再议曲线陡峭化短上or长下

目录曲线峭化程与背景 4当前段曲峭化的要矛盾 6曲线或延续陡峭化，短端上行压力可能进一步传导至久资产 10风险示 11图表目录图1：2025年三季度以来，通胀和名义经济均呈现上行趋势 4图2：2025年三季度以来，企业盈利也延续改善态势 5图3：2025年二季度以来，央行流动性投放呵护资金面维持宽裕 5图4：地方债发行期限偏长，存量政府债的平均久期也持续拉长 6图5：2025年以来，曲线陡峭化往往呈现为熊陡 6图6：CPI同比受原油影响较小，但也延续改善趋势 7图7：PPI同比或在原油冲击下较快转正 8图8：2026年年初财政支出节奏明显快于往年 8图9：EPMI出口景气度明显高于PMI，一定程度反映我国出口竞争力抬升 9图10：地方债中化债资金占比或在2026年明显回落（单位：亿元） 9图11：票据利率观察视角 10图12：利率互换观察视角 10曲线陡峭化的历程与背景2025年以来，收益率曲线总体呈现陡峭化趋势，尤其30-10Y利差已经回升至2022年以前的水平。总得来看，名义经济修复、货币政策宽松、财政发债期限拉长等因素起到重要推动作用。CPI20252025表现，也都是2025年三季度之后持续向好。货币政策持续维持宽松基调，资金利率中枢呈现平稳下移，压制短端利率顶部。2025年二季度之后，货币政策持续维持宽松基调，流动性总体宽裕，资金价格也呈现平稳运行、中枢下移的特征。这也对短端利率起到压顶作用，间接支撑了收益率曲线的陡峭化特征。20240.71.2峭化。以上多重因素综合推动下，2025年以来的收益率曲线陡峭化也与以往迥异。2024年之前，收益率曲线陡峭化大多情况下呈现为牛陡行情，但2025年以来，收益率曲线陡峭化往往呈现为熊陡行情。图1：2025三度，通和义济呈上行势 同比 名义同比 同比图2：2025三度，企盈也续善势 工业企业利润计同比 工业企业计利润率图3：2025二度，央流性放护金面持裕 图4：地方债行限长，量府的均期也续长 各类债券平均久期年综合 信用债 地方债 国债政金债图5：2025以，陡峭往呈为陡 当前阶段曲线陡峭化的主要矛盾2026年一季度，曲线陡峭化的主要矛盾聚焦通胀改善预期。CPI方面，内生性PPI3展望至2026年二季度，广义宽信用预计对曲线陡峭化起到进一步的支撑作用。第一，财政支出加力。节奏方面，年年初的财政支出同比往年明显超季节性，现。同业活期存款自律规范的影响下，短期存单利率可能参考意义有限。图6：CPI比原响较，也续善势 同比预，实际同比 预同比较低 预同比中性 预•较低情景：假设原油从90美元/桶下滑至低于美伊冲突前的50美元/桶左。•中性情景：考虑到原油期限结构，假设未来1年从90美元/桶回落至70美元/桶。•较高情景：假设原油从90美元/桶高位进一步抬升至100美元/桶。图7：PPI比或原击下快正 同比预，实际同比 预同比较低 预同比中性 预同•较低情景：假设原油从90美元/桶下滑至低于美伊冲突前的50美元/桶左。•中性情景：考虑到原油期限结构，假设未来1年从90美元/桶回落至70美元/桶。•较高情景：假设原油从90美元/桶高位进一步抬升至100美元/桶。图8：2026年财出节明快往年 历年月政府性基金支一共预支出 计亿元 月图9：EPMI口气显于PMI，定程映我出竞力升 图10：方中债占比在2026明落（位亿） 5000000015000100005000005据 ，企业预警通图据率察角 图12：率换察角 利率互换月， 利率互换月， ，曲线或延续陡峭化，短端上行压力可能进一步传导至久期资产2025年以来曲线陡峭化多为熊陡的背后，主要是名义经济改善、长债与短钱错配等因素综合影响，展望后续，通胀上行与宽信用共振或继续支撑收益率曲线陡峭，可能出现短端上行带动长端上行的组合，建议谨慎对待久期资产。通胀面临上行压力的同时，两会后政策效能陆续释放，各类财政工具撬动银行信贷进一步扩容的方向也较为明朗，一二月份债市做多的逻辑受到挑战，企业信贷或延续偏强表现，银行配债需求或将减弱。展望后续，债市回调并不以政策利率收紧为前提，类似基本面加快修复、资产比价持续扰动、通胀超预期上行等因素出现，尽管货币政策还未转向，但债市也容易出现快速回调。从货币政策宽松基调出发，也主要投短钱，但财政更倾向于发长债，这也会对收益率曲线带来压力。短端在宽信用见效的过程中可能面临波动上移的压力，但这并不影响央行强调的社会综合融资成本低位运行，反而会通过收益率曲线陡峭化带来长端进一步上行的压力。综合来看，策略上仍建议谨慎对待长久期资产、超