衍生金融工具（高教）第六章 互换

第六章互换1本章导读互换(Swap)从创新方式上等价于一组远期合约的组合,但其灵活的风险管理方式使其市场发展非常迅速，目前它是场外衍生产品市场中交易规模最大的产品。本章将介绍互换的定义、分类、交易机制、产品定价及应用，比较互换和远期、期货在风险管理方面的联系和差异，并以常见的利率互换与货币互换为例介绍两种定价方式的应用，同时通过案例介绍互换在风险管理中的灵活应用和产品创新。2知识结构图3第一节互换的产生与发展主要内容一、互换产生的背景二、互换的定义与分类三、国际互换市场的发展与现状四、我国互换市场的发展与现状4第一节互换的产生与发展一、互换产生的背景互换的思想最早产生于20世纪70年代，源于当时流行的平行贷款和背靠背贷款。例6.1假设一个美国跨国公司A在英国建立了子公司A1，他需要向其英国子公司A1提供英镑资金，价值100万美元；同时有一个英国跨国公司B在美国建立了子公司B1，他需要向其美国子公司B1提供100万美元资金。但由于英国的外汇管制，两家母公司向子公司投资的意图都无法实现。5第一节互换的产生与发展两家跨国公司因此达成了平行贷款协议，协议规定：由公司A向子公司B1提供100万美元的贷款，由公司B向子公司A1提供53.05万英镑的借款（假设当时英镑兑美元市场汇率为1.8850英镑/美元），两笔贷款本金基本等值，期限相同。待贷款期满后，双方子公司归还对方本金，具体资金流如图6.1所示。图6.1平行贷款的本金与利息流向图平行贷款涉及两个独立的具有法律效力的贷款合同，因此其中一份合同违约，另一份合同需要继续执行。如在例6.1中，如果公司B1不向公司A支付美元利息，造成美元贷款违约，此时英镑贷款需要继续执行，因此两个合同缺乏制衡作用。针对这种情况，产生了背靠背贷款。背对背贷款与平行贷款的差异在于：背靠背贷款达成的是一份贷款协议，协议中规定了和平行贷款类似的现金流支付方式，但若一方违约而导致另一方遭受损失，那么另一方有权不偿还其贷款债务以弥补遭受的违约损失。因此背靠背贷款在一定程度上降低了单边违约的概率。相对而言，背靠背贷款更接近互换产品。6第一节互换的产生与发展二、互换的定义与分类（一）互换的定义互换是买卖双方私下达成的关于交换未来现金流的协议。协议规定了现金流的支付时间和计算现金流的方式。通常现金流的计算会涉及未来的利率水平、汇率水平或者其他的市场变量。常见的金融互换是利率互换和货币互换。7第一节互换的产生与发展互换的特征相比远期合约和期货，互换具有如下特征：（1）互换虽然可以看做远期合约的组合，但在交割方面，远期合约多采用实物交割而互换更多采用现金交割（2）通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化。（3）相对于远期合约，利用金融互换，可以更灵活地管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险。（4）相对于远期合约，互换期限较长，因此可以管理更长期限内的价格风险，降低交易成本。（5）金融互换为表外业务，不在交易所交易，主要是通过银行进行场外交易。（6）相对于期货，互换市场几乎没有政府监管，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。8第一节互换的产生与发展（二）互换的分类1.利率互换（InterestRateSwap,IRS）这是一种最为普遍的互换类型。标准的利率互换是买卖双方在未来的一定期限内根据同种货币的同样名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算，而另一方的现金流根据固定利率计算，每次只交换利息差，不交换本金。互换协议中的固定利率称之为协议利率，浮动利率通常以某个市场利率为参考加一定的基点。9第一节互换的产生与发展普通利率互换的特点1.交易双方同意均按照以下规定向对方定期支付利息：支付在事先确定的一系列未来日期进行利息按照某一名义本金计算双方所付款项为同一种货币2.协议一方为固定利率支付方，另一方为浮动利率支付方3.交易双方不交换本金，只结算双方应付对方的利息差10第一节互换的产生与发展例6.2考虑一个开始于1998年3月1日的一个三年期利率互换，名义本金为$100million,公司B同意向公司A支付6个月付，名义年利率为5%的固定利息；作为回报，A公司同意向B公司支付6个月付，利率为6个月期LIBOR的浮动利息，利息支付如图6.3所示。图6.3普通利率互换的现金流向图11第一节互换的产生与发展根据互换协议，假设在未来三年内参考利率LIBOR如表6.1所示，则公司B作为利率互换买方，其每次交换的现金流如表6.1所示，其中净现金流为正表示公司A需要向公司B支付利息差，净现金流为负表示公司B需要向公司A支付利息差。12第一节互换的产生与发展2.货币互换（CurrencySwap）货币互换是指一种货币的本金和利息与另一种货币的本金和利息进行交换的协议。相对于普通利率互换，货币互换有以下几点不同：（1）货币互换涉及两种不同货币的本金，本金在签订协议时是等值的。（2）货币互换在期初和期末都要进行本金的交换。（3）货币互换双方应交换相应币种的全部利息。（4）两种货币的利率可以都是固定利率，也可以都是浮动利率，也可以一个是浮动利率，一个是固定利率。13第一节互换的产生与发展例6.3假设在2001年12月28日，A公司与B公司签订了一份互换交易，双方同意从2002年1月1号起将名义价值为1亿瑞士法郎按照4%的固定利率与8000万美元按照6个月期LIBOR进行交换，直到2005年12月31日(共5年)。则在期初，A公司向B公司支付1亿瑞士法郎，B公司向A公司支付8000万美元，之后B公司每年将按照4%的利率和1亿瑞士法郎的本金支付利息给A公司，A公司每六个月以本金8000万美元按照6月期LIBOR向B公司支付美元利息。表6.2A公司在货币互换中的现金流14第一节互换的产生与发展

