阿里巴巴集团并购饿了么存在的问题及原因

一、绪论

(一)研究目的与意义

1.研究目的

随着并购逐渐成为一种企业迅速发展的趋势，企业并购的数量和规模也

越来越大，由于并购过程中蕴藏着诸多可变因素使得企业并购行为的过程、

行为的结果具有很大的不确定性和风险性。本文研究目的是以阿里巴巴集团

并购饿了么为例进行分析，阿里巴巴集团是国内市场发展的龙头企业，其并

购案例具有代表性，对国内并购活动也有指导却借鉴作用。通过剖析其并购

动机，分析并购过程和后期的整合过程，对其并购风险进行分析，总结出企

业并购所遇到的风险，为以后防范企业并购风险奠定了基础，使企业并购能

快速的进行整合，提高企业的综合实力。

2.研究意义

企业并购是企业实现经济效益最大化的手段之一。企业通过并购可以有

效地实现资源的合理配置，扩大生产经营规模，降低交易成本，达到利润最

大化的目标。但是，在企业并购的过程中也隐藏着很多不确定性因素，这些

因素可能会直接影响到并购的结果。因此，本文将以阿里巴巴集团并购饿了

么为例，对企业并购中遇到的风险进行理性分析，这样有助于企业更加重视

并购风险，实现快速整合的目标。因此，认真分析并购风险，总结并购风险

的相关经验，为企业未来的并购奠定基础，不仅具有理论意义，而且具有重

要的现实意义。

(-)相关概念界定

1.并购

并购是指两个或两个以上的独立企业合并成一个企业，通常是一个或多

个公司被一个占主导地位的公司兼并。并购的内涵非常广泛，一般是指兼并

(Merger)和收购(Acquisilion1兼并也称为吸收合并.即两个不同的东西

合并成一个。收购是指一个企业用现金或有价证券购买股票或资产，以获得

该企业全部或部分资产的所有权或控制权。与合并含义相关的另一个概念是

合并(Consolidation)即当两个或多个企业合并形成一个新企业，当合并完

成时，多个法人成为一个法人。

1

2.并购风险

广义的并购风险是指由于并购未来收益的不确定性而导致未来实际收益

与预期收益之间的偏差。但在现实中，我们主要研究的是狭义的并购风险，

即企业在实施并购过程中遭受损失的可能性。企业并购风险的形成机制是企

业并购中存在的各种不确定性。从企业的角度来看，这些不确定性可能是显

性的，也可能是隐性的。它可能既存在于并购之前，也存在于并购过程中，

也存在于并购完成后的经营管理一体化过程中,分析企业并购风险形成机制

的目的是了解风险的方面和环节、风险的分布、风险的影响，从而明确下一

步风险防控的目标和范围。

3.互联网企业

互联网企业有广义和狭义之分。广义的互联网企业是指基于计算机网络

技术，通过网络平台提供服务并获取收益的企业。从广义上讲，互联网企业

可以分为：基础层与联网企业、服务层旦联网企业、终端层且联网企业。狭

义的互联网企业是指在互联网上注册域名，建立网站，利用互联网进行各种

经营活动的企业。从广义上讲，它们是互联网企业一一终端层互联网企业。

但是，根据这些互联网企业提供的产品和服务的不同，可以分为：互联网服

务提供商、互联网服务提供商、互联网内容提供商、应用服务提供商、互联

网数据中心、应用基础设施提供商。

（三）相关理论基础

1.协同效应理论

协同效应最初是作为一种物理和化学现象提出的，也被称为增效效应，

即两个或两个以上的组成部分结合在一起产生的效果大于单个组成部分的效

果之和。该理论也可以应用于各种社会现象，如不同单位之间的合作关系。

在经济学中，根据Weston在1998年提出的协同理论，并购是一种协同形式，

并购后双方的效率呈由数增长。协同效应主要来自三个方面：一是规模经济。

合并后，随着规模和产量的增加，采购、生产司销售的单位成本会降低。二

是范围经济.并购方与目标公司的核心竞争力互动延伸;第二是流程、'巾务和

结构的优化或重组。通过并购，双方可以避免重复的岗位、设备和厂房，减

少资源的浪费。并购中的协同效应包括两类：经营协同效应和财务协同效应。

企业并购后，双方企业相互合作，在一定程度上共享资源和业务。收购者和

被收购者都可以通过并购提高自身竞争力，增加客户流量，增大市场份额,

产生协同效应。阿里巴巴集团收购饿了么是想完善新零售布局，扩大经营范

2

围，增强企业综合实力。

2.信息不对称理论

早在上世纪70年代，美国经济学家乔治•阿克罗夫特(Georgeackcroft)

