第七讲法律金融理论

第七讲法律金融理论

法律、金融发展与经济增长

法律金融理论

对法律金融理论的补充和质疑

法律金融理论在中国

推荐文献和思考题

一般所说的金融是指两部分内容：第一部分指的是货币银行学(moneyand

banking)；第二部分指的是国际金融(internationalfinance),研究的

是国际收支、汇率等问题。这两部分合起来是国内所指的金融，且称之为

“宏观金融”。但在国外都不叫finance(金融)。

国外称为finance的包括以下两部分内容。第一部分是corporatefinance,

即公司金融。之所以不译成公司财务，就是因为它的实际内容远远超出财

务：一是公司融资，包括股权/债权结构、收购合并等：二是公司治理问

题，如组织结构和激励机制等问题。第二部分是资产定价(assetpricing),

它是对证券市场里不同金融工具和其衍生物价格的研究。这两部分合起来

是国外所指的finance,即金融。我们且称之为“微观金融”。(钱颖一，

经济科学在美国，2001)

金融是经济学发展最快的重要分支，法律金融理论因而成为法律经济学的

前沿研究领域。

金融发展和经济增长之间的关系是20世纪经济学家关注的焦点之一。诺

奖得主希克斯详细考察了金融对工业革命的刺激作用后在《经济史理论》

中认为，工业革命不是技术创新的结果，而是金融革命的结果，法律和货

币制度是市场经济的两大基石。

戈德史密斯在《金融结构与金融发展》中根据儿十个国家近100年的金融

相关比率(某一时点上现存金融资产与国民财富之比)的实证研究发现：

金融的发展水平在很大程度上反映了一国的经济发展所处的阶段，一国的

金融发展与经济增长水平之间是正相关的。

麦金农《经济发展中的货币与资本》提出的金融深化理论认为：发展中国

家生产要素市场扭曲，人为低利率抑制了储蓄的增长并导致资源配置的低

效率。如果解除对实际利率的限制从而使其反映储蓄的稀缺性以刺激储蓄

并提高投资水平，就可以为经济发展提供一个高效率的金融体系。

肖在《经济发展中的金融深化》也同样认为：一国经济中的金融部门在

经济发展中举足轻重，健全的金融体系能够有效地动员储蓄和投资，从而

促进经济发展；经济发展反过来会提升对金融服务的需求从而促进金融业

的扩张。

金和列文(KingandLevine,1993)利用80个国家19607989年的统计

数据进行了计量分析发现：金融发展的程度越高，经济增长越快，金融中

介发展和经济发展之间存在较强的正相关关系，金融部门的发展在相当程

度上具有引导作用，金融发展是经济增长的预报器(predictor)o

由此而引出的疑问是：为什么有些国家的金融制度比较发达并推动了经济

增长，而其它国家则缺乏这样的金融制度？

对于不同国家在经济发展过程中为什么会形成不同的金融结构这个问题，

经济学家们作出了不同的解释。

(一)国家管制决定论

这种观点(Alien、Gale1999,2000)认为，金融体系的结构是由金融体系

管制的特征所决定的。政府的干预会阻碍或者促进某些制度的发展。例如,

德国政府的干预措施促进了规模庞大的全能银行发展，而阻碍了证券市场

的运行。同样，美国对于银行业活动的限制见刺激了(特别是在20世纪)

