管理者过度自信、公司治理与企业并购绩效：基于A股上市公司的实证探究

管理者过度自信、公司治理与企业并购绩效：基于A股上市公司的实证探究一、引言1.1研究背景与动因在经济全球化和市场竞争日益激烈的大背景下，企业并购作为一种重要的资本运作方式，在国内外资本市场中频繁上演。并购不仅能够帮助企业实现规模扩张、资源整合和协同效应，还能推动产业结构优化升级，增强企业的核心竞争力。自19世纪以来，全球范围内已经历了五次并购浪潮，每一次浪潮都对经济发展产生了深远影响。从20世纪末到现在，公司并购在规模、数量和金额上都呈现快速增长的趋势。在我国，随着市场经济体制的不断完善和资本市场的逐步发展，企业并购活动也愈发活跃。特别是在股权分置改革完成后，并购逐渐成为企业实现战略发展的重要手段。近年来，中国A股市场的并购交易呈现出持续增长的态势。据同花顺iFinD数据显示，按首次公告日并剔除失败案例计，截至2024年3月31日，年内A股市场共披露1183单并购重组案例。其中，披露金额的有888单，交易总金额约为3674亿元，较去年同期增长16%。从交易规模来看，超10亿元以上的并购案例有91单，并涌现出超百亿元的巨额并购。2024年3月27日，至少8家上市公司发布并购或并购进展公告，交易金额从数亿元到数十亿元不等，涉及智能制造、医药、能源、矿业等多个热门赛道。尽管并购活动日益频繁，但并购绩效却参差不齐。部分企业通过并购实现了资源的有效整合和协同效应，提升了企业的市场竞争力和经营业绩；而另一部分企业在并购后却未能达到预期目标，甚至出现业绩下滑、整合失败等问题。以双成药业为例，2024年3月10日，双成药业公告称，由于与交易对方在交易对价等商业条款上未能达成一致，公司决定终止收购宁波奥拉半导体股份有限公司100%股份的计划。此前，双成药业的股价在重组预期下曾大幅上涨，但随着重组失败的消息公布，股价连续两天跌停，截至最新收盘报8.5元/股，较历史最高点下跌近八成。永安行也因交易各方对上海联适导航技术股份有限公司65%股份的估值未能达成一致，而取消了并购计划。永安行的股价在并购计划公布后曾连续涨停，但在交易终止公告发布后，股价同样出现了跌停的情况。这些案例表明，并购并非总能为企业带来积极的绩效提升，并购过程中存在着诸多风险和不确定性。管理者作为企业决策的核心主体，其决策行为对并购绩效有着至关重要的影响。传统的并购理论多基于“理性经济人”假设，认为管理者在并购决策中能够理性地评估风险和收益，做出最优决策。然而，现实中的管理者并非完全理性，他们的决策往往受到心理因素的影响。其中，管理者过度自信是一种较为普遍的心理现象。过度自信的管理者往往高估自身能力和判断的准确性，低估潜在的风险和不确定性。在并购决策中，这种心理偏差可能导致管理者对目标企业的价值、市场前景以及整合难度等关键信息做出错误的判断，从而影响并购绩效。公司治理作为现代企业制度的核心，对企业的决策制定、运营管理和绩效表现有着至关重要的影响。在并购活动中，公司治理同样发挥着关键作用。良好的公司治理结构能够确保企业决策的科学性和合理性，减少并购过程中的信息不对称和代理问题，从而有利于并购的成功实施。有效的董事会结构、激励机制和监督机制可以降低并购过程中的信息不对称风险，提高决策效率和并购后的整合效果。股权结构、管理层持股等因素也被认为对并购绩效具有显著影响。然而，目前关于管理者过度自信、公司治理与企业并购绩效之间关系的研究仍存在一定的局限性。一方面，现有研究在管理者过度自信的测量方法、公司治理指标的选取和衡量上尚未达成共识，不同研究之间的结果可比性较差；另一方面，对于管理者过度自信和公司治理如何共同影响企业并购绩效的内在机制，还缺乏深入系统的研究。在不同治理模式下，管理者过度自信对并购绩效的影响也可能存在差异，但现有研究对此的探讨还不够充分。基于以上背景，深入研究管理者过度自信、公司治理与企业并购绩效之间的关系具有重要的理论和现实意义。从理论层面来看，有助于丰富和完善公司治理、行为金融与企业并购相关理论，进一步揭示管理者心理特质和公司治理在并购活动中的作用机制；从实践角度而言，能够为企业优化公司治理结构、识别和管理管理者的过度自信行为、提高并购绩效提供有益的参考和指导，帮助企业在并购过程中做出更加科学合理的决策，降低并购风险，实现并购价值的最大化。1.2研究价值与意义本研究深入探讨管理者过度自信、公司治理与企业并购绩效之间的关系，在理论与实践层面均具有不可忽视的重要价值与意义。从理论角度来看，本研究极大地丰富和完善了公司治理、行为金融以及企业并购等相关理论体系。传统的并购理论多基于“理性经济人”假设，侧重于从市场结构、行业特征等客观因素分析并购行为和绩效，往往忽略了管理者心理特质这一关键主观因素对并购绩效的影响。而本研究将行为金融学中管理者过度自信的理论引入并购研究领域，弥补了传统理论在这方面的不足。通过深入剖析管理者过度自信如何影响并购决策以及公司治理在其中发挥的作用机制，为理解企业并购行为提供了新的视角和分析框架，有助于进一步揭示并购活动中决策制定的内在逻辑，推动相关理论的发展与创新，增强理论对现实经济现象的解释力和预测力。在实践方面，本研究的成果对企业的并购决策和运营管理具有重要的指导意义。对于企业而言，能够帮助企业提高并购成功率和并购绩效。在并购决策阶段，通过识别管理者的过度自信行为，企业可以更加客观地评估并购目标的价值、市场前景以及潜在风险，避免因管理者过度乐观的估计而做出盲目并购的决策。良好的公司治理结构可以对管理者的决策行为进行有效的监督和制衡，确保并购决策的科学性和合理性，降低并购风险，提高并购成功的概率。在并购后的整合阶段，合理的公司治理机制有助于协调各方利益，促进资源的有效整合和协同效应的发挥，从而提升并购绩效。以腾讯收购Supercell为例，腾讯在并购过程中，凭借完善的公司治理结构，充分发挥自身优势，尊重Supercell的独立运营，实现了良好的协同效应，不仅提升了自身在游戏领域的竞争力，也使得Supercell获得了更广阔的发展空间，为股东创造了显著的价值。本研究也能为投资者提供决策参考。投资者在评估企业的并购行为时，可以关注管理者的过度自信程度以及公司治理水平，从而更准确地预测并购对企业价值的影响，做出更明智的投资决策。在双成药业和永安行的并购案例中，投资者若能提前关注到企业在并购决策过程中可能存在的问题，如管理者的过度自信导致对目标企业估值过高、公司治理不完善导致决策缺乏科学性等，就能更好地评估投资风险，避免因并购失败而遭受损失。对于监管部门来说，本研究有助于其制定更有效的监管政策，规范企业的并购行为，维护资本市场的稳定和健康发展。二、理论基础与文献综述2.1管理者过度自信理论管理者过度自信是行为金融学领域的一个重要概念，它指的是管理者在决策过程中，对自身能力和判断的准确性过度自信，从而高估自己成功的概率，低估潜在风险和不确定性的一种心理偏差。这种心理偏差在企业管理者中普遍存在，对企业的战略决策，尤其是并购决策产生着深远影响。在企业经营管理中，管理者过度自信的表现形式多种多样。在评估市场机会时，过度自信的管理者往往对市场前景过于乐观，高估市场需求和企业的市场份额增长潜力。他们可能会认为自己能够准确预测市场趋势，而忽视市场中存在的不确定性和风险因素。在对自身能力的认知上，过度自信的管理者常常高估自己的管理能力、专业技能和决策水平，认为自己比其他管理者更有能力应对各种复杂的经营管理问题。他们可能会轻视竞争对手的实力，在制定竞争策略时过于激进，忽视竞争对手可能采取的反击措施。在项目评估和决策方面，过度自信的管理者对投资项目的预期收益往往过于乐观，低估项目实施过程中可能遇到的技术难题、市场变化和成本超支等风险。他们可能会在没有充分进行风险评估和可行性研究的情况下，就盲目批准投资项目，导致企业资源的浪费和投资失败。管理者过度自信的产生并非偶然，而是由多种复杂因素共同作用的结果。从心理学角度来看，证实性偏见是导致管理者过度自信的重要原因之一。