佛燃能源城燃现金流稳健绿色甲醇与SOFC有望打开成长空间

图表目录图表1：公司发展历程 5图表2：公司股权结构（截至2026年3月底） 5图表3：公司业务结构 6图表4：公司拥有特许经营权情况（截至2025年末） 7图表5：2017-2025年公司营业收入及增速（亿元） 7图表6：2017-2025年公司归母净利润及增速（亿元） 7图表7：2020-2025年公司营收结构（亿元） 8图表8：2020-2025年公司毛利结构（亿元） 8图表9：2017-2025年公司现金流情况（亿元） 8图表10：2018-2025年公司分红总额和股利支付率（亿元） 8图表11：2017-2024年公司销气量及增速（亿立方米） 9图表12：2017-2024年公司销气结构（亿立方米） 9图表13：佛山市天然气消费量规划（亿立方米/年） 9图表14：公司在手海外长协梳理 10图表15：不同燃料综合对比 10图表16：甲醇的主要生产路线 12图表17：公司已规划绿色甲醇产能梳理 12图表18：国外燃料电池发展概况 13图表19：可比公司估值表 13佛山区域城燃多元布局重视股东回报佛山市属城燃公司，持续拓展多元能源布局。公司创立于1993年，扎根佛山市城市燃30132021图表1：公司发展历程公司官网，公司公告 所引入员工持股公司。20263%，实控人为佛山市国资委。港华燃气为公司第二大股东，持股比例3660%，港华燃气为香港中华煤气的附属公司，有望持续与公司形成业务协同。公司引入员工持股公司海南众城投资，充分调动公司高管团队和核心骨干人员的积极性，彰显公司发展信心。图表2：公司股权结构（截至2026年3月底）wind 所构建城市燃气、新能源、科技研发与装备制造、能源化工服务及延伸业务五大板块，布局绿色甲醇、SOFC等发展方向。城市燃气方面，公司扎根佛山，持续推进区域外延扩张，13图表3：公司业务结构所图表4：公司拥有特许经营权情况（截至2025年末）特许经营权主体特许经营权主体特许经营权区域特许经营权有效期佛山市禅城燃气有限公司 佛山市禅城区 204.1-04.1佛山市三水能源有限公司 佛山市三水区 205.6-05.5佛山市高明能源有限公司 佛山市高明区 204.3-04.3佛山市天然气高压管网有限公司 佛山市地域范围 204.2-04.2肇庆佛燃能源有限公司 肇庆市高要区 201.1-01.1云浮市佛燃天然气有限公司 佛（云浮产业转移园行政划区域

202.1-02.1广宁县新锐达燃气有限公司 广宁县古水太和工业园区 205.4-05.4南雄市佛燃能源有限公司 南雄市行政管理辖区内 200.8-00.8佛山市顺德区港华燃气有限公司 佛山市顺德区 205.1-05.1恩平市佛燃能源有限公司 恩平市行政区（横陂及沙湖外）武强县中顺天然气有限公司 武强县现行行政管辖（城区外）的街道、乡、镇

208.5-08.5206.8-06.8梅州市佛燃天然气有限公司 梅州市大麻镇 209.1-09.1浏阳中蓝燃气有限公司 浏阳市东南片区 209.6-03.9所上市以来经营稳健，营业收入、归母净利润均保持较快增长。201720222025公司实现营业收入33595亿元，同比增长635%；实现归母净利润1030亿元，同比增长20.74%。图表5：2017-2025年公司营业收入及增速（亿元） 图表6：2017-2025年公司归母净利润及增速（亿元）wind 所 wind 所从营收和毛利结构来看，2021年以来公司供应链业务营收规模较快扩张，供应链业务营收占比从2021年的535%提升至2025年的5793%。城燃主业仍贡献利润基本盘，2020年以来公司城燃主业毛利占比均在70%以上，2025年公司城市燃气、供应链、新能源、延伸、科技研发与装备制造业务毛利占比分别为77.0%、6.6%、7.0%、9.1%、0.4%。图表7：2020-2025年公司营收结构（亿元） 图表8：2020-2025年公司毛利结构（亿元）所 所现金流充裕，201865公司现金流充裕，20251898亿元，投资性现金流8812018年以来分红率维持在65%以上，2025年公司分红率6553%，截至2026/7/22收盘价对应股息率49%。图表9：2017-2025年公司现金流情况（亿元） 图表10：2018-2025年公司分红总额和股利支付率（亿元）wind 所 所需求稳健气源保障城燃业务基本盘稳定销气量整体保持较高增速，佛山市规划天然气消费量稳健增长。公司城燃项目主要位于年公司总销气量CAGR达19.1%，2025年公司总天然气供应量47.56亿方，同比微降31%。根据《佛山市天然气高压输配系统规划（2020-2035）》，到2030年佛山天然气消费目标达79-94亿方/年，到2035115-119/2025-20302030-2035CAGR6%、6%，受气电增长需求驱动佛山市天然气消费有望保持稳定增长。810%43%133%14%，我国非居民用气均已建立价格联动机制，气价联动周期为月度、季度或年度，已建立居民用气价格联动机制的区域居民气价联动周期往往为半年或一年，高非居民用气占比有助于公司及时传导上游采购成本，有望进一步保障公司毛差稳定。图表11：2017-2024年公司销气量及增速（亿立方米） 图表12：2017-2024年公司销气结构（亿立方米）同口径数据