迈克尔•斯彭斯(MichaelSpence)和约瑟•斯蒂格利茨(Josephstiglilz)就注意到

并研究了信息不对称。从广义上讲，不同类型的人使用不同的信息来源，因

此信息的充分性必然不同。信息多的人比信息少的人地位高。从并购的微观

角度来看，市场上卖方对自己的信息比较多，而买方的信息比较少，这就是

交易前的信息不对称。交易发生时，卖方隐瞒或捏造相关交易信息，买方不

能及时发现或控制这些虚假信息，这就是事件中的信息不对称。并购完成后，

收购人会逐渐了解信息，但信息的时效性已经过期，并形成并购前的信息不

对称所带来的风险。信息不对称理论通常出现在企业并购过程中的估值阶段。

阿里巴巴集团的进行估值过程中，饿了么作为卖家，掌握的信息比阿里巴巴

集团多得多。此外，饿了么口J能会夸大其价值，并隐瞒对自身不利信息，以

获得更高的估值。此时，阿里巴巴集团只能通过更详细的调查，才能降低信

息不对称带来的估值风险。综上所述，阿里巴巴集团在获取信息上处于弱势

地位。

3.市场势力理论

市场势力理论，也被称为市场垄断力量的理论或市场势力理论，指出，

收购同一行业的其他公司的目的是寻求一个在市场上的主导地位，或企业合

并的原因是增加他们的市场份额。随着互联网行业进入更加激烈的竞争阶段,

互联网市场份额被瓜分，互联网行业从蓝海开始变成红海。有学者重新解释

了市场力量理论，认为企业选择并购是为了在如此激烈的市场环境中保持自

己的优势，而不是被淘汰。当最大的竞争对手开始在某一领域扩大市场时，

企业被迫在同一领域进行并购，以免被排除在外。同一理论的两种解释都是

并购理论，但都适用于不同的并购阶段。现在互联网市场已经趋于饱和，各

大企业竞争竞争越来越激烈。互联网行业竞争最为激烈的两大企业是腾讯和

阿里巴巴集团，两家企业的市场份额加已经占据了市场大部分目前的份额，

为了进一步增强企业实力两家企业开始不断并购。近年来，阿里巴巴集团与

腾讯的竞争己经不满足于电子商务，关于生活服务市场的战争己经开始了，

因此阿里巴巴集团收购了饿了么不仅仅是为了增大客户流量，也是为了让自

身能继续占据互联网行业的领先地位。

3

本章先阐述了论文的目的和意义，交代了论文的研究背景和价值。其次，

界定了并购、并购风险和互联网企业的相关概念，阐述了并购、并购风险和互

联网企业的定义。最后介绍了协同效应理论、信息不对称理论和市场力量理论

等相关理论。这些理论研究为论文后期的研究打下了坚实的基础。

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二、阿里巴巴集团并购饿了么的概况

2018年4月，阿里巴巴集团与饿了么就关于双方的并购活动达成战略协

议，全资收购饿了么,阿里巴巴集团通过现金攻购的方式取得饿了么全部股

权，并购之后饿了么的创始人张旭豪仍为饿了么的董事长，饿了么整合进阿

里巴巴集团之后仍保持独立运营。阿里巴巴集团并购活动降低企业成本，增

加企业了价值。当面临外部环境恶化时，企业会通过提高自身的规模、实力

和抗风险能力，以减少外部风险的影响。

(-)双方公司简介

1.阿里巴巴集团简介

1999年，阿里巴巴集团在浙江省杭州市成立，创始人马云曾是一名英语

教师。阿里巴巴集团发展初期：1999-2001年，以马云为首的19人出资5()

万元在杭州注册了阿里巴巴集团。阿里巴巴集团是预测未来是一个网络信息

时代，所以公司将电子商务作为核心目标，电力的发展，同时建立一个全国

性的基点，在线交易平台，它包含所有生命服务场景同时开放电子商务相关

电视、应用程序等等。

阿里巴巴集团成长初期：2002-2003年。在这两年中，阿里巴巴集团扩

大了公司规模，加大了研发投入，迅速拓展电子商务业务，重点发展淘宝业

务。截至2003年底，阿里巴巴集团的日利润已超过100万元，成为全球增

长最快、最成功的b2b网站。现已发展成为中国最大的B2B企业，成为互联

网行业的领导者。

阿里巴巴集团成长期：2004年至2014年。阿里巴巴集团开始扩展其业

务布局，并在发展其业务的同时，收购了多家不同的企业。这些领域包括互

联网金融和零售，很多公司都是目前这个领域的成熟企业。一段时间以来，

阿里巴巴集团已经成为最热门的公司。同时，阿里巴巴集团获得了多轮天使

融资，为企业的快速发展和多次并购奠定了资本基础。在人力资源方面，阿

里巴巴集团一直在四处寻找人才，包括蔡崇信。

阿里巴巴集团成熟期：2015年至今。2015年，阿里巴巴集团首次准出

阿里巴巴经济云地图，标志着电子商务整合的成功。在2016年云栖大会上，

乌云提出「一个新的零售概念，并发布了酝酿已久的新的零售发展战略地图。

此后，阿里巴巴集团开始以新的零售领域为目标，以淘宝为基点，不断开拓

新的领域，逐步将纯电子商务业务发展为线上线下相结合的新型互联网公司。

这种模式不仅包括在线销售产品，还包括将人类生活中的所有服务整合在一

起。

2.饿了么平台简介

饿了么，一个创建于2008年的生活方式平台，专注于在线送餐、新零

售、即时送餐和餐饮供应链。作为一家早期送货服务公司，饿了么已经成为

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中国主要的在线外卖平台之一。经过十年的发展，饿了么曾多次在外卖行业