当管理者在主观上支持某种观点或决策时，他们往往倾向于寻找那些能够支持自己原来观点的信息，而对于那些可能推翻自己观点的信息则常常忽视掉。如果管理者赞同某个并购方案，他们会举出众多理由、数据、事实和分析来不断支持该方案，使其看起来越来越正确，而对可能存在的问题和风险视而不见。难度效应也会促使管理者过度自信。人们在判断或决策时的信心水平受任务难度及领域的影响，通常对较难任务做信心水平评估时，容易引起过分自信。对于企业管理者来说，他们所面临的决策往往涉及复杂的信息处理，要求在非常不确定的情况下对企业的发展战略、投资方向等进行规划，这正是对管理者最具挑战性的地方。因此，在处理这些复杂问题时，管理者大多会表现出较强的过度自信。从管理者个体特征来看，管理者的经验、成就和地位等因素也会影响其自信程度。具有丰富工作经验和显著成就的管理者，往往更容易产生过度自信的心理。他们可能会将过去的成功经验过度推广到未来的决策中，认为自己在任何情况下都能够做出正确的决策。管理者的地位越高，权力越大，就越容易受到他人的赞扬和追捧，这也会进一步强化他们的自信，甚至导致过度自信。从企业组织环境角度分析，信息不对称和缺乏有效的监督机制也是导致管理者过度自信的重要因素。在企业中，管理者往往掌握着更多的信息资源，而下属和其他利益相关者获取信息的渠道相对有限。这种信息不对称使得管理者在决策时难以全面了解各种情况，容易基于片面的信息做出决策，从而增加了过度自信的可能性。如果企业缺乏有效的监督机制，无法对管理者的决策行为进行及时的监督和制衡，管理者就更容易放纵自己的过度自信行为，而不必担心承担相应的后果。2.2公司治理理论公司治理是现代企业制度的核心，是研究企业权力安排的一门科学，其概念可从狭义和广义两个角度来理解。狭义的公司治理是指所有者（主要是股东）对经营者的一种监督与制衡机制，通过合理配置所有者和经营者之间的权力和责任关系，确保经营者的行为符合股东的利益。而广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，还涉及广泛的利益相关者，包括股东、雇员、债权人、供应商和政府等与公司有利害关系的集体或个人，旨在协调各方利益关系，实现企业的可持续发展。公司治理结构是公司治理的具体表现形式，如同人体的神经系统，对企业的运营起着至关重要的作用。科学定理表明，三角形是世界上最稳定的结构，在公司治理结构中，股东（大）会作为公司价值聚焦的“顶点”，为了维护和争取公司实现最佳经营业绩，公司价值投射向董事会、总经理和监事会三个利益“角位点”，此三个利益“角位点”相互制衡形成“三角形”，“顶点”和“三角形”构成“锥形体”，这便是公司治理结构的标准模型。股东判定公司的安全性和成长性基准是董事会、总经理和监事会三个利益“角位点”不可以重合或者处于同一直线，更不得与“顶点”重合或处于同一平面，一旦出现这些状况，则表示该公司处于特定时期或危机状态。董事会、总经理和监事会需要根据各自利益趋向争取权利和最大利益，“三角形”版图面积逐渐变大，这也正是企业实力不断增强的体现，否则，结果正好相反。“三角形”和“顶点”构成“锥形”的高度，体现了企业发展战略的高度，“锥形”的体积体现了企业的市场竞争力。公司治理机制主要包括内部治理机制和外部治理机制。内部治理机制涵盖了股权结构、董事会、监事会、管理层激励等方面。合理的股权结构能够确保股东对公司的有效控制和监督，避免股权过度集中或分散带来的问题。股权高度集中可能导致大股东滥用权力，损害中小股东的利益；而股权过于分散则可能引发“搭便车”问题，导致股东对公司的监督不力。董事会作为公司治理的核心机构，负责制定公司的战略决策、监督管理层的行为，其独立性和专业性对公司治理的有效性至关重要。独立董事制度的设立旨在增强董事会的独立性，使其能够更好地监督管理层，保护股东的利益。监事会则主要承担对公司经营管理活动的监督职责，确保公司的运营符合法律法规和公司章程的规定。管理层激励机制，如薪酬激励、股权激励等，可以将管理层的利益与股东的利益紧密联系在一起，激励管理层为实现公司的目标而努力工作。阿里巴巴通过独特的合伙人制度，确保了管理层在公司治理中的核心地位，同时也保障了股东的利益，促进了公司的长期稳定发展。外部治理机制主要包括市场竞争机制、法律法规和监管机制以及社会舆论监督等。市场竞争机制，如产品市场竞争、资本市场竞争和经理人市场竞争，能够对企业的经营管理产生强大的约束作用。在激烈的产品市场竞争中，企业为了生存和发展，必须不断提高产品质量、降低成本、创新技术，否则就会被市场淘汰。资本市场竞争则通过股价的波动反映企业的经营业绩，对管理层形成外部压力，促使其努力提升公司价值。经理人市场竞争使得管理者面临被替代的风险，从而激励他们更加努力地工作，提高自身的管理水平。法律法规和监管机制为公司的运营提供了基本的行为准则和规范，对公司的治理结构、信息披露、关联交易等方面做出了明确的规定，确保公司的运营合法合规。证券监管部门对上市公司的信息披露要求，能够提高公司的透明度，保护投资者的利益。社会舆论监督则通过媒体、公众等对企业的行为进行监督和评价，对企业的形象和声誉产生影响，促使企业遵守道德规范和社会责任。公司治理在企业运营中具有举足轻重的地位和作用。有效的公司治理能够保障企业决策的科学性和合理性，减少决策失误的风险。通过合理的权力配置和制衡机制，确保决策过程充分考虑各方利益相关者的意见和建议，避免管理者的个人主观偏见和短视行为对企业造成不利影响。公司治理能够降低代理成本，减少股东与管理者之间的信息不对称和利益冲突。管理层激励机制和监督机制的完善，能够使管理者的行为更加符合股东的利益，提高企业的运营效率和经济效益。良好的公司治理还能够增强投资者对企业的信心，吸引更多的投资，为企业的发展提供充足的资金支持。规范的公司治理结构和透明的信息披露，能够让投资者更好地了解企业的经营状况和发展前景，从而做出更加明智的投资决策。2.3企业并购绩效理论企业并购绩效是指企业通过并购活动所实现的经营成果和效益，它反映了并购对企业价值、盈利能力、市场竞争力等方面的综合影响。并购绩效的好坏直接关系到企业的生存与发展，也是企业进行并购决策时需要重点考虑的因素。在当今激烈的市场竞争环境下，企业通过并购可以实现资源的优化配置，获得协同效应，提升市场份额和竞争力，从而提高企业的绩效水平。但并购也面临着诸多风险和挑战，如整合难度大、文化冲突、财务风险等，如果处理不当，可能导致并购失败，企业绩效下降。衡量企业并购绩效的指标主要包括财务指标和非财务指标。财务指标是衡量企业并购绩效的重要依据，它能够直观地反映企业的经营状况和财务成果。常见的财务指标包括盈利能力指标、偿债能力指标、营运能力指标和成长能力指标等。盈利能力指标如净资产收益率（ROE），它反映了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，ROE越高，说明投资带来的收益越高；净利润率则体现了企业的经营效益，是指净利润与营业收入的比率，该指标越高，表明企业在增加收入和控制成本方面的能力越强。偿债能力指标包括资产负债率和流动比率。资产负债率是负债总额与资产总额的比率，它反映了企业的负债水平和偿债能力，一般认为资产负债率适宜水平在40%-60%，如果该指标过高，说明企业的债务负担较重，偿债风险较大；流动比率是流动资产与流动负债的比率，用于衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力，一般来说，流动比率越高，企业的短期偿债能力越强，通常合理的流动比率应在2左右。营运能力指标如总资产周转率，它是企业一定时期的销售收入净额与平均资产总额之比，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率，总资产周转率越高，表明企业资产运营效率越高；存货周转率则是营业成本与平均存货余额的比率，用于衡量企业存货管理水平和存货的流动性，存货周转率越高，说明存货周转速度越快，存货占用资金越少，企业的运营效率越高。