摩根士丹利-中国房地产：领先商业地产运营商：消费板块中的隐形明珠-20260804

Morganstanley领先运营商有望实现中单位数同店销售增长，叠加新项目开我们对购物中心行业前景进行了深入分析，并从多个维度现疲软，反映零售消费走弱背景下市场对租户销售额前景的内消费刺激力度或有限，但我们认为购物中心业态相对更具长带来的线下零售市场份额提升，优质购物中心有望继续实于其更优质的租户组合、更有效的营销推广，以及较街铺和擎，支撑其中国零售物业在2025-30年实现中单位数至低双有望进一步加快。具备强品牌影响力、充足开业储备、多品牌布债表及优秀执行能力的运营商，预计将持续跑赢行业，其同店销金收入估值测算，对应超过80%的潜在上行空间）。我们建议投资者现阶增持，因为全国零售销售改善有望成为短期重要催化剂。我们认为MoRGANSTANLEyAsiALimiTED+股票分析师Stephen.Cheung@+8523963-0385股票分析师Cara.Zhu@+8522848-7117股票分析师Praveen.Choudhary@研究助理+8522848-5068Anson.Lee@股票分析师+8522239-7435Dan.Chee@+8522239-1227AsiaPacific行业观点华润置地(1109.HK)从HK$42.60到华润万象生活(1209.HK)从到HK$55.47龙湖集团(0960.HK)从到HK$8.23新城控股(601155.SS)从到Rmb20.60新城发展(1030.HK)从到HK$2.882Morganstanley2026).MorganstanleyMorganstanleyMoRGANSTANLEyREsEARcH3投资结论：在消费疲软周期中，中国购物中心运营商市场仍将中国购物中心运营商视为国内消费疲软的直接代理指过于简单化。中国零售环境依然较为低迷（2026年上半年全国社会消费品零售总额同比仅增长1.3%），而线下消费持续受到就业信心偏弱、房地产市场长期下行,以及线上渠道替代效应的影响。然而，运营数据表明，整体市场与专业化运营购物中正在扩大。2023-25年,前30大购物中心租户销售额复合年增长率达到6.6%，而全国线平。因此，核心投资逻辑并非消费是否强劲，而是在增长放缓的消费市场零售增长，以及持续的资产组合扩张。我们的预测显示，其中国购物关键催化因素包括2026年下半年较低的零售销售比较基数、潜在的定向消费支持首先，购物中心持续从街铺及传统百货商场手中获取市场份额面积重新配置至体验型业态，而这些业态受到电商竞争压力相对较小。规力,使运营商能够持续优化业态组合，同时维持较高出租率。其次，营销及数据能力正成为越来越重要的竞争壁垒。全国性运销预算，围绕节假日及重要活动统筹推广，并利用会员体系将客流有这形成了良性循环：租户销售额增长推动营业额租金收入提升及续租的租金收入又为后续营销投入及资产升级提供资金支持。相比之下，正在老化，目前已有24%的购物中心运营超过10年,另有39%的项目运营时间介乎5至10年。重新开业或重新定位项目占年度新增开业项目的较弱的业主或难以承担相关资本开支需求。这应会加快资产及运营管4运营商提供了成熟资产变现的渠道，使其能够将资本重新投入升级改供空间，同时公司稳健的资产负债表及获取中国REITs融资的能力,也将支持持续的资产太古地产是另一家结构性赢家。其以高端及生活方式为核心的定位降低了开业项目预计贡献2030年约22%的租金收及开发业务持续构成拖累，其增长速度或将放缓。按2026年预期企业价值/购物中心总新城的租金收入增长预计约为3%，低于同行,主要反映其较高的低线城市敞口、以固定租金为主的租赁结构，以及开业项目储备减少。不过，我们认为其估值MoRGANSTANLEyREsEARcH5Morganstanley.MorganstanleyMorganstanley6CoverageUniverseInvestmentBankingClients(IBC)OtherMaterialInvestmentServicesClients(MISC)StockRating%ofTotal%ofTotalIBC%ofRatingrCategoryCategoryMISCOverweight/Buy152942%44247%29%75043%Equal-weight/Hold158243%39642%25%77344%Not-Rated/Hold30%10%33%10%Underweight/Sell56015%9710%17%21712%3,6749361741MoRGANSTANLEyREsEARcH7MorganstanleyMorganstanleyMorganstanley8Company(Ticker)Rating(AsOf)Price*(08/04/2026)StephenCheung,CFAC&DInternationalInvestmentGroupLtd(1908.HK)O(08/01/2024)HK$15.07ChinaJinmaoHoldingsGroupLtd(0817.HK)O(07/16/2026)HK$1.34ChinaMerchantsShekouIndustrialZone(001979.SZ)E(05/06/2021)Rmb6.82ChinaOverseasLand&InvestmentLtd.(0688.HK)E(01/20/2025)HK$13.25ChinaResourcesLandLtd.(1109.HK)O(01/02/2019)HK$33.42ChinaVankeCompanyLtd.(2202.HK)E(11/07/2023)HK$2.46ChinaVankeCompanyLtd.(000002.SZ)U(11/30/2022)Rmb3.26GemdaleCorporation(600383.SS)U(01/28/2026)Rmb2.28GreentownChinaHoldings(3900.HK)U(08/26/2025)HK$6.95LongforGroupHoldingsLtd.(0960.HK)E(05/17/2024)HK$6.69PolyDevelopmentsandHoldingsGroup(600048.SS)E(05/17/2024)Rmb5.11SeazenGroupLtd(1030.HK)O(01/28/