中处于领先地位。从最早建立的网页订购服务，到智能手机订购服务，饿了

么牵头开发手机的订餐APP。2011年饿了么平均每日订单量超过了10000c

2015年4月，饿了么成立了自己的物流公司，专门从事外卖配送。2013至

2016年是外卖行业发展的黄金时期，也是饿了么发展最快的时期，这期间饿

了么建立了很多分公司。到目前为止饿了么的在线外卖平台覆盖了中国670

个城市和10()()多个县，拥有340万家在线餐厅和2.6亿用户。在业绩持续快

速增长的同时，该公司还有1.5万多名员工。2018年4月，阿里巴巴集团和

蚂蚁金服完成了对饿了么的全资收购。自此，饿了么将完全融入阿里巴巴集

团倡导的新零售战略，对本地生活服务市场进行拓展。

(二)并购动因

1.开拓新的市场

如果购买的成本低于建立新公司的成本，人们在考虑扩张时就会选择并

购。在规划进入一个新的领域之前，企业不仅要考虑短期效益，还要从长远

发展的角度分析并购的利弊。互联网时代小断前进，互联网行业小断发展，

产品单一的企业已经被市场淘汰，目前存活下来的企业都是综合发展型企业,

而且他们在继续扩张。并购为最快、最有效的方法之一，它受到许多大型互

联网公司的青睐。美团先后收购了大众点评摩拜单车打算将简单的送餐服务

扩展到生活用品。腾讯入股京东的目的将其纯粹的线上延伸到线下。阿里巴

巴在产业分销方面取得了最大的成功，收购高德地图、优酷土豆、天弘基金

等互联网公司，意在布局其完美人生现场的市场。儿家大型互联网公司正在

争相进行收购，扩大业务范围，争取更多的筹码来占据市场领先地位。

目前，中国智能手机和个人电脑用户基数的增加，更多的消费者愿意用

互联网来订购食物。互联网的巨大发展使得更多的消费者愿意在在线订餐，

中国的餐饮业和外卖行业开始迅速发展。2012至2018年国内外卖市场不断

增长，特别是2013年至2015年市场呈现爆发式增长。2017年整个外卖行业

的市场规模超过2000亿元，阿里巴巴集团预L,2018年外卖行业的规模将

达到2500亿元左右c在电子商务领域没有任何企业可以与阿里巴巴集团相

竞争。然而，网络流量已经趋于饱和，增长速度必然从高速向稳定过渡。怎

样将线上与线下的商品与服务联合起来，从而找到新的利润增长点，这些问

题急需解决。外卖行业为线上线下结合最紧密、消费频率最高的行业，阿里

巴巴集团进入外卖行业无疑是一个不错的选择。2012年以来，外卖市场规模

持续增长，外卖市场在经历了之前的快速增长后，增速有所放缓，但2016

年至2017年的增速为两位数，说明外卖市场存在很大的利润空间。

2.服务于阿里的新零售战略布局

随着新零售理念的提出，新的零售业已经进入了计划实施阶段。对于阿

里巴巴集团来说，餐饮是新零售战略的重要组成部分，“口碑”起到了很大

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的作用。阿里巴巴集团在口碑逐渐变成支付宝生活服务入口时将其纳入新的