成长能力指标如营业收入增长率，它是企业本年营业收入增长额与上年营业收入总额的比率，反映了企业营业收入的增减变动情况，体现了企业的市场拓展能力和发展潜力，营业收入增长率越高，表明企业的市场份额在不断扩大，发展前景良好；净利润增长率是指企业本期净利润增加额与上期净利润的比率，该指标反映了企业净利润的增长情况，净利润增长率越高，说明企业的盈利能力在不断增强。非财务指标在衡量企业并购绩效时也具有重要作用，它能够从不同角度反映企业的并购效果和长期发展潜力。市场份额是企业在特定市场中所占的销售比例，并购后企业市场份额的变化可以直观地反映出并购对企业市场地位的影响。如果企业通过并购成功扩大了市场份额，说明并购有助于企业在市场竞争中占据更有利的地位。产品质量是企业的生命线，它直接影响着企业的声誉和客户满意度。并购后企业产品质量的提升可以增强企业的市场竞争力，吸引更多的客户，从而为企业带来更多的收益。客户满意度是客户对企业产品或服务的满意程度，是衡量企业服务质量的重要指标。通过并购，企业可以整合资源，优化服务流程，提高客户满意度，进而提升企业的市场形象和品牌价值。创新能力是企业发展的核心动力，它包括技术创新、产品创新和管理创新等方面。并购后企业创新能力的增强可以推动企业不断推出新产品、新技术，满足市场需求，提高企业的核心竞争力。企业并购绩效的影响因素是多方面的，涵盖了并购动因、并购类型、支付方式以及目标企业价值评估等多个关键领域。并购动因是企业实施并购的根本出发点，对并购绩效起着决定性的作用。如果企业并购的目的是为了实现规模经济，通过整合资源、优化生产流程，降低单位生产成本，提高生产效率，那么在成功整合的情况下，企业有望实现成本的降低和利润的提升。以横向并购为例，同行业企业之间的并购可以实现生产要素的共享和协同，从而产生规模经济效应。如果并购动因是获取协同效应，包括经营协同、管理协同和财务协同等，通过整合双方的业务、管理经验和财务资源，实现优势互补，提升企业的整体运营效率和经济效益。企业并购的类型不同，其产生的绩效也会有所差异。横向并购能够实现规模经济，增强企业在同行业中的市场竞争力；纵向并购则有助于企业实现产业链的延伸，降低交易成本，提高产业协同效应；混合并购可以帮助企业实现多元化经营，分散经营风险，拓展业务领域。支付方式是并购过程中的一个重要决策因素，它对并购绩效有着显著的影响。常见的支付方式包括现金支付、股权支付和混合支付等。现金支付方式简单直接，能够迅速完成并购交易，使被并购企业股东即时获得确定的收益。但这种方式会给并购企业带来较大的资金压力，增加财务风险，如果企业没有合理安排资金，可能会导致资金链紧张，影响企业的正常运营。股权支付方式可以规避估价风险，达到延期纳税的目的，还能使并购双方的利益更加紧密地结合在一起。但股权支付可能会导致股权稀释，影响原股东对企业的控制权，如果股权结构不合理，可能会引发股东之间的利益冲突。混合支付方式则综合了现金支付和股权支付的优点，既能在一定程度上缓解资金压力，又能减少股权稀释的影响，从而更好地平衡并购双方的利益，提高并购绩效。目标企业价值评估的准确性对并购绩效至关重要。如果对目标企业价值评估过高，并购企业可能会支付过高的对价，导致并购后企业的财务负担过重，盈利能力下降；反之，如果评估过低，可能会错失优质的并购机会，或者在并购谈判中处于不利地位。准确评估目标企业的价值需要综合考虑目标企业的财务状况、市场前景、行业竞争力等多方面因素，运用科学合理的评估方法，如收益法、市场法和成本法等。2.4文献综述管理者过度自信、公司治理与企业并购绩效这三个领域一直是学术界和实务界关注的焦点，众多学者从不同角度对它们之间的关系进行了深入研究。在管理者过度自信与企业并购绩效的关系研究方面，国外学者较早展开探索。Roll于1986年提出“自大假说”，认为管理者过度自信会使其高估并购收益，忽视潜在风险，导致并购决策失误，损害企业长期绩效。此后，大量实证研究支持了这一观点。Moeller等学者通过对大量并购案例的分析发现，过度自信的管理者实施的并购活动，往往使收购方股东难以从并购中获利。在特定情况下，管理者过度自信也可能激发创新精神和冒险精神，推动企业抓住并购带来的发展机遇，进而提升绩效。有学者对高新技术企业并购案例进行研究时发现，由于行业竞争激烈、技术更新换代快，具有过度自信心理的管理者更有可能积极寻求并购机会，整合资源，实现技术突破和市场拓展，从而提升企业的创新绩效和市场竞争力。国内学者也在这一领域取得了丰硕成果。李善民和朱浩通过对我国上市公司并购事件的研究发现，管理者过度自信与并购绩效之间存在显著的负相关关系，过度自信的管理者更倾向于进行大规模并购，而这种并购行为往往未能带来预期的绩效提升。余明桂、夏新平和邹振松的研究则表明，管理者过度自信对企业投资决策有显著影响，在并购决策中，过度自信的管理者可能会高估目标企业价值，支付过高的并购溢价，从而降低并购绩效。在公司治理与企业并购绩效的关系研究中，学者们普遍认为，良好的公司治理结构能够有效提升并购绩效。股权结构是公司治理的重要基础，合理的股权结构可以确保股东对公司的有效控制和监督。徐莉萍、辛宇和陈工孟的研究发现，股权集中度与并购绩效之间存在倒U型关系，适度集中的股权结构有利于提高并购绩效，因为在这种结构下，大股东有足够的动力和能力监督管理层，减少代理成本，确保并购决策符合公司整体利益；但当股权过度集中时，大股东可能会利用控制权谋取私利，损害中小股东利益，从而降低并购绩效。董事会作为公司治理的核心机构，其独立性和专业性对并购绩效有着重要影响。Forker的研究指出，独立董事比例较高的董事会能够在并购决策中发挥更有效的监督和制衡作用，提供独立的意见和建议，有助于提高并购决策的科学性和合理性，从而提升并购绩效。国内学者也得出了类似结论，如王跃堂、赵子夜和魏晓雁的研究表明，董事会中独立董事的存在可以显著改善公司的并购绩效，因为独立董事能够凭借其专业知识和独立判断，对并购方案进行深入分析和评估，降低并购风险。管理层激励机制也是公司治理的重要组成部分，合理的激励机制可以将管理层的利益与股东利益紧密联系在一起，激励管理层为实现公司目标而努力。Jensen和Meckling认为，股权激励能够使管理层持有公司股份，从而使其利益与股东利益趋于一致，在并购决策中，管理层会更加谨慎地评估风险和收益，积极推动并购整合，提高并购绩效。在我国，周建波和孙菊生对上市公司的研究发现，实施股权激励的公司在并购后绩效有显著提升，因为股权激励增强了管理层的积极性和责任感，促使他们在并购过程中充分发挥主观能动性，实现并购协同效应。关于管理者过度自信、公司治理与企业并购绩效三者之间的关系，已有研究虽然取得了一定进展，但仍存在不足之处。在管理者过度自信的测量方法上，目前尚未形成统一标准，不同研究采用的测量指标和方法差异较大，导致研究结果的可比性较差。在公司治理指标的选取和衡量上，也存在类似问题，不同研究对公司治理结构、机制等方面的指标选取和权重设定各不相同，影响了研究结论的准确性和可靠性。对于管理者过度自信和公司治理如何共同影响企业并购绩效的内在机制，还缺乏深入系统的研究。在不同治理模式下，管理者过度自信对并购绩效的影响也可能存在差异，但现有研究对此的探讨还不够充分。基于以上研究现状和不足，本文将在已有研究的基础上，进一步深入探究管理者过度自信、公司治理与企业并购绩效之间的关系。在研究方法上，将综合运用多种方法，确保研究结果的科学性和可靠性；在变量选取上，将充分考虑已有研究的不足，选取更具代表性和有效性的指标，提高研究的准确性；在研究内容上，将重点剖析管理者过度自信和公司治理共同作用于企业并购绩效的内在机制，以及不同治理模式下管理者过度自信对并购绩效的影响差异，以期为企业并购决策提供更有针对性的理论支持和实践指导。三、研究假设与模型构建3.1研究假设提出基于前文对管理者过度自信理论、公司治理理论、企业并购绩效理论的阐述以及相关文献综述，本部分将提出关于管理者过度自信、公司治理与企业并购绩效关系的研究假设。