美高梅中国品牌费提升及世界杯分流致Q2利润承压

30,000

2019 2020 2021 20222023 2024 2025 202625,00020,00015,00010,0005,00001月 2月 3月

4月 5月 6月 7月 8

9月10月

11

12月202020242021202520222026202020242021202520222026202380%60%40%20%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月Bloomberg，公司公告图表2：澳门博彩总收入对比2019年的恢复情况（按季度）(百万澳门元)80,0000

20192020202120222023202420252026Q1 Q2 Q3 Q4美高梅中国美高梅中国(2282HK)澳门元)2020 2021澳门元)2020 20212024 20252022 20232026100%80%60%40%20%0%Q1 Q2 Q3 Q4DICJ(百万澳门元)40,0000

20192020202120222023202420252026Q1 Q2 Q3 Q4万澳门元)2020万澳门元)2020 20212024 20252022 20232026

Q1 Q2 Q3 Q4DICJ图表4：澳门中场收入对比2019年的恢复情况（按季度）(百万澳门元)0

20192020202120222023202420252026Q1 Q2 Q3 Q4澳门元)2020澳门元)2020 20212024 20252022 20232026

Q1 Q2 Q3 Q4美高梅中国美高梅中国(2282HK)DICJ图表5：澳门老虎机收入对比2019年的恢复情况（按季度）(百万澳门元)0

20192020202120222023202420252026Q1 Q2 Q3 Q4澳门元)2020 2021澳门元)2020 20212024 20252022 20232026120%100%80%60%40%20%0%Q1 Q2 Q3 Q4DICJ2019 2020 2021 20222023 2024 2025 2026图表6：2026年6月访澳内地游客恢复至2019年93%的水平（人，%2019 2020 2021 20222023 2024 2025 20260

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月(%)

2020 2020 20212024 20252022 202320261月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月美高梅中国美高梅中国(2282HK)澳门统计局20192023202020242021202520222026图表7：2026年6201920232020202420212025202220260

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(%)

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026100%80%60%40%20%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月澳门统计局20192023202020242021202520222026图表8：2026年6201920232020202420212025202220260

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(%)140%

2020 2021 2022 20232024 2025 2026美高梅中国美高梅中国(2282HK)120%100%80%60%40%20%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月澳门统计局图表9：2026年4-7月澳门演唱会排期注：公司官网，Klook图表10：2020年以来澳门博彩市占率（%）(%)120%

新濠博亚 金沙中国 永利澳门美高梅中国美高梅中国(2282HK)2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3 2025Q1 2025Q3100%2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3 2025Q1 2025Q380%60%40%20%0%-20%Bloomberg，公司公告美元)2019 2020 2021 20222023 2024 2025 2026图表11：美高梅VIP业务毛收入对比19年修复情况（百万美元） 图表12：美高梅中场业务毛收入对比19美元)2019 2020 2021 20222023 2024 2025 2026(百万万美元)2019 2020 2021 20222023 2024 2025 2026万美元)2019 2020 2021 20222023 2024 2025 20264000(%)70%50%

Q1 Q2 Q3 Q42020 2020 2021 20232024202220252026

1,2000(%)300%

Q1 Q2 Q3 Q4 2020 2021 20232026202420222025Bloomberg Bloomberg图表13：美高梅老虎机业务毛收入对比19年修复情况（百万美元） 图表14：美高梅非博彩业务毛收入对比19年修复情况（百万美元）(百万美元)2023 2024 2025 20262023 2024 2025 20260

2019 2020 2021 2022Q1 Q2 Q3 Q42020 2021 20222023 2024 20252026Q1 Q2 Q3 Q4

(%)1602019 2020 2021 20222023 2024 2025 20262019 2020 2021 20222023 2024 2025 2026120100806040200(%)250%200%150%100%50%0%