零售体系。饿了么之前与口碑有合作关系，加快了新零售布局的步伐，新零

售可以抓住线下流量因此，两者的结合可以使效果最大化。阿里巴巴集团

把餐饮当做H常生活服务的关键。饿了么是居民日常生活频繁使用的外卖软

件，通过与口碑数据技术结合更加支持外卖餐饮服务。饿了么能够为阿里巴

巴集团开发一个新的线下零售领域。我国的网络流量成本越来越高，网络零

售市场趋于饱和。与此同时，线下零售市场，尤其是生鲜零售市场，利润空

间大，难以替代线上零售市场。虽然阿里巴巴集团的技术占据领头位置：并

拥有各种实体场景的支持，但在其新的零售布局中，仍然缺乏同城物流的链

接。此时，饿了么正好可以弥补阿里巴巴集团线下配送的缺漏。

3.庞大的客户资源及物流配送

2015年8月，饿了么建立的蜂鸟配送遍布全国，其重视将外卖快速而又

准时送达客户手中。同时，饿了么通过对大量数据进行分析将骑手运送行程

进行智能规划。饿了么未来发展的方向是人工智能。这个目标和阿里巴巴集

团的计划是一致的。阿里巴巴集团并购饿了么能加快新零售计划的实施进程。

饿了么的实时配送系统充分弥补了阿里巴巴集团在计划中物流缺失的不足

之处。外卖是我国的的第三种饮食方式，并且饿了么拥有2.6亿用户、200

多万商家和300多万物流配送人员。阿里巴巴集团并购饿了么并进行资源整

合后，未来的市场潜力十分巨大。

目前消费者订购外卖时，大多数人会选择使用在线支付。如果支付宝成

为大多数客户首选的支付方式，那么阿里巴巴集团的支付市场份额将会提高。

阿里巴巴集团还可以通过支付宝中的应用来收集全方位、连续的购物、消费

和支付数据，建立个人信用评价的数学模型，进而可以通过模型对个人信用

进行评估。信用是社会运营的基础，阿里巴巴集团将凭借其庞大的用户信用

数据成为中国的网络央行。饿了么拥有的庞大的用户群将成为用于阿里巴巴

集团的大数据云平台的基础信息来源。

（三）并购背景及过程

1.并购背景

马云在2016年的云栖大会上首次提出了“新零售”概念，自此之后阿

里巴巴集团在战略布局上不断开拓新的方向。马云提出：“纯电商的时代很

快将结束，纯零售的形势也将被打破，新零售将引领未来全新的商业模式。”

这使相关从业人员对于零售业的新发展有了更和深刻的认识。阿里巴巴的新

零售模式是将线上销售、线下销售、现代物流结合一起，对应阿里巴巴的现

有架构，实现方式就是用大数据技术，使天猫，淘宝、菜鸟驿站、蚂蚁金服、

阿里巴巴大文娱和阿里巴巴云等形成一个网状联动纵队。

2.并购操作过程

阿里巴巴集团并购饿了么分为两个步骤：投资和全资收购。2016年4月，

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饿了么从阿里巴巴集团获得了12.5亿美元的投资。2017年4月，阿里巴巴