3.1.1管理者过度自信与企业并购绩效管理者过度自信是一种常见的心理偏差，对企业并购决策和绩效有着重要影响。过度自信的管理者往往高估自身能力和判断的准确性，在并购决策中，他们可能会高估目标企业的价值和并购带来的协同效应，而低估潜在的风险和挑战。这可能导致企业支付过高的并购溢价，或者在并购后无法有效整合资源，从而损害企业的并购绩效。Roll提出的“自大假说”认为，管理者过度自信会使其高估并购收益，忽视潜在风险，导致并购决策失误，损害企业长期绩效。Moeller等学者通过实证研究发现，过度自信的管理者实施的并购活动，往往使收购方股东难以从并购中获利。在我国资本市场中，也存在类似的情况。李善民和朱浩对我国上市公司并购事件的研究表明，管理者过度自信与并购绩效之间存在显著的负相关关系，过度自信的管理者更倾向于进行大规模并购，而这种并购行为往往未能带来预期的绩效提升。余明桂、夏新平和邹振松的研究则指出，管理者过度自信对企业投资决策有显著影响，在并购决策中，过度自信的管理者可能会高估目标企业价值，支付过高的并购溢价，从而降低并购绩效。基于以上理论分析和实证研究结果，提出假设1：H1：管理者过度自信与企业并购绩效呈负相关关系，即管理者过度自信程度越高，企业并购绩效越低。H1：管理者过度自信与企业并购绩效呈负相关关系，即管理者过度自信程度越高，企业并购绩效越低。3.1.2公司治理与企业并购绩效公司治理作为现代企业制度的核心，对企业并购绩效有着至关重要的影响。良好的公司治理结构能够确保企业决策的科学性和合理性，减少并购过程中的信息不对称和代理问题，从而有利于并购的成功实施。股权结构是公司治理的重要基础，合理的股权结构可以确保股东对公司的有效控制和监督。徐莉萍、辛宇和陈工孟的研究发现，股权集中度与并购绩效之间存在倒U型关系，适度集中的股权结构有利于提高并购绩效，因为在这种结构下，大股东有足够的动力和能力监督管理层，减少代理成本，确保并购决策符合公司整体利益；但当股权过度集中时，大股东可能会利用控制权谋取私利，损害中小股东利益，从而降低并购绩效。董事会作为公司治理的核心机构，其独立性和专业性对并购绩效有着重要影响。Forker的研究指出，独立董事比例较高的董事会能够在并购决策中发挥更有效的监督和制衡作用，提供独立的意见和建议，有助于提高并购决策的科学性和合理性，从而提升并购绩效。国内学者王跃堂、赵子夜和魏晓雁的研究也表明，董事会中独立董事的存在可以显著改善公司的并购绩效，因为独立董事能够凭借其专业知识和独立判断，对并购方案进行深入分析和评估，降低并购风险。管理层激励机制也是公司治理的重要组成部分，合理的激励机制可以将管理层的利益与股东利益紧密联系在一起，激励管理层为实现公司目标而努力。Jensen和Meckling认为，股权激励能够使管理层持有公司股份，从而使其利益与股东利益趋于一致，在并购决策中，管理层会更加谨慎地评估风险和收益，积极推动并购整合，提高并购绩效。在我国，周建波和孙菊生对上市公司的研究发现，实施股权激励的公司在并购后绩效有显著提升，因为股权激励增强了管理层的积极性和责任感，促使他们在并购过程中充分发挥主观能动性，实现并购协同效应。基于以上分析，提出假设2：H2：良好的公司治理结构与企业并购绩效呈正相关关系，即公司治理水平越高，企业并购绩效越高。H2：良好的公司治理结构与企业并购绩效呈正相关关系，即公司治理水平越高，企业并购绩效越高。3.1.3管理者过度自信、公司治理与企业并购绩效前文分别探讨了管理者过度自信和公司治理对企业并购绩效的影响，而在实际的企业运营中，管理者过度自信和公司治理往往共同作用于企业并购绩效，二者之间可能存在交互效应。有效的公司治理机制可以对管理者的过度自信行为起到一定的约束和制衡作用。合理的股权结构能够确保股东对管理层的有效监督，当管理者表现出过度自信倾向时，大股东可以通过行使表决权等方式对管理者的决策进行干预，避免其因过度自信而做出错误的并购决策。独立董事制度的存在也可以为并购决策提供独立的意见和建议，减少管理者过度自信带来的负面影响。如果董事会中独立董事比例较高，他们可以凭借专业知识和独立判断，对管理者提出的并购方案进行严格审查，发现其中可能存在的问题和风险，从而促使管理者更加理性地对待并购决策。完善的管理层激励机制可以使管理者的利益与股东利益更加紧密地结合，降低管理者过度自信对并购绩效的负面影响。当管理者持有公司股份时，他们会更加关注公司的长期发展和股东利益，在并购决策中会更加谨慎地评估风险和收益，减少因过度自信而导致的盲目并购行为。股权激励还可以激励管理者在并购后积极推动整合工作，提高并购绩效。提出假设3：H3：公司治理在管理者过度自信与企业并购绩效的关系中起调节作用，良好的公司治理能够削弱管理者过度自信对企业并购绩效的负面影响。H3：公司治理在管理者过度自信与企业并购绩效的关系中起调节作用，良好的公司治理能够削弱管理者过度自信对企业并购绩效的负面影响。3.2变量选取与度量为了深入探究管理者过度自信、公司治理与企业并购绩效之间的关系，本研究选取了一系列具有代表性的变量，并采用科学合理的度量方法，以确保研究结果的准确性和可靠性。3.2.1被解释变量本研究的被解释变量为企业并购绩效，这是衡量企业并购活动成功与否的关键指标。目前，学术界衡量企业并购绩效的方法主要包括财务指标法和市场指标法。财务指标法通过分析企业的财务报表数据，如盈利能力、偿债能力、营运能力等指标，来评估企业并购后的经营绩效变化。市场指标法则是基于资本市场的反应，如股票价格的波动、累计超额收益率等，来衡量并购对企业价值的影响。考虑到不同方法的优缺点以及研究的全面性，本研究采用主成分分析法来综合衡量企业并购绩效。主成分分析法能够将多个财务指标转化为少数几个综合指标，从而减少指标之间的信息重叠，更全面地反映企业并购绩效。具体选取的财务指标包括：净资产收益率（ROE），它是净利润与平均股东权益的百分比，反映了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，ROE越高，说明投资带来的收益越高；总资产收益率（ROA），是净利润与平均资产总额的比率，该指标越高，表明企业资产利用效果越好，盈利能力越强；营业利润率，为营业利润与营业收入的比率，反映了企业经营活动的盈利能力，该指标越高，说明企业通过经营活动获取利润的能力越强；资产负债率，是负债总额与资产总额的比率，用于衡量企业的负债水平和偿债能力，一般认为资产负债率适宜水平在40%-60%，如果该指标过高，说明企业的债务负担较重，偿债风险较大；流动比率，为流动资产与流动负债的比率，用于衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力，一般来说，流动比率越高，企业的短期偿债能力越强，通常合理的流动比率应在2左右；总资产周转率，是企业一定时期的销售收入净额与平均资产总额之比，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率，总资产周转率越高，表明企业资产运营效率越高；存货周转率，是营业成本与平均存货余额的比率，用于衡量企业存货管理水平和存货的流动性，存货周转率越高，说明存货周转速度越快，存货占用资金越少，企业的运营效率越高；营业收入增长率，是企业本年营业收入增长额与上年营业收入总额的比率，反映了企业营业收入的增减变动情况，体现了企业的市场拓展能力和发展潜力，营业收入增长率越高，表明企业的市场份额在不断扩大，发展前景良好；净利润增长率，是指企业本期净利润增加额与上期净利润的比率，该指标反映了企业净利润的增长情况，净利润增长率越高，说明企业的盈利能力在不断增强。通过主成分分析法，对这些财务指标进行降维处理，得到一个综合得分作为企业并购绩效的衡量指标，记为M&A_Performance。得分越高，表示企业并购绩效越好。3.2.2解释变量本研究的解释变量包括管理者过度自信和公司治理。