【我国上市公司股价波动率对公司债收益率的影响实证研究11000字（论文）】

根据Merton在1974年提出的公司债券分析方法和Black-Scholes期权定价模型，股价波动率可以影响公司债收益率。本文以2016年到2020年沪深证券交 (一)研究背景和研究意义 (二)研究思路和框架 2 (一)国外研究情况 (二)国内研究情况 4 6(一)数据选择与变量定义 6(二)描述性统计 (三)回归结果 9(四)时间效应 (五)交互效应 (六)稳健性检验 参考文献 达国家的经验，公司债券市场的发展有利于维持整体经济的稳定健康，Eichengreen(2006)指出公司债券市场鼓励公司披露信息，进而完善市场约束。了一系列政策。在2007年，第一只公司债“07长电债”上市，从此标志着中国公司债券市场的出现。2015年公布《公司债券发行与交易管理办法》,我国公司债券市场进行大幅度改革并取得明显成效，规模急速扩张。2020年3月开始实施修订后的《中华人民共和国证券法》,公司债券的发行方式改为注册制，降低发2者的风险溢出的研究显得越发重要。史永东、丁伟和袁绍锋(2013)就当时的研市场联动日益密切的情况下，研究股票风险(股价波动率)对于衡量债券风险(债券收益率)的影响。行分析。最后通过滞后变量和改变股价波动率计算时的天数，进行稳健性检验。3Merton(1974)提出持有公司债券可以被视为持有无风险债券和出售基于公司资产价值的看跌期权，在Black-Scholes(1973)期权定价模型的基础上，他提模型发展出外生违约模型和内生违约模型。在外生违约模型中，Black&Cox (1976)假设债券合同具有保护条款，如果总资产低于临界值，并且公司没有及 (2001)认为公司债券收益率溢价与公司的负债比率存在着正向相关关系，放松字后补空格)提出的，他认为公司资产是复合期权，每次支付债券时，公司必须型主要探讨公司内生性因素对债券违约的影响。Leland(1994)行检验的难题。因此Jarrow&Turnbull(1995)采用无风险债券的期限结构，将4流动性以及系统信用风险所造成的溢价，并且在计量Longstaff&Schwartz(1995)提出公司债券利差与基准利率的反向关系。Jarrowetal.(1995)提出了的JTL模型中，首次把债券信用评级纳入公司债券利差模型。Duffie&Singleton(1999)则是将无风险债券期限模型经过违约强度调整后可以应用于公司债券定价模型。Campbell(2003)首次通过实证研究提出股赵静和方兆(2011)基于结构模型对我国公司债券市场进行了实证研究，发益率有显著影响。王安兴等(2012)采用Nelson-Siegel(NS)模型，总结相关国外理论中的影响变量，分析结果表明公司债利差受当前利率水平、零交易天数、换手率等因素影响，且呈负相关。方红星等(2013)主要集中在产权性质和信息性质对于公司债券定价的影响。晏艳阳和刘鹏飞(2014)考虑宏观层面因素和公债券市场的两面性，得出两者不相关的结论。闫东玲和郑依琳(2019)研究中，根据Merton的结构化模型，持有公司债券等同于持有一个无风险债券，同债券的票面价值。基于Black-Scholes期权定价模型，Merton债券定价5用利差CS表示为：益率来弥补投资者所需承担的风险。而股价波动率作为因此提出本文假设一。H1:公司股价波动率能够影响公司债券收益率，且影响方向为正。杠杆比率作为BSM模型中影响期权价格的另一重要因素，不仅能够直接影和刘娥平(2018)公司的资本结构有可能影响公司债券的信用等级，发债公司资评级，降低债券收益率。Collin&Dufresne(2001)中提到公司会调整负债比率另外，投机债券的信用利差期结构有可能向上倾斜，这与最近的实证结果一致。6H2:随着资产负债率提高，个股超额收益波动率对债券收益率影响程度越(一)数据选择与变量定义因为非上市公司无法获取股价波动率数据，本文将样本限制为2016年至2020年 (高收益)的债券。同时，为了避免极值对整个样本的影响，本文将对收益率的主要变量进行上下1!的缩尾处理。数据处理后最终得到共28361个公公司债券收益率(缩进)选用上海银行间3个月同业拆放利率的月度数据作为无风险收益率。为分析股价波动率与债券收益率的关系，本文选取公司债券交易前180天 (不包括交易日)个股日收益率标准差作为公司股价波动率变量。同时为了区分公司个体层面的非系统风险和市场整体层面的系统风险，参考Campbell在1997年发布的市场调整回报模型和2003年发布有关美国股市与债券市场的实证研究7180天的日收益率数据取标准差是为了保证在进行债券交易时，投资者已经掌握最终本文选取公司债券交易前180天(不包括交易日)个股日超额收益率标券信用评级信息以外的信用风险信息，由于各评级公司的评级依据不完全透入公司财务数据可以进一步表现出客观的公司特征，使得结果更加合理。