建材行业市场分析

建材行业市场分析

一、2022年建材行业复盘：下行之年，板块分化

1.1、2022年建材行业整体跑输指数，板块表现分化明显

2022年1月1日~12月31日，建材指数累计涨幅为-24.38%,落后

沪深300指数2.74个百分点；涨幅位于29个板块第25位，在各行

业中排名靠后。2022年建材行业整体行情波动较大，上半年在稳增

长预期下，较沪深300指数取得小幅超额收益。7月以来，下游地产

需求低迷逐渐传导至建材行业，中报业绩普遍表现较差，板块开始大

幅下滑，逐渐跑输沪深300指数。10月中下旬以来，地产利好政策

频出，板块收益快速回升，较沪深300的超额跌幅逐渐收窄。

站在地产周期的视角，2022年是建材行业下行之年。2019年12月

地产竣工累计增速回正，结束了持续2年的下行期；2020年地产链

在疫情影响下仍然表现出强劲的上行趋势，带动建材板块取得超额收

益。2022年以来地产增速超预期下滑，开启了3年周期中的下行阶

段，建材板块需求低迷从而影响指数表现。2022Q4”地产三支箭”、“金

融16条”等利好政策持续加码，市场底显现，带动建材板块估值回升。

当前新开工增速拐点未现，但竣工端降幅已明显收窄，竣工端建材将

率先受益。

各细分板块2022年涨跌幅排序如下:玻璃,水泥＞玻纤〉消费建材。

2022年上半年，基建稳增长预期较强，而水泥下游需求中基建占比

较高，因此该子板块更加抗跌。2022年下半年，消费建材在下游地

产需求与资金状况的双重不利影响下，指数收益表现显著弱于其他大

宗品。随着竣工面积降幅逐渐收窄，玻璃板块最先受益，因此下半年

超额收益相对明显。

2022年玻璃、水泥子板块累计濯■冬先于破轩、消费建材

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1.2.公募持仓：建材占比回升0.18pct,防水板块加仓明显

我们选取公募基金前十大重仓股票作为分圻样本，2022年四季度公

募建材行业持仓占比为1.10%,较上季度提升0.18个百分点，较去

年同期下降0.42个百分点。2022年四季度，中信建材指数上涨2.97%,

沪深300指数涨幅为1.75%,板块跑鼠大盘1.22个百分点。

共有41家建材个股进入公募前十大持仓名单，持股集中在细分行业

龙头。东方雨虹重回持仓总市值最大且持有基金数量最多的建材个股,

共有189只基金持有，较2022年三季度增加109只；持仓市值75.59

亿元，环比提升88.21%；在流通市值中占比为11.34%,环比提升

3.67个百分点。福耀玻璃、海螺水泥持股总市值分别排名2、30截

至2022年底,公募基金持仓占比最高的前十家公司分别为鸿路钢构、

科顺股份、东方雨虹、垒知集团、鲁阳节能、坚朗五金、伟星新材、

福耀玻璃、四川双马、福莱特。其中鸿路钢构公募持股占流通股比为

22.12%,环比下降3.10pct,5个季度蝉联榜首。相较于2022年三

季度，苏博特公募持仓占比退出前10大，四川双马新进入前10大。

2022年四季度，公募基金加仓股数最多的为防水板块。东方雨虹持

仓环比增加7286.87万股，变动+47.84%；科顺股份持仓环比增加

3182.30万股，变动+26.20%。2022年四季度公募减仓股数前十大

的板块较为分散，涉及玻璃、水泥、钢结构、石膏板、减水剂等多个

板块个股。

二、水泥复盘：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企稳

基建发力难以对冲地产下行，2022年需求大幅下滑。2022年，基建

投资在稳增长支持下，同比增速处于上升态势，全年实现基础设施建

设投资21.04万亿元，同比增长11.52%,对水泥需求形成较为有力

的支撑；但房地产开发投资完成额持续走弱，同比下降10%至13.29

万亿元，年度同比降幅处于近10年低位水平。除房地产市场需求低

迷外，2022年整体疫情防控政策仍较为严格，部分项目施工节奏放

缓，进一步导致水泥需求下滑。

全年水泥产量同比下降10.80%,达2012年以来最低值。从产量数

据来看，水泥行业全年呈现“旺季不旺，淡季更淡”特征，全年产量同

比下降10.80%至21.18亿吨，为2012年以来最低值,同比降幅为

自1969年以来的最大降幅。分季度来看，累计月度产量同比增速呈

先低后高态势，上半年传统旺季二季度由于疫情管控影响行情并未启

动，单季度产量仅为5.9亿吨，同比下降达16.8%；而下半年增速回

升也主要系2021年下半年水泥产量基数较低（受限于限电限产），

三、四季度产量分另!为586亿吨、5.55亿吨，同比下降7.10%、5.12%,

较2020年同比下降13.58%、20.76%。

图表12:房地产开发投资完成额累计值同比增速（亿元，％）

房地产开发投资完成额:累计值（亿元）

-----房地产开发投资完成额:累计同比（％,右轴）

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全年库存中枢处于近五年历史局位，局成本下价格仍持续下滑。2022