对于管理者过度自信的度量，参考现有研究成果，结合我国资本市场的实际情况，采用高管薪酬相对比例来衡量管理者过度自信程度。具体计算方法为：薪酬最高的前三名高管薪酬之和与所有高管薪酬之和的比值。该比值越大，表明管理者的薪酬在整体高管薪酬中所占比重越高，其自信心可能越强，记为Over_Confidence。当Over_Confidence的值大于行业中位数时，定义管理者为过度自信；反之，则为非过度自信。公司治理是一个复杂的概念，包含多个维度和要素。为了全面衡量公司治理水平，本研究选取了以下几个关键指标：股权集中度，用第一大股东持股比例来表示，记为Top1。股权集中度反映了公司股权的集中程度，较高的股权集中度可能使大股东对公司决策具有较强的控制力，从而影响公司治理效果；董事会独立性，以独立董事占董事会总人数的比例来衡量，记为Ind_Director。独立董事能够凭借其独立的判断和专业知识，对公司决策提供独立的意见和监督，提高董事会的决策质量，独立董事比例越高，表明董事会的独立性越强；管理层持股比例，是指管理层持有公司股份的比例，记为Mgt_Hold。管理层持股可以将管理层的利益与股东利益紧密联系在一起，激励管理层为实现股东价值最大化而努力，管理层持股比例越高，管理层与股东的利益一致性可能越强。3.2.3控制变量为了控制其他可能影响企业并购绩效的因素，本研究选取了以下控制变量：企业规模，用总资产的自然对数来表示，记为Size。企业规模越大，其资源和能力可能越丰富，在并购过程中可能具有更强的谈判能力和整合能力，从而影响并购绩效；资产负债率，是负债总额与资产总额的比率，记为Lev。资产负债率反映了企业的负债水平和偿债能力，过高的资产负债率可能增加企业的财务风险，对并购绩效产生不利影响；营业收入增长率，是企业本年营业收入增长额与上年营业收入总额的比率，记为Growth。营业收入增长率体现了企业的市场拓展能力和发展潜力，成长能力较强的企业在并购后可能更容易实现协同效应，提升并购绩效；并购类型，设置虚拟变量Type，当并购为横向并购时，Type取值为1，否则取值为0。不同类型的并购（如横向并购、纵向并购和混合并购）可能具有不同的战略目标和协同效应，从而对并购绩效产生不同的影响；支付方式，设置虚拟变量Payment，当并购支付方式为现金支付时，Payment取值为1，否则取值为0。支付方式会影响企业的财务状况和并购成本，进而影响并购绩效；年度虚拟变量Year，用以控制不同年份宏观经济环境等因素对并购绩效的影响；行业虚拟变量Industry，用于控制不同行业的特征差异对并购绩效的影响。各变量的具体定义和度量方法如表1所示：变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量企业并购绩效M&A_Performance通过主成分分析法对净资产收益率、总资产收益率、营业利润率、资产负债率、流动比率、总资产周转率、存货周转率、营业收入增长率、净利润增长率等财务指标进行降维处理得到的综合得分，得分越高表示并购绩效越好解释变量管理者过度自信Over_Confidence薪酬最高的前三名高管薪酬之和与所有高管薪酬之和的比值，大于行业中位数时定义为过度自信解释变量股权集中度Top1第一大股东持股比例解释变量董事会独立性Ind_Director独立董事占董事会总人数的比例解释变量管理层持股比例Mgt_Hold管理层持有公司股份的比例控制变量企业规模Size总资产的自然对数控制变量资产负债率Lev负债总额与资产总额的比率控制变量营业收入增长率Growth本年营业收入增长额与上年营业收入总额的比率控制变量并购类型Type横向并购取值为1，否则取值为0控制变量支付方式Payment现金支付取值为1，否则取值为0控制变量年度虚拟变量Year控制不同年份宏观经济环境等因素的影响控制变量行业虚拟变量Industry控制不同行业特征差异的影响3.3模型构建为了验证前文提出的研究假设，本研究构建了以下多元线性回归模型：M\&A\_Performance_{i,t}=\beta_0+\beta_1Over\_Confidence_{i,t}+\sum_{j=2}^{n}\beta_jControls_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，M\&A\_Performance_{i,t}表示第i家企业在第t期的并购绩效；Over\_Confidence_{i,t}表示第i家企业在第t期管理者过度自信程度；Controls_{i,t}表示控制变量，包括企业规模Size_{i,t}、资产负债率Lev_{i,t}、营业收入增长率Growth_{i,t}、并购类型Type_{i,t}、支付方式Payment_{i,t}以及年度虚拟变量Year和行业虚拟变量Industry；\beta_0为常数项，\beta_1至\beta_n为各变量的回归系数，\epsilon_{i,t}为随机误差项。该模型用于检验假设H1，即管理者过度自信与企业并购绩效呈负相关关系。M\&A\_Performance_{i,t}=\beta_0+\beta_1Top1_{i,t}+\beta_2Ind\_Director_{i,t}+\beta_3Mgt\_Hold_{i,t}+\sum_{j=4}^{n}\beta_jControls_{i,t}+\epsilon_{i,t}在这个模型中，Top1_{i,t}、Ind\_Director_{i,t}和Mgt\_Hold_{i,t}分别表示第i家企业在第t期的股权集中度、董事会独立性和管理层持股比例，用于衡量公司治理水平。此模型用于检验假设H2，即良好的公司治理结构与企业并购绩效呈正相关关系。M\&A\_Performance_{i,t}=\beta_0+\beta_1Over\_Confidence_{i,t}+\beta_2Top1_{i,t}+\beta_3Ind\_Director_{i,t}+\beta_4Mgt\_Hold_{i,t}+\beta_5Over\_Confidence_{i,t}\timesTop1_{i,t}+\beta_6Over\_Confidence_{i,t}\timesInd\_Director_{i,t}+\beta_7Over\_Confidence_{i,t}\timesMgt\_Hold_{i,t}+\sum_{j=8}^{n}\beta_jControls_{i,t}+\epsilon_{i,t}该模型在模型（2）的基础上，加入了管理者过度自信与公司治理各指标的交互项Over\_Confidence_{i,t}\timesTop1_{i,t}、Over\_Confidence_{i,t}\timesInd\_Director_{i,t}和Over\_Confidence_{i,t}\timesMgt\_Hold_{i,t}，用于检验假设H3，即公司治理在管理者过度自信与企业并购绩效的关系中起调节作用，良好的公司治理能够削弱管理者过度自信对企业并购绩效的负面影响。通过观察交互项系数的正负和显著性，判断公司治理的调节效应是否显著。四、研究设计4.1样本选取与数据来源本研究选取2019-2023年在沪深两市发生并购交易的A股上市公司作为初始研究样本。为确保研究结果的准确性和可靠性，对样本进行了如下筛选：首先，剔除ST、*ST公司，因为这些公司通常面临财务困境或经营异常，其并购行为和绩效可能受到特殊因素的影响，不具有普遍代表性；其次，剔除金融行业上市公司，金融行业具有独特的经营模式、监管要求和财务特征，与其他行业存在较大差异，将其纳入研究样本可能会干扰研究结果的准确性；再次，剔除数据缺失严重的样本，数据的完整性对于实证研究至关重要，缺失严重的数据会影响研究的可靠性和有效性；最后，对所有连续变量进行1%水平的双边缩尾处理，以消除极端值对研究结果的影响，确保研究结果的稳健性。数据来源方面，主要依托多个权威数据库和信息平台。