海思科创新转型进入收获期核心产品放量可期

目录一、创新转型进入全面收获期 6(一)持续加大研发投入推动创新转型 7(二)在研管线多领域全场景布局 8二、神经和代谢领域四大重磅产品放量可期 (一)环泊酚—静脉麻醉领头羊美国获批上市 (二)安瑞克芬全球首个获批镇痛的外周κ受体激动剂 13(三)克利加巴林中国首个获批成人DPNP的1类新药 15(四)考格列汀全球首个超长效双周口服降糖药 18三、创新管线开启全球市场开发 22(一)Nav1.8抑制剂差异化布局非阿片镇痛赛道 22(二)PDE3/4抑制剂呼吸领域创新药取得突破 22(三)DPP-1抑制剂抢占呼吸科新蓝海 23四、盈利预测及估值 25(一)盈利预测 25(二)投资建议：给予“买入评级 26五、风险提示 27创新药研发不及预期风险 27新产品放量不及预期风险 27医保支付政策调整带来的风险 27地缘政治风险 27图表目录图表1：海思科发展里程碑 6图表2：公司收入稳健增长并持续加大研发投入 7图表3：公司历年归母净利润和扣非归母净利润 8图表4：公司部分创新药管线进展情况（临床II期及以上） 9图表5：主要静脉麻醉药物比较 图表6：近年来中国三大终端六大市场环泊酚注射液销售情况 12图表7：阿片类镇痛药物比较 13图表8：安瑞克芬与泰吉利定的头对头临床研究结果有效性 14图表9：安瑞克芬与泰吉利定的头对头临床研究结果安全性 14图表10：国外指南推荐治疗DPNP的常用药物 15图表11：同类药物对电压门控钙通道α2δ亚基结合力IC50 16图表12：同类药物临床疗效比较 16图表13：克利加巴林临床起效迅速且能持久缓解疼痛 17图表14：全球成年（20-79岁）糖尿病患者人数排名前十国家 18图表15：考格列汀两项III期临床研究疗效数据 19图表16：考格列汀临床研究疗效数据比较 20图表17：考格列汀临床研究安全性数据 21图表18：PDE3/4抑制剂全球竞争格局 23图表19：HSK31858的II期临床研究疗效数据 24图表20：核心创新药产品收入预测（百万元） 25图表21：海思科DCF敏感性分析 26一、创新转型进入全面收获期深耕核心领域实现创新转型。海思科是一家集新药研发、生产制造、销售于一体的专业化医20002012年在深交所A图表1：海思科发展里程碑时间 里程碑事件2000年 前身成博医科发有公司”立专药研发2004年 首个主发头品能转糖射”得证书2005年 辽宁思制有公成立建生与试地2007年 四川思成，购藏康药，团架雏形现2009年 辽宁思第个品酸纳芬射正投产2011年 甲磺多司注液药获上市2012年 海思药集在交挂牌市引美科家邓初组创药发团，式启动创新转型2013年 创新研团被为千人划创团队2014年 荣登福斯中最潜力市业第3名2016年 通与Microbion、MaveriX海药等作全球新管线2018年 自主发1类药HSK3486（泊）床据国际醉会布2020年 创新“泊注液”批上，志公进创新时代2021年 环泊纳国医目；个PROTAC物HSK29116进临研究2023年 与意利Chiesi团协议实创药HSK31858外权2024年 创新思宁®（个产DPNP药与长®（双周长降药获批创管线集中收获将HSK39004项目海外授权给AirNexis；将HSK55718和HSK51155全球权益（除大中华区）授权给艾伯维（AbbVie）2026年2025年 全球个选性周κ阿片体动思静®将HSK39004项目海外授权给AirNexis；将HSK55718和HSK51155全球权益（除大中华区）授权给艾伯维（AbbVie）2026年思科公司官网和年度报告，太平洋证券整理多个重点品种布局优势细分领域。根据海思科2025年年报，公司现有40余个品种，重点覆盖麻醉镇痛、神经系统、内分泌系统等多个细分领域，主要产品包括近年来先后获批的4款1类创新药环泊酚注射液、苯磺酸克利加巴林胶囊、考格列汀片和安瑞克芬注射液。(一)持续加大研发投入推动创新转型2021-2025年营业收入CR为2.AR为4.820543.8817.91%1.6726.3%。图表2：公司收入稳健增长并持续加大研发投入营业收入研发支出营业收入研发支出营业收入YoY研发支出YoY43.939.437.234.333.333.630.227.718.614.415.610.97.18.29.68.810.05.31.72.53.32.350 100%80%4060%3040%2020%100%02016