年水泥行业库存呈现震荡上行趋势，库容比中枢达68.52%,处于近

五年的最高水平；分季度来看，全年库存拐点特征并不明显，向上反

弹拐点有所前置，降库区间明显变短，高库压力伴随全年始末。从价

格来看，全国水泥均价为463.91元/吨，同比下降4.48%,整体呈现

前高后低、震荡调整趋势。尽管价格降幅相对较小，但全年煤炭价格

仍处于较高位置，需求下降、竞争加剧带来的价格下跌使得水泥行业

在成本上移下面临较为严峻的利润下降压力，据数字水泥网统计，预

计2022年水泥行业利润仅为680亿元左右，比2021年减少1000

亿元以上，同比下降60%左右。

股价复盘：从2022年维度来看，在稳增长政策的强预期下，2021

年12月-2022年4月水泥指数处于高开且处于震荡态势，但此时基

本面并未有明显提振，且在房地产投资增速持续下滑的背景下，水泥

价格、产量同比均出现下滑；在进入二季度后，全国多点散发疫情使

得项目开工受阻，对于价格下滑的悲观情绪进一步放大，进而导致水

泥指数开始连续下滑，而需求不振使得部分地区竞争情况加剧，行业

自律有所松动，价格下滑预期愈发强烈，因此年内的下降周期持续至

十月底。后续随着地产利好政策的不断出台，水泥指数有所反弹但相

较于其他版块幅度较弱。

从长期维度来看，水泥行业的基本面靠量价两维度支撑，其中水泥产

量同比增速与投资同比增速（地产+基建投资）密切相关，水泥均价

受短期供需情况影响较大。通过复盘2018年・2022年水泥指数同均

价、产量以及投资同比增速拟合情况来看，若将投资同比增速与水泥

产量同比增速滞后6个月，则水泥指数与产量同比增速及投资同比增

速拟合情况较好，即水泥指数驱动主要受到投资预期影响较大。

图表16:2018年以来水泥拒敷与水泥均价、月度累计产■（T+6）同比增速及投资同比增速拟合

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展望后续来看，在中性假设下，预计2023年水泥产量同比增长2.39%。

通过拟合过去年度地产与基建投资对水泥产量的拉动效果，我们发现

该系数逐渐下滑至每亿元投资带动水泥产量0.63万吨。我们预计

2023年基建投资在财政持续发力以及专项债规模提升下仍将保持较

快增速，而房地产方面尽管政策支持明显，但落实到投资存在时滞，

预计房地产投资增速仍为负值，但较2022年有所收窄；综上，在中

性假设下，预计2023年水泥产量将同比提升2.39%o

三、玻璃复盘：下行周期承压明显，关键在于供需格局变化

3.1、浮法玻璃：行业整体出现亏损，竣工需求支撑景气好转

浮法玻璃价格全年走弱，行业整体出现亏损。去年一季度由于疫情导

致淡旺季错乱，在下游经销商和深加工企业补库的推动下，玻璃价格

快速上涨，最高达到2380元/吨，涨幅接近20%；但随着备货结束，

需求疲弱导致价格迅速回落至年初水平，并持续下降；7月起，玻璃

价格跌破1700元/吨，行业整体开始亏损，冷修加速，之后价格维持

在1600—1700元/吨低位震荡。玻璃库存全年呈上升趋势，近期拐点

显现。2022年年初以来，由于下游需求疲弱，玻璃库存持续增加，

2022年7月底最高库存大数接近40天；三季度起由十玻璃企业盈利

压力显著增加，企业冷修产线大幅增加，供给端收缩，库存有所减少，

并在随后基本维持在30天左右的水平。去年12月起，随着对下游

地产需求预期的好转以及年底赶工，下游深加工企业备货增加，生产

企、也库存下降明显。

浮法玻璃指数受玻璃价格及库存影响较大。2021年下半年起，随着

浮法玻璃价格下降，浮法玻璃指数开启下行周期，2022年浮法玻璃

指数最低点相比年初降幅达40%。分阶段看，去年年初的短期涨价

行情延缓了浮法玻璃指数下跌趋势，但随后指数随浮法玻璃价格快速

下跌。二、三季度，浮法玻璃产线冷修加速，玻璃价格下降速度延缓，

库存维持在高位，指数亦在底部震荡。四季度特别是12月份以来，

地产利好政策持续加码，市场底显现，带动浮法玻璃板块估值回升。

展望2023年，我们认为玻璃行业有望实现筑底反弹，理由有以下三

点：1）需求端：2018年以来，房屋新开工和竣工面积出现了明显的

背离，即使2022年地产投资和新开工面积负增长的情况下，待竣工

面积仍有较多的存量。去年由于疫情、房企资金等因素影响，竣工面

积同比下降15%,考虑到保交楼政策以及房企资金紧张缓解等因素，

今年竣工面积有望恢复。根据策略报告预测，在乐观情景下，2023

年竣工面积有望同比增长9.16%o竣工面积恢复至2019-2020年上

轮周期启动时期的水平，成为玻璃需求提升的有力支撑。

图表22:地产施工面积及同比

房屋竣工面积（万平米）-----同比增速（右轴）

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2）供给端：2016年以来，产能置换政策限制了新增产能的增加，在

