可转债框架研究：转债四维分析手册

内容目录转债：“股债期”三重属性的动态融合 5转债的“股债期”三重属性 5转债条款随发展历程演变 6条款：转债定价与跟踪的重要变量 8赎回：实际是发行人促转股的“利器” 8下修：发行人促转股的重要“抓手” 11回售：持有人促下修的有利“抓手” 14减资清偿：类似回售的“威力” 15供需：转债投资中的因果交织变量 17供给：从金融底仓走向科技制造为主 17需求：资产与负债约束下的多元偏好 21估值：股与债双重框架下的高波变量 28不同股债环境下的转债股性估值 28违约后时代：债性估值体系重构 30估值跳变常态化与转债风格演绎 31策略：量价、条款与正股的迭代融合 35量价：双低从主策略走向基础因子 35条款：从下修挖掘到强赎定价细化 37正股：行业景气度、主题及基本面 38风险提示 40图表目录图1：不同平价或价格带转债的转股价值（横轴）VS转股溢价率（纵轴（2026-0320）..................................................................................................................................................................................6图2：2017年以来发行转债的下修、赎回、回售触发价格比例条件分布（只数） 7图3：2017年以来发行转债的下修、赎回、回售触发日期条件分布（只数） 7图4：转债强赎流程、强赎意愿影响因素、博弈强赎的关键节点 8图5：2017年以来历年退市转债的退市原因分布（只） 9图6：2017年以来历年强赎退市转债退市时剩余期限只数分布 9图7：22年8月以来月度公告不赎回转债数量及冷却期分布 9图8：22年8月以来不强赎转债剩余年限分布 9图9：历年公告强赎转债后续价格走势：收盘价均值 10图10：历年公告强赎转债后续转股价值走势：均值 10图11：不同转股稀释率的转债公告强赎后转债价格变化平均趋势 10图12：2025年强赎转债前后转债价格涨跌幅、转股溢价率 11图13：转债下修流程、下修意愿影响因素、博弈下修的关键节点 11图14：历年提议下修转债数量（只） 12图15：2022年8月以来各月提议下修、不下修转债数量（只） 12图16：不下修转债剩余年限分布 12图17：提议下修转债剩余年限分布 12图18：历年下修通过转债是否下修到底情况 13图19：不下修转债的冷却期限分布（只） 13图20：2024年各月下修转债在提议、实际下修区间的平均涨跌幅 13图21：25年8月以来下修转债在提议、实际下修区间的平均涨跌幅 13图22：2025年退市的临期转债此前下修次数分布（只） 14图23：2025年退市转债提议下修时剩余期限分布 14图24：转债回售流程及关键点，影响投资者回售因素 14图25：2017年以来发行转债触发回售次数、原因及行业分布 15图26：减资清偿相关流程及时间要求 16图27：历年公告发行公募转债规模及数量、2017年以来发行转债评级分布（亿元） 18图28：2017年以来发行公募转债的产业链分布（亿元） 18图29：2017年以来发行公募转债的产业链分布（只） 18图30：各季度公募转债规模净变动及方式（亿元） 18图31：各季度公募转债规模净变动及分评级（亿元） 18图32：存续转债行业分布、2017年以来转债产业链分布变化（亿元，只） 19图33：历年到期转债理论规模、实际余额及数量、产业链分布（亿元，只） 19图34：考虑转股、发行情况下2026年末转债剩余规模测算（2026-04-19） 20图35：各月转债预案数量：董事会预案、股东大会（只） 20图36：各月转债预案数量：交易所受理、上市委通过、同意注册（只） 20图37：转债预案上市委审核、同意注册耗时月数：截尾均值 20图38：转债预案上市委审核、同意注册耗时月数：最大值 20图39：沪市转债各类投资者月度持仓面值（亿元） 22图40：沪市转债投资者结构变化：按面值 22图41：深市转债各类投资者月度持仓市值（亿元） 22图42：深市转债投资者结构变化：按市值 22图43：债券型基金转债仓位占净值比例变化（） 23图44：混合型基金转债仓位占净值比例变化（） 23图45：26Q2公募基金持仓转债的行业、价格/股债性/评级等分布、超配情况变化 23图46：26Q2转债基金对不同行业、价格/评级等转债的超配情况变化 23图47：2025年末各类投资机构持有转债的行业分布情况 25图48：2025年末各类投资机构持有转债的评级分布情况 25图49：2025年末各类投资机构持有转债的价格分布情况 25图企业年金运作机制与不同类相关机构相互关系企业年金与养老金产品投资范围及分类 26图51：社保基金会受托管理资金类型、规模及投资方式、投资范围 26图保险公司资金与保险资管公司管理资金的关系投资方式投资范围保险资管的资金来源及各类业务构成 26图53：2023年末保险资管公司管理资金的资产配置结构、保险资金资产配置结构 27图54：2017-2019年不同股票、债券市场环境下转债估值变化、中证转债指数 28图55：2020年以来不同股票、债券市场环境下转债估值变化、中证转债指数 29图56：转债市场重点关注估值、价格指标体系（从个券到整体） 30图57：偏债型转债数量及对应纯债YTM 31图58：AAA、大盘转债的纯债溢价率 3159：20205pct阶段及中证转债指数走势...............................................................................................................................................................................3160：2020年以来转债估值波动阶段：百元平价溢价率VS高平价溢价率的变动幅度（pct） 32图61：2020年以来转债估值波动阶段百元平价溢价率VS偏债型纯债溢价率的变动幅度（pct） 33图62：2020年以来转债估值波动阶段：百元平价溢价率VS转股价值的变动幅度（pct，元） 34图63：转债收益来源及对应策略类型 35图64：重点转债量价策略、风格策略指数历年涨跌幅 35图65：重点转债量价策略指数历年净值表现 36图66：转债条款博弈策略与不同节点转债价格变化对比 37图67：2026年高价低溢价率转债、成长型转债策略表现 38图68：正股基本面策略重点关注方向及2026年典型案例 39表1：转债关键定价指标 5表2：转债基础发行要素 6表3：转债三大条款设置与常见表述 7表4：转债发行端重点政策变迁 17表5：转债投资者类型拆分：根据前十大持有人名称 24表6：重点转债量价策略指数 362025年以来“固收+”策略迎来新发展阶段，转债资产表现亮眼，是重要的“+资产”品表1：转债关键定价指标