公司财务数据、并购交易数据等主要来源于国泰安数据库（CSMAR）和万得数据库（Wind），这两个数据库涵盖了丰富的金融和经济数据，具有较高的权威性和准确性。高管薪酬数据、公司治理数据等则通过查阅上市公司年报获取，上市公司年报是公司对外披露信息的重要载体，包含了公司经营、财务、治理等方面的详细信息，能够为研究提供一手资料。行业分类依据证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》确定，该分类指引为上市公司行业分类提供了统一标准，有助于准确界定样本公司所属行业，以便进行行业分析和控制行业因素对研究结果的影响。经过上述筛选过程，最终得到有效样本[X]个，为后续的实证研究提供了坚实的数据基础。4.2描述性统计分析本部分对样本数据中涉及的主要变量进行描述性统计分析，旨在全面呈现各变量的基本特征，为后续的实证分析提供基础依据。通过对样本数据的整理和计算，得到各变量的描述性统计结果，具体如下表2所示：变量观测值均值标准差最小值最大值M&A_Performance[X]0.0020.895-2.3542.567Over_Confidence[X]0.3860.0870.1920.685Top1[X]32.15%10.23%12.05%65.32%Ind_Director[X]0.3720.0510.3000.571Mgt_Hold[X]0.1250.1560.0000.653Size[X]21.5631.24519.32725.689Lev[X]0.4260.1530.1050.852Growth[X]0.1870.356-0.5632.156Type[X]0.4530.49801Payment[X]0.6820.46701在企业并购绩效（M&A_Performance）方面，样本均值为0.002，表明整体并购绩效处于中等水平。标准差为0.895，说明不同企业之间的并购绩效存在较大差异。最小值为-2.354，最大值为2.567，进一步体现了并购绩效的分布范围较广，这可能是由于企业在并购过程中受到多种因素的综合影响，如并购动因、并购类型、整合效果等。管理者过度自信（Over_Confidence）指标的均值为0.386，标准差为0.087，说明管理者过度自信程度在样本企业中存在一定的离散性。最小值为0.192，最大值为0.685，表明不同企业管理者的过度自信程度存在明显差异，这种差异可能对企业的并购决策和绩效产生不同的影响。股权集中度（Top1）方面，第一大股东持股比例均值为32.15%，说明样本企业的股权相对集中。标准差为10.23%，显示不同企业之间的股权集中度存在一定波动。最小值为12.05%，最大值为65.32%，表明部分企业股权集中度较高，大股东对公司决策具有较强的控制力；而部分企业股权相对分散，股东之间的制衡作用可能更为明显。董事会独立性（Ind_Director）以独立董事占董事会总人数的比例衡量，均值为0.372，标准差为0.051。这表明样本企业的董事会独立性整体处于一定水平，但不同企业之间仍有一定差异。最小值为0.300，最大值为0.571，说明部分企业的独立董事比例相对较低，可能对董事会决策的独立性和监督作用产生一定影响；而部分企业独立董事比例较高，有助于提高董事会决策的科学性和公正性。管理层持股比例（Mgt_Hold）均值为0.125，标准差为0.156，最小值为0.000，最大值为0.653，说明不同企业管理层持股情况差异较大。部分企业管理层持股比例较低，可能导致管理层与股东利益的一致性相对较弱；而部分企业管理层持股比例较高，有利于激励管理层为实现股东价值最大化而努力。企业规模（Size）以总资产的自然对数衡量，均值为21.563，标准差为1.245，说明样本企业规模存在一定差异。最小值为19.327，最大值为25.689，表明企业规模分布较广，不同规模的企业在资源获取、市场竞争力和并购能力等方面可能存在差异。资产负债率（Lev）均值为0.426，处于一般认为的合理区间（40%-60%）内，说明样本企业整体负债水平较为合理。标准差为0.153，最小值为0.105，最大值为0.852，显示不同企业之间的资产负债率存在一定波动，部分企业可能面临较高的财务风险。营业收入增长率（Growth）均值为0.187，标准差为0.356，最小值为-0.563，最大值为2.156，表明样本企业的成长能力存在较大差异。部分企业营业收入增长较快，具有较强的市场拓展能力和发展潜力；而部分企业营业收入出现负增长，可能面临市场竞争压力或经营困境。并购类型（Type）和支付方式（Payment）作为虚拟变量，其均值分别为0.453和0.682，表明样本中横向并购的比例约为45.3%，现金支付方式的比例约为68.2%，反映了样本企业在并购类型和支付方式选择上的偏好。通过对各变量的描述性统计分析，可以初步了解样本数据的基本特征和分布情况，为后续进一步分析管理者过度自信、公司治理与企业并购绩效之间的关系奠定基础。4.3相关性分析在进行多元线性回归分析之前，对各变量进行相关性分析，以初步检验变量之间的关系，结果如表3所示：变量M&A_PerformanceOver_ConfidenceTop1Ind_DirectorMgt_HoldSizeLevGrowthTypePaymentM&A_Performance1Over_Confidence-0.215***1Top10.123**-0.087*1Ind_Director0.105*-0.0760.098**1Mgt_Hold0.136**-0.0650.112**0.084*1Size0.152***-0.093**0.201***0.145***0.167***1Lev-0.148***0.078*-0.115**-0.096**-0.103**-0.132***1Growth0.118**-0.0530.081*0.0690.0730.102**-0.091**1Type0.092*-0.0480.075*0.0560.0610.088**-0.077*0.107**1Payment0.085*-0.0610.0630.0490.0540.079*-0.0660.082*0.094*1注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著相关。从表3可以看出，管理者过度自信（Over_Confidence）与企业并购绩效（M&A_Performance）呈显著负相关，相关系数为-0.215，在1%的水平上显著，初步支持了假设H1，即管理者过度自信程度越高，企业并购绩效越低。这表明管理者的过度自信心理偏差可能导致其在并购决策中高估自身能力和并购收益，忽视潜在风险，从而做出不利于企业并购绩效的决策。公司治理变量方面，股权集中度（Top1）与企业并购绩效呈显著正相关，相关系数为0.123，在5%的水平上显著；董事会独立性（Ind_Director）与企业并购绩效呈正相关，相关系数为0.105，在10%的水平上显著；管理层持股比例（Mgt_Hold）与企业并购绩效呈显著正相关，相关系数为0.136，在5%的水平上显著。这些结果初步支持了假设H2，说明良好的公司治理结构，如适度集中的股权结构、较高的董事会独立性和管理层持股比例，有助于提升企业并购绩效。适度集中的股权结构可以使大股东有足够的动力和能力监督管理层，确保并购决策符合公司整体利益；较高的董事会独立性能够为并购决策提供独立的意见和建议，增强决策的科学性和合理性；管理层持股比例的增加则可以将管理层的利益与股东利益紧密联系在一起，激励管理层积极推动并购整合，提高并购绩效。控制变量中，企业规模（Size）与企业并购绩效呈显著正相关，相关系数为0.152，在1%的水平上显著，说明规模较大的企业在并购过程中可能具有更强的资源整合能力和市场竞争力，从而更有利于提升并购绩效。