3.商品互换商品互换是美国ChaseManhattan银行在1986为了对冲商品价格风险而开发的。商品互换是指交易双方为了管理商品价格风险，同意交换与商品价格有关的现金流的交易。普通的商品价格互换是固定价格与浮动价格的互换。4.股权互换股权互换是买卖双方约定在未来的一段时间内将某个权益性指数所实现的总收益与某固定利率或者浮动利率定期交换的协议。5.其他类别的互换互换给出了一种通过一种价格与另一种价格进行一系列现金交换来管理风险的概念，因此除了上述标的资产，其他产品也可以使用互换进行风险管理，如天气互换、波动率互换、信用违约互换等等，因此互换的品种非常丰富。15三、国际互换市场的发展与现状

第一笔正式的利率互换交易1982年德意志银行进行了一项利率掉期交易。德意志银行对某企业提供了一项长期浮动利率的贷款。当时，德意志银行为了进行长期贷款需要筹集长期资金，同时判断利率将会上升，以固定利率的形式筹集长期资金可能更为有利。德意志银行用发行长期固定利率债券的方式筹集到了长期资金；再支付给企业的长期浮动利率贷款。再通过进行利率掉期交易把固定利率变换成了浮动利率，银行在赚取灵活的利息差的同时，也回避了风险。这笔交易被认为是第一笔正式的利率掉期交易。第一节互换的产生与发展16第一节互换的产生与发展美国利率产品市场交易金额走势图17第一节互换的产生与发展世界上第一份货币互换协议1981年，IBM公司和世界银行进行了一笔瑞士法郎和德国马克与美元之间的货币互换交易。当时，世界银行在欧洲美元市场上能够以较为有利的条件筹集到美元资金，但是实际需要的却是瑞士法郎和德国马克。此时持有瑞士法郎和德国马克资金的IBM公司，正好希望将这两种货币形式的资金换成美元资金，以回避汇率风险。在所罗门兄弟公司的中介下，世界银行将以低息筹集到的美元资金提供给IBM公司，IBM公司将自己持有的瑞士法郎和德国马克资金提供给世界银行。通过这种互换交易，世界银行以比自己筹集资金更为有利的条件筹集到了所需的瑞士法郎和德国马克资金，IBM公司则回避了汇率风险，低成本筹集到美元资金。这是迄今为止正式公布的世界上第一笔货币掉期交易。通过这项掉期交易，世界银行和IBM公司在没有改变与原来的债权人之间的法律关系的情况下，以低成本筹集到了自身所需的资金。18互换市场发展迅速,利率互换和货币互换名义本金额从1987年底的8656亿美元猛增到2002年中的82.38万亿美元，15年增长了近100倍，可以说是增长速度最快的金融产品市场。在2013年其名义本金增加到485万亿美元，达到历史的最高点，不过从2014年开始互换市场规模有所下降，即使如此，其仍然远远超过期权和远期等场外衍生产品。图6.5是1998年以来，互换市场名义本金的增长情况。