“”转债的“股债期”三重属性“有保护的信用债”；（转股价值与转股溢价率（（期根据转债价率（=转股价值纯债价值-1）±20%为界限，或者直接以转股价值来划分。指标 含义 对指标 含义 对债价影响纯价值 把债未票息本以及期补现金按对评级收益折现到的值。

债底纯溢价率 转价格对纯价值溢幅度 衡债性安边际的接指，当股驱动强时，债价格质上是在 债之上“未上涨能性+附条款值”支溢价转价值 又称 平价，等当前股价格*面值100元/转股价格

当平价远低于债底时，转债价格接近纯债价格；当平价逼近并超过债底时，股性因素开始主导转债价格转溢价率 转价格对转价值溢幅度 最常用的股性估值指标，通常大于0，转股溢价率越低，与正股价格联系越紧密；但由于赎回等影响，不同平价的转股溢价率不可直接比较期价值 不包括股权身还括 下权回权赎权 等加条对价的增影响是将转债价格、剩余期限、转股价格、无风险利率

下修条款提升期权价值，回售条款增强下沿保护，而强赎条款会压缩深度实值阶段的时间价值。期权价值是条款与波动率共同作用的结果。隐含波动率

等数代入BS模型， 反出的场预动率

衡量转债期权估值的合理性，正股波动率越高，期权价值越高。反映在估值上体现为 转债的转股价值与转股溢价率存在反比例关系转股价值越高，转债的转股溢价率相对越低当然转股溢价率还受转债规模剩余期限等多方面因素影响。图：S-）表2：转债基础发行要素