产产能每年同比保持在5%以内的增速，与需求增速一致，过剩风险

有效化解。去年竣工需求下滑使得库存持续增加，企业盈利压力陡增,

纷纷启动冷修，2022年行业冷修42条，远高于过去三年水平（17、

19、14条），玻璃产量也出现了近五年来的首次下降。近期库存拐

点显现，随着施工的恢复，库存有望持续下降。

3）价格及利润端：去年8月份以来，玻璃价格跌至1700元/吨以下，

之后价格稳定在1550・1700元/吨左右，价格基本筑底。在燃料价格、

纯碱价格高位的背景下，目前行业整体已处于亏损状态，企业毛利率

下降至2015年来最低的水平。自供给侧改革以来，行业经历了

2015-2018年、2019-2022年两轮周期，每轮周期大约3-4年。在盈

利长期承压的情况下，去年行业冷修加速，供给收缩。我们判断，目

前受制于开工淡季需求疲弱，价格短期仍难以快速上涨，随着二季度

开工端需求的恢复，价格有望筑底反弹。

3.2、光伏玻璃：价格底部震荡，行业格局有望进一步优化

光伏玻璃指数主要受新能源板块及光伏玻璃价格共同影响。光伏玻璃

作为晶硅电池组件的重要辅材，其需求由晶硅组件驱动，光伏玻璃指

数也基本受新能源板块景气度影响。除此之外，在特殊年份（2020

年下半年-2021年上半年），光伏玻璃供不应求，价格出现大幅上涨，

光伏玻璃指数相比于新能源板块出现超额收益。2022年光伏玻璃指

数呈现跌■涨■震荡态势，基本与新能源板块相近。去年一季度，政策

重心转向“稳增长”，新能源板块出现阶段性下行；二季度，受俄乌战

争影响，欧洲市场装机需求旺盛，市场情绪向上；三季度起，随着西

南地区限电以及硅料企业事故影响，引发市场对行业需求的担忧，光

伏玻璃指数进入震荡期。

光伏玻璃产能扩张是影响玻璃供需的关键，行业扩产长期受装机需求,

短期节奏受价格变化影响。在价格下降时期，大部分企业点火更加谨

慎，行业的扩产进度也会随之驱缓，长期趋势看，产能增速基本围绕

下游装机增速波动。

光伏玻璃扩产主要经历三个阶段：（1）扩产受限阶段：2021年之前，

受产能置换政策限制，光伏玻璃产能扩张受限，一度出现供给短缺,

价格飙涨的局面。（2）无序扩产阶段：2020年底置换政策取消对光

伏玻璃的扩产限制，但相配套的听证会制度还未落实，叠加高价的刺

激，行业出现快速扩张,扩产增速远超装机增速，造成价格快速回落；

（3）理性扩产阶段：2022年起，光伏玻璃价格持续处于低位，行业

盈利能力承压，诸多企业延迟点火进度，部分企业取消投产计划，叠

加听证会政策对于在建产线的把控，行业扩产回归理性，扩产增速逐

步稳定在装机增速水平。

图表27:行业产能变化及同比

产能（td）------同比（右）-------年度新增装机增速（右）

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展望2023年，供给端，尽管听证会政策有望收紧，但在建待产项目

