企业价值评估（第五版）全套课件

企业价值评估张先治池国华主编企业价值评估第一章企业价值评估导论学习目标01了解企业价值评估的产生和发展，理解企业价值评估的基本概念；理解企业价值评估的内涵、目的和作用0203理解并掌握企业价值评估类型的划分和企业价值评估方法的分类了解我国企业价值评估的现状和发展，增强成为资产评估师的职业责任感，助力中国特色估值体系的构建，推动中国式现代化的实现企业价值评估的产生与发展企业价值评估的内涵与目标企业价值评估的地位与作用企业价值评估的内容与方法本章目录1.11.21.31.41.1企业价值评估的产生与发展（1）企业价值评估的产生（2）企业价值评估的发展（3）我国企业价值评估的现状企业价值评估助力医疗卫生行业企业估值耐甲氧西林金黄色葡萄球菌(以下简称“MRSA”)是医院获得性感染的主要来源之一，因其传播途径广泛、易暴发流行、致病性强，且呈多重耐药性而成为临床上治疗的难点，被WHO认定为对人类构成致命威胁的“超级细菌”之一。针对金葡菌流行感染的严峻形势，国际各大生物医药公司已经加紧开展针对重组金葡菌疫苗的研究，已有多个“超级细菌”疫苗进入临床试验阶段。成都欧林生物科技股份有限公司(以下简称“欧林生物”)与陆军军医大学合作研发的重组金葡菌疫苗(rFSAV)属于1类创新疫苗，是目前国内唯一进入临床试验的重组金葡菌疫苗。欧林生物吸取海外研发失败的经验教训，有望实现重大突破。企业价值评估助力医疗卫生行业企业估值由于疫苗研发具有周期长、成本高的特点，研发投入与产业化之间往往表现出明显的弱对应性。疫苗在研管线可能包括相关设备、专利、实验室和研发人员等。即使构成管线的各个要素资产的个体功能良好，如果它们不能服务于企业的特定目标，它们之间的功能也可能无法发挥最大的作用,因此疫苗管线具有整体性的特点。综上所述，疫苗在研管线应视为企业内部某些相关活动或由一组单项资产组成的具有整体获利能力的业务资产组并采用收益法评估，不适宜采用市场法或成本法评估。企业价值评估助力医疗卫生行业企业估值收益法的三个主要参数中最难预测的当属未来收益。疫苗研发的最终目标是商业化，但因本身具有较高的技术风险，并且由于疫苗研发中各个阶段具有严格的时间继起性，任何一个阶段的停顿或中止都将使疫苗研发中断，所以疫苗能否上市并获得收益是与其研发各阶段成功率“绑定”的。在普通的净现值模型中，技术风险已通过折现率体现出来，但预期收益实现的可能性却未充分展现，进而可能高估了在研管线的价值。企业价值评估助力医疗卫生行业企业估值rNPV模型是Stewartetal.利用技术风险在项目开发特定阶段发生的概率来修正生物技术开发各阶段的现金流，提出的经技术风险调整的净现值模型。通过结合rNPV模型分析，成功计算出评估基准日欧林生物重组金葡菌疫苗在研管线市场价值约为19194.72万元。随着新冠肺炎疫情防控常态化、我国医疗卫生条件的发展与民众预防意识的增强，疫苗这种公共产品的种类和数量将会“愈发繁茂”，相应地，市场对疫苗研发管线的评估要求也会与日俱增。企业价值评估对这种要求具有积极的帮助作用。（1）

企业价值评估的产生企业价值评估是评估行业的一个独立分支，其产生要追溯到评估行业的发展。萌芽：非正式民间不动产的评估个体不动产交易的频繁化和多样化评估行业的产生起初局限于房地产等单项不动产评估无形资产评估、企业价值评估等新领域（1）

企业价值评估的产生总体而言,企业价值评估是因评估企业整体价值的动机而产生的,它所评估的内容当然离不开企业整体,其产生初期主要涉足的三个方面更能体现它的特点：整体企业的价值、企业股权价值、企业无形资产的价值。（2）

企业价值评估的发展我投资的原则是,先评估公司的内在价值,再使之与市场价值对比,如果内在价值高于市场价值,则买入该公司的股票,甚至买入整个公司。——沃伦·巴菲特

企业价值评估因资本市场的发展而日益受到重视（2）

企业价值评估的发展企业价值评估方法的不断创新企业价值评估应用领域的拓展20世纪80年代改革开放加入WTO后（3）

我国企业价值评估的现状2016年纵观（3）

我国企业价值评估的现状20世纪80年代——我国评估行业产生，益于引进资产评估的初衷就是满足企业价值评估的需要企业价值评估得以发展改革开放——企业价值评估行业发挥着重要作用——行业的从业人员已经达到了数十万人（3）

我国企业价值评估的现状加入WTO后——遇到更多涉外业务，外向并购连续六年增长2015年，中国外向并购总额为1069亿美元。2016年第一季度，中国已公布的外向并购总额达922亿美元，为第一季度全球跨境并购中的最大收购国。2018年10月11日，贝恩公司发布《中国企业境外并购报告》显示，2015-2017年，中国企业境外并购交易总额占亚太地区比例连续三年超过40%。2016年——全国人民代表大会常务委员会发布《中华人民共和国资产评估法》（3）

我国企业价值评估的现状纵观——企业价值评估多元化，机遇与挑战并存

2011年12月30日，中国资产评估协会制定并颁布了《资产评估准则——企业价值》，该准则自2012年7月1日起开始施行，同时废止2004年发布的《企业价值评估指导意见（试行）》