转债条款随发展历程演变中国可转债市场起步于 1992年“宝安转债” 彼时转债与现代转债仅形似但实质差异较大2017年定增约束强化可转债作为融资替代品种而受到关注叠加转债由资金申购改为信用申购转债成为上市公司重要再融资替代工具转债条款日趋完善定型2022年7月末以来转债交易政策不断完善同时明确发行人的转债下修赎回公告行为规则，转债规范化交易程度提升。总结而言转债发展历程本质上是一部 发行人融资诉求投资者保护诉求与监管范持续再平衡 的历史。对应转债条款和基本要素也随之逐渐演化至今：19923年、每年固定的票面利率3%。整体来看，宝安转债的促转股条款较少，2000年发行的机场转债，已设置了有条件赎回、下修、回售条款（无条件回售，且发行50.8%2004297.97%。（2003年的钢钒转债开始进一步降低发行初期的付息压力。指标 含义指标 含义债期限 6年主 ，数5年债利率 前后，如第年0.1%、二年0.3%、三年0.6%、四年1.0%、五年1.5%、六年2.0%。到赎回格 通会高“100+最一年利息来为补，如值的110%（最后期年利息）面和发价格 按值发，每面值人民币100元初转股格 不于公前 20日价 与 前1日价 孰转起始日 自转债行结之日满6个后表3：转债三大条款设置与常见表述转债条款条款内容（举例）条款简记与通常设置下修在本次可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。存续期，15/30，85%为主13%含1赎回 计息的格赎全部部分转股本次转债。

转期为主可 可 3+转的全或部按面的102.00%（第三利息回售公。附加回售：若本次可转债募集资金运用的实施情况与公司在《募集说明书》中的承诺相比出现重大变化，且该变化被中证监会或上海证券交易所认定为改变募集资金用途的，本次可转债 -持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的部分或者全部本次可转债的权利。回售到赎回在次可债期后五交易内公将本次转债票面值的含最 -后一期年度利息）的价格向本次可转债持有人赎回全部未转股的本次可转债。

