海外札记：美债收益率上行短期K型分化加剧

目录周点：美债益率行，短期K分化剧 4本轮美债收益率上冲是通胀、经济韧性与供需压力的共振结果 4资产价格含义 5展望：收益率大概率先上后下 5外宏经济据跟踪 7消费 74月零售：环比增速较上月缓，但核心消费仍保持一定韧性 7通胀 84月CPI：剔除房租技术性动后，核心通胀未见反弹趋势 84月PPI：能源上涨带动生产通胀明显走强，价格压力进一步抬升 10资流：主外资周净流出A和港股 10港股：主动外资净流出港股 10A股：主动外资净流出 中概股：被动外资继续净流入 风险提示 12图表目录图1：近年4次10y站上4.5%，盈亏平衡通胀、实际利率、期限溢价均共振上行 4图2：10y＞4.5%时，美股步入回调（%） 5图3：美国经济数据日历（2026/5/9-2026/5/15） 7图4：美国零售销售保持一定韧性 8图5：4月美国CPI超预期行（%） 9图6：CPI同比增速主要由源和核心服务分项拉动（%） 9图7：CPI环比增速主要由源和核心服务分项拉动（%） 9图8：企业成本通胀向下游传导存在一定阻力（%） 10图9：4月美国PPI大幅走（%） 10图10：主动外资净流出港股百万美元） 10图主动外资净流出A股百万美元） 图12：被动外资继续净流入概股（百万美元） K型分化加剧本周长端美债收益率明显上行，10年期收益率突破4.5%，30年期收益率突破5%，并触发全球股市、债市与商品市场同步回调。本轮美债收益率上冲是通胀、经济韧性与供需压力的共振结果2022年以来，104.5%随三类美债熊市动因共同发酵：通胀风险，通常体现为盈亏平衡通胀率走高。经济韧性+鹰派美联储，推动实际利率上行。供需压力。财政供给压力或拍卖疲弱推动美债期限溢价走高。图1：近年4次10y站上4.5%，盈亏平衡通胀、实际利率、期限溢价均共振上行本轮行情同样具备上述特征。首先，通胀风险是本轮美债下跌的主要推动因素。伊朗冲突以来，能源价格上涨持续强化通胀交易，美债市场因此承压。上周通胀风险进一步集中发酵，主要催化来自三个方面：4月CPI超预期、4月PPI超预期，以及油价出现新一轮上涨，通胀风险集中发酵，放大了市场对长端利率的抛售压力，触发本周美债收益率向上突破。此外，美国经济短期韧性仍强，叠加美联储政策立场偏谨慎，对利率形成支撑。冲突后美国经济数据整体好于预期，基本抹平了市场对降息的定价。4月FOMC维持利率不变，美联储在等待更多数据确认的同时，政策决策趋于保守。在通胀尚未明确回落、经济尚未明显转弱之前，市场难以重新定价更激进的宽松路径，实际利率因而维持高位。最后，供需压力之下美债期限溢价保持高位。美国财政融资需求较高，长端美债供给压力仍大，30进一步诱发二级市场大跌。资产价格含义10y4.5%，本轮全球股市反弹面临显著的回调风险。美债是全球大类资产定价锚，当前特殊经济政策环境下，美债的跨资产定价解释力、相关性虽然不稳定，但当收益率到达一10y美股均步入回调。美股回调通常也会带动全球股市承压。不过，A股和港股与美股的相关性相对较低，24Q4-25Q1图2：10y＞4.5%时，美股均步入回调（%）展望：收益率大概率先上后下我们判断，10年期美债收益率难以长期维持在4.5%以上。主要原因有三点。第一，高利率对实体经济的抑制将逐步显现。长端利率持续上行、维持高位会推高居民和企业的AI济受到的负面影响可能相对较小。随着经济压力累积并反映在宏观数据中，收益率进一步上行的空间将受到约束。第二，股债再平衡机制有助于修复美债需求。当美债收益率上行并触发美股回调后，部分资金会从权益资产重新流向债券资产，从而对收益率形成一定下行牵引。第三，特朗普看跌期权（TACO）形成持续约束。若美债市场持续走弱，并引发金融市场压力，特朗普政府大概率会通过政策调整或预期管理来抑制收益率继续上行。这意味着，美债价格波动可能存在一定的下限水平。104.5%的宏观模型显示，10年期美债合理价值约在4.3%左右，当前收益率已经存在一定超调。后续若核心经济数据放缓，同时能源通胀难以向核心通胀扩散，均可能成为收益率继续上行的阻力。收益率见顶后，可能出现持续、较大幅度的趋势反转（收益率回落）。当高利率造成市场压力、经济压力、政策压力，最终推动利率见顶回落，随后的收益率下行波段行情也通常比较可观。30-50bp（10y4%），利好股市反弹，考虑到当前收益率高位压制股市的同时，加大科技跑赢非科技幅度，因此收益率见顶回落后，预计股市结构上更利好非科技板块，利好大宗商品。总体结论：美债收益率先上后下。在美债收益率上（10y＞4.5%）的现阶段，规避跨资产的普遍下跌风险。当美债收益率步入下行趋势后，看好美债波段行情，看好大宗商品，看好股市反弹及非科技补涨。海外宏观经济数据跟踪图3：美国经济数据日历（2026/5/9-2026/5/15）数据发布日期指标名称期间调查值实际值前值修正值5/11/2026二手房销量年率Apr40500004020000398000040100005/11/2026旧宅销售月环比Apr2.000.20-3.60-2.905/12/2026NFIB中小企业乐观程度指数Apr96.195.995.8--5/12/2026ADPWeeklyEmploymentChange25-Apr--3300030250--5/12/2026实际平均每周同比盈利Apr---0.200.200.105/12/2026实际平均时薪(同比)Apr---0.300.300.205/12/2026CPI月环比Apr0.600.600.90--5/12/2026CoreCPIMoMApr0.300