集团和蚂蚁金服增持了饿了么股份。这次投资了4亿美元。2017年6月，阿

里巴巴集团追加10亿美元对饿了么的投资。到目前为止，阿里巴巴集团持

有饿了么的股份增加到了32.94%,成为饿了么的最大股东。2018年4月，

阿里巴巴和饿了么正式签署了一份全面收购饿了么的合同。在饿了么被并购

之创始人张旭豪仍为饿了么董事长。饿了么的估值为95亿美元，收购资金

由阿里巴巴和蚂蚁金服共同出资。虽然饿了么融入阿里巴巴集团但其将运营

独立。阿里巴巴集团与饿了么的双方具有共同目标所以进行了并购进行的并

购。经过长期的谈判，双方最终达成协议并签署协议，这是一个友好的收购。

阿里巴巴选择了对饿了么进行股权投资。为了完全获得饿了么。掌握公司的

资源和控制权。从阿里巴巴收购饿了么的目的来看，饿了么提供物流服务为

阿里巴巴集团提供了困大的人员自愿。饿了么是一项垂直收购，旨在改善阿

里巴巴集团的电子商务网络。在这种情况下支时的95亿美元现金是现金收

购。

本章介绍了阿里巴巴集团并购饿了么的动因，并购背景及过程，通过一

系列的文字描写可以笥单地了解阿里巴巴集团与饿了么的概况，通过动因、

背景和并购过程可以进一步的了解阿里巴巴集团是处于一个什么背景；因为

为什么并购饿了么，为第三章研究并购中存在的问题及原因奠定了基础。

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三、阿里巴巴集团并购饿了么存在的问题及原因

目前，国内市场上的企业并购活动十分盛行，也积累了一定的经验，但

是相对于西方国家来说还是较为落后。为了对阿里巴巴集团并购饿了么的风

险进行客观、全面综合的评价，现引入各种数据，从估值、现金流量、负债、

资源配置等方面对并购中存在的风险进行定性和定量分析。

（一）并购存在的问题

1.对目标企业的估值增大

阿里巴巴集团的新零售计划需要大量用户流量而饿了么所掌握的市场就

含有大量的客户流量，阿里巴巴集团可以利用饿了么的市场与生活场景结合,

发挥业务协同效应因此，出于战略布局的需要，为了更好的发展业务链，阿

里巴巴集团选择收购饿了么。虽然饿了么对于阿里巴巴集团来说非常重要，

但是本文认为饿了么作价95亿美元的金额仍然过高，阿里巴巴集团除了会

在饿了么的价值之外支付较高的溢价。定价风险表现在并购前价值增大。并

购之前权威信息反映出来的饿了么价值远不及被并购时定价，饿了么存在被

高估的可能。因为在并购案发生之前不久，2018年4月，饿了么以95%美

元出售给阿里巴巴集团，再加上并购之后，也有相当一部研究者认为95亿

美元并购饿了么确实估价过高，根据2018年3月科技部发布的第一企业估

值报告显示饿了么平台的估值为5亿美元。根据企业价值溢价相关公式计算

得出的结论了说明阿里巴巴集团支付饿了么的并购对价远高于实际价值，互

联网企业在初期大多都进行高风险投资的现象使公众认为所有互联网企业

都具有高价值。

互联网企业的估值超过十亿元甚至更多是一种普遍现象，其中一些缺乏

理性的价值判断，存在较大差异。阿里巴巴集团对饿了么的过高估值产生一

些负面影响。在这次并购中，高估值的风险受到了以下因素的影响。并购的

成本远远高于被并购企业的价值，存在较高的成本风险。根据饿了么并购后

的经营规划，外卖行业的持续亏损可能使饿了么的收益达不到预期收益，进

而使阿里巴巴集团后续的运营有影响，因此，未来可能有一定的财务风险。

2.现金流出过多

阿里巴巴集团用95亿美元现金收购饿r么，此次收购将占用公司大量

的流动资金。如表3-1所示，阿里巴巴集团运营活动的净现金流从2017年第

四季度到2018年第三季度一直下降，从2017年第四季度的85.19亿美元下

降到2018年第一季度的22.92亿美元。虽然2018年第二季度与第三季度经

营活动净现金有所增加，但与2017年第四季度相比有仍所下降。阿里巴巴

集团的投资比例较大，说明阿里巴巴集团在投资上花费了大量的资金。但在

2018年第二季度，阿里巴巴集团在投资活动上花费了111.33亿美元，远远超

过其他季度，这主要是因为在这个季度阿里巴巴集团收购了饿了么。现金和

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现金等价物的净增长在2017年的第四季度中高达98.2亿美元，在2018笫第

一季度的净增长本季度现金和现金等价物是负的现金流出21.70,在2018年

底在第三季度投资金额超过第二季度，具体有44.25元的现金流出，主要原

因是阿里巴巴并购饿了么支付大量现金。

表3-1阿里巴巴集团现金流量表单位：亿美元

2017年2018年2018年2018年

4季度1季度2季度3季度

经营活动产生的现金流品;净

85.1921.9256.1046.08

额

投资活动产生的现金流量净

-37.35-32.05-111.33-46.34

额

筹资活动产生的现金流量净

52.68-7.346.65-5.10

额

汇率变动对现金及现金等价

-2.32-4.324.322.45

物的影响

现金及现金等价物净增加额98.20-21.70-44.25-2.91

从3-1得知，从2017年第四季度到2018年第三季度经营活动产生的现

金流量额的相关数据分析得知阿里巴巴集团近期支出大量流动资金用于企

业投资，大大增加了企业的财务风险。

3.负债压力增大

从阿里巴巴集团并购前后的资本结构数据从而来分析企业的融资成本

和相应的财务风险。具体如表3-2所示，阿里巴巴集团的资产负债在2018

年全年持续增长，从114,309到133468,增长了17%,这表明阿里巴巴集

团的企业规模在不断增长。从并购前后的企业价值来看，资产负债率发生比

较明显的变化。2018年3月38.72%,6月40.28%,9月39.21%,12月38.11%。

虽然整体资产负债率相对较小，但该指标仍因企业并购的融资行为而逐步降

低。

表3-2版1里巴巴集团资产结构表单位：百万美元

2018年1季度2018年二季度2018年三季度2018年四季度

流动资产40942.6936805.1834635.7638048.27

非流动资产73366.8886916.4485450.3195420.64

总资产114309.57123721.61120086.08133468.91

流动负债21648.1125499.6424474.7830355.44

非流动负债22614.8824338.1522615.0320513.61

总负债44262.9949837.7947089.8150869.06

股东权益70046.5873883.8272996.2782599.84

资产负债率38.72%40.28%39.21%38.11%

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根据表3-2分析得知饿了么的合并对阿里巴巴集团的资本结构有一定的