最两年，30/30，70% 主图2：2017年以来发行转债的下修、赎回、回售触发价格比例条件分布（只数）图3：2017年以来发行转债的下修、赎回、回售触发日期条件分布（只数）赎回：实际是发行人促转股的“利器”赎回条款分为 到期赎回 与 有条件赎（强赎） 到期赎回是无条件触发的投资定价真正敏感的是 强赎条款 典型触发强赎条件是 “500%” 这个条款表意是发行人在正股价格涨到转股价的1.3倍及以上时，可用极低的赎回价格（ 100元加当期应计利息，远低于转股价值）赎回投资者的未转股转债；本质是促使持有人将转债转股，进而成为发行人减少利息支出、避免偿还本金的最强工具。触发强赎条件也存在120%等特殊比例或者20个交易日等特殊期限。0附近，转债价格收敛于转股价值；重压力下，转债价格多承压（尤其是转债规模较高，对正股稀释率偏高的转债。对投资2020发行人选择公告暂不赎图4：转债强赎流程、强赎意愿影响因素、博弈强赎的关键节点结合强赎条款实际数据来看：强赎转股是转债退出的最主要方式，但占比有所下降。717日，国内公募转债通过强赎方式退市的约614822017年以来强赎退市约552023-204年因权益整体偏弱而有较多转债到期兑付退市，2025年则迎来强赎退市高峰（133只，202685只。20244202024年四季度以来的权益牛市，剩余期限2年内的“老龄化”转债实现强赎退市的占比较2023年有明显提升。此外，牛市中，选择暂不强赎的转债数量亦有提升，但从剩余期限分布上整体变化不大。图5：2017年来历退市债的市原分布只） 图6：2017年来历强退转债退时剩期限数分布注：数据截至2026年7月17日，下文同 注：数据截至2026年7月17日，下文同图7：22年8月来月公告赎回债数及冷期分布 图8：22年8月来不赎转剩余限分布 从强赎影响来看：价格维度：强赎后转债及正股下跌是常态，但牛市中部分强赎转债“末日轮”表现亮眼。2592020242019年都出现强赎后转债价格反而阶段性向上的情况，2025H223转债、华友转债、金铜转债等；2024年在强赎后表现亮眼的转债则多为小盘券；201921只，其中不乏蓝思转债、生益转债、隆基转债5转债对股价的压制与稀释率密切相关：强赎时转债余额对正股的流通盘稀释率低于5时，20242019年也得到验证，2025H25个交易日也有明显上涨。而随着稀释率的提T+510的转债多为转债对流通股稀释率过高（10）的转债。20255债多由正股上涨驱动，热门概念与基本面共振的转债在公告强赎后更易有持续性表现，对正股稀释率较低的转债在公告强赎后亦表现相对较好。图9：年公强赎债后价格势：盘价值 图10：历公告赎转后续股价走势均值 注：2025H2数据截至2025年9月20日，下文同 注：2025H2数据截至2025年9月20日，下文同图11：不同转股稀释率的转债公告强赎后转债价格变化平均趋势、iFind图12：2025年强赎转债前后转债价格涨跌幅、转股溢价率注：T日为公告强赎日；左图为转债公告强赎前后价格累计涨跌幅；中图为转债公告强赎前转股溢价率；右图为公告强赎前5个交易日转股溢价率分布下修：发行人促转股的重要“抓手”下修条款本质上是发行人拥有的向下修正转股价的权利，属于价格保护条款，但其实施有明显的制度约束。典型下修触发条件为“15/30，85%”，也会出现80%等特殊比例或者20个交易日等特殊期限。触发下修不等于一定下修，发行人通常需先由董事会提出方案，再经股东大会表决通过；且下修后转股价往往仍受约束，不得低于最近20日均价及前1日均价，且超半数转债还额外设置了转股价不得低于每股净资产的底线。发行人下修转股价的典型动机包括：促进转股（规避到期还本压力、避免触发回售等；但如果公司大股东担心股权稀释或股东大会未通过，则即使触发下修，也可能公告“不下修”或提议后最终未下修到底。踪“是否触发”下修，更要结合转债剩余期限（临近减持期、回售期、到期、发行人财（触发、由于不下修的冷却期无明确规定，（36个月图13：转债下修流程、下修意愿影响因素、博弈下修的关键节点结合下修条款实际数据来看：年-2022年提议下修转债数量502024年20620252023年以来提议下修转债数量明显2023-202440。