有效市场假说与行为金融课件

2026/8/11

有效市场假说与行为金融2026/8/12第一节有效市场假说与应用

什么样的市场才是有效的？市场有效性程度的划分及其相应特征是什么？这就是有效市场假说（effectivemarkethypothesis）要回答的核心问题。有效市场假设既是现代微观金融学的又一理论支柱，又是判断资本市场效率的理论依据，并决定着实际投资中的投资策略。有效市场理论有效市场理论的应用对有效市场理论的实证检验2026/8/13一、有效市场理论

在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相关信息，这样的市场就被称为有效市场或效率市场（efficientmarket）。效率市场理论（EMT）认为，如果市场是有效的，证券价格即反映了所有相关信息，或者说，证券的真实价值即是其现行的市场价格。（一）有效市场理论的假设前提投资者都是预期财富最大化的投资者能够理性地处理信息套利可以无限制地进行，从而消除定价错误2026/8/14

（二）有效市场需具备的条件根据上述有效证券市场的含义，一个有效的证券市场需要同时具备4个条件，即：

1，信息公开的有效性。即证券的全部信息都能真实、及时地在市场上得到公开。

2，信息获得的有效性。即所有公开有效的信息都能被投资者全面、准确地获得。

3，信息判断的有效性。即所有投资者都能根据所得到的有效信息作出一致的价值判断。

4，投资行为的有效性。即所有投资者能够根据获得的信息，作出准确、及时的行动。2026/8/15（三）有效市场的分类

根据以上有效市场需要具备的条件，总体而言我们可以将市场有效的程度分为三类，即强有效市场、半强有效市场和弱有效市场。

1，强有效市场如果在一个市场中，信息完全公开、信息完全传递、信息被投资者完全解读，且无任何信息及依据此信息采取行动的时滞，也即有效市场的4个条件同时具备，这样的市场即是强有效市场。强有效市场理论（strongformofEMT）认为，在这样一个市场中，无论对什么信息进行分析，都无法获得超额利润。在一个强有效市场中将不存在任何内幕信息。2026/8/162，半强有效市场

如果一个市场中信息不完全公开，但只要是公开的信息就能够完全传递、被投资者完全解读，且不存在信息时滞。也就是说，有效市场的后三个条件都具备，但信息公开的有效性不具备，即存在着内幕信息。这样的资本市场即属于半强有效市场（semi-strongformofEM）。

3，弱有效市场

如果一个证券市场中存在信息不完全公开和信息不完全解读，前者比如只公开历史信息，但对现在和未来的信息没有公开，即存在强烈的内幕信息；后者如机构投资者对信息的解读能力和水平大于个人投资者，或者掌握内幕信息者的信息能力大于只掌握公开信息者的信息能力。2026/8/17也就是说，不满足有效市场的1、3两个条件，这一市场即属于弱有效市场（weakformofEM）。有效含义的方向是：强有效市场假定——〉半强有效市场假定——〉弱有效市场假定2026/8/18二、有效市场理论的应用（一）有效市场理论的推论有效市场中的投资者不能战胜市场，但仍可得到市场的公平回报；只有当足够多的投资者相信市场无效时，它才有可能在竞争压力下变得有效；公开的投资策略不可能获得超额回报；专业投资者在选股方面不应该比普通投资者表现得更好；投资者过往的业绩不代表其未来的业绩；2026/8/19

竞争是市场效率的根源。这包含两层含义，一是一旦市场偏离均衡，出现了某种获利机会，对收益的竞争会使投资者在极短的时间内去填补这一空隙，使市场恢复均衡；二是市场上存在着许多训练有素、知识和技术能力、分析能力都很强的投资者，这些投资者之间的竞争使得要战胜市场（其他投资者）成为不可能，从而要预测证券价格的未来变化，寻找获利机会是相当困难的。（二）有效市场假说的政策含义在强有效、半强有效、弱有效市场中，技术分析、基本分析都失效，但组合管理即便强有效市场中也有效，原因在于：2026/8/110