金融市场的发展。

他们认为,从长期来看,经济增长的主要决定因素是技术进步。金融是为经

济发展服务的，由于信息成本不同，金融市场和金融中介在对新行业前新

技术提供融资的过程中产生了不同的效应，前者使得投资者在了解新技术

的基础上自主投资，而后者通过代理人投资。

一种融资方法不可能对所有的项目都合适。一旦建立了某种制度，规模效

益就会阻碍其他制度的形成。

(一)国家管制决定论

Roe(1997)从政治和法律的角度研究了美国的金融系统在公司融资知治

理结构方面的作用，明确指出政治和法律因素会对美国公司的财务结构产

生重要影响。

Benston(1996)对美国通过1933年《格拉斯一斯蒂格尔法案》的原因进

行了分析,认为政治和法律曾对美国金融结构和公司财务结构都产生了重

要的影响。在大萧条时期，美国对银行业实施限制措施,从而形成了与资本

市场相比规模相对较小的银行业。

(二)金融结构的法律理论

传统的金融理论用现金流来界定证券,认为债券可以使持有人获得有保证

的、固定的利息收入，而股票则使所有者分得红利，二者之间没有本质的

“金融”其实更多是融资，属于微观金融。

它应用金融经济学和计量经济学方法分析和探究法律和金融的关系、法律

和法律制度对国家金融体系的形成、金融体系配置资源的效率、公司金融、

金融发展以与经济增长的影响。1998来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四

位学者LaPorta、Lopez-de-Si1anes>位学ifer和Vishny发表了“法律

与金融"(LawandFinance)这篇奠基性文献，标志着法律金融理论的产

生。自此，法律金融理论渐渐引起了越来越多的法律学者、经济学者、金

融学者、管理学者甚至历史学者的研究兴趣，他们的工作极大地推动了法

学和金融学的融合，推动了法律金融理论的发展，取得了引人注目的成就。

法律金融理论

代表人物：

施莱弗(AndreiShleifer),1961年生于莫斯科，1986年在MIT获得经

济学博士学位。曾在普林斯顿大学和芝加哥大学任教，1991年至今任哈佛

大学经济系教授。NBER研究员(1986年至今)，俄罗斯政府顾问(1991-1997

年)，美国文理学院院士。1999年获克拉克奖。

拉•波塔(RafaelLaPorta),1994年在哈佛大学获得经济学博士学位,

现为达特茅斯学院(DartmouthCollege)金融学副教授。

洛佩兹-德-西拉斯(FlorencioLopez-de-Silanes),1993年在哈佛大学

获得经济学博士学位，现为阿姆斯特丹大学和巴黎高等师范学校的访问教

授。

维什尼(RobertVishny),1985年获得MTT经济学博士学位，现为芝加哥

大学商学院教授。

四人以其姓的首字母合称LLSV.

1997：“LegalDeterminantsofExternalFinance”