越来越多发行人选择灵活把握下修时机：2024年以来，公告不下修同时明确自公告日立即重新起算下修计数的转债数量占比明显提升，这表明市场变化环境中发行人对下修时点（同时意味着下修幅度、股权稀释的平衡诉求抬升。图14：年提下修债数（只） 图15：2022年8月来各提议修、下修债数（只）注：2026年数据截至7月17日，下文同图16：下修债剩年限布 图17：议下转债余年分布图18：年下通过债是下修底情况 图19：下修债的却期分布只）从下修效果来看：促转股角度：2018年以来实际下修的470余只转债来看，截至7月17日，后续触发强赎220临期转债角度：以2025年退市的60（到期退市或强赎时剩余期限1年以内39115只没（下修发生在早期，主要是配合大股东减持转债；或者到期前“临时”下修1211-22、恩捷转债等则是临期2在到期前均曾主动下修过转股价，最后强赎前后转债价格曾冲上160元。图年月下转债提实下修间的均涨幅 图年8月来下转债提议实下修间的均涨幅图22：2025年市的期转此前修次分布只） 图23：2025年市转提议修时余期分布回售：持有人促下修的有利“抓手”回售条款亦分为有条件回售（在第3年末可选择回售，对定价较为敏感的是现在较为普遍的有条件回售条款。典型触发回售条件是 回售价通常为 面值+当期应计利息 但触发回售有两个限制第一， 回售期通常仅出现在最后两年 部分券为最后一年或三年，且银行转债、非金转债通常不设置回售期第二，在每个计息年度，投资者通常只有 一次回售权行使机（历史上曾有少数转债未设置回售次数限制而发生年内多次回售情况，如江南转债。这决定了回售虽然构成价格下沿保护，但其保护不是无限次、全周期的，而是 在特定时点、特定条件下的一次性保险 。图24：转债回售流程及关键点，影响投资者回售因素结合回售条款实际数据来看：常明显低于转债价格，发生实际回售转债数量及回售金额并不高。717日，2017941259380262118106只次（金能、天创、宏川、科华、长集、鸿达，主要集中在24年7月至25年2月。即使考虑上附加回售，实际大额回售的案例也较少。图25：2017年以来发行转债触发回售次数、原因及行业分布由于下修后回售条款重新开始计数，部分转债开始“利用”下修条款来规避回售。典型如维尔转债于24年4月13日进入回售期，转股价值在50元附近震荡、转债价格小幅跌破面值，但公司自同年3月开始就多次小幅下修转股价，并成功规避进入回售期，将可能面临的回售兑付节点延迟至到期兑付。（时间区间更短且可间断计数，且董事会提议下修转债转股价后何时应该召开股东大会审“合理”设定股东大会召开日，以最大程度利用下修条款来规避回售的操作空间。减资清偿：类似回售的“威力”转债减资清偿源于《公司法》中关于“通知债权人”的要求，公司在合并、分立、减少注册资本、清算这四种情形下要及时通知债权人，债权人在一定期限内有权向公司申报债权，（通常是面值加当期应计利息，进而决定是否向公司申报债权清偿，转债减资清偿由此而来。时（转债收盘价面值加应计利息日10元。但是此前转债发行人多通过下修转股价来规避实际清偿，如天马转债。此外，部分公司还2023126月，塞力转债的清偿事项也曾引发热议。综合来看，减资清偿并不是专门针对转债债权，但在特殊市场环境下由于转债跌破面值并存在套利空间而引发了市场关注，实际效果和兑付价格类似于回售条款。图26：减资清偿相关流程及时间要求中国人大网供给：从金融底仓走向科技制造为主国内转债品种发展虽久，但真正大扩容仅10年。1992年宝安转债发行，但直至2003年才首次迎来年内发行规模超百亿元；2010年6月，中国银行400亿元转债发行，打开单只转债规模上限，转债供给提速。2017年开始，转债才迎来真正的连续扩容时代：20172月的再融资新20179月正式实施的信用申购改革：网上申购不再预缴资金，网下单一账户保证金不超过50IPO式节奏扩容。表4：转债发行端重点政策变迁日期 标题 重日期 标题 重内容2017/2/15