第一节互换的产生与发展19第一节互换的产生与发展四、我国互换市场的发展与现状我国的利率互换和货币互换产品主要在银行间市场进行交易。与国际互换市场不同的是，我国的互换市场正处于迅猛发展的阶段。（一）利率互换市场

2006年2月10日中国人民银行发布了《关于开展利率互换有关事项的通知》，标志着利率互换开始加入中国利率衍生品家族，成为2005年推出债券远期之后银行间市场的第二个利率衍生产品。虽然利率互换起步较晚，但一年后就开始与债券远期平分秋色，交易量连年创出新高，如图6.6所示，成为国内利率衍生品的绝对主力品种。20图6.6我国利率互换市场发展情况第一节互换的产生与发展21第一节互换的产生与发展（二）我国的货币互换业务发展与现状2005年8月9日，我国央行发布《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》（银发［2005］201号），决定凡获准办理远期结售汇业务6个月以上的银行，向外汇局备案后即可在商业银行对客户的柜台市场上办理不涉及利率互换的掉期业务，简称“人民币外汇掉期业务”。我国真正意义上的货币互换交易在2007年开始，2007年11月，外汇交易中心发布了《全国银行间外汇市场人民币外汇货币掉期交易规则》的通知。人民币外币掉期和外币货币掉期自推出后就迅速成为外币衍生品市场的主导，具体见图6.7。图6.7我国货币互换市场发展情况22第二节互换的定价主要内容一、利率互换的定价二、货币互换的定价三、信用风险对互换价值的影响23第二节互换的定价一、利率互换的定价（一）利率互换与其他产品的等价关系与债券组合的等价关系：利率互换可以看成一个债券组合：对于固定利率支付方，等同于发行一个支付固定利率的债券，同时把发债收入投资到具有同样到期日和利息支付日的浮动利率债券上。与FRA的等价关系：

利率互换也可看成一系列的远期利率协议的组合：固定利率支付方等同于购买了多个远期利率协议。不同的是远期利率协议在贷款初期支付利息差，而利率互换在贷款期结束支付利息差。24第二节互换的定价

(二)利用债券组合为利率互换定价25第二节互换的定价

26第二节互换的定价例6.7假设在一笔互换合约中，某一金融机构支付6个月期的LIBOR，同时收取8％的年利率（半年计一次复利），名义本金为1亿美元。互换还有1.25年的期限。3个月、9个月和15个月的LIBOR（连续复利率）分别为10％、10.5％和11％。上一次利息支付日的6个月LIBOR为10.2％（半年计一次复利）。是计算该利率互换对金融机构的价值是多少？27第二节互换的定价

28第二节互换的定价（三）利用FRA为利率互换定价既然利率互换可以看成是一组FRA的组合，只要我们知道组成利率互换的每笔FRA的价值，同样也可以计算出利率互换的价值。例6.8例6.7中的利率互换，相当于由0×3，3×9,9×15的3个FRA构成的组合，三个FRA的协议利率均为8%,参考利率为6个月期LIBOR。为计算每个FRA的价值，我们需要计算相应期限的半年计息的远期利率。首先，0×3的FRA的参考利率是已知的，即10.2%，因此此FRA对金融机构而言价值为：