2017年，中国资产评估协会制定了《资产评估执业准则——企业价值》，规定自2017年10月1日起施行，同时废止了2011年发布的《资产评估准则——企业价值》

2018年，中国资产评估协会再次对《资产评估执业准则——企业价值》进行了修订，并规定2019年1月1日起实施（3）

我国企业价值评估的现状纵观——企业价值评估多元化，机遇与挑战并存

2020年，中国资产评估协会制定了《企业并购投资价值评估指导意见》与《资产评估专家指引第12号——收益法评估企业价值中折现率的测算》

2021年，中国资产评估协会制定了《资产评估专家指引第14号——科创企业资产评估》与《资产评估专家指引第13号——境外并购资产评估》

2022年，中国资产评估协会印发《体育无形资产评估指导意见》1.2企业价值评估的内涵与目标（1）企业价值评估的基本概念（2）企业价值评估的内涵（3）企业价值评估的目的“宝能系”耗资逾四百亿元围猎万科“宝能系”耗资逾四百亿元围猎万科徐工机械到底应该值多少钱?2015年下半年开始，“宝能系”通过旗下子公司前海人寿、钜盛华耗资逾四百亿元重金收购万科，这场沸沸扬扬的“宝万之争”持续年余而不得平息。2015年7月10日前海人寿买入万科5%的股份。若以当时披露的中间价14.375元／股估算，动用资金约80亿元。7月24日前海人寿、钜盛华分别买入万科0.93%、0.26%的股份，以当天万科A15.58元的股票均价计算，这两部分股份总计耗费自有资金约20亿元。“宝能系”耗资逾四百亿元围猎万科在7月21日至7月24日之间，前海人寿还通过收益互换产品买入总计占万科3.81%的股份。这部分股份耗资约60亿元左右。8月26日，前海人寿、钜盛华分别买入万科0.73%、4.31%股份，以当天13.25元的收盘价计算，这部分股份耗费自有资金10.6亿元、杠杆资金63亿元。12月7日，宝能第四次举牌万科，耗资96.52亿元，买入5.49亿股万科A，将宝能持有的万科股份提升至20.08%。据新华社报道，截至万科12月18日停牌，宝能通过自有资金62亿元，杠杆撬动资金262亿元，杠杆倍数4.19，总耗资约430亿元，取得万科24.27%股份。加上复牌后动用的资金，目前宝能举牌万科累计耗资约440亿元，平均每股成本约16元。“宝能系”耗资逾四百亿元围猎万科当“宝万之争”正酣时，万科A紧急停牌谋求重组，王石四处寻找援手。经历了长达3个月的谈判，万科率先祭出了反抗招数：发行股份购买深圳地铁集团部分资产，交易对价介于400亿-600亿元。这也意味着，万科A将继续停牌重组。2017年7月7日，深圳地铁集团通过受让股份直接持有3242810791股万科A股股份，占万科总股本的29.38%，成为第一大股东，宝万之争也宣告结束。“宝万之争”促使人们思考一个问题:万科到底应该值多少钱?（1）

企业价值评估的基本概念企业价值与股东价值·企业价值=企业全部资产价值·总资产价值=流动资产价值+非流动资产价值·企业整体价值=总资产价值－非付息负债价值=所有者权益价值+付息负债价值·投资资本价值=总资产价值－流动负债价值=所有者权益价值+长期付息负债价值·股东价值=净资产价值资产评估专业人员应当根据评估对象的不同，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明。（1）

企业价值评估的基本概念持续经营价值与清算价值·持续经营价值＞清算价值资产评估专业人员应该选择持续经营价值和清算价值中较高的一个作为企业公允的市场价值。？少数股权价值与控股权价值资产评估专业人员应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。资产评估专业人员评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价对股权价值的影响，并在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。（2）

企业价值评估的内涵企业价值评估是为企业创造价值服务的，按照特定目的，采用特定方法对企业全部或部分价值进行估价的过程，评估的是企业创造价值的能力，即持续获利能力。按照2018年中国资产评估协会修订并发布的《资产评估执业准则——企业价值》的规定，企业价值评估是指资产评估机构及其资产评估专业人员遵守法律、行政法规和资产评估准则，根据委托对评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行评定和估算，并出具资产评估报告的专业服务行为。（3）

企业价值评估的目的目的投资者基于投资决策的评估目的

管理者基于价值管理的评估目的交易双方基于并购的评估目的清算企业基于清算的评估目的1.3企业价值评估的地位与作用（1）企业价值评估的地位（2）企业价值评估的作用（1）

企业价值评估的地位现代企业的目标是追求企业价值最大化。对不同时点的同一企业进行价值评估，可以确定企业经营是创造价值还是消耗价值，从而进行正确的投资决策、融资决策、经营决策和股利分配决策。因此，价值创造是目标，价值评估是基础，两者的关系密不可分。投资者通过进行不同时点企业价值评估，可以正确分析企业价值的变化，合理预测发展前景，从而做出收购、兼并、出售等有关资本运营的重要决策。企业管理者运用价值评估，可以把价值提升作为管理行动的标杆，增强企业价值管理意识，从而提升企业市场价值。由此可以看出，企业价值评估已经成为财务管理专业及资产评估方向的学生必须掌握的基本技能之一，是求职者进入商业银行、投资银行、证券公司、基金公司、会计师事务所、资产评估事务所等单位应满足的基本要求。（2）

企业价值评估的作用企业价值评估与投资组合管理企业价值评估与绩效管理

企业价值评估与财务决策企业价值评估与并购决策

（2）

企业价值评估的作用企业价值评估与投资组合管理——案例巴菲特的投资哲学成功投资的重要因素,取决于企业的实质价值和支付一个合理划算的交易价格。我不在意最近或未来一般股市将会如何运作。——沃伦·巴菲特（2）

企业价值评估的作用企业价值评估与投资组合管理——案例巴菲特的投资哲学以巴菲特投资中石油为例，2002年至2003年间，巴菲特执掌的伯克希尔公司投资4.88亿美元购入中石油1.3%股份，源自于他认为中石油价值被低估了。而自2007年7月开始，巴菲特连续七次减持中石油H股，并在11月5日中石油登陆A股市场的前一个月将所持的23.4亿股中石油H股全部清空，收获40亿美元，获利近七倍，主要的原因就在于他认为中石油此时的股价被高估了。（2）

企业价值评估的作用企业价值评估与并购决策——案例吉利收购沃尔沃2010年3月28日，浙江吉利控股集团和福特汽车公司签署了股权收购协议，吉利以18亿美元的价格收购沃尔沃100%的股权。吉利成功收购沃尔沃，成为中国汽车业迄今为止最大规模的海外汽车并购案，改写了中国汽车业无独立豪华车品牌与核心技术的历史。吉利不仅得到了沃尔沃轿车品牌的使用权，还得到沃尔沃全部的技术专利，这对于缺乏核心技术的自主品牌来说意义重大。时至今日，从2016年沃尔沃汽车财报来看，营业利润大涨66%，达到110亿克朗（约合12.4亿美元），利润率已经达到6.1%。沃尔沃首席执行官哈坎·萨缪尔森表示，沃尔沃的2020年目标是年销80万辆，利润率达到8%。吉利集团能够成功收购沃尔沃，企业价值评估技术无疑在这一收购过程发挥了重要作用。1.4企业价值评估的内容与方法（1）企业价值评估的内容（2）企业价值评估的方法（3）企业价值评估的类型同济堂并购标的评估相差6亿元2017年6月6日，同济堂公告称其全资子公司同济堂医药拟出资2.52亿元、2.22亿元收购南京同济堂17%与15%股份，收购完成后同济堂医药的出资比例增至83.01%。这一价码正是基于由中铭国际出具的南京同济堂股东全部权益价值评估报告，该报告确定南京同济堂公司的评估值为14.8亿元。该次评估，中铭国际分别采取了收益法和资产基础法进行了市场价值评估。前者得出的评估值为14.8亿元，增值率为74.42%。后者则评估得出8.7亿元左右，增值率为2.02%。两方法的评估结果差异6.1亿元，差异率为70.96%。同济堂并购标的评估相差6亿元中铭国际在出具报告时还闹出了“乌龙”，其在该报告中指出资产基础法的评估结论更加合理与可靠，但最终给出的估值为14.8亿元，即收益法评估结果。经上交所问询后，在6月23日同济堂所披露的评估报告已“改口”，“本评估报告选用收益法的评估结果作为评估结论。”对“乌龙”事件中铭国际给出了，但业内人士对收益法与资产基础法间高达70.96%的差异率的合理性仍有疑虑。估值方法的不同究竟是否真的导致估值结果的巨大差异？差异如何产生？又是否合理？（1）