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股本的20%。二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董182017/9/8 证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融

第十九条增加一款，作为第三款：“网上投资者在申购可转换公司债券时无需缴付申购资金。”一、阶段性收紧IPO节奏；二、对大额再融资，实施预沟通机制；三、对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融2023/8/27

资监管安排

资，适当限制其融资间隔、融资规模；四、引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求；五、严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务；六、房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制一是严格限制破发、破净情形上市公司再融资。二是从严把控连续亏损企业融资2023/11/8 国务院关于加强监管防范风险推动资本市场

严把发行上市准入关，提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标2024/4/12

高质量发展的若干意见

准；要加大退市监管力度，进一步严格强制退市标准，畅通多元退市渠道，精准 。 证监会官网、上交所官网对应看到207年发行公募转债规模达946209-2022年更是每年保持超2000亿元新发，行业覆盖面和主体类型迅速拓宽。早期转债较多集中于大金融和制造业，而2017和消费等全链条市场。但20232023年8月，证监会提出统筹一二级市场平衡、优化IPO与再1182024412日，新“国九条”发布，核心导向是推动资本市场高质量发展，并同步强化架：退市新规显著调低财务造假（重大违法退市、财务类和规范类退市门槛，削弱“壳资源价值，打破弱资质转债此前隐含的债底硬约束幻想。2023年新发公募转债规模降至1000亿元时代，2024-2025年进一步降至364亿元、508亿元。结构上看，AAA大盘转债供给紧缺是2023年以来转债市场缩量的核心特征，主要源自银行、券商等金融转债的发行缺位；医药行业自2025年以来也没有新发公募转债。TMT、制造及周期行业构成转债新增供给的“三驾马车”，电子、机械、汽车等行业转债发行普遍。图27：历年公告发行公募转债规模及数量、2017年以来发行转债评级分布（亿元）注：2026年数据截至6月末，下文同图28：2017年来发公募债的业链布（元） 图29：2017年来发公募债的业链布（只） 与此同时，2025年以来，转债通过强赎转股、到期兑付等方式加速退出，尤其是AAA、金融转债。2025年伴随着转债到期潮、强赎提速，转债规模缩量速度加快，尤其是AAA转债；26年以来，转债新发边际提速，转债规模净缩减幅度边际有所减弱。图30：季度募转规模变动方式亿元） 图31：各度公转债模净动分级（元）6月末，银行仍是存续规模第一大转债行业，但存续市值则已被电力设备行业反超。向后展望，存续22027年到期，常银转债、重银转债到期日虽较远（2028年）但定价已接近赎回线。此外20272028-2029年迎来到期年开始转债市场或将正式迎来无金融底仓转债时代（若考虑到提前赎回，时间亦可能提前。图32：存续转债行业分布、2017年以来转债产业链分布变化（亿元，只）图33：历年到期转债理论规模、实际余额及数量、产业链分布（亿元，只）综合来看，20-2022转股退出分析方面，20251127日发布的年度策略《2026，乘风而起，转2026419（342026（2026-04-19）9耗时3.691.332019至20238月的历史较好水平（3.72月、1.47月）6月末，259月以来转债预案3.72月、1.27月。图35：月转预案量：事会案、东大（只） 图各转债案数量交所受理上委通同注） 图37：债预上市审核同意册耗月数截尾值 图38：债预上市审核同意册耗月数最大值 注：数据截至2026年6月末，右同TMT1102只新转债点700多亿元缩量至4500动反应将是重要议题。需求：资产与负债约束下的多元偏好需求侧，转债逐步成为资产配置端的标准化含权资产。跟踪转债投资者行为最直接高频的数据来自沪深交易所月度披露的各类债券投资者结构数据：公募基金、企业年金是转债直接投资的“主力军”；保险机构、证券自营、私募基金在转债投资者结构中亦占主要位置。转债发行人原始股东等也是转债重要直接投资者。此外，基金及券商专户、银行理财、信托、社保、QFII等专业机构投资者也直接持有部分转债，但是持券占比普遍低于5。对比2021年末，转债的投资者结构也发生了一些变化：公募基金的“话语权”在增强，企业年金、保险机构占比在下降。20266月末，公募基金持有沪市转债面值占比202118.88pct45.92249.39，但最新4.182114.946.26pct；图39：市转各类资者度持面值亿元） 图40：市转投资结构化：面值注：增速指2026年6月相较2021年末的变化幅度 注：占比变化指2026年6月相较2021年末图41：市转各类资者度持市值亿元） 图42：市转投资结构化：市值注：增速指2026年6月相较2021年末的变化幅度 注：占比变化指2026年6月相较2021年末202582220251030日分别发布《转债投资机构行为分析手册》的概览（与公募基金篇、非公募篇，详细阐述了公募基金季报披露的持券明细、转债中报年报中披露的前十大持有人数据如何用于更细颗粒度的转债机构投资行为分析。