影响，过多支付的资本成本会导致财务风险增加。

具体如表3-3所示，权益比率是总负债与总权益的比率。该指标反映了

债权人提供资金来源与投资者提供资金来源的相对关系，反映了企业基本财

务结构的稳定性。通过并购前后的产权比可例分析并购对产权比例的影响

表3-3阿里巴巴集团产权比率表

2017.122018.32018.62018.92018.12

0.800.760.820.770.76

根据表3-2和表3-3得知，权益比率能够反映企业负债资本与权益资本

的比例关系，其公认的标准值为1.2,而表中资产负债率集中在38%-40%之

间，权益率集中在0.7-0.8之间。与腾讯的股权比例相比，阿里巴巴的股权比

例稳定在较低的水平，说明阿里巴巴有较强的偿债能力，但没有充分利用杠

杆的作用。

4.员工对接有矛盾

在企业并购后通过种种方法使并购双方融合为一个功能性整体的过程，

而融合就是解决相关冲突。并购的有效性直接关系到并购的最终成败。不同

的企业的系统都会有一定的的差异，因此两个企业在融合的过程中一定会有

矛盾。因为阿里巴巴集团自成立到现如今财务信息系统，管理系统，组织和

已经相对完善，饿了么现在作为一个新的非上市公司，双方企业的各种系统

与组织存在很大的差异，当双方开始合并可能出现阻碍使整合阶段无法顺利

进行。同时，阿里巴巴集与饿了么的经营模式不同。并购后饿了么也是独立

经营，所以在整合的过程中，一定要控制好整合的程度，否则会影响企业未

来的发展。

5.资源配置不协调

并购后企业的后期发展资金需求较大，因为并购双方属于不同的企业类

型，所以并购后企业资源需要重新进行分配，因此，这将会阻碍资源整合的

进程。饿了么的今后运营必定会用到阿里巴巴集团的资源，如果企业资源没

有合理的规划未来就会有财务问题。饿了么是当下热门的外卖应用软件，同

时也是阿里巴巴集团开拓餐饮市场的一个敲门砖，阿里巴巴集团将把饿了么

与口碑数据技术结合来支持线下餐厅的服务，全面拓展生活服务。根据阿里

巴巴集团的收购协议，饿了么保持独立运营单同时与口碑营销相结合以此在

餐饮领域抢占市场份额。阿里巴巴集团以饿了么和口碑相互独立经营为前提,

需要两个应用发挥协同作用，产生更多的价值，这不仅需要业务整合，也需

要财务整合，大大增加了整合难度。

（二）并购问题产生的原因

1.阿里巴巴集团急于开展新零售计划

阿里巴巴集团的新零售实施过程出现了一些问题。例如，企业的餐饮业

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务对接，虽然口碑占据了很小的份额但它是阿里巴巴集团餐饮行业的代表。

之后，口碑通过一系列的优惠活动刺激客户进行消费，并且在支付宝和淘宝

的APP应用中加入了口碑应用。这一系列的的活动为阿里巴巴集团增加了一

定的客户流量，但与美团外卖、百度外卖相比其客户流量方面仍然处于弱势

地位。因此，收购饿了么是阿里巴巴集团是开拓餐饮业的首当其冲的任务。

此后，饿了么弥补了阿里巴巴集团外卖市场的不足。这样，饿了么的估值就

包含更多的时间溢价因素和战略因素。

我国《企业价值评估标准与规范》中提到，企业在基丁目标企业未来收

益进行企业价值评估时，应使用历史经营数据，即根据历史经营数据预测未

来发展。这种估值方法的基本前提是历史数据稳定。但是饿了么没有这个前

提条件，因为饿了么能有今天的成就主要是因为其商业模式创新，同时它的

日常经营具有非常大的不确定性，根据并购前的调查饿了么是非上市公司，

其信息披露标准有缺漏，信息披露内容较少，财务报告信息质量较低，内部

财务人员不能完全了解公司的财务状况，这表明了双方企业之间的信息具有

不对称性。阿里巴巴集团对饿了么进行估值的时候，应该以其财务报表的上

相关信息进行准确评估，否则无法对饿了么的财务状况、经营成果和预期盈

利能力做出准确判断，使阿里巴巴集团在无法接收到有价值的信息无法准确

定价，从而使收购价格高于实际价格。

2.融资方式少

互联网企业是技术含量高的高新技术企业，但其也具有高度的不确定性,

属于高风险、高回报的行业。互联网企业在早期发展的时候，信用等级从初

始阶段到成熟阶段都很低，所以互联网企业不肯能从银行借款。目前，风险

投资成为了互联网企业的主要经济来源。在互联网企业中期发展的时候，企

业的主要经济来源仍然是风险投资，与此同时企业债务融资的比例也在逐步

增加。债务融资与其他融资方式相比风险相对较少并且没有股权纠纷。虽然

阿里巴巴集团已经处于成熟阶段，但其债务融资仍然较少，依然主要通过内

部资本积累来向外部进行投资。例如，阿里巴巴集团通过比腾讯等公司使用

更少的银行贷款来筹集资金。最近几年市场竞争激烈，阿里巴巴集团为增加

其综合实力开始增加投资支出，因此企业经营状况下降，资金压力增大，这

导致阿里巴巴集团开始债务融资。阿里巴巴集团并购饿了么采用了现金支付

没有选择股票支付，这在一定程度上受到了国内支付方式的影响，并且阿里

巴巴集团在选择支付方式的时候并没有考虑自身财务风险与内部制度，只是

将目光聚集于其是否能直接给公司带来经济利益。

3,并购双方企业文化不同

企业文化对企业未来的稳定发展有着至关重要的作用。并购前，双方企

业员工已有固定的工作模式，并且员工已经习惯了各自公司的企业文化。新

的企业文化和不熟悉的工作制度会使员工有一定的恐慌感。近年来，阿里巴

巴集团的文化观念逐渐变得富含侵略性。相反，饿了么的文化概念更倾向于

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服务他人，这与阿里巴巴集团的文化观念有冲突，文化差异将导致双方企业