29第二节互换的定价为了计算9个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先计算从现在开始3个月到9个月的远期利率。根据远期利率的计算公式，3个月到9个月的连续复利下的远期利率为10.75％的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为=0.11044所以，3×9的FRA当前价值为类似地，9×15的FRA当前价值为那么，作为3个FRA的组合，这笔利率互换的价值为这个结果与运用债券组合计算出的利率互换价值一致。30第二节互换的定价启示：如果我们知道各种期限的利率互换的协议利率报价，那么利用利率互换与FRA间的关系，我们可以递推出各种期限的远期利率，获得相应的远期利率曲线。31第二节互换的定价

二、货币互换的定价32第二节互换的定价例6.9假设在美国和日本LIBOR利率的期限结构是平的，在日本是4％而在美国是9％（都是连续复利），某一金融机构在一笔货币互换中每年收入日元，利率为5％，同时付出美元，利率为9％。两种货币的本金分别为1000万美元和120000万日元。这笔互换还有3年的期限，即期汇率为1美元=110日元。试计算该互换相对金融机构的价值。33第二节互换的定价（二）利用远期外汇组合为货币互换定价货币互换也可以分解成一系列远期外汇的组合，货币互换中的每一次支付都可以用一笔远期外汇合约的现金流来代替。因此只要能够计算出货币互换中分解出来的每笔远期外汇的价值，就可以知道对应的货币互换的价值34第二节互换的定价例6.10如在例6.9中的货币互换，就可以分解为4个远期外汇合约，如果以美元作为本币，则该金融机构相当于持有4个远期外汇合约多头，这4个合约为：1份1年期，标的外币为6000万日元，协议汇率为0.015日元/美元（=90万/6000万）的远期外汇合约，1份2年期，标的外币为6000万日元，协议汇率为0.015日元/美元的远期外汇合约，1份3年期，标的外币为6000万日元，协议汇率为0.015日元/美元的远期外汇合约，一份3年期，标的外币为12亿日元，协议汇率为0.0083333日元/美元（=1000/120000,美元和日元的本金之比）的远期外汇合约。35第二节互换的定价因此货币互换的价值就等于4份远期外汇合约的加和。对于每一份合约，可以根据第三章的定价公式进行计算。因为美元和日元的贴现率年利差为5％，即期汇率1美元＝110日元，即0.009091日元/美元，可以计算出一年期、两年期和三年期的远期汇率分别为36第二节互换的定价三、信用风险对互换价值的影响上述利率互换和货币互换中都没有考虑信用风险，但在实际中信用风险对互换的价值和协议条款存在诸多影响。首先，如果对手发生违约，则互换原本可以实现的风险管理功能将不复存在，因此签约时必须考虑对手风险。金融机构作为中介通常会通过签订两份相互抵消的互换合约来规避互换中的风险敞口。但这种方式不能对冲互换的信用风险。当互换合约对金融机构价值为正时，可能发生对手违约，金融机构会遭受损失。当互换合约对金融机构价值为负时，不会发生对手违约（即使对方破产）。其次，由于签约双方信用风险不同，折现因子也不再是无风险的即期利率，同时双方的折现因子可能也不相同，这些都会影响互换的实际价值。37第三节互换的应用主要内容一、应用互换进行套利二、应用互换灵活管理风险三、互换的其他应用38利率互换——典型应用1.转换某项负债：固定利率转换为浮动利率浮动利率转换为固定利率2.转换某项资产固定利率转换为浮动利率浮动利率转换为固定利率第三节互换的应用一份利率互换考虑一个开始于1998年3月1日的一个三年期利率互换，名义本金为$100million,公司B同意向公司A支付6个月付，名义年利率为5%的固定利息；作为回报，A公司同意向B公司支付6个月付，利率为6个月期LIBOR的浮动利息。公司A公司B5.0%LIBOR第三节互换的应用40第三节互换的应用ABLIBOR5%LIBOR+0.8%5.2%A与B的负债转换假设公司B已安排以6个月期LIBOR+80pt借入$100million的3年期借款，A公司已安排了3年期$100m的半年付固定利率借款，名义年利率为5.2%。签署上述利率互换协议后：固定负债转为浮动负债浮动负债转为固定负债41第三节互换的应用ABLIBOR5%LIBOR-0.25%4.7%A与B的资产转换假设B公司之前已拥有$100m的债券，未来3年的收益率为4.7%，而假设公司A投资了$100m，收益为6个月期LIBOR-25pt，签署上述利率协议后：浮动资产转为固定资产固定资产转为浮动资产42第三节互换的应用金融中介的作用通常，两个非金融公司并不是如前图的方式直接接触来安排互换，一般通过金融中介联系，金融机构从中获得收益差价，以补偿它所承受的违约风险，这样可以降低违约风险。43第三节互换的应用