2026722日发布的《26Q2，底仓换券，行业与个券分/价格分布、标的变化，梳理了不同图43：债型基转债位占值比变化（%） 图44：混型基转债位占值比变化（%）图45：26Q2公募基金持仓转债的行业、价格/股债性/评级等分布、超配情况变化分布”指公募基金对不同行业等各类型转债的持仓量/超配”指公募基金对某类型转债的持仓量占比-转债市场某类型转债余额占比。除“持仓量占比”外，其他数据均为右轴（pct）图46：26Q2转债基金对不同行业、价格/评级等转债的超配情况变化注：“超配”指公募基金对某类型转债的持仓量占比-转债市场某类型转债余额占比。对于非公募基金：我们以转债发行人年报、半年报披露的转债前十大持有人信息为基础，2017年以来非公募基金类机构投资转债的规模、偏好等数据。具体而言，我们根据转债持有人名称等信息，将转债投资者分为11大类、24小类：除了表5：转债投资者类型拆分：根据前十大持有人名称一一分类 包具体二级类、键词私资管 基专户私资管 基专户资产理计（券）、险资产品私募金、业私机构资金托计划保险 保产品保险司、险公自有金养养金类 企年金养老产品证自营 证公司营社基金 基养老证自营 证公司营QFII QFII、QFII银银理财 银理财公相关构 大东或控人公相关构 大东或控人公司股平、国持股台、司相个人个投资者 个投资者、ifind 分类——（年金与养老金产品、社保基金、保险公司与保险资管、证券自营、私募资管（资管计划、私募基金、QFII等重点机构投资机制、对不同类型转债的投资偏好及变化（行业/价格/评级、同类机构中不同管理人投资偏好的差异。具体来说：20232024年中明显超配银行转债、AAA转债，其余时间则表现为+00-20元区间，较为稳定低配价格130元以上的高价转债。社保基金曾在2023年末及2024（约5pct低时20236202420256月转为高配。评级方AA+AAAAAAA-转债。价格方面，20246月以120-130130-150元转债。保险公司自营资金持续稳定低配农林牧渔转债、整体稳定超配银行转债（20256月末则罕见转为低配6pt20232023AAAAAAA-及以下转债长期保持2024年末及2025年60-120（超配约7pt+，明显低配20元以上转债。保险资管近年来整体超配石化、电力设备转债，低配银行、农林牧渔等转债；稳定超AA+AA-2021AAA转债。价格方面，20231102024年6月末，保险资管产品对90-100元转债超配程度高达38pct，2024年末及2025年6月末转为明显超配100-110元转债。2021年末以来，证券自营较为稳定超配银行转债（246月低配银行约6pc2024年6月末及1220226月以来（2024年中）AAA转债，2023AA+转债，AA-100-110元区间转债（2024年末超配幅度15pc，低配其他价位转债。券商/202320246AA-及以下转债，持仓转债的价格偏好也有较大波动：246120-130元区间（超配幅度超30pc110-12090-10024年12月末及25年6110-12020pct以上。20246（低配幅度约0pt。评级方面，私募基金稳定低配A转债，超配+及以下转债，AAA100元以下转债。QFII近年来整体稳定大幅低配银行转债、超配医药转债及电力设备、电子等制造行业AA+AAAAA-AAA+转债；110-120130QFII资格的机构较多，但是投资转债市场的规模并不高，具备较显著的机构差异特征。图47：2025年末各类投资机构持有转债的行业分布情况、iFind注：“前十持有人2”为不包括回购质押账户、公司相关机构的数据，下文同。图48：2025年各类资机持有债的级分情况 图49：2025年各类资机持有债的格分情况 、iFind 、iFind图50：企业年金运作机制与不同类相关机构相互关系、企业年金与养老金产品投资范围及分类人社部图51：社保基金会受托管理资金类型、规模及投资方式、投资范围全国社保基金会官网、财政部官网等2024202312（征求意见稿图52：保险公司资金与保险资管公司管理资金的关系、投资方式、投资范围；保险资管的资金来源及各类业务构成银保监会等政府官网、中国保险资产管理业协会《中国保险资产管理业发展报告（2023）图53：2023年末保险资管公司管理资金的资产配置结构、保险资金资产配置结构中国保险资产管理业协会《中国保险资产管理业发展报告（2024）结合转债供给结构变化看过去在银行周期等大盘转债占主导时市场核心矛盾更多是估值性价比债底保护保险等机构配置 力量或是主导而在科技成长类主体不同股债环境下的转债股性估值一步来看，转债通常被作为“固收”基金的“+2017年以来转债估值变化与股票、债券及转债市场表现，可以发现转债估值压缩、2017-2019年、2020年以来两个阶段，对应观察不同股债资产表现组合下转债估值的变化。201911-1220213-7202635月上旬。A213-7A50005800点，10Y国债收益率从3.2附近一路下行至2.9附近，带动转债百元平价溢价率从10附近升至17+。2）20172-5月、20228-9月，整体表现为转债估值明显走弱。201721810Y35bp、股11附近。图54：2017-2019年不同股票、债券市场环境下转债估值变化、中证转债指数3）股牛债熊，典型如2017年8-10月、2020年5-10月、2022年11月-2023年1月、2025年6月下旬至8月末，转债估值表现各异，整体与股市涨幅及节奏密切相关。