LLSV发表于JournalofFinance52:1131-50。

通过实证研究发现：从法律规则的性质和法律实施的质量两方面衡量，如

果一个国家对投资者保护越差（poorer）,其资本市场（包括债券市场和

股票市场）的发展越差（smallerandnarrower）o具体来说，普通法国

家的投资者保护和资本市场发展最好、法国民法国家最差。

他们同时发现：富国一般比穷国在实施法律上更好；但如果在同等人均GDP

的情况下，法国民法国家的法律实施效果最差。

LawandFinance,LLSV发表于JournalofPoliticalEconomy

106:1113-55,1998o

通过对49个国家的统计研究，得出主要结论是：普通法国家对投资者的

保护最强，德国民法和斯堪的纳维亚国家次之，法国民法国家的保护最弱。

同时发现，最大的公众公司中所有权的集中情况与投资者保护负相关。

无论是对股东的保护，还是对债权人的保护，普通法国家都位居榜首，法

国民法国家排名最后，其他两个法系的国家居中。

作者从5个方面衡量了法律的实施情况，包括司法系统的效率、法治、腐

败、政府剥夺的风险以与政府毁约的可能性，还考察了会计标准。法律的

实施方面，斯堪的纳维亚国家居首位，德国民法国家紧随其后，普通法国

家落后于上述国家，但仍领先于法国民法国家。

法国民法国家的所有权集中程度最高，德国民法国家的所有权集中程度最

低，普通法国家居中。计量的结果显示，法国民法对公司所有权的影响主

要源于对投资者的保护不力。

正是由于获得了有效的法律保护，普通法国家的投资者从企业得到的股息

(dividends)更高(LLSV,2000.“AgencyPrcblemandDividendPolicies

aroundtheWorld”,JournalofFinance55:1-33)。

普通法国家和民法国家对投资者的不同法律保护导致了不同的股息水平：

平均而言，民法国家企业的股息对现金流(cashflow)的比率为9.74%,

普通法国家为18.28%；民法国家企业的股息对收益(earnings)的比率为

25.11%,普通法国家为37.42%；民法国家股息对销售(sales)的比率为

0.83%,普通法国家为2.02%。

不同的法系不仅影响股息水平，还会影响企业的估值(valuation)(LLSV,

2002."InvestorProtectionandCorporateValuation,Journalof

Finance57:1147Tl70)。

平均来说，民法国家企业的托宾Q值(公司市值对其资产重置成本的比率，

反映的是一个企业两种不同价值估计的比值)为1.2022,普通法国家为

1.3724。计量的结果进一步显示，从民法国家转为普通法国家，可以使企

业的托

不同的法系不仅通过对投资者的不同保护决定了资本市场的发展水平和

企业的表现，还影响着金融中介，特别是银行的发展(LLS,2002.

uGovernmentOwnershipofBanks,JournalofFinance57:265-301)o

根据1995年的数据计算，普通法国家中政府对银行所有权的平均比率(以

政府在该国前十大银行的总资产中所拥有的资产比率计算)为28.2%,法

国民法国家的平均比率则高达45.5%o

进一步的分析可以发现，政府对银行的所有权抑制了金融发展和经济增长。

如果政府对银行的所有权提高10个百分点，生产率的增长率每年将会减

少0.1%,经济增长率则每年将降低0.24%。

法律金融理论

LLS,WhatWorksirSecuritiesLaw,JournalofFinance61:1-31,

2006o

对上市公司股东而言，除了规定防董事权利的公司法外，证券法

(securitieslaw)同样是重要的投资者保护机制。

证券法主要从两个方面对投资者提供保护，即信息披露(disclosure)和

责任标准(liabilitystandards)o

信息披露包括：销售证券是否必须以发布招股说明书为基础；对董事和主

要管理人员薪酬的披露；对大股东持股情况的披露；对董事和主要管理人

员持股情况的披露；对超出正常业务范围的合同的披露；以与对关联交易

的披露。

责任标准衡量的是投资者在公司未披露重大信息而要求赔偿时追究发行

商和中介机构责任的难易程度，包括四个级别。

在信息披露要求和责任标准方面，普通法国家再一次表现出了优越性，其

平均分值高于各个民法法系国家，特别是法国民法国家。

法律金融理论

2008："TheLawandEconomicsofSelf-Dealing"，詹科夫(Djankov)

和LLS发表于JournalofFinancialEconomics88:430-465。2005年

以NBER11833号工作文件交流。

该文构建了一个少数股东对抗内部人、衡量私人实施机制的指标。

事前私人控制由两个指标构成，即该交易是否经过无利害关系股东

（disinterestedshareholders）的批准和事前披露,后者包括交易的买

方（上市公司）是否需要披露有关信息、该上市公司的控股股东是否需要

披露相关信息、是否需要独立审查（independentreview）。（中国五粮液

的例子）

事后的私人控制也包括两个指标：公司定期公报（periodicfilings）中

是否进行披露和证明不端行为的难易程度；后者包括公司因交易受损时少

数股东代表公司起诉所需的持股比例，取消交易的难易程度，使控股股东

承担民事责任的难易程度，使交易的批准部门（董事会或CEO）承担民事

责任的难易程度，原告（少数股东）获得证据的难易程度。

法律金融理论

2008：“TheEconomicConsequencesofLegalOrigins”,LLS,Journal

ofEconomicLiterature46:2,285-332。

uLegalOrigins”,EdwardL.GlaeserandAndreiShleifer,The

QuarterlyJournalofEconomics,November2002.