企业价值评估的内容（2）

企业价值评估的方法（2）

企业价值评估的方法收益法企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。该评估方法遵循的是“现值”规律，即任何资产的价值等于其预期未来全部收益的现值总和。从收益法的基本思路出发，可知企业的价值取决于预期收益、收益的预测期以及与收益相对应的风险等三个要素。收益法能客观地反映投资者的投资观念，充分地体现企业价值评估的评价功能，但是难以合理反映经营效益较差或业绩不稳定企业的价值。由于收益法的参数值预测难度较大，并且目前评估人员的专业水平难以适应收益法的要求，所以相应的评估机构和评估人员承担的风险也较大。（2）

企业价值评估的方法市场法企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。从理论上说，价格是价值的货币表现。企业股票价格的高低与企业的收益、销售额和资产账面价值等都直接相关，企业价值或股东价值往往可通过企业股票价格来体现。在实践中，由于企业之间存在个体差异和交易案例的差异，而且该种方法需要一个较为完善、发达的证券交易市场和产权交易市场，要有足够数量的上市公司或者足够数量的并购案例，因此，市场法在我国企业价值评估实务中的使用受到了一定的限制。（2）

企业价值评估的方法成本法企业价值评估中的成本法，也叫资产基础法，是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。由于成本法应用简便，与我国国有企业的现实情况相适应，各项资产的评估结果易于及时验证，对评估人员财务分析能力的要求不高，评估机构和评估人员承担的风险相对较小，所以成为我国企业价值评估实践中最主要的评估方法，被大量用于企业改制和股份制改造实务。但是，成本法在企业价值评估中的着眼点是成本，很少考虑企业的收益和支出，这就导致人们忽视了企业的持续获利能力，无法充分体现企业价值评估的评价功能，从而不利于企业价值评估方法的改进和完善。（2）

企业价值评估的方法期权估价法众多的价值评估方法都无法反映这些投资机会或选择权的价值，即忽略了企业拥有的期权价值，导致企业价值的低估，但是我们可以利用期权思想进行识别，找出其中存在的期权，并且用期权方法进行评估，从而弥补这一不足。20世纪70年代以后发展起来的期权估价法是在期权定价理论的基础上，充分考虑了企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，进而评估企业价值的一种方法。（3）

企业价值评估的类型（3）

企业价值评估的类型按价值前提划分企业价值评估不是纯粹的客观过程，例如评估人员的专业判断会影响价值评估的最终结果，所以我们在进行评估之前要确定企业价值评估的前提条件，也就是评估环境。在整个评估过程所做的每个估价都与本次评估的前提条件保持一致，从而得出相对合理的评估结果。（3）

企业价值评估的类型按价值类型划分按照2018年中国资产评估协会修订的《资产评估执业准则——企业价值》，资产评估专业人员执行企业价值评估业务，应当充分考虑评估目的、市场条件、评估对象自身条件等因素，恰当选择价值类型。价值类型也就是企业价值评估过程中所需要遵循的价值标准。（3）

企业价值评估的类型按评估方法划分在价值评估之前我们预先设置好了价值前提和价值标准，然后据此选择评估方法，比如评估企业的账面价值就可以采用成本法即资产基础途径进行评估。本章结束企业价值评估东北财经大学出版社张先治池国华主编企业价值评估第二章企业价值评估基础学习目标01了解企业的性质，并理解企业价值最大化目标和企业价值评估的关系；理解企业收益及其增长、风险与企业价值之间的关系0203理解并掌握会计报告、财务分析和财务预测在企业价值评估中的应用领会企业价值评估的意义，助力推进文化自信自强，铸就社会主义文化新辉煌企业目标与企业价值评估企业价值评估：收益与风险企业价值评估：会计报告与风险预测本章目录2.12.22.32.1企业目标与企业价值评估（1）企业的性质（2）企业目标与企业价值最大化（1）

企业的性质企业的性质·企业的性质主流的观点倾向于认为企业是一个契约关系的集合体,这种契约是由不同类型的利益相关者形成的。·站在企业价值评估的角度，可以把企业看作以营利为目的，按照法律程序建立起来的经济实体。企业的特点合法性盈利性整体性持续经营与环境适应性权益的可分性股东全部权益股东部分权益（2）

企业目标与企业价值最大化鉴于资本所有者是企业的所有者，企业的目标应与企业资本所有者目标相一致，即资本的保值与增值。对于企业目标的表述有两种流行观点：一种是股东财富最大化，另一种是企业价值最大化。(1)股东财富最大化

股东财富最大化目标是指企业通过合理经营，并采取合理的财务政策，最大限度地为股东谋取财富。股东作为资本提供者，享有企业最终的财产权和收益权，同时承担最终的风险。所谓股东财富，是指企业中的净资产在资本市场中的市值，而股票的市场价格就是股东财富的体现。（2）

企业目标与企业价值最大化(1)股东财富最大化优点①反映了资本和利润的关系②考虑了风险因素③股票市场价格一定程度上克服短期行为④股票市场价格具有客观性缺点①并非所有的资本市场都是充分有效的②非上市公司难以衡量③股票市场价格受多种因素的影响④只强调股东利益，忽略了其他利益相关者的利益（2）

企业目标与企业价值最大化(2)企业价值最大化企业价值最大化的观点认为，企业是多种契约关系的总和。只有兼顾和协调各方面的利益，才能实现企业长期稳定的发展。优点①考虑了资金时间价值②考虑了报酬取得的风险因素③符合企业可持续增长的需要④反映经营状况且体现企业利益相关者的利益缺点①企业价值的概念不易被理解和接受②在计算企业价值时基本要素很难预计且可能误差较大③难以实现各方利益相关者的利益统一（2）企业目标与企业价值最大化（3）企业价值最大化目标与价值评估在确定了企业的目标是企业价值最大化之后，就涉及如何衡量企业价值的问题，此时就用到了企业价值评估这一工具。它实际上是对企业全部或部分价值进行估价的过程，而且越来越多的人将它作为企业业绩评价的方法和手段。原因主要在于：第一，现代企业目标决定了企业价值评估的重要性。第二，价值是衡量业绩的最佳标准。第三，价值评估是企业各种重要财务活动的基本行为准则。2.2企业价值评估：收益与风险（1）企业价值评估与收益（2）企业价值评估与增长（3）企业价值评估与风险对企业价值进行评估,首先需要考虑对企业价值产生影响的因素：增长风险收益企业价值的决定因素：收益、增长与风险企业价值（1）

企业价值评估与收益一般财务理论认为，企业价值应该与企业未来资本收益的现值相等。企业未来资本收益的选择主要有利润和现金流量两大类型，具体而言，包括股利、净利润、息税前利润、经济利润、净现金流量等形式。不同的表示方法反映的企业价值内涵是不同的。将净现金流量作为资本收益进行折现，被认为是较理想的价值评估方法，因为净现金流量与以会计为基础计算的股利及利润指标相比，更能全面、精确地反映所有价值因素。（1）

企业价值评估与收益公司与B公司预计净收益单位:万元A公司202020212022202320242025销售额100001050011000120001300014500现金支出(7000)(7450)(7900)(8800)(9700)(11050)折旧(2000)(2000)(2000)(2000)(2000)(2000)净收益100010501100120013001450B公司202020212022202320242025销售额100001050011000120001300014500现金支出(7000)(7450)(7900)(8800)(9700)(11050)折旧(2000)(2000)(2000)(2000)(2000)(2000)净收益100010501100120013001450由表可知,两家公司各年度无论是销售额还是净利润都完全相等。如果以此资料为基础评估企业股东价值，可得出两家公司股东价值完全相同的结论。为何以现金净流量为基础的评估方法更科学——案例（1）