高级团队后期的经营发展有冲突，阻碍了并购后的整合工作。企业并购后，

目标的雇员们也会因为新的文化氛围产生自我怀疑与恐慌的心情，主要是初

期融合的不适应让员工担心会失去自己的工作。而且在并购的整过程中，企

业内部会出现各种各样的谣言，这必然会给员工带来一定的心理压力，这将

造成一定的人员恐慌,,合并后，阿里巴巴集团也可能会对员工进行重大调整，

不仅会影响技术人员和销售人员的情绪，甚至可能导致核心员工离职，不利

丁阿里巴巴集团未来的发展。

4.资金的投入过多

阿里巴巴集团并购饿了么支付的95亿现金使其内部现金流量较为紧张，

尽管2017年阿里巴巴集团的营业净现金流达到803亿元，有足够的流动现

金来支付并购费用。但是，在阿里巴巴集团将饿了么纳入旗下之后更需要投

入大量的的现金实施新零售计划，并且外卖行业另一巨头美团外卖的实力也

不容小觑，为与之抗衡也需要投入现金发放优惠券、现金红包等优惠吸取客

户流量，这些后期的资金投入增加了财务风险，因此，阿里巴巴集团此次并

购将耗费企业大量的流动资金。

阿里巴巴集团在并购饿了么之前因为要发展新零售战略，已经用数十亿

的资金进行了大规模的并购。目前阿里巴巴集团的规模越来越大，收益可观，

但是到了发展后期现金收购带来的的弊端会越来越明显，企业内部资金流动

性不足的会增大财务风险，而且以后的经营活动也会受到牵连。阿里巴巴集

团的历年的投资情况显示出近三年来公司投资活跃，投资企业的数量也在一

直增长。

表3-4阿里巴巴集团现投资数量表

201320142015201620172018

225373857696

根据表3-4得知，近六年来，阿里巴巴集团的投资数量逐年递增。2018

年，阿里巴巴集团在市场经济不景气的情况下的并购数量依然增加并旦数量

达到了96,创下了新纪录。这些数据表明了过多的投资使阿里巴巴集团资金

投入过多。

本章主要分析了阿里巴巴集团并购饿了么存在的问题及原因，并购中具

体的问题有：对目标企业的估值增大、现金流出过多、负债压力增大、员工

对接有矛盾、资源配置不协调。并购问题产生的原因有阿里巴巴集团急于开

展新零售计划、融资方式少、并购双方企业文化不同、资金的投入过多。以

上对并购活动存在的问题及原因的分析使研究更加深入，更加容易研究出应

对政策。

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四、阿里巴巴集团并购饿了么存在的问题对策

并购是企业扩大经营规模的一个快速、有效的手段，通过分析了解到阿

里巴巴集团并购饿了么风险整体处于较低的水平，但仍存在一定的风险。从

风险评估的结果来看，阿里阿巴巴集团并购饿了么的风险集中于并购价格、

融资管理和资源整合三个方面。这就要求阿里巴巴集团在进行风险控制时，

重点防这三种风险，尽最大努力，将风险控制在最低水平，避免因风险失控

导致并购战略目标无法实现的情况发生。

(-)降低目标企业的并购价格

1.重点审查目标企业的资产状况

目标企业的价值评估应以目标企业的重要资产为基础。传统产业企业的

资产是是显而易见的，通过对公司财务报表的审查和对被收购企业的调查，

可以估算出被收购企业的总金额。财务报表中的的无形资产和专利技术对互

联网企业很重要，但更为重要的是的域名、用户访问量、数据流量等方面。

这这些都是无法轻易衡量价值的资产，因此要将这部分资产进行着重调查。

为应对以上的情形，我们可以成立一个能对各类资产进行评估的专业团队，

通过分析市场上的各种并购案例，对目标企业的供应与销售方面详细调查，

着重调查目标企业客户流量的质量。调查之后洛目标公司的各种情况与同i

行业的公司进行对比，向相关专家咨询意见，把目标企业调查的情况综合起

来进行评估，并且要从多方面对企业资产进行理性评估，以降低价值评估的

风险。

2.选择科学的估值方法

目前市场上企业并购涉及的支付金额往往都很大，所以在评估时，一点

点误差的都会产生很大影响。评估方法选择会影响评估结果，不同的方法会

评估出不同的企业价值，为了不浪费过多的资金企业并购之前需要选择一个

最合适的评估方法才能以小金额来实现并购目标。阿里巴巴集团与饿了么都

属于互联网行业，而互联网行业与一般定义的传统行业有很大的差别，所以

不能用传统的估值方法对饿了么进行估值。目前，互联网行业有多种新型评