.400.20--5/12/2026CPI同比Apr3.703.803.30--5/12/2026CoreCPIYoYApr2.702.802.60--5/12/2026CPI指数（未经季调）Apr332.69333.02330.213--5/12/2026CoreCPIIndexSAApr335.36335.423334.165--5/13/2026周度MBA抵押贷款申请指数环比8-May--1.70-4.40--5/13/2026生产者价格环比Apr0.501.400.500.705/13/202除食品与Apr0.301.000.100.205/13/2026PPI(除食品、能源及贸易)月环比Apr0.300.600.20--5/13/2026PPI最终需求同比Apr4.806.004.004.305/13/2026PPI（除食品与能源）同比Apr4.305.203.804.005/13/2026PPI(除食品、能源及贸易)同比Apr4.104.403.603.705/14/2026进口价格指数月环比Apr1.001.900.800.905/14/2026进口价格指数(除石油)月环比Apr0.500.700.100.005/14/2026进口价格指数同比Apr3.104.202.102.305/14/2026出口价格指数月环比Apr1.203.301.601.505/14/2026出口价格指数同比Apr7.008.805.605.405/14/2026周度首次申领失业救济人数9-May2050002110002000001990005/14/2026持续领取失业救济人数2-May17800001782000176600017580005/14/2026零售销售月环比Apr0.500.501.701.605/14/2026零售销售（除汽车）月环比Apr0.700.701.90--5/14/2026零售销售（除汽车与汽油）Apr0.300.500.600.705/14/2026零售销售对照小组Apr0.400.500.700.805/14/2026营运库存Mar0.900.900.40--5/15/2026纽约州制造业调查指数May7.219.611--5/15/2025/15/2025/15/2026设备使用率Apr75.8076.1075.70--Bloomberg消费4月零售：环比增速较上月放缓，但核心消费仍保持一定韧性40.5%31.6%4.9%，显示名义消费仍有支撑。从结构上看，4月零售增长仍部分受到能源价格涨价因素带动，其中汽油站2.8%月消费表现继续分化，电子1.4%1.1%，反映线上和部分耐用品消费仍有韧性；0.4%1.5%2.0%，日用品商场销售也有所回落，说明在油价上行挤压购买力的背景下，部分可选消费开始走弱。总体来看，4月美国零售消费增速仍然受到油价上行的支撑，居民消费总体温和稳定，同时部分可选消费增速放缓，反映居民支出正趋于谨慎。图4：美国零售销售保持一定韧性销售额（百万美元）环比同比2026-042026-042026-032026-022026-012025-122025-112026-042026-032026-022026-012025-122025-11零售和食品服务销售额总计总计(不包括机动车辆及零部件)总计(不包括机动车辆及零部件和加油站)零售机动车辆及零部件家具和家用装饰电子和家用电器店建筑材料、园林设备及物料店食品和饮料保健和个人护理加油站服装及服装配饰店1108281744176185609400996151227534877378842159420.51.61.90.90.0 0.0 0.54.96.34.95.24.2 4.2 3.32.43.33.42.13.20.70.50.90.10.00.00.40.35.64.24.04.10.70.80.44.54.74.04.74.30.51.91.00.0-0.70.10.54.43.22.9-0.40.61.00.00.9-1.2-1.83.90.3-1.0-0.6-2.02.6-0.41.1-1.9-0.1-3.6-0.9-4.7-3.4-7.7-1.61.41.31.21.10.50.17.65.93.15.75.03.53.1-2.50.11.10.50.71.11.42.24.04.50.50.81.0-1.10.00.2-0.31.40.42.5-0.52.11.21.01.70.02.81.12.0-3.0-2.2-0.3-0.62.32.96.05.613.71.70.41.320.916.6-0.1-2.74.41.63.1-1.50.52.62.9-0.4-0.80.35.57.48.65.07.51.40.2-0.41.40.413.43.15.812.36.66.15.90.11.10.10.5-0.10.02.81.31.81.32.00.3-1.41.82.21.80.30.812.88.212.4 12.210.016.51.10.81.80.00.711.110.69.210.15.67.20.60.10.7-0.3 -0.40.52.72.55.63.64.55.0通胀4月CPI：剔除房租技术性扰动后，核心通胀未见反弹趋势20264CPI4CPI3.3%上升3.8%3.7%CPI2.8%2.6%2.7%。我们认为核心通胀额外的升幅主要来自住房项统计的技术性因素。考虑技术性扰动后，通胀基本符合预期，未见核心通胀趋势上行风险。能源价格尚未见顶，继续拉动名义通胀上行，但是能源价格通胀难以产生通胀数据预期差。