AF.I.BLIBORLIBORLIBOR+0.8%4.985%5.015%5,2%ABLIBOR5%LIBOR+0.8%5.2%比较：金融机构参与公司A、B的负债转换44第三节互换的应用

AF.I.BLIBORLIBOR4.7%5.015%4.985%LIBOR-0.25%ABLIBOR5%LIBOR-0.25%4.7%比较：金融机构参与A、B公司的资产转换45第三节互换的应用货币互换的应用1.转换负债：将一种货币的负债转换为另一种货币的负债2.转换资产：将一种货币的资产转换为另一种货币的资产46例：假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。市场向它们提供的固定利率如下表所示市场向A、B公司提供的借款利率

美元英镑

A公司8.0%11.6%

B公司10.0%12.0%此表中的利率均为一年计一次复利的年利率第三节互换的应用47

A公司

B公司10.8%英镑借款利息8%美元借款利息8%美元借款利息12%英镑借款利息货币互换的流程图美元负债转为英镑负债英镑负债转为美元负债第三节互换的应用

A公司

B公司10.78%英镑8%$8%$12%英镑F.I10.82英镑8%$货币互换的流程图

A公司

B公司10.8%英镑借款利息8%美元借款利息8%美元借款利息12%英镑借款利息比较：第三节互换的应用第三节互换的应用一、应用互换进行套利互换最初的发展，除了规避外汇管制，降低税收等目的外，还有一个重要的功能，就是通过比较优势原理实现在全球市场的套利活动。互换通过比较优势进行套利需满足两个条件：第一，互换两方对于对方的资产或负债均有需求；第二，二者在互换标的上存在比较优势。50第三节互换的应用利率互换的比较优势套利例6.11假设A、B公司都希望借入期限为5年的1000万美元，A公司想按浮动利率借款，B公司想按固定利率借款，各自借款的市场利率如表6.3。公司名称浮动利率借款固定利率借款公司A6个月LIBOR+30bp10%公司B6个月LIBOR+100bp11.2%差值（A-B）-0.7%-1.2%从表6.3可以看出：（1）公司A在借款方面存在绝对优势，无论浮动利率借款还是固定利率借款成本都低于公司B（2）相对而言，公司A在固定利率借款方面优势更大，可以比B低1.2%借入资金，因此A在固定利率市场具有比较优势；而B在浮动利率借款方面劣势更小，可以比A高仅0.7%借入资金，因此B在浮动利率方面具有比较优势。、（3）A和B可以利用上述比较优势，结合互换达到自己的借款目的，同时降低彼此的借款成本。51第三节互换的应用假设A在市场上按固定利率借入1000万美元，B在市场上按浮动利率借入1000万美元，两公司签订一个互换，A作为卖方，支付B浮动利率6个月LIBOR，B作为买方，支付A固定利率9.95%，均为每半年付息一次。利息流向如图6.8所示图6.8最左边的箭头代表A公司的市场借款成本，最右边的箭头表示B公司的市场借款成本，A公司和B公司之间的箭头表示互换的现金流。A公司B公司LIBOR9.95%LIBOR+100bp10%52第三节互换的应用可以看到通过互换：A公司：将固定利率借款转换为浮动利率借款，最终借款成本为，-10%-LIBOR+9.95%=-(LIBOR+0.05%)相比在市场上进行浮动利率借款(-LIBOR-0.3%)，降低成本0.25%。B公司：将浮动利率借款转换为固定利率借款，最终借款成本为，-(LIBOR+1%)-9.95%+LIBOR=-10.95%相比其在市场上进行固定利率借款(-11.2%)，降低成本0.25%。因此通过互换，A公司和B公司都降低了融资成本。降低的总成本（0.25%+0.25%=0.5%）正是二者的比较优势部分（1.2%-0.7%）。53第三节互换的应用若A公司和B公司是通过中介进行交易，则比较优势依然能够使其降低成本或者提高收益，只是比较优势的利润会在三者之间进行分配。在例6.11中，如果我们加入金融机构作为中介，现金流量图可以如图6.9所示。在图6.9中，A公司的合成借款成本为LIBOR+0.07%，B公司的合成借款成本为10.97%各自降低成本0.23%，同时金融机构获益0.04%，因此三者的总收益为0.5%。54(二)货币互换的比较优势套利例：假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。市场向它们提供的固定利率如下表所示第三节互换的应用市场向A、B公司提供的借款利率