根据宏观经济和公司债券基本信息数据8定累计债券余额不超过最近一期末净资产的40%,因此公司债券规模大相对应本文对2016年至2020年间28361个公司债券月交易数据的超额收益率进行描述性统计分析。公司债券整体样本平均超额收益率为1.76%,其中最小值为-2.36%,最大值为25.09%。按照期限的不同分为四组，因此根据实际情况，以三年期、五年期和七年期作为分界点统计。根据表1给出的数据显示，公司债券超收益率出现在3年及以下债券，均值为1.98%。4年期至5年期债券交易最为活跃，其观测值远大于其他三类期限债券。7年期以上公司债券样本量最少，并且超额收益率均值仅为1.62%,标准差在四组中最大。益率变小。其中，当评级从AA-提高至AA时，平均超额收益率减小1.68%,变化幅度最大，AAA级债券的样本观测量最大，同时标准差最小值最大值按照期限分类3年及以6-7年4039按照债券评级分类9本文的回归模型主要是通过设置8个最小二乘法模型，考察股价波动率对公司债券超额收益率的影响是否显著,影响的大小和方向，并且增加不同的控制变债券超额收益率的解释效力。其中债券信用评级分类中，构建3个哑变量，选取AA-作为参照。首先模型1仅考虑宏观因素和公司债券个体特征对于公司债券超额收益率的影响，模型2、模型3和模型5分别引入股价波动率因素、公司债券信用评级因素和财务数据因素来分别观察三种影响因素对于公司债券超额收益率的解释程度，模型4、模型6和模型7将上述三种影响因素两两结合，模型8根据表2的结果，我们可以得出一下几点结论。第一，引入股价波动率解释变量后(偶数列)的模型，较没有引入(奇数列)的模型，调整后的R²增加了1.4-1.9%。个股超额收益率标准差的t值均很大，且波动率升高时，公司债券超额收益率增加，债券价格下降。在模型8中可知，若个股超额收益率标准差增加1%,公司债券超额收益率增加9.7个基点。市场收第二，根据模型2和模型3的结果，债券信用评级对于公司债券超额收益率的解释程度要强于股价波动，但是差别并不是很大，模型3相较于模型2调整后的R²提高了0.002。尽管股价波动率中包含了更多高频的信息，而债券信用评级10变化为-0.863,对利差的负影响加剧，使第三，根据模型4,同时考虑股价波动率和信用评级可以更好地解释债券的超额收益率，模型4的调整后R方比单独考虑股价波动率的高1.7个百分点，比单独考虑债券信用评级的高1.5个百分点。第四，根据模型5与模型2、3的对比可以发现，财务数据对于公司债券超同时也是公司积极经营的表现，因此长期资本负债率提高会降低公司债券利表2公司债超额收益率影响因素回归模型括号中的为最小二乘回归t-检验值，***p<0.01,**p<0.05,*<0.1率标准差市场收益率标准差市场收益率均值为AA-)为AA-)模型1模型2长期资本负债00000发行总额(亿调整后的R²时间效应仍能得到相似的回归结果，股价波动率系数仍在1%水平上显著,但市场收益率12个股超额收益率标准差市场收益率标准差(-18.03)市场收益率均值AA(对照组为AA-)AA+(对照组为AA-)AAA(对照组为AA-)资产负债率长期资本负债率营业利润率00无风险收益率到期期限发行总额(亿元)票面利率续表312常数调整后的R² (2001)中提到公司资本结构对于公司债券收益率的影响，结合股价波动率，若按照资产负债率的四分位数，48.78%、60.18%、72.12%,将样本分为4组，分组回归对比观察。根据表3的结果可以发现，前三验值都有了很大的提升。其中第四组的数据反常，虽然股价波动率同样在1%水平上显著,但系数出现回落，而资本负债率的系数和t值出现大幅增长。通过对出现一些公司的资产负债率大于1的情况，在这种相对极端的情况下，资产负债率所代表的破产风险占主要地位，因而股价波动率的系数和t值回落。以上数据表4:交互效应结果1234差市场收益率标准差市场收益率均值资产负债率长期资本负债率营业利润率00无风险收益率到期期限0发行总额(亿元)票面利率常数0调整后的R²16表5:内生性检验结果滞后一期个股超额收益率标准差市场收益率标准差AA(对照组为AA-)AA+(对照组为AA-)AAA(对照组为AA-)资产负债率长期资本负债率营业利润率利息保障倍数无风险收益率到期期限发行总额(亿元)票面利率常数调整后的R²(-21.97)(-32.28)(-0.01)0.681*** 和市场收益率标准差选取的是债券交易前180天(不含交易日)的数据，现选择交易日前90天和270天，重复上述回归，从结果可知，这些变化是稳健的。表6:稳健性检验结果90天个股超额收益率标准差市场收益率标准差AA(对照组为AA-)AA+(对照组为资产负债率长期资本负债率营业利润率00无风险收益率到期期限0发行总额(亿元)票面利率常数调整后的R²本文利用我国2016年至2020年间上海证券交易所和深圳证券交易所交易StationaryL