所。备注：2025年未披露

同口径数据

所。备注：2025年未披露图表13：佛山市天然气消费量规划（亿立方米/年）指标2020202520302035天然气消费规模23.259-7279-94115-119非电厂消费规模1937-4046-5054-58电厂消费规模4.222-3233-4461供应能力407294119《佛山市天然气高压输配系统规划（2020-2035）》 所在手具备成本优势的低价海气长协，具备多元化资源池。公司在手海气长协充裕，合计近130万吨40万吨（换算约55亿方/年HenyHub2086于2028年后开始供应，长协放量有望进一步贡献业绩增量。图表14：公司在手海外长协梳理供应商签约时间合同年限合同量（万吨/年）交付方式开始供应年份挂钩指数Chnee202120年30DES2023HHBP中国202110年7.5102023国际LNG价格指数Chnee202320年86FOB2028（预计）HH所SOFC航运业降碳需求或打开绿醇市场空间，相关政策密集催化。2023年7月，MOMC802023205020502024111500020202030204020502631802025年4月MPC第83MO2028年起5000GT以上商船的燃料温室气体排放强度以2008年基准年份逐年下降，对不达标的船舶征收碳税；20251017MEPC12202610LNG、生物燃料（LNG、生物柴油、图表15：不同燃料综合对比氢氢氨LNG甲醇B30混合燃料 生物柴油热值J/）