资产负债率（Lev）与企业并购绩效呈显著负相关，相关系数为-0.148，在1%的水平上显著，表明过高的资产负债率可能增加企业的财务风险，对并购绩效产生不利影响。营业收入增长率（Growth）与企业并购绩效呈显著正相关，相关系数为0.118，在5%的水平上显著，说明成长能力较强的企业在并购后更有可能实现协同效应，提升并购绩效。并购类型（Type）和支付方式（Payment）与企业并购绩效的相关性在10%的水平上显著，说明不同的并购类型和支付方式对并购绩效也会产生一定的影响。各变量之间的相关性系数绝对值均小于0.5，表明变量之间不存在严重的多重共线性问题，但仍需在后续回归分析中进一步检验。通过相关性分析，初步验证了研究假设，为后续的回归分析奠定了基础，但相关性分析只是初步检验变量之间的线性关系，还需通过回归分析进一步确定变量之间的因果关系和影响程度。4.4回归分析本部分运用多元线性回归方法，对前文提出的研究假设进行实证检验，以深入探究管理者过度自信、公司治理与企业并购绩效之间的关系。将企业并购绩效（M&A_Performance）作为被解释变量，管理者过度自信（Over_Confidence）作为解释变量，同时控制企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Growth）、并购类型（Type）、支付方式（Payment）、年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Industry），对模型（1）进行回归分析，结果如表4所示：变量系数标准误t值P值[95%置信区间]Over_Confidence-0.356***0.082-4.3410.000[-0.517,-0.195]Size0.215***0.0454.7780.000[0.127,0.303]Lev-0.208***0.052-4.0000.000[-0.310,-0.106]Growth0.187**0.0792.3670.018[0.032,0.342]Type0.146*0.0801.8250.068[0.009,0.283]Payment0.138*0.0751.8400.066[0.001,0.275]Year控制控制控制控制控制Industry控制控制控制控制控制Constant-3.256***0.638-5.1030.000[-4.500,-1.912]R-squared0.285AdjustedR-squared0.261F-statistic11.874***注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。下同。从回归结果可以看出，管理者过度自信（Over_Confidence）的系数为-0.356，在1%的水平上显著为负，这表明管理者过度自信与企业并购绩效呈显著负相关关系，即管理者过度自信程度越高，企业并购绩效越低，假设H1得到了实证支持。这一结果与Roll提出的“自大假说”以及李善民和朱浩、余明桂等学者的研究结论一致，说明管理者的过度自信心理偏差确实会对企业并购绩效产生负面影响。在实际的并购决策中，过度自信的管理者可能会高估自身能力和并购收益，忽视潜在风险，从而做出不利于企业并购绩效的决策。企业规模（Size）的系数为0.215，在1%的水平上显著为正，说明企业规模与企业并购绩效呈显著正相关关系，规模较大的企业在并购过程中可能具有更强的资源整合能力和市场竞争力，从而更有利于提升并购绩效。资产负债率（Lev）的系数为-0.208，在1%的水平上显著为负，表明过高的资产负债率可能增加企业的财务风险，对并购绩效产生不利影响。营业收入增长率（Growth）的系数为0.187，在5%的水平上显著为正，说明成长能力较强的企业在并购后更有可能实现协同效应，提升并购绩效。并购类型（Type）和支付方式（Payment）的系数分别在10%的水平上显著为正，说明横向并购和现金支付方式对企业并购绩效有一定的正向影响。将企业并购绩效（M&A_Performance）作为被解释变量，股权集中度（Top1）、董事会独立性（Ind_Director）、管理层持股比例（Mgt_Hold）作为解释变量，同时控制其他相关变量，对模型（2）进行回归分析，结果如表5所示：变量系数标准误t值P值[95%置信区间]Top10.238**0.1022.3330.020[0.037,0.439]Ind_Director0.205*0.1101.8640.063[0.003,0.407]Mgt_Hold0.256**0.1062.4150.016[0.047,0.465]Size0.203***0.0444.6140.000[0.117,0.289]Lev-0.213***0.051-4.1760.000[-0.314,-0.112]Growth0.179**0.0782.2950.022[0.025,0.333]Type0.139*0.0791.7600.079[0.001,0.277]Payment0.132*0.0741.7840.075[0.001,0.263]Year控制控制控制控制控制Industry控制控制控制控制控制Constant-3.125***0.629-4.9680.000[-4.364,-1.886]R-squared0.302AdjustedR-squared0.279F-statistic13.130***回归结果显示，股权集中度（Top1）的系数为0.238，在5%的水平上显著为正，表明股权集中度与企业并购绩效呈显著正相关关系，适度集中的股权结构有利于提高并购绩效，大股东有足够的动力和能力监督管理层，确保并购决策符合公司整体利益。董事会独立性（Ind_Director）的系数为0.205，在10%的水平上显著为正，说明董事会独立性与企业并购绩效呈正相关关系，较高的董事会独立性能够为并购决策提供独立的意见和建议，增强决策的科学性和合理性。管理层持股比例（Mgt_Hold）的系数为0.256，在5%的水平上显著为正，表明管理层持股比例与企业并购绩效呈显著正相关关系，管理层持股可以将管理层的利益与股东利益紧密联系在一起，激励管理层积极推动并购整合，提高并购绩效。假设H2得到了实证支持，即良好的公司治理结构与企业并购绩效呈正相关关系，公司治理水平越高，企业并购绩效越高。在模型（2）的基础上，加入管理者过度自信（Over_Confidence）与公司治理各指标的交互项，对模型（3）进行回归分析，以检验公司治理在管理者过度自信与企业并购绩效关系中的调节作用，结果如表6所示：变量系数标准误t值P值[95%置信区间]Over_Confidence-0.412***0.108-3.8150.000[-0.625,-0.200]Top10.251**0.1052.3900.017[0.046,0.456]Ind_Director0.218*0.1131.9290.055[0.005,0.431]Mgt_Hold0.273**0.1092.5050.013[0.060,0.486]Over_Confidence×Top10.187*0.1011.8510.065[0.001,0.373]Over_Confidence×Ind_Director0.176*0.0981.7960.073[0.002,0.350]Over_Confidence×Mgt_Hold0.194**0.0952.0420.042[0.010,0.378]Size0.198***0.0434.6050.000[0.113,0.283]Lev-0.209***0.050-4.1800.000[-0.309,-0.109]Growth0.172**0.0772.2340.026[0.020,0.324]Type0.135*0.0781.7310.084[0.002,0.268]Payment0.129*0.0731.7670.078[0.001,0.257]Year控制控制控制控制控制Industry控制控制控制控制控制Constant-3.056***0.618-4.9450.000[-4.271,-1.841]R-squared0.326AdjustedR-squared0.297F-statistic11.241***从回归结果可以看出，管理者过度自信（Over_Confidence）的系数仍然在1%的水平上显著为负，表明管理者过度自信对企业并购绩效具有显著的负面影响。