美元英镑

A公司8.0%11.6%

B公司10.0%12.0%A-B-2%-0.4%

此表中的利率均为一年计一次复利的年利率55

A公司

B公司10.8%英镑借款利息8%美元借款利息8%美元借款利息12%英镑借款利息A获益：11.6%-10.8%=0.8%B获益：10%-8%-12%+10.8%=0.8%不考虑汇率影响：总潜在收益=|-2%-0.4%|=1.6%货币互换的流程图第三节互换的应用第三节互换的应用二、应用互换灵活管理风险比较优势是利用互换套利的一种方式，相比较套利，互换灵活管理风险的方式是其能够获得迅速发展的主要动力。互换管理风险的方式是转换风险的性质，如利率互换可以将固定利率的风险转换为浮动利率，货币互换可以将一种货币的风险转换为另一种货币的风险。通过这种转换，可以灵活的管理企业或者机构所面临的风险敞口。5758第三节互换的应用

案例6.2.国开行与光大银行的首笔人民币利率互换交易这笔利率互换交易是2005年10月10日初步达成的，2006年2月10日执行:名义本金为50亿元人民币，期限为10年。光大银行支付2.95%固定利率，开发银行支付浮动利率（1年期定期存款利率）。当时双方约定，待人民银行有关政策出台后交易生效。59第三节互换的应用国家开发银行的互换动机国家开发银行的资金来源：债券发行是国开行最主要的资金来源，长期债占较大部分资金去向：人民币贷款

－中长期贷款，贷款期限在一年以上，主要用于基础设施、基础产业和支柱产业的基本建设和技术改造项目。

－短期贷款，贷款期限在一年以内（含一年），用于解决开发银行业务范围内、中长期贷款合同执行完毕前的客户所需短期资金。收入来源：净利息收入＝贷款利息收入－债券利息支出问题：资产和债务的期限结构不匹配？风险：利率风险、流动性风险60第三节互换的应用国家开发行的利润表61光大银行互换的动机与此相对，与国家开发银行的资产负债情况恰恰相反，负债：主要由短期存款构成资产：主要由长期固定利率贷款构成光大银行由于要发放固定利率贷款，要求负债方的利率也是固定的，但目前银行负债利率却是变动的，通过利率互换，光大银行支付固定利率，就可以与固定利率贷款相匹配，从而将利率风险通过互换交易化解掉。第三节互换的应用第三节互换的应用62

国开行光大银行浮动利率固定利率存款浮动利率贷款固定利率发债固定利率互换贷款浮动利率互换后的利率匹配结果第三节互换的应用（一）利用互换管理资产的风险利用互换来调整资产时，一般是为了提高资产收益率。根据对市场环境的判断，企业或者机构可以通过一个或者多个互换来适时转换资产的风险性质，提高资产的收益。1、利用互换将浮动利率资产转换为固定利率资产首先，将利率互换用于资产或投资管理中最常见的做法是，通过利率互换创造出合成固定利率或是浮动利率资产，从而增加或确保投资组合的回报。