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-20%，太平洋证券整理公司2026Q1实现营业收入15.64亿元，同比增长75.33%，主要受益于PDE3/4抑制剂HSK39004项目对外授权收入的确认；扣非归母净利润5.22亿元，同比增长936.28%。加大研发投入搭建核心技术平台。公司近十年来持续加大核心技术平台相关的研发投入，2016-2025CAGR22.6%202510.88.38%，25%8.0428.87%。2026Q12.25亿57.35%。公司先后自主搭建了化合物筛选平台、新药评价平台、血脑屏障穿透技术平台、多肽类药物技术平台、靶向蛋白降解药物技术平台等核心技术平台，为创新管线可持续产出提供基础。图表3：公司历年归母净利润和扣非归母净利润7亿元 归母净润 扣非归净利润 归母净利YoY 扣非归母利润6.376 5.555.22

200%150%54.53432.4621

2.380.99

3.331.32

4.942.55

1.46

3.450.35

2.77 2.952.420.96

3.951.32

2.601.67

100%50%0%-50%02016

2017

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2026Q1

-100%，太平洋证券整理(二)在研管线多领域全场景布局多款创新药管线覆盖五大疾病领域。根据公司2025年年报，目前进入临床阶段的1类创新药20宁®（κIIIIIIHSK39004（COPD）AirNexis授（）10.63HSK31858III期临床III等自免适应症。图表4：公司部分创新药管线进展情况（≥II期）疾病领域药物名称靶点适应症II期临床III期临床NDA上市非气管插管手术/操作中的镇静和麻醉（中）✓全身麻醉诱导和维持（中）✓麻醉与镇静环泊酚注射液GABAa重症监护期间的镇静（中）✓扩展儿童/青少年用药（中）✓全麻诱导（美）✓腹部手术后的轻、中度疼痛（中）✓术后镇痛HSK21542(iv)外周KOR慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒（中）✓骨科手术术后镇痛（中）✓成人糖尿病性周围神经病理性疼痛（中）✓神经痛HSK16149α2δ-1调节剂带状疱疹后神经痛（中）✓中枢神经病理性疼痛（中）✓非囊性纤维化支气管扩张症（中）✓呼吸系统HSK31858DPP-1支气管哮喘（中）✓慢性气道炎症性疾病气道黏液高分泌（中）✓特发性肺纤维化（中）✓进展性肺纤维化（中）✓呼吸系统HSK44459PDE4B白塞病（中）✓特应性皮炎（中）✓银屑病（中）✓呼吸系统HSK39004PDE3/4慢性阻塞性肺疾病（中）✓阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）（中）✓自身免疫HSK39297CFB原发性IgA肾病（中）✓狼疮肾炎（中）✓自身免疫HSK47388/银屑病（中）✓炎症性肠病（中）✓慢性代谢HSK7653DPP-IV2型糖尿病（中）✓慢性代谢HSK31679THR-β成人原发性高胆固醇血症（中）非酒精性脂肪性肝炎（中）✓✓肿瘤HSK46575/前列腺癌（联合奥拉帕利等）（中）✓司2025年年报，太平洋证券整理PNH入III期临床，且已纳入突破性治疗。用于MASH治疗获突破性疗法认定。HSK46575HSK47977HSK41959等多个分子处于IHSK46575前列腺癌联合方案已启动Ib/II期，HSK42360被纳入儿童抗肿瘤“星光计划”。HSK55718（）I期；HSK36357（/HSK50042（呼吸/HSK45030（I4738BDH4501（BI期或I期研究；HSK558792I二、神经和代谢领域四大重磅产品放量可期(一)环泊酚—静脉麻醉领头羊美国获批上市环泊酚在多个领域优于丙泊酚。环泊酚是海思科开发的全新具有自主知识产权的1类静脉麻GABAABIS曲线图表5：主要静脉麻醉药物比较通用名商品名厂家剂型机制/靶点核心优势/特点上市时间环泊酚思舒宁®海思科注射剂（乳剂）GABAA受体安全性高、注射痛少、效价高、即用型2020年丙泊酚得普利麻阿斯利康注射剂GABAA临床应用广泛，国家1989年美国上市®(AstraZeneca)（乳剂）受体集采后价格低1994年进入中国瑞马唑仑瑞倍宁®/锐马®恒瑞医药/宜昌人福冻干注射剂GABAA受体循环更稳定，有特异性拮抗剂2019/2020年磷丙泊酚二钠磷丙芬®宜昌人福注射剂（水剂）GABAA受体水溶性前药，无脂肪乳剂相关风险2021年家药品监督管理局（NMPA）和国家医疗保障局，太平洋证券整理环泊酚获得多个指南和共识推荐。环泊酚于2020年12月获批上市以来，已先后被纳入《（支）（2020/（2020版（2023版（2023版（2023(2023)（2023版（2023版（2023版（2023版10“2环泊酚近年来持续快速放量。2021年11月，环泊酚首次参与并通过第五批国家医保药品谈2023（2023版1017图表6：近年来中国三大终端六大市场环泊酚注射液销售情况销售额 YoY亿元17.63亿元17.63126.73%9.8611.054.3512.04%59.55%