普通法系传统起源于英国法，而大陆法系的起源则可以追溯到罗马法，大

陆法系依靠职业的法官，法典以与成文的法律；而普通法系则更依靠未经

职业训练的法官，宽泛的法律原则和口头辩论。

在同等发展水平上，大陆法系国家表现出更严厉的监管，财产权保护的缺

乏，较低的政府效率和更多的腐败，甚至比普通法系国家更少的政治自由。

为什么这两个区别很大的法律体系分别在法国和英国发展起来？为什么

这些在法律体系组织方面的区别会产生的不同社会经济结果？

法律金融理论：总结

所有这些研究最终都指向了一个命题，也就是说，不同的法律起源塑造了

不同的法律体制、政治制度和监管规则，并进一步塑造了不同的金融体系,

最终导致了不同的经济绩效。

在历史的演进中，普通法和大陆法形成了不同的理念、目标和解决社会问

题的策略：普通法倾向于依靠市场的力量和私人诉讼解决问题，大陆法则

强调政府对市场的控制和干预。这种分歧持续存在，并通过具体的法律规

则和制度深刻地影响着各个国家的经济表现。

在解释金融发展的国别差异时，法律金融理论的重点是法律制度的作用：

在法律体制强调私人产权、支持私人契约安排并保护投资者合法权利的国

家，金融市场就会更为活跃，反之亦然。

总之，法律的起源成为理解不同形式的资本主义的关键。

法律金融理论

世界银行2002年的报告《法律与司法改革:世界银行的观察、经验与进路》

部分采纳了LLSV的思想，详细阐述了其倡导的法律与经济发展改革策略。

法律金融理论的补充和质疑

一个国家的法律起源有助于解释其当前的金融制度发展。一个国家虽然不

能改变其法律起源，却可以(通过很大努力)改革其司法体系。对该理论的

补充和完善如下：

Beck、DemirgtlQ-Kunt和Levine(2002,2003)提出的天赋观点认为:当欧

洲移民在全球各地进行殖民化统治时，其死亡率影响了他们最早建立的制

度，而后者则对今天的制度产生了持久的影响。作者的经验性研究结果符

合强调法律传统作用的理论。

有关数据与强调政治结构特征的理论出入较大，尽管政治可以给金融部门

造成明显的影响。换言之，一个国家的法律起源（无论其法律传统是英国

式的、法国式的、德国式的还是北欧式的）有助于解释其目前的金融制度，

即使在不受其它因素影响的情况下也是如此。具有法国式法律传统的国家

一般金融制度较弱，而具有普通法和德国民法传统的国家，一般金融制度

较强。

法律金融理论的补充和质疑

除了法律制度之外，文化论的代表人物Stulz和Williamson在其研究中

指出了不同的宗教对待债权人权利的态度不同。（Culture,openness,and

finance,JournalofFinancialEconomics70,313-349,2003）.

天主教的传统是对收息行为与债权人权利持否定态度（如莎士比亚笔下的

威尼斯商人中透露出的讯息）；同样，伊斯兰教的《可兰经》也禁止收息

行为，至今一些阿拉伯国家仍保留此禁令。而16世纪的宗教改革使新教

对待金融的态度发生了转变，认为支付利息是正常的商业行为，从而在那

些信奉新教的国家，债权人权利得到了有效的保护。

根据文化论，具有天主教和伊斯兰教传统的国家会有一个相对不发达的信

贷市场，从而建立起金融模式与宗教之间的关系。当然，文化是发展的而

非一成不变的，随着对外开放程度的增加和国际贸易的深化，即使天主教

的国家也逐步加强对债权人的保护。

法律金融理论的补充和质疑

地理论认为一个国家的地理位置(如离赤道的远近，以地理纬度作为指标)

以与疾病发生率决定着政治、制度与经济的发展模式，从而影响金融模式。

(DaronAcemoglu,SimonJohnson,JamesA.Robinson,TheColonial

OriginsofComparativeDevelopment:AnEmpiricalInvestigation,

AmericanEconomicReview,91,1369-1401,2001o)

地理论的代表人物Acemoglu等论文中的实证研究表明：欧洲殖民者所面

对的地理禀赋决定其殖民化政策。在疾病较难发生的地区，欧洲殖民者选

择在其中定居的殖民化政策，如北美和澳大利亚；而在疾病容易发生的地

区如刚果和黄金海岸，殖民者选择了掠夺式的殖民化政策。定居式政策带

来的是保护私人产权的长期制度的建立，有助于金融市场的发展。而掠夺

式政策带来的是允许少数精英分子利用其优势地位的长期制度的建立，私

人产权得不到有效保护，从而不利于金融发展。

法律金融理论的补充和质疑

哈佛大学法学院的罗尔教授是政治论的代表人物，提出了对LLSV结论的

质疑。(MarkJ.Roe,Legalorigins,politics,andmodernstockmarkets,

HARVARDLAWREVIEW,Vol.120:460,2006.)