0 .6 0 0 1 9.6 .8 .5 .3 .5 .8环影响 零CO2排放安性 易燃需用储存

CO2，但有NOxNOx

CO2

CO2危险性较低，但可燃

CO2安全，可兼容现有发动机

CO2少安全，可兼容现有发动机（/吨）

3500–6000 400–800 500-1000 350–550 720–800 890–1200基设施 有限成

基础设施完善

可兼容现有发动机

可兼容现有发动机Ship&Bunker，BlendTiger 所生物质制绿醇的生产成本较低，且理论上能做到更低的碳排放。绿色甲醇是指在生产过程中实现碳排放极低甚至为零而制取的甲醇。按生产方式不同，一般可分为电制甲醇和生物甲醇。目前，满足欧盟绿色甲醇要求的生产路线包括生物质制甲醇、电制甲醇和生物质耦合绿氢制甲醇，其中生物质制绿醇的生产成本较低，且理论上能做到更低的碳排放。绿电制甲醇：目前成本较高，进一步降本或需依赖绿电降本。绿氢+CO2制甲醇的主要CO2成本、绿氢成本、工程成本及其他成本等。绿电制甲醇的主要成本是绿电制氢，而绿电制氢主要成本来自于电价。随着风电、光伏技术降本，绿电成本已经大幅下探。我们测算，假设绿电成本降至02元kh400元/4268元/果电价进一步降至015元kh3800元/生物质气化：成本低于绿电制醇，降本主要依赖生物质降本。生物质气化制甲醇主要工艺：将生物质（秸秆、木屑、稻壳等）置入气化设备生成粗气化气，并经过净化等工艺后将1200/t、绿电成本02元kh3825元800600/t340029802560/t生物质耦合绿氢：成本低于绿电制醇，降本依赖生物质和绿电降本。生物质气化路线在变换单元调整碳氢比例时存在损耗，在此路线上耦合绿电制氢则可以降低损耗并节省变换单元。同时将电解水制氢生成的氧气也作为原料输入，可以降低空分负荷，从而降低成本。我1200元t02元kh3870元图表16：甲醇的主要生产路线金太山等《生物质制甲醇技术及船舶燃料应用分析》 所2024100100/年的绿色燃料及化工供应池；根据2025年6月公告，合资平台NX拟以自有资金增资5391005/年绿色甲30/年绿色甲醇产能；根据2025年10月公告，公司拟与香港中华煤气共同向NX增资合计62亿30/年，其中一期工程规划产能为20万吨/年。图表17：公司已规划绿色甲醇产能梳理项目名称项目名称持股比例建设地点产能（万吨/年）状态5 已投产内蒙古易高公司绿色甲醇项目50%内蒙古25规划佛山绿色甲醇项目50%塘化工园区20拟投建10规划所SOFC数据中心带动SOFC需求上修，参与海外SOFC设备/材料供应环节的公司有望受益。SOFC（如天然气）的化学能直接转化为电能的高效发电装置，可广泛应用于数据中心等工商业场景。目前，SOFCSOFCSOFC（天然气燃料运行成本约08元khOC尚不具备经济性，相关项目以示范为主。图表18：国外燃料电池发展概况国别燃料电池种类主要燃料类型主要应用类型发电功率发电效率综合效率代表企业或项目美国SOFC、MCFC天然气、氢气、沼气燃料电池电站百kW~数MW>47%>90%lmy和Flly欧盟SOFC、PEMFC天然气、氢气、沼气/P.W35%~65%80%~95%cl.ildPACEKFW433项目日本SOFC、PEMFC天然气、氢气、合成气/P百W~几kW>40%>90%ENE-FARM菱重工韩国MCFC、PAFC天然气、氢气、液化石油气燃料电池电站百kW~数MW40%~60%>85%斗山集团和POSCO王洪建等《燃料电池分布式供能技术发展现状及分析》 所前沿布局SOFC公司已组建以十余名博士及正高级工程师为核心的SOFC专业研发团队。公司与国内知名SOFC电堆头部企业及境外知名SOFC50kWSOFC系统样机的开发，现已完成样机组装工作并已实现连续运行，目前正在开展优化及改进迭代工作。公司300kWSOFC系统项目已投入示范应用。盈利预测与评级假设公司2026-2028年天然气供应量分别为48.99504651972026-2028年营业收入分别为37519401054280411.68%、689%673%2026-2028年归母净利润分别为110512.491377增速分别为721%、13.11%、10.25%，当前股价对应的E分别为13、11、10倍。从可比公司来看，我们选取新奥股份、深圳燃气、九丰能源为可比公司，可比公司2026-2028PE11109SOFC股票代码公司简称收盘价EPSPE股票代码公司简称收盘价EPSPEPB2026-07-2226E27E28E26E27E28E6080.SH新奥股份17.091.791.992.249.58.67.62.496013.SH深圳燃气6.410.640.680.7110.09.49.11.156009.SH九丰能源33.392.342.563.2114.313.010.42.08平均值11.310.39.01.910091.SZ佛燃能源10.710.850.961.0612.611.110.13.14wind 所。注：收盘价为人民币，EPS/股，佛燃能源盈利预测来自华源证券研究所，其他公司盈利预测来自windPBwind风险提示附录：财务预测摘要资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度 20252026E2027E2028E会计年度20252026E2027E2028E货资金 3,5474,6094,9375,379营业收入33,59537,51940,10542,804应票据账款 5301,1331,2111,293营业成本31,50635,19637,50939,954预账款 7871,1671,2481,332税金及附加69636872其应收款 506440470502销售费用117137146156存货 9721,1691,2461,327管理费用388475508542其流动产 505581605631研发费用334414442472流动资产总计 6,8479,0999,71710,463财务费用69676054长股权资 8761,0861,2971,507资产减值损失-50-24-25-27固资产 7,1907,3987,7448,223信用减值损失-30-22-24-25在工程 1,3671,244956500其他经营损益0000无资产 2,0752,0181,9801,959投资收益506510510510长待摊用 151142126105公允价值变动损益-165-150-150-150其非流资产 1,5441,5821,5991,596资产处置收益5000非流动资产合计 13,20213,47013,70113,890其他收益24242424资产总计 20,04922,56923,41824,353营业利润1,4021,5061,7081,886短借款 835735635535营业外收入46464646应票据账款 1,5682,4942,6582,832营业外支出13131313其流动债 4,2175,4645,7316,012其他非经营损益0000流动负债合计 6,6208,6949,0259,379利润总额1,4361,5391,7411,920长借款 2,4262,3262,2262,126所得税251269305336其非流负债 848848848848净利润1,1851,2701,4361,584非流动负债合计 3,2743,1743,0742,974少数股东损益154165187206负债合计 9,89411,86712,09912,353归属母公司股东净利润1,0301,1051,2491,37