企业价值评估与收益A公司与B公司预计净现金流量单位:万元A公司202020212022202320242025净利润100010501100120013001450折旧200020002000200020002000资本支出(6000)00(6000)00应收款增加(2500)(130)(130)350450(230)净现金流量(5500)29202970(2450)37503220B公司202020212022202320242025净利润100010501100120013001450折旧200020002000200020002000资本支出(2000)(2000)(2000)(2000)(2000)(2000)由表可知,虽然两家公司各年度利润和销售额完全相等,累计资本支出和应收款增加额也相同，但其各年现金净流量及变动趋势却不同。为何以现金净流量为基础的评估方法更科学——案例（1）

企业价值评估与收益现金流量贴现法具体分为两种:(1)仅对公司股东资本价值进行估价(2)对公司全部资本价值进行估价企业价值、债务价值及股本价值的关系及评估示意图（1）

企业价值评估与收益除了现金流量以外，另一个比较常用的收益形式是经济利润，其典型代表是经济增加值（economicvalueadded，EVA）。EVA是指投入到企业中的资本获得的收益扣除资本成本后的差额。它弥补了账面利润指标不能完全反映资本经营效率和价值创造程度的不足。其中，资本成本指的是资本投入到风险程度相似的项目上可以获得的收益，是一种机会成本。EVA最重要的特点就是考虑了资本的机会成本，从股东的角度反映了资本的净收益。（1）

企业价值评估与收益2008年国际金融危机的发生，给各个国家、各个行业都造成了巨大的损失。以房地产、钢铁、航运为代表的周期性行业更是不能在这场危机中幸免，纷纷生产萎缩、产品积压、市场需求不足，进而导致其股价大幅下跌。市场不看好周期性行业。以航运业为例，在经济危机爆发前，航运业极度繁荣，作为航运业的晴雨表，波罗的海干散货运价指数由2008年5月的最高11793点，暴跌至11月的715点。之后由于各国的经济刺激政策导致宏观经济反弹，航运业有所反弹，但由于世界经济复苏缓慢，航运业持续衰退萧条。（1）

企业价值评估与收益对周期性的企业进行价值评估时，就不能以当前年份的收益作为基准收益，因为当前年份的收益可能太低（若处在衰退期）或太高（若处在高涨期），极易导致价值评估的严重错误。要避免周期性的影响，就需要将另一种收益作为评估基准年的收益，比如时间跨度长达一个经济周期的平均年收益。这在一定程度上可以避免经济周期变化对价值评估的影响。（2）

企业价值评估与增长从财务角度看，快速增长会使一个企业的资金变得相当紧张，因此，除非管理层意识到这一结果并采取积极措施加以控制，否则，快速增长可能导致公司破产。——美国资深财务学家罗伯特·C.希金斯教授（2）

企业价值评估与增长企业应追求一种可持续增长率。它是指在不增发新股，不改变经营效率（不改变销售净利率和资产周转率）和财务政策（不改变资本结构和股利支付率）的条件下，公司销售所能达到的最大增长率，体现的是一种可持续的平衡发展。

不能仅从营运资金管理的角度防止财务风险和资金流断裂，更应从价值增值的角度建立价值与增长的联系，使增长为价值服务，追求一种可持续增长。可持续增长提出的意义就在于要避免盲目增长和扩张带来的现金流量紧张，从而引发增长性破产。（2）

企业价值评估与增长12月25日，贵人鸟发布一封“风险提示公告”。公告显示，贵人鸟2018年营收28亿元，亏损6.8亿元；2019年1月至9月，营收11.7亿元，同比下降49.2%，净利润亏损1.6亿元。若2019年继续亏损，贵人鸟股票将被实施退市风险警示。业绩持续低迷的同时，由于资金流动性紧张，贵人鸟还陷入大额债务违约风险和控股股东股权质押、冻结及拍卖风险。因此，全面衡量一个企业的价值，就不应该仅仅从静态的角度分析其经营能力，更应该着眼于从动态的角度分析和预测企业的增长能力。增长能力通常是指企业未来生产经营活动的发展趋势和发展潜能，也可以称为发展能力。（2）

企业价值评估与增长在运用收益法进行企业价值评估时存在以下收益增长模型可供选择：①零增长模型，假设企业未来收益增长率为零，即企业每期收益相等，均为固定值。②固定增长模型，假设增长率为一常数。③两阶段增长模型，将增长划分为两个阶段：一个阶段为调整阶段，此时公司的增长比率很不稳定，可能是超额增长，也可能是平稳增长，或者增长比率处于严重的波动状态；另一个阶段为稳定增长阶段，公司的经营发展情况比较稳定。④三阶段增长模型，假设所有公司都经历三个阶段，即收益高速增长的初始阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定阶段。（2）

企业价值评估与增长燕京啤酒2010年实现了6.28%的增长，随着国内三大啤酒厂商鼎立的局面形成，其生产、分销模式已经非常成熟甚至稳固。若选择三大啤酒巨头之一的燕京啤酒作为估值对象，应选用相适应的固定增长模型。对于雀巢公司这样一家糖类和食品制造商而言，根据其全球业务情况，从1994年到1998年，公司收益预期按11.54%的速度增长，而1998年之后，增长率下降到5%并保持基本稳定，那么雀巢就适合采用两阶段增长模型来评估企业价值。微软的预期就分为三个阶段，其预计1993年到1997年是一个高速增长的阶段，增长率保持在32.62%；在1997年之后的5年，增长率逐渐下降到6%，这是第二个阶段；随后增长率基本保持在6%的水平，这是第三个阶段——稳定增长的阶段。（3）

企业价值评估与风险风险是指资产未来收益相对预期收益变动的可能性和变动幅度，或者说，风险是衡量资产未来收益不确定性的量的标准。衡量风险的指标主要采用的是折现率。（3）

企业价值评估与风险确定折现率的基本原则实质上是确定一个合理的期望投资报酬率。

投资报酬率=无风险报酬率+风险投资报酬率取决于资金的机会成本风险越高越大评估人员应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、被评估企业的特定风险等相关因素，合理确定折现率，且应确信折现率与预期收益的口径一致。（3）

企业价值评估与风险例如，某深圳证券交易所上市公司Q公司，根据Q公司2002年的资产负债表，可得出公司的税后债务成本为3.41%，负债占资本总额的比例为54.77%，所有者权益占资本总额的比例为45.23%，此后仍维持该目标结构。选取1998—2002年的年收益率与同期的深证指数的年收益率进行线性回归，得到β值为0.66；以2002年11月10日发行的10年期凭证式国债利率作为无风险利率（3.22%），以2000—2002年深证指数收盘点数为基础计算市场预期收益率（9.83%），通过多因素回归分析方法计算得到该公司的特定风险报酬率为4.56%。企业所得税税率为25%。（3）

