的地位，从而拉动中国新能源领域和产业链出海的需求。当然，如果冲突比预期的对全球需求的影响更大，中国出口也不太可能独善其身，结构性的机会难以逆转总量的萎缩。图6：我国对非洲、亚洲口速 图7：新三样出口同比增速 ， ，出口商品权重 价格变出口商品权重 价格变化 全球总需求 中国出口占比 对中国出口影响中间品（50）大幅上涨（+++）中性（/）上升（+）正面（+++）资本品（20）上涨（++）大幅下降（）上升（+）中性（/）消费品（30）小幅上涨（+）大幅下降（）中性（/）负面（--）总体正面负面正面正面，对于债市而言，3330-102230-10对于情形一，我们偏向于中债已经pricein，四月初海峡开始通航，油价开始回落，长端利率也有望见顶回落。对于情形二，长端利率还是会保持上有顶的局面，但利率下行则需要关注央行态度。对于情形三，长端利率或许还有一定上行空间，但随着高油价对外需、内需的负面影响逐步显现，货币政策仍有望先行维稳，债市不必过分悲观。总体来看，不论是理财还是银行，负债端宽裕始终是4月债市的有利支撑，基本维持短端优于长端，信用优于利率的局面。图9：10Y、30Y国债和利差 图10：30-10年国债利与原价格， ，基本面交易走到了哪一步？在1-2月宏观数据超预期的基础上，市场普遍预期3月数据即使出现一定回落，在去年的高基数下，今年一季度的宏观数据或仍将对全年GDP增速形成支撑。那么，后续债市的基本面交易的分歧点主要在于：一是一季度经济数据发布后，是否会出现利空出尽？二是在通胀回升的基础上，是否会出现需求端的企稳？一季度经济数据发布后，是否会出现利空出尽？历史上来看，一季度经济数据发布后，利率下行居多。进一步来看，近十年来一季度GDP增速高于全年目标的年份有2025年、2024年、2021年、2019年、2018年、2017年。具体来看：20252024年，2021年，1-2月、3月数据均显示经济回暖，但从2020年下半年以来经济持续复苏，债市对基本面反应逐渐钝化，数据发布后利率窄幅震荡。201920182017年，3总结来看，3月的数据表现依旧很重要，如果边际回落则利率大概率下行，相当于经济企稳逻辑的证伪；如果3月数据继续超预期，就要看当时的宏观背景，假如宽信用、严监管、央行收紧等因素共振，利率将大幅上行。因此，我们还是要持续观察3月数据的边际走向，以及重点结合信用投放数据进行研判。图11：历年经济数据发布后走势，在通胀回升的基础上，是否会出现需求端的企稳？我们认为，单纯的输入性通胀难以直接促使需求回升，反而可能会导致供给收缩和中小企业压力。一方面，输入性通胀推高PPI，如果终端需求不足，企业只能内部消化成本，导致利润收缩，中小企业面临倒闭；但如果企业可以通过涨价向下游传导，则会改善制造业盈利，带动投资企稳。318日（0926.6217071.631-2292.0316349.818%。投资方面，螺纹钢表观需求低于季节性，螺纹钢、水泥价格仍处于历史低位。图12：工地开复工率 图13：劳务上工率 百年建筑网， 百年建筑网，图14：螺纹钢表观消费量于节性 图15：乘用车当周日均厂零低于季节性， ，4月政府债供给如何？4月特别国债开始发行，化债节奏或有加速，市场不免对政府债供给又有一定担忧。41150045441500元左右。综合来看，4月国债发行规模1.47万亿元，环比增加910亿元，同比37632833503670.6地方债方面，4月新增一般债预50023004000250093001543亿元，同比增加2367亿元；净融资4739亿元，环比减少1912亿元，同比减少542亿元。总结来看，我们主要有四点结论：一是42.463324041106714383128.6增量的二是4月置换债大概率不会迎来全面加速4月置换债规模仅为17222500亿元左右，但仍低于去年同期和今年3月。三是可以根据月末发布的二季度国债发行计划中30Y一般国债安排，提前对特30Y债的发行节奏将继续加快；情形二，4月30Y一般国债在中旬发行，意味着特别国债发行还是会在4月末发行。四是对于债市，我们始终认为，只要社融所代表的整体资产供给增速在收缩，政府债供给问题的影响就不大。而且配置盘资负充裕、央行呵护仍在，市场不需要担心中期问题。图16：国债净融资进度 图17：新增地方债发行进度， ，图18：置换债发行进度 图19：政府债净融资节奏， ，注：2026年四月为预测值6 4月政治局会议，重点看是否呵护中小企业4月政治局会议通常强调用好已出台的政策，但今年可能会有变数，重点关注对美伊和油价上涨的评估，以及是否有呵护中小企业的考量，如果有，债券市场就可以乐观一些。4月政治局会议是全年第一次详细讨论经济问题和定调的政治局43对于债市反应103020202图20：4月政治局会议前后债市利率走势日期日期前一周2年国债当日前一周2年国债当日后一周前一周10年国债当日后一周前一周10年国开当日后一周前一周30年国债当日后一周2.70.5-0.53.00.1-3.02.00.0-11.03.00.0-4.2-8.0-0.5-8.2-1.53.0-0.50.02.54.0-3.33.0-0.7-3.9-3.85.3-3.2-0.21.1-6.0-5.5-5.4-2.80.61.89.34.913.04.5-0.57.04.70.45.47.50.02.0-10.7-6.53.7-6.6-1.68.1-18.5-5.012.0-6.30.04.00.62.4-1.13.53.51.8-1.14.20.45.11.70.0-14.9-3.3-16.22.63.3-5.80.83.2-5.79.96.9-7.1-7.4-1.3-2.6-5.2-1.3-1.4-5.0-1.20.5-3.0-1.0-2.3-0.2-4.21.2-1.0-2.31.5-1.0-3.22.00.8-2.5-6.4-1.2-7.2-5.6-1.8-6.0-7.9-2.0-5.5-4.3-1.7-5.17.70.2-4.94.70.5-1.85.8-0.2-0.3-3.8-3.77.52.10.73.40.6-3.01.1-0.3-3.11.52.3-0.5-10.1-1.9-0.7-2.2-0.10.3-0.5-1.8-0.4-1.31.51.0-1.9-1.6-0.4-2.81.2-0.3-1.60.4-0.2-3.52.20.3-1.52015-04-302016-04-292017-04-252018-04-232019-04-192020-04-172021-04-3020222023-04-282024-04-302025-04-25变动均值中位数，单位：BP图21：历年4月政治局会议要点日期 经济形势定调 宏观政策取向 其他重点关注日期 经济形势定调 宏观政策取向 其他重点关注今年一季度极不寻常，突如其来的新冠肺炎疫情对我要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政要积极扩大国内需求。要释放消费潜力，做好复工复国经济社会发展带来前所未有的冲击。在党中央坚强政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国产､复商复市，扩大居民消费，适当增加公共消费。领导下，全国人民众志成城､顽强拼搏，在常态化疫债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统2020/4/17情防控中经济社会运行逐步趋于正常，生产生活秩序正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升加快恢复。我国经济展现出巨大韧性，复工复产正在灵活适度，运用降准､降息､再贷款等手段，保持流动级，扩大战略性新兴产业投资。逐步接近或达到正常水平，应对疫情催生并推动了许性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支多新产业新业态快速发展。 持实体经济特别是中小微企业上。2021/4/30时期我国经济发展提供持续动力。 兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动好国家重大项目用地等要素保障，制定促进共同富裕作用。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。保持人民大。币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。、切实保障和改善民生至关重要。要坚定信心、攻坚费等政策，用好各类货币政策工具。要抓紧谋划增量性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产2022/4/29克难，确保党中央大政方针落实到位。

