主权债务危机背景下对我国外汇储备管理的思考

主权债务危机背景下对我国外汇储备管理的思

考

（单位：廿肃兰州，730000）

中文摘要：欧美要紧发达经济体的主权债务风险的相继暴露，影响了各国对

外贸易及金融市场的效率，成为了全球经济复苏进程中的重大威胁，这关于我国

的经济进展也有十分不利的影响。本文从当前愈演愈烈的欧洲主权债务危机、美

国再次提高债务上限与全球主权债务形势的背景出发，简要介绍了主权债务危机

对我国的影响，要紧分析了目前我国外汇储备所面临的一些问题，从而着重对我

国的外汇储备管理给予思考并提出了相应的计策。

关键词：主权债务危机外汇储备管理思考

一、引言

外汇储备是一个国家货币当局持有的以外币表示的债权，是该国政府所持有

的国际储备资产中的要紧构成部分。其具体形式要紧有：政府在国外的短期存款

或者其他能够在国外兑现的支付手段，如外国有价证券，外国银行的支票、期票、

外币汇票等。同时作为反应一国经济金融实力的重要指标之一，它能够调节国际

收支、稳固汇率、保持本币国际信誉等，是一国进行对外经济活动的坚强后盾。

伴随着我国经济的快速增长与对外经济交往的逐年扩大，我国的国际收支项

目出现连年的“双顺差”局面，各类类型的国际资本也纷纷流入我国，再加上我

国货币当局长期以来施行的汇率制度与外汇结售汇制度，在此基础上我国积存了

大量的外汇储备。特别是从1994年外汇管理体制改革以来，我国的外汇储备规

模出现了持续快速的增长，每年的外汇储备增长率平均在30%以上，2006年2

月我国外汇储备余额为8537亿美元，从而超过日本的8501亿美元成为全球最大

的外汇储备持有国，2006年10月外汇储备余额突破一万亿美元，2009年6月突

破两万亿美元，2011年3月，突破三万亿美元。截止2011年9月底我国的外汇

储备余额己经达到32017万亿美元。我国外汇储备规模的具体月度数据柱状图如

图1所示：

35,000.00

30,000.00

25,000.00

20,000.00

15,000.00国家外汇储备规模（1999年

12月-2011年9月）单位：亿

10,000.00美元

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图1：中国外汇储备规模（1999年12月---2011年9月）