一种情况是股市涨幅相对偏缓，债市无风险利率大幅上行并压制转债估值。2017年8-10月，万得全A回暖，“股债跷跷板”效应下10Y国债利率大幅上行近30bp，无风险利率上行压制转债估值，转债不涨反跌。2020年5-10月类似，期间10Y国债收益率大幅上行超70bp、万得全A上涨超20，但转债百元平价溢价率中位数反而一度从22降至15附近，甚至出现了权益涨、转债跌的现象。或者股市回暖、债市利率小幅上行，转债估值区间震荡。2022年末，国内防疫措施优化、25bp，400点附近震荡。较为近期且特殊的是2025年6-8月，股市快速大幅上涨（万得全A从5000点一路向上突破6000点23持续抬升至历史高点（33，转债强势跟涨。4）股熊债牛，典型如2018年1-12月、2023年4-8月、24年1月、2024年5月下旬至9月上旬，股市下行压制类权益资产风险偏好，转债估值承压，关键在于债市相对比价。2018年贯穿全年A30，10Y国债43附近，转债百元平价溢价率均值整体低位震荡下行、低点曾回落至约6.3，转债呈现明显抗跌性。20234-8回调，10Y2.8+2.5附近，转债百元平价溢价率中位数整体在28附近徘徊，转债相对抗跌。若股市大幅下跌，且债市利率整体平稳，转债估值可能大幅回调。20241月，万A450038002.5252020245-9月类似，转债估值回落，转债指数明显回调。图55：2020年以来不同股票、债券市场环境下转债估值变化、中证转债指数2020年以前，转债供给盘较小，权益市场上行拉升转债需求端配置需求，叠加利估值往往大幅压缩，转债赚钱效应明显削弱。违约后时代：债性估值体系重构以上复盘中我们重点关注的是百元平价溢价率指标，对应更侧重股性估值。而2023年以YTM（纯债溢价率为负、甚至跌破面值时，通常隐含着转债存在阶段性信用风险；当转债价格低企时，YTM多为正，转债的纯债替代价值凸显。个券层面的股性估值、债性估值可进一步汇总成为市场层面的估值跟踪指标：如偏股型/YTM等都被用来观察不同股债性AAA上述估值跟踪指标则是市场择时择向的重要抓手：20246-8月，偏债型转债数60-50YTM540。上述指标共同指向图56：转债市场重点关注估值、价格指标体系（从个券到整体）图57：债型债数及对纯债YTM 图58：AAA、盘转的纯溢价率估值跳变常态化与转债风格演绎2414日发布了专题报告《估值跳变密码与转债风格演绎》中进行了详细梳理，并引申梳理了不同转债价格策略、规模风格等表现特征。202026316个5pct2020年、202220242021202220252022年伴202327中枢窄幅波动，估值压缩、抬升相对平缓。今年4月以来，又有3个阶段估值快速抬升、1个阶段估值快速压缩。26年内来看，百元平价溢价率中位数已经历7轮快速波动。图59：2020年以来转债百元平价估值快速压缩、抬升超5pct阶段及中证转债指数走势全面梳理上述转债百元平价估值快速波动阶段其他估值指标、转股价值、转债价格等指标来看，可以发现如下典型规律：1）130元以上平价估值通常与百元平价估值波动方向一致，但幅度更低，且也有例外：高平价估值抬升幅度更强：20217月、202111月、20261月，高平价转债估值的抬升幅度超过百元平价估值，202278月中、202412251月中，高平价估值抬升乏力或逆势下跌：2112222月初、225月、2212月下2312542pct，明显低于百元平价826226716日-24日甚至出现了百元平价估（市场尚未形成明显的一或牛市末期（市场震荡回调后继续向上，但市场对高价券转为谨慎。高平价估值逆势抬升或压缩幅度明显更低：典型如21年1月下旬至2月初、22年12月中、23年10月中、24年8月中，这几个阶段的130元以上平价转债估值多在5以内，可压缩幅度相对有限。130元以上平价之间。图60：2020年以来转债估值波动阶段：百元平价溢价率VS高平价溢价率的变动幅度（pct）纯债溢价率与百元平价溢价率多数同样波动，且债性估值波动幅度较低，但在部分阶段也存在波动幅度及方向分叉情况：股债估值同向波动是常态，小部分阶段债性估值出现超跌或超升。247-8月，股市7-8月，股市大幅上涨，转债供需稀缺性定价逻辑强化，转债债性估值大幅拉升，纯债溢价率上涨幅度超过百元平价转股溢价率。股债估值反向波动阶段典型如21年11月、22年5月均出现了百元平价估值上涨，而偏债型转债的纯债溢价率下降情况，均为股市反弹阶段的市场风格切换。24年9月25日至1011日，则出现了百元平价估值下跌，而偏债型转债的纯债溢价率逆势上升情况；这段图61：2020年以来转债估值波动阶段：百元平价溢价率VS偏债型纯债溢价率的变动幅度（pct）股性估值与转股价值同向强化，是转债强势跟涨的重要原因；但同样存在分叉阶段：全市场转债转股价值中位数多数阶段在90元以上，与百元平价相匹配，而百元平价溢价率和转股价值中位数通常同向变动。但细分来看，亦存在较多分叉阶段：估值下行、转股价值抬升：206月、24910月上旬，百元平价溢价率下行，估值上行、转股价值压缩：20年1月中至2月中、21年7月、21年12月至22年2月上2412251（转债市场情绪转向滞后或供给稀缺导致或股市反弹前夕（基于乐观预期，转债先行左侧配置。近期7月8日至24日，伴随着权益市场大幅回调，转债转股价值中位数、均值分别大幅80元、904月以来二者从基本接近走向明显分化；与此同时转债百元平价溢价率中位数则被动抬升并创历史新高（7月24日高达4731，反应了股市在资金面、情绪面影响下快速回调，而转债因供给稀缺、低价转债修复等相对抗跌。图