分散化Diversification。通用汽车公司的经理通常不应实行被动投资策略（PassiveInvestmentStrategy），如买入-持有或者指数化投资而在汽车股上进行额外的投资。而应进行积极的组合管理。适度风险水平AppropriateRiskLevel。比如对于年龄不同的投资者，应考虑其对风险的承受能力而提供不同的资产组合政策。赋税考虑TaxConsiderations。选择不同的证券会带来不同的纳税状态。高税阶层的投资者通常不应与低税阶层持有相同的证券。（三）有效市场假说的其他应用1，正式区别开了消极策略与积极策略2，消极策略的操作：指数化投资3，与组合理论、资产定价理论一道，确立了现代金融学的产生4，激发了行为金融的产生2026/8/111阅读资料8：李学峰，文茜，2012：《资本市场对外开放提升了市场有效性吗？》，《国际金融研究》第10期。本文利用ANP方法建立了资本市场对外开放的评价模型，对15个国家2010年的资本市场开放度进行了测度，同时借助状态空间模型，对相应时期样本市场的有效性程度进行了度量。之后，本文对一国资本市场对外开放与市场渐进有效性之间的关系进行研究发现：对发达国家而言，两者无明显相关关系，对新兴市场而言，两者负向相关；我国保持了较低的开放程度与较高的市场有效性。最后，本文对实证结果的成因进行了分析，并给出了相应的启示。2026/8/112第二节行为金融学简介行为金融学行为金融学的主要内容行为金融学在市场中的应用一、行为金融学（一）行为金融学的产生

20世纪80年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象（anomalies）。

为了解释这些异象，一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析，至90年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献，形成最具活力的行为金融学派。（二）对有效市场假说的挑战

市场有效性的成立依赖如下三个假设：投资者是理性的，因此能理性评估证券价格；即使有些投资者是非理性的，但由于他们的交易是随机的，所以能抵消彼此对价格的影响；若部分投资者有相同的非理性行为，市场仍可利用“套利”机制使价格恢复理性价格。行为金融学针锋相对地提出：投资人具有非理性行为，表现在：人在不确定条件下的决策过程中并不是完全理性的，会受到过度自信、代表性偏差、框架依赖、锚定和调整、损失规避等信念影响，出现系统性认知偏差。

投资人的非理性行为并非随机发生的；套利会受一些条件限制，使其不能发挥预期效果。二、行为金融学的主要内容（一）投资者的非理性行为1，直觉驱动偏差直觉驱动偏差由以下四个陈述进行定义：人们在自己发现事物的时候发展出一般性原则；他们依赖直觉推断法（即拇指法则）从他们可以处理的信息中进行推断；因为所用的直觉推断法不是完美的，他们倾向于犯一些特定的错误；人们在特定场合的确犯错误（Shefrin，2004）。比如：

在美国买一台打印机，原价是80美元。商家给消费者两个选择：可以当场打折，折扣率是5％，也就是说80美元的打印机可以用76美元购得；消费者也可以选择邮购返券的方式（mail－in－rebate），现在以80美元购买打印机，只要在购买后3个月内将相关凭证寄回给公司，就可以得到25％的折扣，也就是可以得到20美元的现金返还，这20美元会以支票的形式寄回给消费者，这样相当于花60美元买了这个打印机。如果你有这样两个选择，你会选哪种折扣方式呢？大多数人都会选择第二种，这种方式可以得到更大的折扣，自然吸引力更大——这就是直觉驱动的偏差，因为：

对于商家而言，哪种方式可以让他们赚更多的钱呢？其实也是第二种！数据显示，面对这类20元上下的优惠，真的会在购买以后把凭证寄回给商家的顾客大概只有7%左右。这里还有一个有趣的现象，如果给出的期限是3天而不是3个月，寄的人反而会更多。因为给出的期限短，大家都会一回去就把这件事情做好；给出的期限长，反而让人们觉得有的是时间做这事，不妨先放一下，然后就再也想不起来了。

不要凭直觉——那会导致你连5%的优惠都没有得到，而应计算概率并立即行动！

阅读资料9:李学峰，曹晨旭，2010：《个人和机构投资者情绪及其与市场收益的互动影响研究》，《河北经贸大学学报》第8期。本文分别使用散户和机构新增开户数构建个人和机构投资情绪指标，研究短期和中期内二者之间的关联性及中期内二者与市场收益率之间的互动影响，并从看跌和看涨两个角度检验了个人和机构投资者情绪对市场收益率的影响。结果发现，短期内个人投资情绪是机构投资者情绪的格兰杰原因，中期内个人和机构投资者情绪之间，二者与市场收益率之间均存在互动关系，据此提出了本研究的理论和现实启示。2，锚定和调整－保守主义是指人们形成估计时，经常先始于某值（可能是任意的或者有偏的），然后相对于此值做出调整或决策。

这里所谓的“锚定”(Anchoring)，即以偏概全，将有偏的信息或证据当做了衡量、判断与决策的基石或锚之所在。就投资者而言，即是将资产的市价甚至是充满了泡沫的价格当做了价值所在。正是由于锚定效应的存在，使得投资者在基于新信息进行决策调整时显得异常保守——固守错误甚至是不存在之锚而无视新信息的指向与含义。例如：