仍存，行'也会在较长时间处于微过剩阶段，但市场调节以及政策引导

将会避免行业出现大幅过剩和无序发展的情况。价格端，2022年价

格已处于底部，进一步下降空间有限，2023年价格或存在季度性上

涨机会。考虑到下游组件排产波动较大，行业短期或出现供需反转，

推动价格出现季度性上涨，重现2022年二、四季度行情。在此格局

下，建议从产能扩张及成本管理两个维度挖掘具备。属性的公司。产

能扩张增速超越行业平均水平的公司有望在该成长性赛道获得更多

的市场份额；成本管理能力持续提升的公司将在价格低位阶段具备更

富潜力的利润表现，穿越行业下行周期。

四、玻纤复盘：价格筑底，把握库存拐点

2022Q3粗纱价格快速回落，2022Q4电子纱已筑底回升。1）粗纱：

2022Q3,海外欧美市场需求下降，叠加国内7-8月极端高温及限电

影响，粗纱行业出货量价齐跌。参考卓创资讯，2022Q3国内缠绕直

接纱主流均价约5069元/吨，同比2021Q3的6011元/吨下降15.7%,

环比2022Q2的6132元/吨下降17.3%。截至9月底2400tex缠绕

直接纱多数报价3900-4200元/吨，已经下探至2020年二三季度价

格底部。当前天然气成本处于更高位，因此中小产能在本轮周期底部

面临的盈利压力更加严峻。

2）电子纱：电子纱/电子布板块与粗纱周期略有错位，2022年前三

季度已完成价格筑底，四季度价格快速回升。供给趋紧是本轮涨价主

因，主流产品G75货源紧俏，需求仍有发挥空间。截至11月底，电

子纱主流报价9000-9500元/吨不等，环比10月大涨12.8%；电子

布价格主流报4.0-4.2元/米不等。12月2日，重庆国际电子纱报价

从9000900元/吨提升至10000元/吨，涨幅达10%左右，2个月

累计涨幅超过20%。当前下游需求仍处十较低迷阶段，需求的恢复

将使得电子纱/布迎来更大的价格弹性。

图表36:消费建材代表企业单季度毛利率（％）

―东方雨虹•।三棵树

■伟星新材坚朗五金

2022年以来玻纤龙头业绩回落，基本面筑底。玻纤行业经历了

2020-2021年业绩快速兑现的高景气阶段，在2022年以来增速逐季

下降。以全球玻纤龙头中国巨石为例，截至2022Q3,单季营收同比

下降20.53%至41.93亿元；单季扣非归母净利润同比下降46.53%

至7.67亿元，业绩充分回落。同期巨石以及玻纤板块股价整体呈下

降趋势，底部大体确认；未来板块走势将受行业库存、价格边际变化

所驱动。

库存下降释放积极信号，把握玻纤估值锚。玻纤指数或估值倍数与行

业库存水平高度负相关，且几乎是同步指标，而玻纤价格相较于指数

或估值变动具有一定的滞后性。2022年1-9月，玻纤库存持续上涨，

股价板块股价一蹶不振。2022年10月，国内重点区域玻纤库存67.32

万吨，环比下降3.81%,为2021年10月以来库存环比首次下降，

11月库存进一步下降9.27%至61.08万吨。拐点二次确认，对玻纤

板块估值提升具有明显催化。12月-2月为春节前后，下游开工及玻

纤发货面临季节性调整，库存或略有波动。但玻纤价格底部自2022

年9月以来已筑牢，中小企业成本压力下主动去库为大势所趋，景气

度将持续改善。

五、消费建材复盘：盈利拐点基本确立，23年竣工链有望加速修复

基本面：归母净利润增速先于营收增速回升，盈利能力加速改善,从

2022年单季度来看,Q3归母净利润同比增速自2022Q1筑底后持续

反弹，东方雨虹、三棵树、伟星新材、坚朗五金Q3归母净利润同比

增速分别环比上升8.04pct、489.65pct、30.17pct>26.29pct,归母

净利润增速回升明显快于营业收入。从毛利率来看，原材料价格下降

使得三棵树、伟星新材毛利率回升明显，而东方雨虹由于沥青价格仍

相对处于高位，毛利率修复较为缓慢；从净利率来看，在龙头企业较

强的人员调整以及费用管控能力下，单季度净利率均呈现环比上升态

势。

具体来看，盈利能力修复主要源于以下三点：1）原材料价格有所下

滑：2022年以来，丙烯酸乳液、PVC/PPR价格下降明显，沥青、不

锈钢仍处于较高位置。2021年，各类原材料受大宗商品影响价格明

显上涨，进而对消费建材行业盈利能力形成压制。进入2022年，多

数原材料价格呈下降趋势，截至2022年12月2日，丙烯酸乳液由

10600元/吨降至8350元/吨，同比下降21.23%；PVC、PPR分别

同比下降36.93%、14.63%；而沥青、不锈钢仍处于价格高位，但涨

幅已有所收窄，SBS沥青同比增长18.42%,不锈钢同比下降1.11%。

预计后续原材料价格有望企稳或继续回落，进而使得消费建材企业毛

利率持续修复。

2）信用减值损失对净利润影响逐步减弱。2021Q3开始，随着部分

房企风险确认，消费建材企业开始对出险房企的应收账款进行单项计

提，单季度信用减值损失连续两季度达历史高位，进而导致归母净利

润有所下滑；2022年，前三季度单季度信用减值损失存在但数额同

比已大幅减少，随着信用减值损失的减少以及后续房企融资环境的宽

松，预计后续信用减值损失对净利润影响将进一步减弱。3）销售费

用率保持稳定，后续在营收恢复下费用率仍有下滑空间。2022年前

三季度，代表企业的单季度营收同比增速呈下滑态势，而龙头企业由

于较强的人员调整以及费用管控能力，销售费用率同比基本持平或略

降。后续龙头企业有望在需求回暖、供给格局改善以及自身突出竞争