企业价值评估与风险首先，可以根据资本资产定价模型（CAPM）的计算公式计算出股权期望报酬率。其次，根据WACC模型计算出加权平均资本成本。最后，如果计算Q公司的股权价值，就可以采用股权期望报酬率作为折现率对股东权益现金流量进行折现，计算出股权价值；如果计算Q公司的企业价值，就可以采用企业的加权平均资本成本作为折现率，对企业的现金流量进行折现，计算出企业价值。2.3企业价值评估：

会计报告与分析预测（1）会计报告在企业价值评估中的作用（2）财务分析在企业价值评估中的作用（3）财务预测在企业价值评估中的作用（1）

会计报告在企业价值评估中的作用会计报告是反映历史信息的主要形式，包括资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表等。资产负债表在企业价值评估中的主要作用是作为成本法应用的主要依据利润表是应用市场法和收益法评估企业价值的主要依据报表现金流量表是测算自由现金流最基础的报表（1）

会计报告在企业价值评估中的作用保证企业价值评估工作的顺利进行、提高企业价值评估的质量与效果都具有重要的作用，具体表现在以下三个方面：第一,收集和分析会计报告是企业价值评估的重要步骤和方法之一第二,会计报告是企业价值评估的根本依据第三,会计报告的数量和质量,决定着企业价值评估的质量与效果（2）

财务分析在企业价值评估中的作用对企业价值评估而言，财务分析是一种非常有用的工具。通过对企业的基本财务信息进行分析，可以从中提炼出有价值的信息，特别是与企业价值评估相关的信息，比如企业资产和负债的价值、企业未来收益及其增长比率、投资者要求的报酬率等。其作用如下：财务分析可正确评价企业的过去财务分析可全面反映企业的现状财务分析可用于评估企业的未来利润表预测资产负债表预测现金流量表预测在评估过程中，需要运用财务预测技术预测未来的收益及其增长。因此，财务预测也是企业价值评估的一个重要步骤。财务预测的内容（3）

财务预测在企业价值评估中的作用本章结束企业价值评估东北财经大学出版社张先治池国华主编企业价值评估第三章企业价值评估程序学习目标01了解信息资料收集的类型、来源与过程；理解现场勘察的作用、范围与技术；了解企业价值评估报告的形式、内容及其要求。0203

理解与掌握企业价值评估的基本程序；掌握信息资料整理与分析的方法；掌握企业价值评估结果调整的类型与方式。理解企业价值评估的独立性原则，塑造资产评估人员的基本职业道德，维护资产评估行业的社会公信力。

信息资料的收集现场勘查信息资料的整理与分析企业价值评估方法的选择与运用本章目录3.13.23.33.43.5企业价值结果的调整与报告

3.1信息资料的收集（1）需要收集的信息资料（2）信息资料的来源（3）信息资料的收集过程（1）需要收集的信息资料《资产评估执业准则——企业价值》（2019年1月1日起施行）第十一条规定：执行企业价值评估业务，应当根据评估业务的具体情况，确定所需资料的清单并收集相关资料。所需资料评估对象权益状况相关的协议、章程、股权证明等有关法律文件、评估对象涉及的主要资产权属证明资料；被评估单位历史沿革、控股股东及股东持股比例、经营管理结构和产权架构资料；被评估单位的业务、资产、财务、人员及经营状况资料；被评估单位经营计划、发展规划和收益预测资料；评估对象、被评估单位以往的评估及交易资料；影响被评估单位经营的宏观、区域经济因素资料；被评估单位所在行业现状与发展前景资料；证券市场、产权交易市场等市场的有关资料；可比企业的经营情况、财务信息、股票价格或者股权交易价格等资料。（1）需要收集的信息资料

企业内部信息财务信息

法律文件经营信息

企业的财务报表企业纳税记录

过渡期的报表

关联交易信息

表外资产与负债

其他财务信息

公司或合伙企业

的正式法律记录股权变动方面的信息

公司和核心管理人员的聘用合同企业概况

企业核心管理人员

客户与原料供应商的信息关于未来经营的预算或预测信息三年半关联交易超110亿，“亲兄弟”赚走牧原股份猪圈钱？公开信息显示，2017年，牧原股份与牧原建筑的关联交易实际金额仅为1.33亿元；2018年实际发生额为10.2亿元；到了2019年，实际发生额已经猛增至47.38亿元；2020年上半年，双方的实际关联交易额已超过110亿元。从披露数据来看，2017年、2018年，牧原建筑营业收入分别为2.73亿元、13.3亿元，与牧原股份的关联交易占比接近50%、80%。2019年前三个季度营业收入则为11亿元，但与牧原股份的关联交易额却已达32亿元。2017年至2019年9月底，牧原建筑的净利润只有138.13万元、678.72万元、737.42万元，净利润率最高时也不过1%，而2018年还不到0.5%。（1）需要收集的信息资料对上市公司而言，关联交易中上市公司及其控股子公司与关联方发生的交易，往往成为控股股东操纵上市公司利润的重要手段。有鉴于此，监管部门要求上市公司在年报中将关联交易作为重大事项进行详细披露（在年报“重大事项”及“会计报表附注”部分披露）。

评估人员应对这些信息高度重视，在关联交易无法避免的情况下，要特别注意关联交易在上市公司采购和销售环节所占的比例。这是判断上市公司业绩可信度的重要参考依据。（1）

需要收集的信息资料

企业外部信息宏观经济信息行业经济信息产品市场信息当前宏观经济的形势政策法律法规经济增长速度

全球经济发展趋势

……

行业的特点

准入制度

市场分割状况

行业整体发展的情况

评估企业生产产品或提供服务的市场情况，特别是同行业企业之间的竞争市场

（2）信息资料的来源企业内部：企业内部是提供企业价值评估相关信息的重要来源企业外部：政府部门、证券市场交易机构、媒体、行业协会或管理机构（3）信息资料的收集过程制订收集计划

核对信息资料

信息资料归类鉴定信息资料

收集信息资料

3.2现场勘查（1）现场勘查在评估过程中的作用（2）现场勘查的范围（3）现场勘查的技术（1）现场勘查在评估过程中的作用(1)帮助评估人员了解企业历史

(2)帮助评估人员了解企业现状(3)帮助评估人员了解

管理层收入状况

(4)帮助评估人员了解企业经营状况(5)帮助评估人员了解企业市场及其开拓情况(7)帮助评估人员鉴定企业财务状况(6)帮助评估人员了解企业的商业模式（2）现场勘查的范围Ⅱ.现场勘查的范围企业的存货

②企业的厂房与设备

③企业的土地

Ⅰ.实地访问对象①企业法人代表②核心管理人员③其他关键人员④企业外部人员

123现场访谈现场检查借助专家的工作（3）现场勘查的技术3.3信息资料的整理与分析（1）行业分析和竞争战略分析（2）会计分析与财务分析（1）行业分析和竞争战略分析行业特征分析行业生命周期分析行业盈利能力分析行业特征分析行业特征综合反映了该行业的基本状况和发展趋势。行业生命周期分析行业生命周期主要由市场对该行业产品的需求状况决定。一般分为四个阶段:投入期、成长期、成熟期和衰退期。行业盈利能力分析不同的行业其盈利能力有很大差异。Ⅰ.行业分析①行业特征分析