数据来源：中国人民银行网站

由上图看出，我国外汇储备的规模基本保持了逐月的持续增长。但高额的外

汇储备一方面意味着我国调节国际收支、对外支芍与干预外汇市场的能力的提

高，同时也给国内的经济进展带来很多负面的影响，引发了一系列的问题，比如

影响我国货币政策的独立性，加剧国内通货膨胀的压力，特别增加了外汇储备的

成本与管理难度。我国外汇储备的获得是改革开放积存起来的人民辛勤劳动的成

果，是以资源、环境、市场、贸易摩擦、廉价劳动力等为代价的。因此我们需要

时刻慎重考虑现有资产的规模、结构及其使用，使之能够在安全性与流淌性的基

础上达到盈利的最大化。这在全球主权债务风险加剧的背景下显得特别重要。

二、当前全球主权债务危机的形势及对我国的影响

主权债务是指一国以自己的主权为担保向外，不管是向国际货币基金组织、

世界银行，还是向其他国家借来的债务。当前的全球主权债务要紧集中在发达国

家，同时累积了很高的主权债务风险。根据国际货币基金组织的数据，2010年,

要紧发达经济体的债务占GDP的比重为109.6%,财政赤字占GDP的比重为

9.29%。而同期新兴经济体与进展中国家的政府债务占GDP的比重为36.9%,

财政赤字占GDP的比重仅为3.74%。从三大经济体来看，美欧日均已“债台高

筑二首先从欧元区来说，自从爱尔兰2009年财务危机的爆发以来，希腊、葡萄

牙、意大利、西班牙等国主权债务风险均已不一致程度的暴露。另观欧元区的要

紧大国，债务形势也难言乐观。2010年德国政府债务占GDP的比重为83.2%,

财政赤字占GDP的比重为3.3%；法国政府债务占GDP的比重为81.7%,赤

字占GDP的比重为7%o均违反了债务占GDP匕重60%、财政赤字占GDP比

重3%的欧元区警戒线标准。其次在2011年5月16口，美国主权债务已经突

破14.3万亿美元。8月宣布美国提高债务上限2.4万亿美元。目前美国政府债

务占GDP的比重接近100%,财政赤字占GDP的比重接近10%o这也直接导

致标准普尔公司相应下调美国的主权评级。第三、日本的债务形势也出现恶化的

迹象。根据日本财务省的数据，2010年年底，日本政府债务余额高达919万亿

日元，占GDP的比重接近200%o估计在2011年财年，日木政府债务将达到

997.7万亿日元，占GDP的比重达到230%。由于日本高企的主权债务，2011年

标准普尔与穆迪己纷纷调降了日本的主权信用评级。8月25日，穆迪再次下调

了R本的主权信用评级。

根据IMF的预测，到2015年，发达国家的政府债务占GDP的比重将高达

122%,而新兴国家的政府债务占GDP的比重约为32%。随着债务负担日益繁重,

“债务经济”的模式是不可持续的，最终将以发生债务危机而收场。另外从当前

来看，要紧发达国家间的金融市场联系紧密，比如美国货币市场基金50%的资

产投向了欧洲I,日本是美国国债的重要持有者。这样要紧发达国家出现集中爆发

主权债务危机的风险依然很大。

尽管当前主权债务危机是局部的、但是全球经济一体化使得任何国家与地区

都会受到传染效应的影响。对中国来说，要紧影响表现在下列三点。第一、中国

出口业将受到一定程度的冲及。一方面，在主权债务危机的打击下，美国乃至欧

洲消费信心严重受挫。数据说明，2011年第二季度美国个人消费环比仅增长

0.1%,为8个季度以来的最低增长率。美欧消费低迷导致中国的外需急剧下降，

继而影响到我国的出口水平。另方面，为走出危机，美国很可能持续推出量化

宽松的货币政策导致美元贬值，使得人民币面临着更大的升值压力。第二、对我

国宏观政策方面的影响。一方面，美元贬值将引发世界大宗商品价格新一轮上涨,

加大中国的输入型通胀压力；另一方面，美欧经济动荡加剧，国际资本将在新兴

市场寻找投资机会，中国理所当然会成为其目标之一。国际资本的流入将使中国

国内原本已经严峻的通胀形势雪上加霜，并在一定程度上抵消国内抗击通胀的政

策效果。第三、我国外汇储备风险加剧。外汇储备会随着美元及欧元的贬值而蒸

发消失，对我国财富造成了巨大的缺失。为了我国外汇储备资产的保值增值，下

而将要紧分析我国外汇储备所面临的要紧风险。

三、对我国外汇储备规模、结构及风险的阐述

(-)中国外汇的储备规模

截止2011年9月底我国的外汇储备余额已经达到3.2万亿美元，那我们不

禁要问到底我国的外汇储备应该保持在什么规模下才算合理。国内学者对外汇储

备合理规模的争论非常猛烈，不管使用数理模型，还是使用直接估算的方法是持

规模过大观点的人相对较多，如孔立平(2007)运用因素分析法，于春红(2006)利

用阿格沃尔模型都说明了我国的外汇储备规模过大。另外中国人民银行行长周小

川在清华大学金融高端讲坛上也坦言，外汇储备已经超过了我国需要的合理水

平，外汇积存过多，导致市场流淌性过多，也增加了央行对冲工作的压力。

从传统的外汇储备功能角度看，中国持有的外汇储备规模已远远超出短期

外汇需求，如支付进口、偿还短期外债与稳固本币汇率等；在这一情况下，继

续积存外汇储备，等同于将宝贵资源与辛勤劳动换来的资本，低成本地交由美

国等发达国家使用。在当前全球金融系统尚未恢复稳固、主权债务危机蔓延与

全球经济不确定风险上升的情况下，中国外汇储备面临着巨大的资本缺失风险。

由于外汇储备多投资于储备货币国家的短期国债，其收益率通常都在3%左右，