力等因素下获取更高的营收增速，进而有望摊薄费用，使得净利率存

在一定上升空间。

图表40：单季度信用减值损失（亿元）

,东方雨虹,科顺股份三棵树

----坚朗五金东鹏控股

股价复盘：从2022年维度来看，消费建材指数呈现前高后低、先跌

后涨的态势，其中1-4月受年报业绩较差、地产政策支持不足因素影

响，消费建材指数跌至全年第一个底部；后续随着5、6月份主要城

市住宅销售数据有所好转，需求向好预期强化，进而导致指数有所回

调；但进入7月后，主要消费建材企业发货量数据暴露需求不足，且

半年报预告业绩远低于市场预期，使得指数大幅下跌；从10月底开

始，疫情管控政策趋于放松、地产支持政策“三箭齐发”，同时三季报

基本确定了消费建材企业的盈利拐点，多重因素下板块加速上涨。

从长期维度来看，消费建材估值波动受资金面影响，与同期地产需求

相关性不大。对比消费建材指数与社融增速，两者走势较为接近；主

要原因在于消费建材企业大市值企业多为B端企业，而ToB业务模

式压制板块估值，融资环境影响地产资金链，间接传导至企业估值,

从历史情况来看，2020年3月-10月社融存量规模同比增速持续上

涨，带动指数上升，2020年11月—2021年8月社融存量规模同比增

速持续回落，进而使得指数同步下滑。而对比指数与房屋新开JL面积

增速，两者相关度较低。

展望来看，预计2023年房地产竣工增速回正，地产后周期建材产品

将明显受益。一般新开工指标领先于竣工指标两年左右，我们定义前

置两年的新开工面积为理论竣工面积，统计局公布当期竣工面积为统

计竣工面积。2005年・2011年间，统计竣工面积/理论竣工面积基本

维持在80%-100%之间，两者拟合关系较好；从2012年开始，该比

值出现骤降，由2011年的79.78%降至60.76%,且后续7年内基本

维持在50%-60%区间中；2019年开始，该比例进入下行区间，主要

原因在于近三年资金链紧张、各地管控措施，地产商交付能力下降。

在上述假设下，我们预计2023年竣工面积将有所回升，假设统计竣

工面积/理论竣工面积比例存在悲观、中性、乐观三种情况，中性假

设为：2023年该比例回升至2020年、2021年的平均值水平44.11%；

乐观假设：2023年该比值加速回升，回升至2019-2021年平均值水

平47.31%；悲观假设：2023年该比值仍维持2022年预计水平

37.95%o由此我们可以得到，在乐观/中性/悲观情况下，2023年竣

工面积分别为94097.25、87732.61>75480.67万平，同比增速分别

为9.16%、1.78%、・12.44%。综上，在竣工政策支持明显、消费场

景修复背景下，预计2023年竣工端消费建材需求将快速复苏。

图表43:房屋竣工面积及累计同比

统计竣工面积（万平）

理论竣工面积（万平）

-----统计竣工面积/理论竣工面积（右轴）

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六、重点企业分析

6.1>涨幅前5

坤彩科技（+36.91%）：钛白粉投产预期驱动，2022H1股价大幅增

长

珠光颜料属性趋弱，潜在的高端钛白粉破局者。自2019年以来，坤

彩科技对主业珠光颜料采取保市场份额策咯，集中精力推进全球首套

盐酸萃取钛白粉工艺的落地。公司股价表现逐渐与珠光颜料利润脱钩,

转为钛白粉投产预期驱动。2022年上游四氯化钛等原材料涨价显著

影响公司珠光颜料利润释放，但钛白粉投产预期驱动下股价表现非常

亮眼。钛白粉高增长预期，驱动股价率先表现。2022年2月，基于

公司产能建设节奏推断，一期20万吨钛白粉或已进入试生产阶段，

股价随之启动。4月公司公告一期产能正式投产，验证了市场的判断，

并且计划定增38.5亿元新增60万吨盐酸萃取钛白粉项目。长期中钛

白粉产能有望显著超过当前3万吨珠光颜料的产能规模。

中复神鹰(+18.11%)：高性能碳纤维龙头，产能投放期业绩估值齐

升

高性能碳纤维龙头，产能投放期，业绩翻倍式增长。2019-2020年碳

纤维景气度提升，板块盈利普遍提升；2021-2022年是中复神鹰西宁

一期万吨产能逐步投放并实现达产的阶段，业绩持续超预期增长。截

至2022年前三季度，营收同比增长106.12%至14.52亿元;归母净

利润同比增长112.09%至4.24亿元，均超越2021年全年水平,延

续了翻倍增长。

深耕T700优势赛道，受益于高端小丝束长景气周期。以公司销量占

比92%、营收占比87%的SYT45(T300)、SYT49、SYT49s三款

主流产品为例，公司T700-12K,T700-24K.T300-3K.T300-12/24K

销量分别占比54.16%、19.01%、15.02%、11.61%。分领域应用来

看，公司最大优势领域碳碳复材销量占比21.32%；止匕外，压力容器、

航空航天、高端体育休闲也是公司较大优势领域，上述领域均为神鹰

擅长的高性能小丝束领域，门槛极高。公司在碳碳复材、压力容器、

高端体育休闲等领域市占率行业领先，将受益于高端小丝束长景气周

期。

图表48:1-3Q2022中复神鹰收入同比增长106%

中复神鹰股价亮眼表现受多轮因素驱动：1）业绩快速释放期，股价

趋势上行；2）科创板碳纤维第一股，流通股比例小，能够支撑碳纤

维板块最高估值；3）业绩韧性足，能够抵御短期波动。此外，中复

神鹰当前产品下游应用中风电占比不高，且几乎不用于风电叶片大梁;