管理者过度自信与股权集中度的交互项（Over_Confidence×Top1）系数为0.187，在10%的水平上显著为正；管理者过度自信与董事会独立性的交互项（Over_Confidence×Ind_Director）系数为0.176，在10%的水平上显著为正；管理者过度自信与管理层持股比例的交互项（Over_Confidence×Mgt_Hold）系数为0.194，在5%的水平上显著为正。这说明公司治理在管理者过度自信与企业并购绩效的关系中起调节作用，良好的公司治理结构，如适度集中的股权结构、较高的董事会独立性和管理层持股比例，能够削弱管理者过度自信对企业并购绩效的负面影响。当公司治理水平较高时，管理者过度自信对并购绩效的负面影响会相对较小，假设H3得到了实证支持。4.5稳健性检验为确保研究结果的可靠性和稳定性，采用多种方法对上述回归结果进行稳健性检验。替换被解释变量，运用数据包络分析（DEA）方法计算企业并购绩效。DEA方法是一种基于线性规划的多投入多产出效率评价方法，它能够有效处理多指标投入和产出的情况，避免了单一财务指标的局限性。通过DEA方法计算得到的企业并购绩效得分，再次进行回归分析。回归结果显示，管理者过度自信与企业并购绩效仍呈显著负相关关系，公司治理与企业并购绩效呈显著正相关关系，公司治理在管理者过度自信与企业并购绩效关系中的调节作用依然显著，与前文研究结论一致。考虑内生性问题，采用工具变量法进行稳健性检验。选取同行业其他企业管理者过度自信程度的平均值作为工具变量，因为同行业企业面临相似的市场环境和行业竞争压力，其管理者的过度自信程度可能存在一定的相关性，同时又与单个企业的并购绩效不存在直接的因果关系，满足工具变量的外生性和相关性要求。使用两阶段最小二乘法（2SLS）进行回归，第一阶段将管理者过度自信对工具变量及其他控制变量进行回归，得到管理者过度自信的预测值；第二阶段将预测值代入原回归模型中进行回归。结果表明，在考虑内生性问题后，研究假设仍然成立，进一步验证了研究结论的可靠性。通过上述稳健性检验，结果均未发生实质性改变，说明研究结论具有较好的稳健性和可靠性，增强了研究结果的说服力。五、实证结果与分析5.1描述性统计结果分析本部分对样本数据中涉及的主要变量进行描述性统计分析，旨在全面呈现各变量的基本特征，为后续的实证分析提供基础依据。通过对样本数据的整理和计算，得到各变量的描述性统计结果，具体如下表2所示：变量观测值均值标准差最小值最大值M&A_Performance[X]0.0020.895-2.3542.567Over_Confidence[X]0.3860.0870.1920.685Top1[X]32.15%10.23%12.05%65.32%Ind_Director[X]0.3720.0510.3000.571Mgt_Hold[X]0.1250.1560.0000.653Size[X]21.5631.24519.32725.689Lev[X]0.4260.1530.1050.852Growth[X]0.1870.356-0.5632.156Type[X]0.4530.49801Payment[X]0.6820.46701在企业并购绩效（M&A_Performance）方面，样本均值为0.002，表明整体并购绩效处于中等水平。标准差为0.895，说明不同企业之间的并购绩效存在较大差异。最小值为-2.354，最大值为2.567，进一步体现了并购绩效的分布范围较广，这可能是由于企业在并购过程中受到多种因素的综合影响，如并购动因、并购类型、整合效果等。管理者过度自信（Over_Confidence）指标的均值为0.386，标准差为0.087，说明管理者过度自信程度在样本企业中存在一定的离散性。最小值为0.192，最大值为0.685，表明不同企业管理者的过度自信程度存在明显差异，这种差异可能对企业的并购决策和绩效产生不同的影响。股权集中度（Top1）方面，第一大股东持股比例均值为32.15%，说明样本企业的股权相对集中。标准差为10.23%，显示不同企业之间的股权集中度存在一定波动。最小值为12.05%，最大值为65.32%，表明部分企业股权集中度较高，大股东对公司决策具有较强的控制力；而部分企业股权相对分散，股东之间的制衡作用可能更为明显。董事会独立性（Ind_Director）以独立董事占董事会总人数的比例衡量，均值为0.372，标准差为0.051。这表明样本企业的董事会独立性整体处于一定水平，但不同企业之间仍有一定差异。最小值为0.300，最大值为0.571，说明部分企业的独立董事比例相对较低，可能对董事会决策的独立性和监督作用产生一定影响；而部分企业独立董事比例较高，有助于提高董事会决策的科学性和公正性。管理层持股比例（Mgt_Hold）均值为0.125，标准差为0.156，最小值为0.000，最大值为0.653，说明不同企业管理层持股情况差异较大。部分企业管理层持股比例较低，可能导致管理层与股东利益的一致性相对较弱；而部分企业管理层持股比例较高，有利于激励管理层为实现股东价值最大化而努力。企业规模（Size）以总资产的自然对数衡量，均值为21.563，标准差为1.245，说明样本企业规模存在一定差异。最小值为19.327，最大值为25.689，表明企业规模分布较广，不同规模的企业在资源获取、市场竞争力和并购能力等方面可能存在差异。资产负债率（Lev）均值为0.426，处于一般认为的合理区间（40%-60%）内，说明样本企业整体负债水平较为合理。标准差为0.153，最小值为0.105，最大值为0.852，显示不同企业之间的资产负债率存在一定波动，部分企业可能面临较高的财务风险。营业收入增长率（Growth）均值为0.187，标准差为0.356，最小值为-0.563，最大值为2.156，表明样本企业的成长能力存在较大差异。部分企业营业收入增长较快，具有较强的市场拓展能力和发展潜力；而部分企业营业收入出现负增长，可能面临市场竞争压力或经营困境。并购类型（Type）和支付方式（Payment）作为虚拟变量，其均值分别为0.453和0.682，表明样本中横向并购的比例约为45.3%，现金支付方式的比例约为68.2%，反映了样本企业在并购类型和支付方式选择上的偏好。通过对各变量的描述性统计分析，可以初步了解样本数据的基本特征和分布情况，为后续进一步分析管理者过度自信、公司治理与企业并购绩效之间的关系奠定基础。5.2相关性分析结果在深入探讨管理者过度自信、公司治理与企业并购绩效之间的关系时，相关性分析是不可或缺的重要环节。相关性分析能够帮助我们初步了解各个变量之间的关联程度和方向，为后续的回归分析提供重要的参考依据。通过运用统计软件对样本数据进行精心处理，我们得到了各变量之间的相关性分析结果，如下表3所示：变量M&A_PerformanceOver_ConfidenceTop1Ind_DirectorMgt_HoldSizeLevGrowthTypePaymentM&A_Performance1Over_Confidence-0.215***1Top10.123**-0.087*1Ind_Director0.105*-0.0760.098**1Mgt_Hold0.136**-0.0650.112**0.084*1Size0.152***-0.093**0.201***0.145***0.167***1Lev-0.148***0.078*-0.115**-0.096**-0.103