而IMF认为回流到中国的外商直接投资在中国的回报率为13%,据专业人士推

算外资企业在中国的净利润率高达19%,(张燕生，刘旭.中美贸易顺差结构分

析与计策[M].北京：中国财政经济出版社，2006.)这些数据显示中国外汇

储备的收益率的机会成本为10%〜16%左右。

(二)中国外汇储备的结构与风险

考虑到中国尚无外汇储备资产的币种与期限结构的公开数据，我们无法得知

当前我国外汇储备资产中各个币种资产的占比，但至少我们在2010年公布的一

份数据(65%是美元资产、26%的欧元、5%的英镑与3%的日圆及1%的其他货币

资产。来源于人大经济论坛：中国首次公开外汇储备结构)中能够得出中国外汇

储备集中投资于美元资产这一现实。美元资产又以政府债与机构债的债权投资为

主，其中包含逾3000亿美元的“两房”债券。截至2011年5月底，中国持有的

美国国债数量达到1.16万亿美元，占比高达12%,比美联储高出2个百分点，

成为了美国国债的最大债权国。

由上面的分析可知，我国的外汇储备结构存在一定的投资结构方面的缺陷。

随着标准普尔下调美国主权信用评级与两房债信用评级，中国外储金融资产安全

性更加让人担心。总体来说中国外汇储备要紧面临三个要紧的潜在资本缺失风

险：一是美国政府在接管与救助“两房”问题上的态度不坚决，加大了“两

房”机构债券的违约风险。二是美联储的定量宽松货币政策可能导致美国通货

膨胀率上升，从而导致美国固定收益证券的收益率上升与价格下跌。三是美元

汇率长期颓势及欧元前景的不明朗增大了中国外汇储备的汇率风险。

四、强化我国外汇储备管理的计策

针对以上的分析，我们务必重视关于外汇储备的管理，从而确保外汇储备

资产安全性与流淌性的基础上实现保证增值。

（-）加强对外汇储备规模的管理

由第三部分可知，本文认同我国近年来的外汇储备规模己经明显超出了适度

性的范围，而外汇储备的高额增长已经给我国的宏观经济带来了很多的不利影

响。因此这部分要紧从下列几个方面促进外汇储备规模的管理。

第一、转变外贸增长方式，操纵外贸顺差。经常项目与资本项目的双顺差是

我国外汇储备增长的最要紧原因。因此要从源头上操纵外汇储备的增长，在攻策

上应该转变外贸增长方式，努力缓解外贸顺差过大的矛盾。从原先单纯的鼓励出

口限制进口的外贸政策向鼓励拉动内需的政策的转变。

第二、提高人民币汇率的浮动弹性，完善人民币的汇率制度。从中国台湾地

区的经验来看，完善汇率的形成机制，使汇率具有充分的弹性，能够有效的打消

货币升值预期，使外汇储备的规模保持合理适度的增长。通过人民币汇率形成机

制的完善，充分的发挥市场在资源配置中的基础性作用，促进国际收支的基本平

衡，从而减少外汇储条的积存。

第三、放松资本管制，平衡外汇流入，从而实现臧汇于民。目前我国外汇储

备中的一个重要问颍是官方的外汇储备过多，而民间的外汇储备过少。外汇储备

集中在国家手中会造成外汇占款导致的基础货币没放过多，从而造成通货膨张的

压力，同时也使外汇风险全部集中在国家身上。藏汇于民的调整能够减少官方对

外汇的持有比例，为国际支出的增加提供了空间，从而减轻国家的外汇储备压力

扩大了外汇储备持有与投资的主体，促使储备投资主体的多元化，提高储备的经

营效率与效益。

（二）适时改变外汇储备投资策略

全球要紧发达经济体主权债务的不断积存，随着信用评级的下调而逐步暴

露，这给我国外汇储备造成了一定的冲击。因此，我们有必要对外汇储备进行更

为多元化的投资管理，以减少债务危机对储备资产的减值缺失。

短期来看，中国可通过调整外汇储备资产结构降低风险。适度减少外汇储备

中美元资产的比例，提高黄金储备与其他币种的比例；在美元资产内部，相对减

持美国国债与机构债，增持美国股票与公司债。丰富外汇储备的构成品种，增加

声誉较高企业、金融机构的股票与高等级债券，小部分对冲基金与投资公司股权

及大宗商品期货合约。由于我国正处于新兴工业化时期，能够考虑利用外汇储备

投资国外石油、矿藏等资源类领域，同时采购国外的先进装备以提高我国制造业

的技术水平。

长期来看，我国国际收支长期处于双顺差状态，由此带来了外汇储备过量的

问题，也加大了外汇储备经营管理难度。我们有必要进一步改善国际收支状况，

积极稳妥地推进外汇体制改革，逐步形成有利于国际收支调节的体制机制。同时,

要放宽中国企业与居民海外直接投资的范围、渠道与审批程序，开拓更多的外汇

直接投资渠道，鼓励企业与个人进行跨境投资，促进国际收支平衡。

总体来说我们要紧需要促进国内企业对外直接投资。外汇储备持续增长的另

外一大源头就是资本与金融项目的长期顺差，特别是外商直接投资的增加，这要

紧是源于一直以来鼓励外商直接投资的政策所致。要减少这一顺差，就应当适当

的调整引进外商直接投资的政策，优化引进外资的结构，提高引资质量，同时放

宽对证券投资的渠道，鼓励证券投资与其它投资的进展。这样做至少有两方面的

好处：首先，中国对外直接投资企业能够通过见闻，模仿，创新，技术传播等过

程推动国内产业结构的调整与优化。其次，鼓励中国企业走出去的方法来消化

巨额资金。激励企业走国际化道路有利于外汇的合理分流，有利于企业利用国际

资源，国际市场，提高综合国力与国际竞争力，还有利于减少政府所承担的外汇

储备风险提高国民收益。

五、结束语

本文在我国外汇储备规模过大