4月17.9%CPI1.2%3.8%CPI环比0.3%CPI30%45%20.7%。房租通胀源于统计技术性因素。基于替代性指标，美国房租增速实际较弱。本期数据中另一主要2.8%3.3%2025年10月数据缺失后，BLS采用“carryforward”处理（20254月数据），因此，202641264月房租项的120.3%Zillow、ApartmentList核心通胀尚未表现出外生能源通胀的扩散影响，预计本轮能源通胀的二阶传导偏弱。剔除能源和1.1%2.7%6%的传导基本见顶，服装同比增速升至4.2%（3%）、家居陈设与用品（2.8%）3.3%闲服务等增速均处于下行趋势中，反映出目前能源冲击对于核心通胀的二阶传导较为有限。图5：4月美国CPI超预期上行（%）2026-042026-032026-022026-012025-122025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-05CPI同比3.32.42.42.72.7032.92.72.72.4核心CPI2.62.52.52.62.6033.13.12.92.8食品3.22.73.12.93.12.603.13.22.932.9家庭食品2.91.92.42.12.41.902.72.72.22.42.2谷物和烘焙产品2.62.12.73.11.51.901.61.110.91肉类、家禽、鱼类及蛋类1.5-0.90.42.23.94.705.25.65.25.66.1乳制品-0.6-1.60.1-0.3-0.9-1.600.71.31.50.91.7水果和蔬菜6.142.70.80.50.101.31.90.20.7-0.5在外饮食3.63.83.944.13.703.73.93.93.83.8能源17.912.50.5-0.12.34.202.80.2-1.6-0.8-3.5能源商品29.219.4-5.2-7.3-31.20-0.4-6.2-9-7.9-11.6燃油及其他燃料31.922.91.1-61.23.200.5-0.8-2.1-2-4.9汽车燃料29.119.2-5.5-7.3-3.21.10-0.4-6.5-9.3-8.2-11.9能源服务56.37.27.77.406.47.77.27.56.8电力4.64.86.36.76.905.16.25.55.84.5公用事业(管道)天然气服务36.410.99.810.89.1011.713.813.814.215.3核心商品1.11.211.11.41.401.51.51.20.70.3家居陈设与用品2.83.63.93.83.42.6032.82.41.70.6电器0.21.12.90.5-1.70.501.30.3-0.30.8-0.8服装4.23.42.51.70.60.20-0.10.2-0.2-0.5-0.9交通运输商品-减去汽车燃油-0.8-0.9-0.9-0.50.91.702.32.621.21新车0.20.50.50.40.30.60.90.80.70.40.20.4二手车和卡车-2.7-3.2-3.2-21.63.64.65.164.82.81.8医疗保健商品-0.50.30.10.31.51.100.700.10.20.3休闲商品33.32.51.51.20.600.80.1-0.1-0.8-1.3教育与通讯商品-6-6.4-6.3-3.5-3.8-3.10-4-3.8-4.3-3.3-3.8信息技术产品-6.7-6.7-3.8-4.1-3.30-5.1-5.3-5.9-4.7-5.1酒精饮料1.91.71.622.11.9021.91.41.41.5核心服务3.332.92.93303.53.63.63.63.6住所3.33333.2303.63.63.73.83.9主要住所的租金2.82.62.72.82.9303.43.53.53.83.8离家住宿4.62.6-1.1-2-0.8-4.10-0.1-2.6-3.5-2.5-0.9业主住所的等价3.33.43.403.844.1供水、污水和垃圾4.74.74.304.85.35.3医疗保健服务3.23.74.13.93.53.303.94.24.33.43专业服务44.13.73.42.52.202.63.53.42.82.4医院及相关服务5.56.47.66.96.7605.85.35.74.23.9医疗保险-6.1-5.3-3.6-2.2-0.50.604.24.34.43.42.9交通运输服务4.12.21.31.51.702.53.53.53.42.8机动车维护与维修6.15.64.95.46.907.78.56.55.25.1机动车保险0.20.80.20.52.8003.14.75.36.17机票价格休闲服务教育与通讯服务1.111.11.21.12.201.111.11.11其他个人服务4.23.25.86.94.74.604.54.44.54.34.6图6：CPI同比增速主要由能源和核心服务分项拉动（%）图7：CPI环比增速主要由能源和核心服务分项拉动（%）4月PPI：能源上涨带动生产端通胀明显走强，价格压力进一步抬升4PPI1.4%30.7%202236.0%34.0%4PPI2.0%比增长1.2%；商品内部，能源价格环比大涨7.8%，是最主要拉动项，核心商品价格环比增长0.7%，也显示除能源外的工业品价格同样偏强。服务端方面，运输仓储服务环比增长5.0%，贸2.7%1.5%PPI数据显示能源价格冲击继续向生产端传导，同时核心商品和部分服务项也在走强