估方法，如现金流折现模型，相对估值法等，选择新方法对企业进行综合评

价，如果可以最好借助多种计算运用多种方法对饿了么进行估值，然后互相

对比验证，这样得到的结果更为严谨，准确。同时，我们也需要优化评估标

准。传统企业的估值体系已经比较完善，如DCF、PE等，但这些标准都是

在企业经过发展初期，利润曲线相对稳定的情况下使用的。目前,由于互联

网收入的不确定性特点，我们不能用传统的预期收入来体现，而是要结合用

户资源这一标准。梅特卡夫定律的意思是，在互联网系统中，当用户数量增

加时，对原始用户的影响不像有形的共同资产分割，而是效用随之增加。用

户越多，停留时间越长，电子商务实现能力越强，网络价值越大。根据统计

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发展，互联网公司的用户数量确实与收入成正比。因此，企业估值中也需要

重视优化评估标准。

3.借助第三方专业机构

信息不对称是指买方在并购前对目标企业的相关信息获取有缺漏。当并

购的买方企业自身能力有限无法获得充分的目标企业信息时来进行估值，这

时我们可以通过会计师事务所等专业第三方进行收集与分析目标企业的经

营状况、财务状况等重要信息。除了收集与分析目标企业的财务状况信息，

中介机构还可以根据相关信息与市场状况预测出可能出现的并购风险。通过

中介机构的分析，我们不但可以知道目标企业详细的财务状况而且还有助于

减少并购风险发生的可能，还可以根据中介机构预测的风险制定相应的应对

措施，有助于减少企业并购成本和提高并购成力率。与企业相比，中介机构

拥有更多的专业并购评估人才并且具备更高的独立性。并购双方都想争取最

大的利益因而都会顾忌自身利益进而影响价值评估的结果。但是在中介机构

不会受到这方面的影响，因为中介机构属于第三方，完全独立于双方企业之

外，没有任何偏见，价值评估的结果也更具有严谨性与权威性。因此，通过

第三方专业机构对目标企业评估可以减少信息的不对称，使企业能够利益最

大化。

（二）加强企业融资管理

1.规划详细的融资计划

融资规模的大小直接影响到融资成本和收购时间，而融资成本和收购时

间是成功收购的关键。过多的外部融资可能会导致资金闲置.，降低资金的盈

利能力，增加资金的成本，并使企业的债务压力过大，增加经营风险。然而，

融资不足可能会阻碍企业并购的进程。因此，融资决策应根据企业的资金需

求和企业的经济承受能力来进行。

2.拓展企业的融资计划

互联网企业并购所需的大量资金不可能来自于内部融资，因此存在外部

融资的情况，不同的外部融资方式导致了不同的融资风险。针对这些融资风

险，应拓宽融资渠道C这是鸡蛋被放在多个篮子里的理论。当多个融资渠道

的风险同时存在时，风险会相互抵消后降低。在确定各种融资方式时，应根

据公司的整体情况进行深入分析。不仅要考虑短期利益，因为外部融资会对

并购产生影响，所以要考虑未来要承担的成本。如果是现金支付，除了合并

的对价外，还将支付合并后一段时间的经营费用。在并购前，应考虑并购后

的预期收益，以保证企业有足够的现金流来经营。因此，企业在并购前应调

整资本结构，以满足并购过程中的资本需求，进一步降低融资风险。

3.采用多种支付方式

虽然支付方式有很多，但现金支付依然是很多互联网企业的首选，这也

是国内企业并购支付的通病。如今，国内的大多数并购交易都是使用现金支

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付。企业并购支付方式应根据企业自身的发展来决定而不是顺从大部分分人

采用单一的支付方式。合理的支付方式可以提高企业并购的成功率，而不合

理的支付方式会带来财务风险，阻碍公司的并购进程。随着时间的推移，在

国内并购交易中，现金支付比例一直在上升，而不是下降。2014年，这一比

例为84.18%。到2018年，这一比例己升至91%。在做出并购决策、评估企

业价值、整合资金等工作后，进入实施阶段。在此之前，企业需要做一个更

详细的付款计划，因为不同的付款方式会带来不同的结果。在实际交易中，

当并购金额过大时，不宜采用单一的现金支付方式，这样会产生流动性风险

和操作风险。为了控制这些风险，企业可以选择多种支付方式相结合的混合

支付方式。其中，股票支付可以减轻税收负担，可转换债券可以担保和