但其碳纤维属性使得市场容易将短期景气度波动归结于风电市场预

期变化，因而与风电板块股价表现具备联动性。展望：2023年为西

宁二期1.4万吨产能释放之年，未来2年产销量仍然具备高增长的前

提，且下游需求持续景气。但行业库存持续创新高、企业降本趋势明

显，2023年碳纤维价格仍存在下降空间，风险与机遇共存。

宁夏建材(+2.95%)：智慧物流业务推广顺利，将转型成为企业级

ICT生态服务平台

智慧物流业务营业同比大幅提升，水泥行业下行有所拖累业绩。2022

年前三季度公司实现营业收入64.70亿元，同比大幅逆势提升

56.07%,主要系公司加快推进智慧物流业务外部推广力度，业务覆

盖省份持续完善，平台累计注册车辆108万辆，其中仅7・11月份累

计注册人数上升18万人；上半年公司智慧物流业务内部合并抵铛后

营业收入为10.79亿元，同比增加354%。传统水泥、商混、砂石骨

料业务均有所下滑，旦原煤采购价格高企使得整体归母净利润有所下

滑。

拟收购中建信息转型成为企业级ICT生态服务平台，出售水泥资产解

决同业竞争。2022年4月29日公司披露重大资产重组暨关联交易预

案，拟向中建信息全体股东发行股份换股吸收合并中建信息，向天山

股份出售公司下属水泥等相关业务子公司控股权并配套募集资金。本

次重组完成后，公司将不再开展水泥及水泥制品的生产与销售业务，

将整合中建信息赛马物联等中国建材集团内数字化、信息化服务的优

质资产，定位调整为企业级ICT生态服务平台。同时水泥资产出售也

有效解决与天山股份之间的同业竞争问题，履行了中国建材集团、中

国建材股份对资本市场的承诺。

金晶科技(-2.23%)：新能源玻璃战略转型元年，TCO玻璃未来可

期

金晶科技是国内领先的玻璃生产企业。公司目前具有纯碱■玻璃■玻璃

深加工的产业链，具有较强的全产业链竞争优势。公司目前拥有

5800t/d的玻璃原片产能，还有年产2000万平米的low-E节能玻璃

产能，光伏玻璃方面2021年宁夏基地点火投产600t/d的产线，在建

2条1200t/d产线；纯碱方面拥有年产150万吨的产能。现阶段公司

主要'业务为浮法玻璃和纯碱，营收占比基本保持在90%以上。

图表55:金晶科技营收结构

■建筑玻璃■纯碱其他业务

公司前瞻性布局TCO玻璃产能，在国内及海外均建设有较大规模产

能，有望充分受益于薄膜电池发展带来的机遇。2021年公司完成了

超白TCO镀膜玻璃基片的研发，成功开发3.2mm和2.65mm超白

TCO导电玻璃，产品性能得到国内外客户认可。目前公司在国内淄

博拥有两条TCO玻璃产线，并对滕州1条超白玻璃产线进行改造升

级，预计今年国内产能可达3000万平米，满产情况下大约可供5GW

薄膜电池的TCO玻璃需求;在马来西亚建设有2条TCO玻璃产线，

分别为前板及背板玻璃，其中背板玻璃已点火生产，前板玻璃计划于

今年投产。

金晶科技于去年正式开启新能源玻璃转型升级，其TCO玻璃业务也

受到市场关注。2022年上半年之前，公司股价波动基本与传统建筑

玻璃指数走势一致；2022年下半年起，市场对BIPV、钙钛矿薄膜电

池的关注度提升，TCO玻璃（薄膜电池重要原材料）龙头金晶科技

未来成长空间广阔，公司股价波动脱离传统建筑玻璃指数，随钙钛矿

指数快速提升。

复盘过去1年金晶科技股价走势，公司历经两轮跌涨。去年上半年，

浮法玻璃处于下行周期，金晶科技浮法玻璃业务盈利承压，股价随之

下行；8-9月，钙钛矿转化效率快速提升，使其成为未来替代晶硅的

潜在技术，金晶科技长期在TCO玻璃上的研发也取得突破，开始为

国内薄膜电池企业供货，并有望成为行业龙头FirstSolar供应商，股

价快速上涨。10-11月，市场热度消退，TCO玻璃短期业绩贡献有

限，股价有所回落。12月起，随着硫化镉、钙钛矿等国内薄膜电池

企、业的扩产项目持续推进，公司股价再度上涨。

展望2023年，金晶科技股价表现值得期待。一方面，传统浮法玻璃

下行周期拐点已现，公司主营业务建筑玻璃盈利能力有望恢复；另一

方面，TCO玻璃板块，马来西亚基地将于今年投产，并有望开始为

FirstSolar供货面板，国内薄膜电池扩产势头旺盛，国内需求有望快

速增加。从长期战略发展角度看，金晶科技已开启转型之路，正逐步

将原有浮法玻璃产线技改升级为TCO玻璃产线，同时积极扩产光伏

玻璃，未来新能源玻境业务占比将超过70%。

金隅集团（・7・19%）：两大主业面临下行压力，22年整体跑赢指数

水泥、房地产开发业务面临下行压力，营业收入同比下猾,9%。金隅

集团以“新型绿色环保建材制造、贸易及服务，房地产开发经营、物

业管理”为主业，2021年水泥业务、房地产业务营收占比分别为34%、

31%o2022年前三季度，在两大主业同时遭受行业下行压力背景下，

公司凭借水泥业务的区域龙头优势及房地产业务的高能级城市土地

储备优势实现营业收入795.76亿元，同比下降8.96%,降幅小于前

三季度水泥行业营收整体降幅以及房地产开发企业营收整体降幅，多

元化优势有所体现。

受益于整体估值偏低以及业务多元化影响，2022年金隅集团整体跑

赢中信水泥指数，平均超额收益率达10.66%。从趋势来看，2022

年下半年金隅集团段价支撑较为明显，主要受益于地产政策持续性的

边际放松，而11月开始，地产利好政策进入密集发布期，进而带动

股价进一步反弹。