200%15 150%10 100%5 50%02022

2023

2024

0%2025内网格局数据库，太平洋证券整理环泊酚市场空间有望继续快速提升。环泊酚已从大单品发展到静脉麻醉药治疗领域龙头，市ICU环泊酚美国获批上市，进一步打开海外市场空间。环泊酚于2021年获得FDA的IND申请批准，在美国直接进入关键ⅢⅢ20257FDA20266FDA(二)安瑞克芬—全球首个获批镇痛的外周κ受体激动剂全球首个非管制类阿片类镇痛药物。安瑞克芬于2025年5月正式获批上市，是公司获批的第1.1“”κ图表7：阿片类镇痛药物比较家医疗保障局公示材料，太平洋证券整理安瑞克芬上市即获权威指南推荐。传统阿片类镇痛药物不良反应多且存在成瘾性，临床使用（2025版µ（κ（安瑞克芬疗效相当且安全性更好。有效性方面，头对头临床研究结果显示，安瑞克芬和泰吉利定用于腹部手术术后镇痛效果相当。安全性方面，与泰吉利定相比，安瑞克芬呼吸抑制发生率（0%s22.5-HT（5）图表8：安瑞克芬与泰吉利定的头对头临床研究结果-有效性家医疗保障局公示材料，太平洋证券整理图表9：安瑞克芬与泰吉利定的头对头临床研究结果-安全性家医疗保障局公示材料，太平洋证券整理安瑞克芬获批慢性肾病瘙痒新适应症。2025年9月，安瑞克芬在中国获批“用于治疗成人血κ545III12WI-NRS≥4分(三)克利加巴林—中国首个获批成人DPNP的1类新药中国DPNP患者约2000（DiabeticPeripheralNeuropathicPain,DPNP）国DPNP患者约2000万人。常用药物普瑞巴林临床可及性有限。国内外指南推荐DPNP治疗药物主要为钙离子通道调节2004FDADPNP42010Ⅲ未在中国获批DPNP20264图表10：国外指南推荐治疗DPNP的常用药物PainfulDiabeticPeripheralNeuropathy:PracticalGuidanceandChallengesforClinicalManagement》，太平洋证券整理克利加巴林的活性约为普瑞巴林的23倍。克利加巴林作为第三代中枢神经系统钙离子通道α2δ值为同类最低，对α2δ亚P图表11：同类药物对电压门控钙通道α2δ亚基结合力IC50家医疗保障局公示材料，太平洋证券整理克利加巴林临床疗效更显著。克利加巴林在中国DPNP患者中的临床研究显示，临床有效率图表12：同类药物临床疗效比较家医疗保障局公示材料，太平洋证券整理克利加巴林可快速缓解疼痛和改善睡眠。在克利加巴林治疗DPNP的注册Ⅲ期研究中，克利40mg/d2DPNP23.4ms9.8图表13：克利加巴林临床起效迅速且能持久缓解疼痛家医疗保障局公示材料，太平洋证券整理克利加巴林布局整个神经病理性疼痛领域。克利加巴林于2024年5月获批中国首个“成人糖”（DPNP）DPNP20246将进一步拓展到整个神经病理性疼痛领域。克利加巴林获得了8部指南共识推荐，并已纳入国家医保目录，随着不断推进入院以及更多适应症拓展，未来销售快速放量可期。(四)考格列汀—全球首个超长效双周口服降糖药20254(IDFDiabetesAtlas)）202420-795.89亿，预计到2050年，糖尿病患者总数将攀升至8.53亿。202420-79（1.48亿（8980（3850万2050图表14（20-79岁IDFDiabetesAtlas11thEdition2025WEB》，太平洋证券整理考格列汀是全球首个双周口服超长效DPP-4抑制剂。