你觉得丰田车不错，想买一辆丰田汽车，你去问那些买了丰田汽车的人，他们会告诉你丰田车好在哪里，这会让你越来越相信丰田汽车真的很好，这就是证实检验。你去向那些买了丰田车的人询问意见，这需要吗？当然需要，这些信息当然对你有帮助。但是这够吗？肯定是不够的。要去做证伪检验——不买的人其原因何在？但不幸的是，一旦人们听了购买者的评价，就会形成一个“锚”，此时再听到不购买的人的负面评价，人们也会在决策调整是出现保守主义——还是要买。

口碑很重要！买家好评与股评一样会引导你产生锚定和调整－保守主义阅读资料10：李学峰，于翠珍，茅勇峰，2008：《我国开放式基金启发式偏差行为及其对市场影响分析》，《财贸研究》第4期。启发式偏差是指投资者往往依据“经验法则”来进行投资决策的非理性行为,该行为最终会导致金融资产的错误定价和金融资源的不合理配置。我国的开放式基金在投资心理上具有锚定启发式偏差,并且此种投资心理会对当期市场走势产生显著的正向影响,而对未来市场走势产生显著的负向影响。开放式基金的这种非理性投资心理所引致的投资行为产生的短期影响大于其在中长期产生的影响。3，过度自信人们经常会过于相信自己判断的正确性。投资者如果过度自信，那么有可能导致低估风险，有统计表明，那些通过小盘投机获利的投资者往往会持有大量的垃圾股；过度自信还会带来过度交易，而频繁操作会增加交易成本而使收益率降低。比如：爱喝茶的人都知道，泡茶之后不能马上品出滋味，只有等待片刻之后方能闻到悠悠茶香。在金融市场进行投资和泡茶类似，但投资者之所以没有足够的耐心等待茶叶泡出的醇香，从而导致金融市场的过于频繁交易现象的原因之一正是人们的过于自信：过于相信自己的金融知识和判断，自信自己了解市场的走向；相信自己能够看准哪支股票会涨，哪支会跌；

过度自信还会产生后见之明：后见之明会帮助个人建构一个对过去决策似乎是合理的事后法则，使其对自己的决策能力感到自豪。这也就是所谓经验主义。投资者往往会因为之前一次偶然甚至运气带来的成功而确信是自己能力的结果，尽管后来带来了10次的失败他却认为只是运气不佳。心理学家布勒，格里芬和罗斯（Buehler,Griffin&Ross）曾经做过一个很有趣的实验：他们让心理系的学生尽可能准确地估计完成一篇论文需要多长时间，包括（1）平均时间；（2）如果一切进展顺利的话完成论文需要的时间；（3）如果遇到了一切可能发生的困难，完成论文需要的时间。这些学生估计，一般情况下，完成一篇论文平均需要34天；如果一切顺利，完成论文需要28天；如果进展不畅，完成论文需要49天。

那结果究竟如何呢？这些学生完成他们的论文竟然花了56天－－就算所有人都遇上了最困难的情形，与他们的估计相比，学生们看起来都过于自信了。阅读资料11：李学峰，朱虹，2018：《基金管理的团队模式优于单经理模式吗？》，《证券市场导报》第3期。基金行业中存在基金管理团队与单基金管理人共存的管理模式，本文从群体决策和非理性认知的视角，对不同管理模式下的基金管理人的过度自信及投资业绩后果等差异进行分析和讨论，发现过度自信对基金业绩产生负向影响；团队模式的过度自信偏差比单经理模式更高，且在投资业绩方面相比于单经理模式效率相对较低。

4，心理账户（mentalaccount）或心理设定（mentalframe）

人们倾向一次考虑一个决策，把目前的问题和其它的选择分开看，建立不同的心理账户。其主要表现就是人们会把在现实中客观等价的支出或收益在心理上划分到不同的账户中，而受到心理账户的影响，人们又会以不同的态度对待等值的钱财，并做出不同的决策行为。例如：实际生活中，比如人们经常将工资划归到“勤劳致富”账户中；把年终奖放到“奖励”账户中；而把彩票中奖得到的资金放到“天上掉馅饼”账户中；对“勤劳致富”账户内的钱，人们往往精打细算，而在“奖励”账户里的钱花起来就要大胆一些，而对“天上掉馅饼”账户中的钱，人们往往会用其做平时无法想象的事情，比如豪宅、豪车等奢侈品消费。再比如，人们用高利率的贷款来买车，同时储蓄低利率的存款为将来（做什么用呢？可能还是买车！）做准备。股市中，大多数投资者（比如散户）都在赔，但他们还在买股票，为什么？5，处置效应即人们的卖盈持亏行为。做个实验，下面两个游戏，你会选择哪个？大家有下列赌博（或“期望”）的选择：可以选择有80％的可能性是赢得4000美元、而20％的可能性是什么也赢不到的机会；可以选择有100％的把握获得3000美元的机会。大多数被试者选择100％获得3000美元的机会，尽管第一个选择的数学期望值更高（4000×0.80＋