图表60：2021年金隅集团水泥业务占比34%

4%

■水泥

■新型建筑材料

房地产开发

物业投资及管理

6.2、跌幅前5

环球新材国际（・65.26%）：2021年估值催化股价冲高，2022年解

禁后快速回落

珠光颜料次新港股龙头，2021年估值催化股价冲高，2022年解禁后

快速回落。珠光颜料属于高门槛、高毛利、高成长的新材料，环球新

材国际主业平稳增长，并决心向上游拓展+外延式扩张，成为全球表

面性能材料龙头。2021年9月，公司公布拓展新能源电池材料（隔

板、隔膜）领域，估值显著催化，2021年底股价达到历史高位。2022

年以来在港股低迷大环境下，叠加新股解禁的影响，公司股价大幅回

落60%以上并持续低迷；截至年底股价累计回落65.26%o2023年1

月,公司与韩国珠光颜料龙头CQV达成并购协议，拟收购对方42.45%

股权，有望快速提升公司国际市场份额，提升汽车和化妆品珠光颜料

全球化竞争力。外延式扩张战略率先落下一子，2023年公司业绩弹

性值得期待。

洛阳玻璃（・45.68%）：下行周期盈利承压，多维布局新能源材料

2021年在中建材集团的战略引领下，凯盛明确了以玻璃新材料为主

业的“3+1”战略布局。其中，洛阳玻璃被集团确立为新能源材料平台，

积极布局并聚焦光伏玻璃、发电玻璃（薄膜电池）等产品的生产制造。

公司主营业务三次调整，营收规模过去5年快速提升。2015年之前，

公司以浮法玻璃业务为主，此部分营收基本保持在5-6亿元左右水平；

2015年公司置入信息显示玻璃、置出浮法玻璃业务，信息显示玻璃

业务营收常年保持在3-4亿元水平。2018年起，公司积极布局光伏

玻璃业务并随着光伏行业的发展快速扩张产能，公司营收也快速增加，

此部分业务由2018年的10.26亿元快速增长到2021年的27.42亿

元，CAGR为38.8%。2022年H1公司光伏玻璃营收21.57亿元，

同比增长30.02%。

2021年公司置出信息显示玻璃业务，并在薄膜电池领域积极布局，

全力打造新能源材料平台。伴随着三次调整，公司盈利能力和管理能

力阶梯式提升。2018年后，公司进军光伏玻璃板块，公司积极提升

企'也管理水平，管理费用率显著下降至6.87%,2020年起公司积极

深化国企改革，管理费用率进一步下降至4%左右，促进公司归母净

利率显著提升。

目前，洛阳玻璃表内业务主要为光伏玻璃，其股价变化趋势基本与光

伏玻璃走势一致，呈现跌-涨-震荡态势。去年一季度，新能源板块出

现阶段性下行，光伏玻璃价格处于历史底部，叠加天然气等燃料成本

的增加，行业盈利承压，股价连续下行。二季度起，受俄乌战争影响，

欧洲巾场装机需求旺盛，推动光伏玻璃需求，股价有所恢复；二季度

起，随着新建产能的陆续投产，光伏玻璃价格维持底部震荡，股价跟

随新能源板块震荡。

图表64:洛阳玻璃营收结构

・光伏玻璃■信息显示玻璃浮法玻璃

工硅砂■其他功能玻璃■其他业务

未来2-3年，洛阳玻璃通过三种方式实现光伏玻璃产能的快速扩张，

产能规模增速行业领先。（1）自有基地：多个省份规划建设光伏产

业园区，公司多基地布局策略在新建产线指标审批以及产能消化方面

具备优势，公司自有基地现有产能4650t/d,在建产能4950t/d,仅

考虑自有基地的扩产，公司到2024年产能有望增加106.5%。（2）

托管基地：目前公司已经对安徽盛世、沐阳鑫达进行托管，托管企业

合计产能有望达到2820t/d。（3）母公司基地：依托凯盛集团战略平

含，有望通过大股东资产注入方式进一步扩大产能,在建产能2000t/do

公司三种方式下2024年产能有望达到2022年的3倍左右，合计产

能1.44万t/d。

洛阳玻璃未来有望通过增加1.6mm薄玻璃占比、窑炉规模大型化等

路径实现降本。薄玻璃方面，公司目前2.0mm薄玻璃占比达到70%,

显著高于行业平均水平。1.6mm目前只有公司和亚玛顿具备量产能

力，1.6mm、2.0mm毛利率显著高于3.2mm,明年1.6mm占比有‘

望达到5%-10%,盈利能力逐步改善。窑炉规模方面，公司大型窑炉

生产3.2mm和2.0mm光伏玻璃所需的燃气成本将比小型窑炉分别降

低1.3元/平米、0.8元/平米。公司2022H1与龙头的毛利率差距约为

13.3%,未来与龙头的毛利率差距有望缩小到10%以内，行业价格低

位时仍然具备单平盈利1-2元的能力。

公司是国内薄膜电池产能扩张速度最快的企业，有望最先受益BIPV

市场需求的爆发。目前集团成都基地100MW产线在产，去年年底邯

郸基地300MW、瑞昌基地100MW、佳木斯基地100MW产线陆续

投放，合计产能达到600MW。株洲基地300MW将在今年一季度投

产，此外雅安基地、泰州基地、青岛基地以及定西基地均在规划中,

将视市场需求逐步投放，合计产能将达到2.1GW。目前薄膜电池业

务处于表外托管阶段，股权收购止在持续推进中，并表后公司盈利规

模有望大幅提升。

力诺特玻（・43・51%）：耐热玻璃业绩下滑，中硼硅药用玻璃快速增

长

公司专注硅硼玻璃的研发、生产及销售，主营业务发展平稳，药用玻

璃'业务快速增长。耐热玻璃业务是公司目前最主要的收入来源。2021

年，公司耐热玻璃业务全年营业收入5.16亿元，同比增长23.20%,

占营业总收入58.03%。同年，公司提出“在现有产业基础上，以药用