考格列汀于2024年6月获批上市，用2（DPP-4。DPP-4i6131.5DPP-480%图表15III家医疗保障局公示材料，太平洋证券整理考格列汀单药疗效优于周制剂且降糖平稳。两项24周b109624周HA1c较基线最多降低0.96%，降低幅度与日制剂利格列汀联合组疗效相当。比较于饮食和运动干预后血糖控制不佳的单药治疗人群研究数据发现，考格列汀疗效优于单周制剂奥格列汀和曲格列汀。图表16：考格列汀临床研究疗效数据比较.InagakiN,etal.LancetDiabetesEndocrinol.2015Mar;3(3):191-7.，2.HomeP,etal.DiabetesResClinPract.2018Apr;138:253-261.，太平洋证券整理常用药物对肾功能不全患者使用剂量有限制。糖尿病治疗常用药物二甲双胍、SGLT2抑制剂（//格列本脲//（//肾功能不全患者使用考格列汀无需调整剂量。DPP-4i中利格列汀和替格列汀（日制剂）肾功能不全患者无需调整剂量；考格列汀是唯一肾功能不全患者无需调整剂量的长效口服制剂。与肾功能正常的受试者相比，轻度、中度、重度肾功能不全和未进行透析的终末期肾功能衰 竭患者血浆考格列汀的AUC0-inf仅升高6.51%、18.2%、18.56%和5.93%，因此肾功能不全患 者使用考格列汀无需调整剂量。图表17：考格列汀临床研究安全性数据家医疗保障局公示材料，太平洋证券整理考格列汀已纳入国家医保目录放量可期。考格列汀进入《国家基层糖尿病防治管理指南（2025版2（2025版三、创新管线开启全球市场开发FIC/BICBD2026AirNexis(一)Nav1.8抑制剂—差异化布局非阿片镇痛赛道Nav1.8是非阿片类镇痛热门新靶点。2025年1月，Vertex的Suzetrigine（VX-548）获FDANav1.8HSK55718和HSK55718和HSK51155是不同的选择性Nav1.8HSK51155HSK55718和海外权益授权给MNC20264Nav1.8抑制（包括注射液H5718和口服剂型H51的海外权益授权给CAbe30007.15总交易额最高达7.45亿美元。(二)PDE3/4抑制剂—呼吸领域创新药取得突破HSK39004HSK39004PDE3/4PDE3PDE4（COPD）PDE3/4Ensifentrine于2024FDATQC3721和海思科的HSK39004处于III期阶段。海思科HSK39004图表18：PDE3/4抑制剂全球竞争格局药物名称所属公司剂型适应症全球最高研发进度Ensifentrine默沙东/Verona吸入用混悬液慢性阻塞性肺疾病2024年上市HSK39004海思科/AirNexis吸入用混悬液慢性阻塞性肺疾病临床III期HSK39004海思科/AirNexis吸入用粉雾剂慢性阻塞性肺疾病临床III期TQC3721中国生物制药吸入用混悬液慢性阻塞性肺疾病临床III期TQC3721中国生物制药吸入用粉雾剂慢性阻塞性肺疾病临床II期HRS-9821恒瑞医药/GSK慢性阻塞性肺疾病临床1期药魔方数据库，各家公司公告，太平洋证券整理HSK39004在国际化进程中取得重要突破。2026年1月，公司就HSK39004项目与美国AirNexis（10.631.08（4,0006,800元的AirNexis19.9%股权、9.55HSK39004临床数据积极，已纳入突破性治疗品种。