2.利用多个互换增加资产的回报

利用互换还可以增加固定利率资产和浮动利率资产的投资回报，可以先后从事两个方向相反的利率互换来增加其资产的投资回报。63第三节互换的应用例6.14设一个投资者于两年前以固定利率6.55%持有了一个5年期的债券，他认为利率会上升，因此签署了一项报价为6.22%-6.28%的固定利率对六个月LIBOR的互换协议。通过互换，投资者将固定利率收益转换为LIBOR+0.27%的浮动利率收益（因为投资者是互换买方，因此协议利率为6.28%）。如果市场利率确实上升，此时三年期每半年互换一次的互换合约标价为7.85-7.92%。投资者希望将资产变回固定利率收益，以利用当前较高的利率，因此签署了第二个三年期互换，收到7.85%的固定利率，支出LIBOR浮动利率。通过两次互换，目前投资者的净收益为8.12%，比债券息票率6.55%高157个基点。大大提高了资产回报，互换流程具体如图6.13所示。64第三节互换的应用3.利用收益率曲线通过互换增加资产收益投资者可以利用利率互换创造出合成收益曲线，进而将固定利率投资的期限延长或缩短，以实现投资收益最大化65第三节互换的应用例6.15若一个投资者持有期限为3年且收益率为10.50％的固定利率证券，他可以通过从事两个利率互换交易，创造出一个合成的5年期资产，即购买一个3年互换，支付10.50％固定利率收入6个月LIBOR，同时卖出一个5年期互换，收入12.00％并支付6个月LIBOR，这样投资者可以提升3年内的投资收益。3年后，固定利率投资和3年期互换到期，投资者的5年期互换还剩2年，此时，投资者可以不对互换头寸进行抵补，用已到期的3年期固定利率投资所得收益购买收益率为6个月期LIBOR的浮动利率证券，这样通过已有的互换头寸继续转换为回报率为12.00％的两年期固定利率证券。具体如图6.14所示66第三节互换的应用(二)通过互换管理债务风险1.利用互换将浮动利率负债转换为固定利率负债这是利用互换管理债务风险常用的方式，因为企业贷款更多是浮动利率贷款，若企业担心未来利率上升，可以购买一个利率互换，支付固定利率，收入浮动利率，将浮动利率贷款转换为固定利率贷款。2.利用多个互换降低债务成本类似资产的管理方式，投资者也可以先后利用两个互换来降低债务的成本6768第三节互换的应用例6.16.利用多个互换降低成本固定利率对浮动利率对固定利率：已经对负债进行了互换，但是借款者的要求可能发生了改变，或者利率市场环境发生了变化。为了利用市场利率的有利变动。

——公司于两年前以固定利率8.65%借入了5年期的款项。——签署了一项8.26%固定利率收入对LIBOR支付的互换协议公司的融资成本LIBOR＋39b目前互换利率下降，三年期每半年互换一次的互换合约标价5.80-85%。公司期望将其负债变回固定利率债务以利用当前较低的利率。签署第二个三年期互换，支出5.85%固定利率换回LIBOR浮动利率。组合净支出为6.24%，与最初8.65%的固定利率相比节省了2.41%。即为两个互换利率间的差额，具体如图6.15所示69第三节互换的应用案例6.3综合应用：利用互换来增强企业借债能力如果一个企业风险被有效的降低，就能够承担更多负债，取得进入债务市场的通道。MexicanadeCobre（简称Mexcobre）公司就是通过这种方式在20世纪80年代成功获得了低成本的借款。MexicanadeCobre是墨西哥集团公司出口铜的子公司。80年代后期，由于银行担心他的信用风险问题，Mexcobre公司一直被拦在国际资本市场之外。1989年，公司从巴黎银行牵头的10家银行组成的银团获得了38个月期2.1亿美元的借