他认为：相比其法系的影响，政治经济因素对于金融市场的发展影响更大，

法系归属对于金融市场的发展确实存在影响，但是二者仅仅是相关关系而

并非因果关系。他尤为强调世界大战这一政治军事因素对于各国战后金融

市场发展的重大影响：主要民法国家几乎都被大战摧毁，而主要普通法国

家则很大程度上幸免于难。

他所主张的政治经济说的基本观点是世纪上半叶各国在世界大战中的不

同遭遇导致各国在战后对建立和发展资本市场具有不同的意愿，这一政治

经济因素是各国金融市场发展状况不同的主要因素。

罗尔举的典型例子是瑞士。瑞士虽属大陆法系，但其证券市场和公司治理

状况却与英美法系国家很相似，这显然违背了法律起源说。他认为核心原

因在于：瑞士是大陆法系国家中少有的几个在世界大战中没有受到毁坏的

国家，其金融市场(包括股票)得到大力发展。

法律金融理论的补充和质疑

关于金融发展与法律变革的顺序，柴芬斯(Cheffins,2000)研究发现,

尽管英国的司法制度提供了稳定而诚实的争端解决方式，但其法律制度在

20世纪前期的大多数时候并没有为中小投资者提供很好的保护，但市场却

产生了保护投资者利益的很好替代方式，如自律监管体制，它们在中小投

资者保护中起到了替代性作用，也就是说，法律对英国的所有权和控制权

体系形成的影响并不象LLSV所强调的那样。

科菲(Coffee,2001)考查了美国和英国公开证券市场的发展史后认为：法

律变革总是滞后于金融发展的实践，法律改革需要大量公众股东相应利益

需求的支持，只有他们在政治上提出修改法律、增订有关投资者保护法律

条款，有关投资者保护的法律改革才具有了民间上的合法性和合意性。按

照这个逻辑，应该是金融发展实践是因，法律变革是果，恰恰与LLSV的

因果关系相反。

法律金融理论的补充和质疑

哥伦比亚大学法学院的卡捷琳娜•皮斯托教授(KatharinaPistor)对法

律制度起源(legalorigin)的重要性持怀疑态度。她认为：作为法律执行

效率性的决定因素，某个国家接受法律制度移植时过程更重要，而不是这

个法律制度起源自哪个国家（Berkowitz,Pistor和Richard2001）«

皮斯托等（Pistor,Keinan,Kleinheisterkamp,West,2002）将过去200

年中移植了公司法的六个国家，即，西班牙、智利、哥伦比亚（均源自法

国法）、以色列、马来西亚（源自英国法）、口本（源自德国法一美国法）

的公司法演进与其起源国进行了比较分析。分析结果显示，无论制度移植

国的制度源自哪个国家，都发生了与起源国极其迥异的演进形式。尽管几

乎所有国家（哥伦比亚除外）最终都开始依照国内的问题和情况对公司法

进行改革，但这并不意味着引进正规的法律制度后就可以立即应用，也不

意味着法律制度能够进入一个可以根据使用者的需要自发性地进行改革

的连续性演进程序。

法律金融理论的补充和质疑

针对执法效率与金融发展的问题，皮斯托等认为正式的法律可能为非壬式

市场和个人关系提供操作准绳。（KatharinaPistor,MartinRaiser,

StanislawGolfer,20000）

她在分析24个转轨经济国家投资者保护水平与该国证券市场发展规模的

关系后发现，执法效率是解释一国证券市场发展规模的一个重要变量，制

约转轨经济国家金融市场发展的一个重要因素是执法效率的低下；回归分

析表明，执法效率比法律条文的质量对金融市场的发展水平有更强的解释

力。

该研究结果指出了转轨经济国家从中央计划经济向市场经济转变的一个

根本问题，即转轨的成功需要国家的角色完成由经济活动的直接协调者向

公正的公断者的转变。而投资者对执法效率缺乏信心表明，这种转变尚未

完成。在这种环境下，要加强证券市场的投资者保护水平，改进和完善法

律条文最多只是部分的解决方法。

