供应链专题分析报告：霍尔木兹复航后的油价路径

内容目录一、 霍尔兹会单到前 3二、 未来价径 6风险示 9图表目录图表1：伊管霍兹海后正发的准船进通航线 3图表2：红船活示经曼海的油轮通量所升但装箱通量然3图表3：近中地油及析减规达1150桶/天 4图表4：自突始，海基设和源产设均到起击 4图表5：3月以大分船通以出斯为主 5图表6：霍木海行船仍非规主 5图表7：多缓因在减霍木通量失带的响单：万桶日） 5图表8：过几美油生和口幅上（单：万/6图表9：截止5月24，东向(出斯湾霍木兹峡油轮行（单：万，7天动平） 6图表10：截止5月24，沙原经西道道外，期布原出口保在400桶（单：百万桶/，7天动） 6图表11：不情下波斯复和产奏 7图表12：油测方论 8图表13：不情假下的伦原价和供应口 9市场对霍尔木兹危机的定价，正在从关闭冲击转向复航节奏。6030图表1：伊朗管控霍尔木兹海峡后，正式发布的获准船舶进出通行航线Lloyd’sList,国金证券研究所一、 霍尔木兹不会简单回到从前2023202320265202382，20265202323。图表2：红海船舶活动显示经由曼德海峡的原油油轮通行量有所抬升，但集装箱船通行量仍然非常有限ClarksonsResearchClarksonsResearch5221150/202544。IEA480S&PGlobalCERA9057至第二个月，重启周期可能拉长至10周至7个月。IEABirol图表31150桶/天注：2025年上述7个国家产量为2589万桶/日。ClarksonsResearch,国金证券研究所

图表4：自冲突开始以来，海上基础设施和能源生产设施均遭到多起袭击ClarksonsResearchClarksonsResearch5227天霍木日过船约10艘较突约125艘/下逾90原运同处低，去7天仅3艘油6001.05565224月17至18日曾出现短暂重开窗口——日均过境约33艘，但彼时美国对伊朗港口的封锁未撤、双方协议未成，随后10/图表5：3月初以来大部分船舶行以驶出波斯湾为主 图表6：霍尔木兹海峡通行舶以非合规为主ClarksonsResearch,金券研所 ClarksonsResearchClarksonsResearch4000/1500100300//650/图表7：多重缓冲因素正在减轻霍尔木兹通行量损失带来的影响（单位：百万桶/日）增加 减少 汇总40.02.040.02.01.0 33.53.01.525.01.0-15.04035302520151050注：数据截止5月22日。ClarksonsResearch,国金证券研究所图表8：过去几周美国原油生产和出口小幅度上涨（单位：百万桶/日）14.0013.8013.6013.4013.2013.0012.8012.6012.4012.2012.00

美国原油生产 美国原油出口(右轴）

7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.5001/3/202501/17/202501/3/202501/17/202501/31/202502/14/202502/28/202503/14/202503/28/202504/11/202504/25/202505/9/202505/23/202506/6/202506/20/202507/4/202507/18/202508/1/202508/15/202508/29/202509/12/202509/26/202510/10/202510/24/202511/7/202511/21/202512/5/202512/19/202501/2/202601/16/202601/30/202602/13/202602/27/202603/13/202603/27/202604/10/202604/24/202605/8/2026EIA,国金证券研究所图表9524峡原油油轮通行量7）