0×0.20＝3200）。这就是所谓“一鸟在手胜于二鸟在林”，大多数人更喜欢确定性——对于盈利。

我们再换一种玩法，参与游戏的人不变，还是在座的大家，下面这两个选择你会怎么选？

80％的可能性是失去4000美元、20％的可能性是没有任何损失的机会；或者100％会失去3000美元。绝大多数都选择第一个机会，即使损失的数学期望更高（－4000×0.80－0×0.20＝－3200）。显然，大家想要避免完全损失的机会，即使只有20％的可能性。阅读资料13：李学峰，王兆宇，苏晨，2011：《什么导致了处置效应:基于不同市场环境的模拟研究与经验检验》，《世界经济》第12期。本文对处置效应存在性影响因素进行了研究。通过改变股票收益率大于无风险收益率的概率，分析了市场环境因素对处置效应的影响，发现市场环境因素作为投资者决策过程中的一个外生变量亦会对决策结果产生影响，最终使处置效应出现断续性，即在牛市中不会出现处置效应，在熊市中则可能出现处置效应。本文还以中国开放式基金为对象对模拟结果进行了验证，得到了支持性结论。6，羊群行为一个真实的案例：David曾经以150万美元拍得了与巴菲特共进午餐的机会。午餐后不久，其周围的亲朋好友发现他在抛出所持有的一公司股票，此消息逐渐扩大，导致该股票持续下跌。上述情况经媒体曝光后，引起了监管部门的重视，经过缜密调查，结果令人大跌眼镜！阅读资料14：李学峰，钟林楠，2017：《投资经验与羊群行为——以开放式基金个体为例》，《证券市场导报》第5期。目前理论界所形成的一个共识是，缺乏经验的个人投资者往往容易放弃自己的私人信息而模仿或追随经验丰富的投资者，从而产生羊群效应。那么，投资经验的不足是否是机构投资者发生羊群效应的一个诱因呢？本文以我国开放式基金为例，利用2006年至2014年股票型开放式基金的季度数据对投资者经验与羊群效应的关系进行实证研究，发现投资经验与羊群效应呈现倒U型的非线性关系。

8，非理性行为的综合比如心理账户+过度自信，会怎么样？（二）对无效市场的解释

有效市场理论的市场异象－－投资者的错误是无效（错误定价）的根源；代表性法则的效应：依赖于代表性直观推断法的投资人会对过去的输家产生过度悲观的情绪，而对赢家产生过度乐观的情绪，这种直接判断偏差会使价格偏离基本面；

保守主义－锚定/调整效应：具有保守主义倾向的分析师在面对盈利公告中包含的新信息不能够充分调整他们的盈利预测，从而进一步为市场提供了偏差性信息；羊群行为导致了股票的齐涨齐跌进而整个市场偏离均衡且非稳定运行。阅读资料15：李学峰，王兆宇，李佳明，2013：《噪声交易与市场渐进有效性》，《经济学季刊》第4期。投资者的非理性行为在市场渐进有效的进程中扮演了怎样的角色？现有文献并没有给出直接的研究和明确的结论。本文对上证５０指数所代表的子市场的噪声交易情况进行了度量，同时构建状态空间方程并采用Ｋａｌｍａｎ滤波法测度了该市场的渐进有效性，进而研究投资者噪声交易对我国市场渐进有效性的水平及其波动的影响。研究发现，我国市场整体上趋于有效，噪声交易的平均水平在各时期比较平稳；噪声交易会起到微弱的降低市场有效性水平的作用，增加渐进有效性的短期波动，但是从长期看并不能影响市场趋于有效的趋势。本文结论说明，投资者的非理性行为并不是造成我国资本市场非有效的根本原因，但是非理性行为也在短期内给市场的有效性进程造成阻滞三、行为金融学在市场中的应用行为金融学认为人们行为是理性与非理性并存的，于是将心理学融入到金融学中，提出一套新的投资行为模型和投资策略。行为投资策略，就是利用投资者所犯系统的认知偏差所造成市场的非有效性来制定的投资策略。人类的心理和行为特征是长期演变下形成的，短期不会轻易改变，因此可以利用人们的行为偏差而长期