竞争特征需求特征技术特征增长特征盈利特征竞争企业数需求增长率技术成熟度生产能力增长率平均利润率竞争企业战略顾客稳定性技术复杂性企业规模经济程度平均贡献率行业竞争热点产品生命周期阶段相关技术影响新投资总额平均收益率资源的可得性替代品可接受性技术的可保护性一体化、多元化发展速度潜在进入者需求弹性研究与开发费用竞争结构互补性增长率产品差异化程度技术进步（1）行业分析和竞争战略分析（1）行业分析和竞争战略分析②行业生命周期分析核电行业生命周期分析阶段时间判断依据投入期1949年-2006年国家初步建立起核电行业产业链成长期2006年-2030年城镇化基本完成，核电站项目基本完成，能源结构优化完成成熟期2030年-2060年技术成熟，工业也相对成熟，需求转向民生衰退期2060年-新清洁能源的技术的出现和发展（1）行业分析与竞争战略分析③行业盈利能力分析（1）行业分析与竞争战略分析成本优势战略：以较低的成本提供产品和服务产品差异战略：面对不同收入水平、不同年龄层次、不同性别的顾客,对产品的服务、外观、广告等进行差异化,以满足顾客的不同需求除此以外，还可以按照内容划分为快速扩张型、稳健发展型和防御收缩型三种类型Ⅱ.竞争战略分析比亚迪的增长逻辑要说比亚迪最近几年的增长逻辑，总结下来，除了创新，垂直一体化整合无疑发挥了重要作用。所谓垂直一体化，简单理解就是整合上下游，自己做。这种模式的好处是，可以节约大量资源成本和时间成本。成本越低，和对手进行价格博弈就越从容。此外，由于汽车是固定成本占比较高的行业，比亚迪凭借高销量可以利用规模优势，将高额的固定成本分摊，以降低每辆车的单车成本，取得成本优势。垂直一体化还能防止关键部件被卡脖子。

比亚迪的增长逻辑

回看全球豪车高端品牌差异化发展之路，我们会发现，如今的电动车市场何其相似。目前，无论是已经入局的特斯拉、华为、“蔚小理”、国内外各大传统车厂，还是未来将入局的小米、苹果，都以各种差异化定位已经或即将入场。这也意味着，当下的比亚迪虽然通过低成本战略已经卡住了诸多细分价格领域，但在每个领域大概率会遇到依靠差异化进行竞争的对手，所以，比亚迪未来的增长逻辑一定少不了产品差异化。

（1）行业分析与竞争战略分析123SWOT矩阵分析法波士顿矩阵分析法生命周期矩阵分析法①SWOT矩阵分析法SWOT矩阵表优势——S列出优势弱点——W列出弱点机会——O列出机会威胁——T列出威胁SO战略发挥优势,利用机会ST战略利用优势,回避威胁WO战略利用机会,克服弱点WT战略克服弱点,回避威胁①SWOT矩阵分析法SWOT分析的目的在于产生可行的备选战略,而不是选择或确定最佳战略,公司需要根据自身实际情况从备选战略中选择或确定适合于公司的某一战略类型。②生命周期矩阵分析法从企业生命周期角度划分,一个公司战略可分为初创期战略、成长期战略、成熟期战略和衰退期战略。处于不同生命周期阶段的企业所面临的风险类型和风险水平不同,同时具有不同的财务特征和价值驱动因素,因此需要有所侧重,采取不同类型的战略与公司不同阶段不同环境特征相适应。②生命周期矩阵分析法表3-4不同生命周期阶段的公司战略③波士顿矩阵分析法波士顿矩阵是美国波士顿咨询集团(BCG)提出的一种产品结构分析的方法,也是一种用于评估公司投资组合的有效模式。问题业务

QuestionMarks，指高增长、低市场份额明星业务

stars，指高增长高市场份额现金牛业务

Cashcows，指低增长、高市场份额瘦狗业务

Dogs，指低增长低市场份额（2）会计分析与财务分析会计分析揭示信息质量修正数据保证可靠阅读会计报告

评估会计策略

分析财务报表变动调整财务报表数据

存货计价方法

固定资产折旧方法

研究与开发费用的处理

收入的确认非正常性、偶然性项目的调整《企业会计准则第1号——存货》《企业会计准则第4号——固定资产》《企业会计准则第14号——收入》e.g.年限平均法证监会发布瑞幸咖啡财务造假调查处置工作情况

2020年4月，瑞幸咖啡（LuckinCoffeeInc.）自曝财务造假，受到广泛关注。根据国务院金融委关于对资本市场财务造假行为“零容忍”的精神要求，证监会会同财政部、市场监管总局等部门，依法对瑞幸咖啡境内运营主体、关联方及相关第三方公司涉嫌违法违规行为进行了立案调查，同时根据国际证监会组织（IOSCO）跨境监管合作机制安排，配合美国证券监管部门开展跨境协查。

证监会发布瑞幸咖啡财务造假调查处置工作情况

检查发现，瑞幸咖啡境内运营主体及相关管理人员、相关第三方公司存在大规模虚构交易，虚增收入、成本、费用，虚假宣传等行为。自2019年4月至2019年年末，瑞幸咖啡公司通过虚构商品券业务增加交易额22.46亿元（人民币，下同），虚增收入21.19亿元（占对外披露收入51.5亿元的41.16%），虚增成本费用12.11亿元，虚增利润9.08亿元。违反了我国《会计法》《反不正当竞争法》的相关规定。（2）会计分析与财务分析财务分析是评估人员了解被评估企业财务状况、经营成果和现金流量的主要手段，有助于评估人员判断被评估企业的盈利能力、财务风险与发展前景。财务分析的基本方法是比率分析法、因素分析法，其中比率分析法又是其中最重要的方法。财务分析——比率分析法评价指标类别财务绩效定量评价指标基本指标修正指标一、盈利能力状况

净资产收益率

总资产报酬率销售(营业)利润率盈余现金保障倍数成本费用利润率资本收益率二、资产质量状况

总资产周转率

应收账款周转率不良资产比率流动资产周转率资产现金回收率三、债务风险状况

资产负债率

已获利息倍数速动比率现金流动负债比率带息负债比率或有负债比率四、经营增长状况

销售(营业)增长率

资本保值增值率销售(营业)利润增长率总资产增长率技术投入比率表3-5：企业综合绩效评价指标体系3.4企业价值评估方法的选择与应用企业价值评估方法的选择与运用《资产评估执业准则——企业价值》第十七条规定执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法（资产基础法）三种资产评估基本方法的适用性，选择评估方法。因此，在信息资料收集、现场勘察与信息资料分析的基础上，评估人员需要根据具体情况选择合适的企业价值评估方法，并合理运用。恪守价值评估独立性，提升评估行业公信力

《资产评估职业道德准则——独立性》明确了资产评估的独立性定义，并从基本要求和操作要求两个方面进行了规范，为评估机构及注册资产评估师保持独立性提供了操作蓝本。结合企业价值评估业务，资产评估机构及其资产评估专业人员在执业过程中应当恪守独立性理念，不受利害关系影响、不受外界干扰。恪守价值评估独立性，提升评估行业公信力