HSK39004已经在无背景治疗和有背景COPDⅡ420264月，HSK39004(三)DPP-1抑制剂—抢占呼吸科新蓝海中国首个针对DPP-1靶点的口服抑制剂。HSK31858是公司自主研发的一种口服、强效和高1（DipeptidylPeptidase1,DPP-1）HSK31858海外权益与Chiesi达成授权。2023年11月，公司将HSK31858的海外权益授权给意大利呼吸领域巨头Chiesi1,300Chiesi将根据HSK318584.62HSK31858的II20253DPP-1HSK31858的IIHSK31858可显著降低支气管扩张症患者急性加重风险，其年化急性加重率：HSK3185820mg组1.00次H3185840g组075次（1.8次人年46.8与60.1%HSK3185820mgHSK3185840mg图表19：HSK31858的II期临床研究疗效数据EffectsoftheDPP-1InhibitorHSK31858inadultswithbronchiectasisinChina(SAVE-BE):aphase2,multicentre,double-blind,randomised,placebo-controlledtrial》，太平洋证券整理全球首个DPP-1InsmedDPP-1Brensocatib2025年8NCB其上市后首个完整季度的销售额即达到1.45亿美元。HSK31858是全球第二个进入III期临床的DPP-1抑制剂。目前HSK31858片的“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内的Ⅲ期临床研究按计划推进中，“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病气道黏液高分泌”两项适应症目前Ⅱ期临床研究也在顺利推进中。四、盈利预测及估值(一)盈利预测公司四款已上市创新药处于快速放量阶段，同时多元化管线国际化持续推进将进一步打开市场空间。我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为54.04/64.18/80.01亿元，同比增速为23.16%/18.77%/24.66%。归母净利润分别为8.31/8.22/10.48亿元，同比增速为219.96%/-1.06%/27.48%。核心创新药产品收入测算如下：图表20：核心创新药产品收入预测（百万元）名称2024A2025A2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E环泊酚12.1420.8022.0026.5030.0034.0038.0042.0045.0048.0047.0045.00YoY42.8%71.3%5.8%20.5%13.2%13.3%11.8%10.5%7.1%6.7%-2.1%-4.3%安瑞克芬0.000.803.507.5013.0020.0028.0035.0038.0040.0040.0037.00YoY337.5%114.3%73.3%53.8%40.0%25.0%8.6%5.3%0.0%-7.5%克利加巴林0.251.504.007.0011.0016.0018.5020.5020.5020.5020.5020.00YoY500.0