策的提前量和冗余度。要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。激发民间投资。 。规划建设保障性住房。要加强地方政府债务管理激发民间投资。 。规划建设保障性住房。要加强地方政府债务管理严控新增隐性债务。要继续抓好新冠疫情防控工作准有力，形成扩大需求的合力。要多渠道增加城乡居生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费。动建立房地产业发展新模式。在超大特大城市积极稳要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设2023/4/28当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积要持续防范化解重点领域风险。继续坚持因城施策，、不确定性明显上升。同时必须看到，我国经济基础要的财政支出强度，确保基层三保按时足额支出地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的2024/4/30稳、优势多、韧性强、潜能大，开局良好、回升向好。要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政是当前经济运行的基本特征和趋势，要增强做好经济对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。要做策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高工作的信心。

好宏观政策取向一致性评估，加强预期管理。要积极质量发展。扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。化的不确定性。 房地产市场稳定态势。持续稳定和活跃资本市场。化的不确定性。 房地产市场稳定态势。持续稳定和活跃资本市场。国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事，坚定不移扩问题。加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村大高水平对外开放，着力稳就业、稳企业、稳市场、和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高稳预期，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固2025/4/25我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外要坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发要持续用力防范化解重点领域风险。继续实施地方政部冲击影响加大。要强化底线思维，充分备足预案，展理念，加快构建新发展格局，统筹国内经济工作和府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款扎实做好经济工作。中国政府网，资金稳不稳、利差怎么变？关键还是看信贷资金方面，4月银行保存款诉求减弱，理财规模开始冲量，逻辑上非银资金会更加充裕。综合来看，4月资金面的扰动要小于3月，而且历史上4月也是全年流动性相对充裕的月份，这与4月降准概率较高和信贷大规模收缩有一定关系。3222026平衡》，开篇就提到地缘冲突和经贸冲突多发频发，关于全球经济失衡和再平衡讨论明显增多，并强调中国的社会融资条件处于宽松状态，金融总量合理增长。我们将平衡好短期与长期、支持实体经济增长与保持金融体系自身健康性、内部均衡与外部均衡之间的关系，综合运用存款准备金率、政策利率、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕。保持流动性充裕，积极配合财政，投放也会体现呵护。在3月MLF续作时，金融时报发文提到3月长端流动性工具以净回笼为主，这与3月资金面持续处在偏充裕状态有关，不代表央行将持续收紧中长期流动性……着眼于应对潜在的流体现。。此外，近期市场对曲线走陡的后续演绎有一定关注，我们认为重点需要观察信贷投放情况。历史上出现央行维稳且曲线显著走陡的时期是2009年上半年，表现为短端收益率震荡下行而长端收益率震荡上行，长端收益率上行一方面受基本面预期影响，背后也有社会融资需求上行的挤出效应，而央行也在持续呵护半年后收紧货币政策，带动债市全面转熊。因此，只要信贷不是全面修复，货币政策保驾护航的延续性就比较强，短端至少稳定，长端利率也不会进一步上行，后续大概率会出现压利差行情。图22：DR001中枢行走势 图23：买断式逆回购和MLF额处于高位， ，图24：2018年以来各月降准降息发生次数，4月机构行为，非银配债积极性增强图25：4月托管增量

4用和CD44月增量201420152016201720182019202020212022202320242025均值中位数广义基金5634061293505382-1475308-129736260430262758759455保险4592-22826545312-54504401-17772550224179主要利率债证券公司1111835-10254-384-121401-888-412-23131865-145-45银行8027704261672156253412499283925894681990958728132085其他116241503-17256627956821-434-73962-5658-387