因此，独立性既是资产评估行业的生命线，又是企业价值评估人员所应遵守的职业底线。违背独立性原则将会误导投资、引发风险，甚至扰乱市场秩序，降低市场效率，损害企业价值评估人员的声誉和行业的社会公信力。3.5企业价值评估结果的调整与报告（1）企业价值评估结果调整的类型与方式（2）评估报告的内容与披露（1）企业价值结果调整的类型与方式《资产评估执业准则——企业价值》明确规定：对于适合采用不同评估方法进行企业价值评估的，资产评估专业人员应当采用两种以上评估方法进行评估。控制权溢价或折价调整流动性不足折价最终价值结论的确定①控制权溢价或折价调整资产评估专业人员应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。控制权溢价是指一个投资者为了获得公司普通股里的控股权益而愿意付出比市场流通的少数权益价值更高价格的这部分附加价值。控制权溢价产生的根本原因在于收购者看到了并购目标公司价值增值的潜力。少数股权的折价通常通过控制权溢价间接的换算得出。①控制权溢价或折价调整MID=1—1/（1+CP）MID——少数股权折价CP——控制权溢价少数股权折价不是来自收购少数股权,而是源于支付控制性股权的溢价。②流动性不足折价流动性不足折价假设：受到流动性限制的股权价值低于可自由交易的股权价值。在运用市场法评估非上市公司股权价值时，所选取的可比企业是上市交易的企业，这时就应当考虑流动性不足折价。②流动性不足折价

表3-6估算流动性折价的大小因素参考值从中间20%开始调整折扣企业规模大型小型降低折扣提高折扣流动资产占总资产比例50%50%降低折扣提高折扣财务回报行业中间值的2倍行业中间值的1/2降低折扣提高折扣现金流增长率行业中间值的2倍行业中间值的1/2降低折扣提高折扣杠杆率行业中间值的1/2行业中间值的2倍降低折扣提高折扣特定公司的流动性折价

20%调整值③最终价值结论的确定资产评估专业人员对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对各种初步评估结论进行分析，结合评估目的、不同评估方法使用数据的质量和数量，采用定性或者定量分析方式形成最终评估结论。通常采用加权平均的方法③最终价值结论的确定表3-7价值调整过程及结论确定调整前调整后加权平均方法评估的权益评估值评估基础控制性溢价流动性折价评估值结论基础权重加权值收益法100%400控股自由交易010%360控股自由交易0.6216市场法100%300少数权益自由交易20%10%324控股自由交易0.397.2成本法100%280控股自由交易010%252控股自由交易0.125.2最终评估结果338.4（2）评估报告的内容与披露①②评估报告的内容及其要求评估报告的披露要求

①评估报告的内容及其要求《资产评估执业准则——评估报告》规定评估报告的基本内容有：委托人及其他资产评估报告使用人；评估目的；评估对象和评估范围；价值类型；评估基准日；评估依据；评估方法；评估程序实施过程和情况；评估假设；评估结论；特别事项说明；资产评估报告使用限制说明；资产评估报告日；资产评估专业人员签名和资产评估机构印章。资产评估专业人员可以根据评估业务性质、委托方和其他评估报告使用者的要求，合理确定评估报告的详略程度。①评估报告的内容及其要求评估报告附件通常包括：A.评估对象所涉及的主要权属证明资料；B.委托人和其他相关当事人的承诺函；C.资产评估机构及签名资产评估专业人员的备案文件或者资格证明文件；D.资产评估汇总表或者明细表；E.资产账面价值与评估结论存在较大差异的说明。评估报告内容的基本要求：A.完整描述被评估企业B.明确说明评估对象C.正确确定评估报告的有效期②评估报告的披露要求运用收益法和市场法进行企业价值评估，应当在评估报告中重点披露下列内容：企业主要产品或者服务的经济寿命情况以及预期替代产品或者服务的情况企业的资产、财务分析和调整情况评估方法的运用过程企业的业务分析情况所在行业现状与发展前景影响企业经营的宏观、区域经济因素本章结束企业价值评估东北财经大学出版社张先治池国华主编企业价值评估第四章基于现金流量的企业价值评估学习目标01理解基于现金流量的企业价值评估的基本原理，理解企业价值评估折现模型的一般形式；了解现金流量预测的过程，理解股权自由现金流、企业自由现金流的内涵及其计算。02理解折现率的含义，掌握不同类型折现率的计算；掌握基于现金流量的企业价值评估具体模型的应用，理解对不同类型现金流量折现模型的评价；灵活运用股利折现模型、股权自由现金流折现模型、企业自由现金流折现模型进行企业价值的评估。学习目标03深刻领会党的二十大报告提出“推动国有资本和国有企业做强做优做大”的重要战略意义，充分发挥企业价值评估促进国有上市公司估值水平合理回归的作用。本章目录基于现金流量的企业价值评估模型4.1现金流量的预测4.2折现率的确定4.3模型的具体应用4.4模型的应用评价4.54.1基于现金流量的企业价值评估模型（1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理（2）折现模型的一般形式（3）基于现金流量的企业价值评估步骤（1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理根据《资产评估执业准则——企业价值》（2018年修订）第十九条的规定：企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。

股利折现法现金流量折现法股权自由现金流量折现模型企业自由现金流量折现模型收益法（1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理使用收益法时首先要明确两个基本问题：

(1)明确收益的含义：经济收益

(2)明确与收益流相配比的折现率折现现金流量法计算公式：式中:

V表示企业的现在价值

n表示企业经营的时间

CFt表示企业在t时刻预期产生的现金流

r表示折现率V=（1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理企业价值评估方法隐含的前提条件第一、资本市场是有效率的，资产的价格能够完全反映资产的价值，企业能依照资本市场利率借贷资金；第二、企业所面临的经营环境是确定的，没有较大的经济环境的变动，包括企业所得税税率不会随便变动；第三、企业是持续稳定经营的；第四、人们具有充分的理性，能够利用现有的信息对目标企业做出无偏估计。推动央企用好资本市场功能，促进央企估值水平合理回归

全国政协委员、上海证券交易所党委副书记、总经理蔡建春在2023年全国两会期间《关于央企更好利用资本市场做强做优做大的提案》中指出，做强做优做大以央企为代表的国有企业，对于坚持和完善社会主义基本经济制度、坚持和发展中国特色社会主义，具有重要战略意义。

因此，为更好发挥央企在稳定宏观经济大局、落实科技创新发展战略等方面的重要作用，蔡建春建议国务院国资委、财政部等央企主管部委协同中国证监会，共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，不断做强做优做大。推动央企用好资本市场功能，促进央企估值水平合理回归建议：进一步加强央企在科技创新领域的龙头牵引作用，更好地利用资本市场以及科创板功能，助力国家创新驱动发展战略。鼓励央企充分运用资本市场工具，特别是公募REITs、科创债等资本市场新产品，盘活存量，提升央企核心竞争力。促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提高、价值挖掘和提升。利用资本市场工具，推动央企专业化、产业化战略性重组整合，充分发挥产业链龙头地位的央企上市公司作用，优化产业布局，改善产业生态。（2）折现模型的一般形式在实际应用中主要采用以下三种折现模型:（1）股利折现模型（2）股权自由现金流折现模型（3）企业自由现金流折现模型（2）折现模型的一般形式股利折现模型：股利折现模型是以股票的股利作为股权资本唯一产生的现金流。基本原理：任何资产的价值等于预期的系列现金流量的现值总和,计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。计算公式:

式中:

P0表示股票的价值

Dt表示未来各期的股利

t=1,2,…,n

r表示折现率（3）基于现金流量的企业价值评估步骤步骤

股利折现模型股权自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型股利不增长固定增长阶段性增长（2）未来绩效预测稳定增长FCFE模型两阶段FCFE模型三阶段FCFE模型稳定增长FCFF模型阶段性的FCFF模型（1）选择适当的折现模型确定预测期间和详细程度进行收入预测、利润表预测和资产负债表预测依据预测数据计算每一年度的相关自由现金流量5～7年的详细预测期剩余期的简化预测（3）基于现金流量的企业价值评估步骤步骤

资本成本是价值评估的重要依据。用折现现金流量法评估企业价值时，资本成本是未来现金流量的折现率。它的大小直接影响着企业价值的大小。（4）估算连续价值并计算企业价值（3）估算资本成本企业价值=可明确预测期间的现金流量现值+可预测期后的现金流量现值瑞银32亿美元收购瑞士信贷

瑞士两家最大银行的收购交易最终落下帷幕。瑞银以30亿瑞郎（约合32亿美元）的价格收购瑞士信贷，交易预计于2023年年底完成。根据全股票交易条款（thetermsoftheall-sharetransaction），瑞士信贷（CreditSuisse）股东所持22.48股瑞信股票将换得1股瑞银股票，相当于每股0.76瑞郎，总对价为30亿瑞郎（约合32亿美元）。瑞银将从该交易中获得250亿瑞士法郎的下行保护（downsideprotection），以支持交易标的、收购价格调整和重组成本，以及获得非核心资产50%的额外下行保护。瑞银32亿美元收购瑞士信贷瑞银董事长科尔姆·凯莱赫（ColmKelleher）表示：“这次收购对瑞银股东很有吸引力，但我们要明确一点，就瑞信而言，这是一次紧急救援。我们已经安排了一笔交易，在保留业务剩余价值的同时限制我们的下行风险。收购瑞信在财富、资产管理和瑞士全能银行业务方面的能力，将增强瑞银发展轻资本业务的战略。该交易将为客户带来利益，并为我们的投资者创造长期可持续的价值。”4.2现金流量的预测（1）利润与现金流量的选择（2）股权自由现金流（3）企业自由现金流（4）现金流量的预测（5）现金流量预测的检验（1）利润与现金流量的选择企业的收益归根结底有两种表现形式:利润和现金流量以现金流量作为企业价值估算形式的原因是：（1）可靠性更高（2）相关性更高因此，以现金流量为基础进行企业价值的估算更为准确和客观。（1）利润与现金流量的选择财务管理和价值评估中最重要的概念之一——现金流量现金流量是指一项投资或资产在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量，具体指现金流入量和现金流出量，在本教材中所指的现金流量指的是最终的净现金流量。现金流量股权自由现金流企业自由现金流（2）股权自由现金流股权自由现金流就是在除去经营费用、本息支付和为保持预定现金流增长所需的全部资本性支出之后的现金流。①

无财务杠杆的股权自由现金流②

有财务杠杆的股东自由现金流

（2）股权自由现金流①无财务杠杆的股权自由现金流不利用财务杠杆的公司没有负债，也就不涉及利息支付和本金偿还。相应地，公司的资本性支出和营运资本都来源于股权资本。计算公式：销售收入-经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销=息税前利润（EBIT）-所得税=净利润+折旧和摊销=经营性现金流-资本性支出-净营运资本增加额=股权自由现金流（FCFE）（2）股权自由现金流表4—1根据某公司财务报表编制项目2023年2024年销售收入11001300经营费用9501100折旧2428息税前收益126172利息费用00所得税37.851.6净收益88.2120.4营运资本350480资本性支出3040表4—1估计无财务杠杆公司的股权自由现金流（单位：万元）表4-22023年和2024年的股权资本自由现金流（单位：万元）（2）股权自由现金流表4—2估计了该公司2023年和2024年的股权资本自由现金流项目2023年2024年净收益88.2120.4+折旧2428=经营现金流112.2148.4-资本性支出3040-营运资本追加额-10130=股权资本自由现金流92.2-21.6

从上文可以看到,股权资本自由现金流和净收益是不同的,原因在于:A.计算经营现金流时,所有的非现金费用都被加回到净收益中。所以,那些已经从当期收益中扣除了非现金费用的公司财务报表中,净收益可能低于现金流。B.股权自由现金流是在满足资本性支出和营运资本追加之后的剩余现金流,而净收益则没有扣除这两项。于是,那些需要高额资本性支出和营运资本追加的高成长性公司的净收益为正,且不断增长,但股权自由现金流却可能为负。（2）股权自由现金流②有财务杠杆的股权自由现金流在资本市场较为发达的今天，大多数公司都有一定数量的债务资本。具有财务杠杆的公司一方面要使用现金偿还本金和支付利息费用，另一方面又可以通过新的债务融资来补充资本性支出和营运资本的增加，从而减少股权资本的投资。（2）股权自由现金流②有财务杠杆的股权自由现金流计算公式：销售收入-经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销=息税前利润（EBIT）-利息费用=税前利润-所得税=净利润+折旧和摊销=经营性现金流-优先股股利-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入=股权自由现金流（FCFE）（2）股权自由现金流②有财务杠杆的股权自由现金流当公司达到最佳资本结构时，设某公司的最佳负债比率为δ(负债/总资产)，则其股权自由现金流为:

净收益-(1-δ)(资本性支出-折旧)-(1-δ)净营运资本增加额=股权自由现金流此时：新债发行所得=归还的本金+δ(资本性支出-折旧+净营运资本增加额)（3）企业自由现金流

企业自由现金流是企业真正得到的税后经营性现金流量的总额，用于分配给包括普通股股东、优先股股东和债权人在内的企业资本的全部供给者。

一般，企业自由现金流的计算方法有两种。（3）企业自由现金流方法一：把企业不同权利要求者的现金流加在一起(见表4—3)权利要求者权利要求者的现金流折现率债权人利息费用(1-税率)+偿还本金-新发行债务税后债务成本优先股股东优先股股利优先股资本成本普通股股东股权自由现金流(FCFE)股权资本成本企业=普通股股东+债权人+优先股股东企业自由现金流(FCFF)=股权自由现金流+利息费用(1-税率)+偿还本金-新发行债务+优先股股利加权平均资本成本（3）企业自由现金流所以有：FCFF=FCFE+利息费用(1-税率)+偿还本金-新发行债务+优先股股利(4.1)同时:FCFE=净利润+折旧和摊销-优先股股利-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入将上式代入(4.1)式整理有:FCFF=净利润+折旧和摊销+利息费用(1-税率)-资本性支出-净营运资本增加额(4.2)方法二：从息税前利润(EBIT)开始计算，得到与第一种方法相同的结果。FCFF=EBIT(1-所得税税率)+折旧-资本性支出-净营运资本增加额(4.3)（3）企业自由现金流两种自由现金流量的计算见表4—4企业自由现金流股权自由现金流净利润

700

700加:折旧、摊销等20002000加:利息费用(税后)

210不适用减:营运资本的增加

600

600减:资本性支出14001400减(加):债务的减少(增加)不适用50自由现金流量910