图表10：截止5月24日，沙特原油经东西管道改道外运，近期延布港原油出口量保持在400万桶/日（单位：百万桶/日，7天移动平均）5.04.54.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020151052025/12025/22025/32025/42025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122026/12026/22026/32026/42026/52025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122026/12026/22026/32026/42026/5ClarksonsResearch,金券研所 ClarksonsResearch二、 未来油价路径尽管协议预期已在一定程度上压缩了风险溢价的上行空间，但霍尔木兹复航的节奏与程度才是决定未来油价路径的核心变量。60S030S16-7S2对应低信用复航情景，海峡名义通行恢复，但核心议题推进偏慢，船东、保险和货主回流不足，实际流量改善慢于S1。S330-602027S42027图表11：不同情境下的波斯湾复航和复产节奏情景事件路径复航时间复产时间美伊较快达成停火与通航安排，核问协议后经历“单航道先行—清雷约6月起装船、库存外运和港口周转随单航道题、资产解冻和制裁解除等后续谈判推SO：协议达进顺利。市场对霍尔木兹长期受阻的担成/快速修复忧明显降温，船东、保险公司和贸易商情景提前恢复装船计划，风险溢价回落。30S16恢复力度更强，Q3开放率先恢复，被动关井更快修复；条件较好的油田可在出口恢复后约2周内回补。Q3随着双航道恢复和贸易信用修复，复产爬坡明显快于S1。道物理约束基本解除。美伊达成初步MOU，以60天停火作为第6月逐步恢复，伊朗侧单航道先6月起装船和库存外运恢复，满库导致的被一阶段安排。6-7月停火窗口内霍尔木S1：停火顺兹重新开放，伊朗清雷并保障自由通行利执行/EIA且不收费，美国解除港口封锁并提供部基准分制裁豁免。核心议题仍需继续谈判，30月通行趋稳，8到2026年底或2027年初。21修复，但复产爬坡从6月下旬至7月开但未明显扰动航运。始，三、四季度持续修复。初步MOU落地，6-7月霍尔木兹名义放6月名义放行，6-7月低信用复6-7月虽可通行，但通道信用修复偏慢，主S2：停火执 行；但核问题、制裁解除、高浓铀库航，8月后通行规则仍需再确认，流船东和保险公司回流不足，库存去化和行，但后续 存、资产解冻和海峡控制权推进偏慢，810月后才逐步稳定。实际流量改善装船节奏不稳定；满库关井分批修复，复谈判拉扯 月后通行规则仍需再确认。慢于S1，Q3是S2相对S1价差最杂油田复产爬坡晚于S1，主要在三季度后大的阶段。段至四季度展开。初步MOU落地，6-7月有阶段性通行；6-7月有限通行，8月后恢复受6-7月阶段性通行后，8月后规则再度不确30–60S3：停火窗浓铀库存、资产解冻和海峡控制权谈判口后谈判受受阻，8月后通行规则再度不稳。与S2阻不同，S3不只是信用修复慢，而是规则2027S2，S3尔木兹有效供应缺口。定，装船恢复受阻；复产爬坡被明显后2027本身反复。初步MOU未能落地，或60天停火执行失复航路径被打断，Q3进入阶段性封复产路径被打断，部分已恢复产量可能重败；停火后核问题、制裁解除、港口封S4：停火破锁和海峡控制权谈判破裂，霍尔木兹进裂/再封锁后入阶段性封锁或准封锁，船东和保险公出现有限修司再次退出。Q32026Q4复2027H1，在外部斡旋、库存压力和消费锁或准封锁状态。Q42027H1程不稳定。新下线。2026Q4但尾部恢复仍受设备修复、人员回流、出口终端安全和买家采购意愿约束，影响可2027国干预下可能有限修复。注：S1EIAMaySTEO5620262027图表12：油价测算方法论S1EIA国金证券研究所测算结果显示，2026年油价压力主要集中在二季度和三季度，情景分化从三季度开始明显拉开：S0104.685.8/85.789.1S1109.799.089.0/94.6620262027年初修复。S2情景下，通道信用修复偏慢，三季度布伦特均价仍维持在108.0美元/桶，四季度回落至98.3美元/桶，全年均价约99.3美元/桶。S3S460116.3/118.2/109.3/111.7104.3美元/桶和105.5美元/桶，反映复航不稳和复产滞后将显著放缓油价回落斜率。20272026S0S182.7/80.784.0/81.0桶，S286.6/81.7/S3S497.4/82.9104.7/100.0/整体看，即便进入2027年上半年，除快速复航情景外，油价中枢仍明显高于危机前水平。情景指标2026Q12026Q2情景指标2026Q12026Q22026Q32026Q42026全年2027Q12027Q2霍尔木兹净供应缺口6.55.80.40.03.20.0S0全球供需缺口-0.78.54.4-2.02.6-3.Brent季度均价80.5104.685.885.