法律金融理论在中国

法律金融理论是否适用于转轨国家？

新兴的证券市场缺乏有效的投资者保护制度，即使移植或者模仿成熟市场

经济国家的经验建立了标准的投资者保护制度，这些制度安排也会由于各

种因素的破坏而不能达到预期的效果。在证券市场发展的初始阶段，往往

会由于上市公司侵害投资者利益而导致投资者丧失信心，最终会导致市场

的崩溃(Coffee,1999)O

施莱佛等(Shleifer,2001)通过对捷克和波兰的证券市场在20世纪90

年代经济转轨中的重大差异进行研究后发现：波兰的证券市场上主要依靠

政府监管者进行执法，而捷克则仅依赖法庭执法，结果造就两国证券市场

的发展状况大相径庭：波兰发展良好而捷克几近崩溃。这一现象说明政府

强有力的金融监管政策有利于促进金融的长期稳定发展。

法律金融理论在中国

在针对中国金融体系的研究中，艾伦、钱君、钱美君(Allen,QianandQian)

2002年的论文中采用LLSV所定义法律指标来研究中国的法律体系，发现

LLSV的大部分研究虽然计入跨国数据，但大G国的权重均为一样、中国遗

漏而存在不足。

根据AQQ的研究，按购买力平价理论(PPP)的算法，中国是世界上发展

速度最快的国家和第二大经济体。他们通过考察中国的国有企业、上市公

司和私营企业这三类企业，结果发现现有的理论可以解释前两种企业发展

的低速度：较差的产权保护，较弱的外部市场等。不过私有企业的发展却

远远超过前两种。

主要结论是：中国的经济增长经验没有按照主流经济学家预言的那样在完

善的法律制度和金融环境下实现，中国经济奇迹很大部分是因为私有企业

的业绩，而声望和关系在其中发挥重要的作用。作者提出了问题：中国的

私营企业可以转换为正常模式吗？我们长期忽略了这些非正式的机制，因

此我们应该对法律、金融和经济增长之间的关系进行再思考。

法律金融理论在中国

整体而言，中国的法治水平和金融体系的效率虽然近年来获得了较大的

提高，但相对来说仍然是低效率和低水平的，低水平的执法效率和低效

率的金融体系与高速的经济增长同时并存，被国外的一些学者称之为“中

国之谜”。

为解开这个“中国之谜”，皮斯托和许成钢（PistorandXu2007）在研

究中国股票市场后认为：由于转型国家法律的不完备性（1998年以前甚至

没有《证券法》），实施能力也严重不足（大部分证券案件起诉法院不受理）,

但中国的证券市场依然是转型国家发展最好的，他们认为是行政配额制度

起到了优胜劣汰的作用，各地方、各行业“靓女先嫁。

实际上，目前这样的制度己经取消，我国的金融法制建设在10多年来取

得长足进步，法律金融理论在中国的发展也将随之取得重大进展。

法律金融理论在中国

国内学者卢峰、姚洋（2004）的计量研究证实了以下的结果：在金融压抑

的经济体中，单纯地改善法治并不促进金融的全面发展；相反，它通过

减少私人投资的比重对经济增长产生相当大的负面作用。这个负面效应来

自于法治对漏损效应的牵制，它阻碍了金融资源从无效的国有经济部门

流向有效率的私人经济部门。

法律仅仅是整个制度体系中的一个环节，为了使法律体系有效地运作起

来，其他配套制度的完善是绝对必要的。

对于转轨国家而言，尤其是当市场和制度存在多重缺陷的时候，最为迫

切的，是消除那些可以为寻租行为提供土壤的制度性缺陷，因为当这些

制度性缺陷存在的时候，不合法的行为总会存在。我们相信，如果能够给

非正式的执行机制留出空间，私人总是能够找到一些方法来克服这些制

度上的缺陷，使整个经济接近社会最优水平。因此就中国的金融发展而言,

改革银行体制、尤其是使利率市场化所带来的收益可能远远超过改善法治

的收益。

法律金融理论在中国

皮天雷、汪燕(2007)的研究利用1980—2004年的数据，采用面板数据

分析的技术研究了中国法律与金融发展之间的关系。结果发现：

(