包材为重点，将企业做强”的战略规划，将发展重心转移至药用玻璃

业务。2021年，公司药用玻璃营收3.08亿元，同比增长78.9%,中

硼硅药用玻璃瓶实现销售额2.20亿元，增长率达144.73%o

2022年上半年，公司药用玻璃业务实现收入1.54亿元，同比增长

9.95%,延续增长态势。截止2022年上半年，公司药用玻璃业务整

体在营业收入中的比例由2020年的26.08%上升至41.11%,成为公

司收入的重要增长点。2017年以来公司归母净利润稳步增长，5年

复合增速为20.75%。

图表71:力诺特玻营收结构

过去一年力诺特玻股价呈下跌态势，今年年初起开始快速反弹。2022

年上半年受疫情影响，出口海运受阻，同时海外消费疲软，严重影响

了公司耐热玻璃的销售，公司盈利承压，股价随之下行。下半年疫情

仍有反复，公司股价处于低位震荡。2023年年初起，第七批集采中

标药厂订单陆续落地，中硼硅药玻需求上升态势超同期；同时公司拉

管产线良率快速提升，未来有望突破海外企业技术壁垒，提升公司竞

争力和盈利能力，公司股价快速反弹。

一致性评价政策推动中硼硅药玻对低硼硅药玻的替代。目前我国药包

材需求量大约800亿支，其中管制瓶650亿支，模制瓶150亿支。

目前中硼硅药包材仅有约50亿支，预计未来三年大约有250亿支的

低硼硅被中硼硅替代，渗透率有望提升至30%；未来5-10年，中硼

硅渗透率有望进一步提升至40%-45%。根据力诺特玻的数据，中硼

硅单支售价大约在0.2元/支、毛利率30%以上，低硼硅单支售价大

约为0.05元/支，毛利率20%左右。渗透化率的提升将快速提升药包

材市场规模以及相关企业的盈利能力。

公司作为中硼硅管制瓶行业龙头，在产能、技术、渠道等方面具备优

势。产能方面，近年来，公司快速扩张管制瓶产线，2022年中硼硅

管制瓶产能26亿支，今年预计产能达到34亿支。此外，公司去年

开始切入中硼硅模制瓶市场，一期在产项目产能约0.7亿支；二期和

二期项目分别规划建设年产1.5亿支、6.4亿支，营收增速可期。技

术方面，公司在窑炉熔化、自动配料、高效节能生产等方面具有核心

技术，处于国内领先水平，药用玻璃各项关键指标均优于国家标准，

具有较强的竞争优势。

此外，公司按照国外先进企业标准设计改造的中硼硅棕色拉管产线于

10月投产，实现部分中硼硅药瓶的原材料自供，棕色药瓶毛利率有

望提升15%。渠道品牌方面，公司具备较强的品牌、市场地位和竞

争力。在百强药企中和公司合作的有83家,规模药企覆盖率达到80%o

客户粘性较强，成为公司未来新产能消化的有力保障。

天山股份（・42.83%）：第二轮资产整合启动，将成为基础建材业务

唯一平台

2022年营业压力增大，营业收入、归母净利润同比大幅下滑。受水

泥行业整体景气度不足影响，天山股份2022年整体经营压力较大,

从同口径对比数据来看，前三季度公司营业收入、归母净利润同比均

大幅下滑，其中归母净利润由于原材料价格高涨、水泥价格全年处于

下降态势因素影响，降幅远超过营业收入降幅。展望2023年，随着

对内整合水泥资产落地、对外加快外延步伐，公司有望在水泥行业景

气度企稳修复行情下实现业绩的回升。

图表79：2022年前三季度归母净利润同比下降S9%

第二轮资产整合启动，将成为中国建材基础建材业务的唯一平台。

2021年公司顺利完成中国建材集团旗下水泥资产第一轮资产整合，

通过发行股份及支付现金方式购买中联水泥、南方水泥、西南水泥及

中材水泥近乎全部段权，同时接受北方水泥的托管，并在2022年上

半年基本完成组织整合、业务整合。在2022年，公司顺势启动水泥

资产第二轮整合，拟将宁夏建材、祁连山下属水泥资产业务通过现金

增资、置换托管方式并入天山股份，至此公司将成为中国建材基础建

材业务的唯一平台，新天山也成为全球最大的水泥、商混、骨料的专

业化平台公司。股价复盘：天山股份股价表现呈现强B特征，总体亦

经历了三个阶段。公司股价表现历经高位震荡、基本面走弱以及强预

期反弹三个阶段，整体走势同指数基本一致，呈现了较强的B特征。

坚朗五金（・42.58%）：估值驱动大于业绩增长，竣工回暖的旗手

建筑五金龙头，2022年以来收入增速低迷，影响利润释放。坚朗以

直销为主，在竣工增速下滑（行业Beta为负）时收入增速将“硬着陆”。

截至2022年一季度，公司仍然采取销售人员扩张、县级市场渠道下

沉策略，费用率高企；叠加通胀背景下不锈钢、铝合金、锌合金等原

材料采购成本大幅上涨，公司利润显著下滑，并于2022Q1出现亏损。

2022年单三季度归母净利润实现0.9亿元，同比仍下滑72.47%。据

公司业绩预告，2022年全年收入下滑12%・13%,归母净利润下滑

93.25%-94.38%至0.5-0.6亿元，下半年业绩环比上半年略有改善。

坚朗五金股价最大区间涨幅高达26倍，期间年化收益率223%；历

史最大回撤81%,近1年最大回撤70%。公司2016年3月11日上

市以后，收盘价（前复盘）稳步JJ张至2016年11月30日的阶段性

高点46.69元。此后我们划分公司股价涨跌的4个主要区间：1）阴

跌区间（2016.11.30-2018.10.16）：地产竣工增速下行,公司业绩

与估值双降，23个月内股价累计跌去81%,其中PE（TTM）估值

下降约61%,TTM业绩下降约52%。2