2020 2020 202120232026202420222025Q1 Q2 Q3 Q4美高梅中国美高梅中国(2282HK)Bloomberg Bloomberg美高梅中国美高梅中国(2282HK)图表15：19Q3美高梅中国各业务收入占比 图表16：26Q2美高梅中国各业务收入占比老虎机7老虎机7中场52VIP老虎机非博彩6VIP中场75Bloomberg Bloomberg图表17：美高梅AdjustedEBITDAMargin(%)32%31%30%29%28%27%26%25%24%2019Q1 2019Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3 2025Q1 2025Q3 2026Q1iFind美高梅中国美高梅中国(2282HK) 89.72 11.02 10.11 8.29 7.70 7.34 89.72 11.02 10.11 8.29 7.70 7.34中国香港上市公司均值收入（十亿美元） EBITDA（十亿美元） PE EV/EBITDA公司 股票代码2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E银河娱乐27HK6.547.097.761.872.022.2313.2712.1611.428.838.167.39金沙中国1928HK8.028.538.932.182.382.4914.9612.4811.459.298.508.14永利澳门1128HK4.014.184.331.001.041.0811.1910.119.548.117.777.53澳博控股880HK3.123.283.410.470.520.54480.0017.7814.8510.399.369.03美高梅中国2282HK4.534.744.911.101.151.198.497.637.126.155.865.66新濠国际200HK5.475.735.911.231.311.3510.405.936.296.966.526.30美国上市公司均值16.6141.7019.146.766.456.29金沙集团LVSUS13.8214.5515.144.835.195.3815.0113.3212.458.678.077.77美高梅国际MGMUS17.7217.9618.314.434.584.6322.9821.6317.683.543.423.38永利度假WYNNUS7.497.778.132.032.132.2820.8717.9116.749.118.678.09新濠博亚MLCOUS5.315.545.721.311.381.4111.606.984.676.436.135.99凯撒娱乐CZRUS11.8712.1712.393.703.833.62210.8464.018.177.898.36佩恩国民博彩PENNUS7.427.748.001.811.922.0117.4610.488.854.954.684.47博伊德赌场BYDUS4.104.194.381.301.321.4011.7610.729.606.446.315.98美股高端酒店集团均值33.7228.0023.7618.7317.2815.71万豪酒店 MARUS17.7217.9618.314.434.584.6322.9621.6117.6618.1516.8815.71希尔顿酒店 HLTUS13.0313.7414.674.064.294.8735.1930.4126.3720.6619.5517.21洲际酒店 IHGUS2.644.324.771.471.581.7126.5123.4920.9618.3516.9715.73凯悦酒店 HUS7.167.718.231.171.321.4750.2336.4830.0417.7515.7314.19注：数据截至2026.8.7，均为彭博一致预期Bloomberg图表19：美高梅中国目标价计算2026EEBITDA（百万港元）8,415预测EV/EBITDA（倍）9.0企业价值（百万港元）75,735现金（百万港元）7,331债务合计（百万港元）21,209市值（百万港元）61,857总股数（百万）3,800目标价（港元）16.3Bloomberg预测风险提示9测算存在误差：美高梅中国2026-2028年利润与营收数据均为测算，而测算结果或存在误差。海外博彩市场竞争加剧：若东南亚地区博彩市场在争夺客源中发力，或影响澳门博彩收入复苏水平。图表20：美高梅中国PE-Bands 图表21：美高梅中国PB-Bands(港币)3526

━━━━━美高梅中国

25x 20x

(港币)13399

━━━━━美高梅中国

125.2x 96.4x18 15x 6610x9 335x

67.7x38.9x 10.2x0Aug-23Feb-24Aug-24Feb-25Aug-25Feb-26

0Aug-23Feb-24Aug-24Feb-25Aug-25Feb-26美高梅中国美高梅中国(2282HK)S&P、华泰研究 S&P、华泰研究美高梅中国美高梅中国(2282HK)盈利预测利润表现金流量表会计年度(港币百万)202420252026E2027E2028E会计年度(港币百万)202420252026E2027E2028E营业收入31,38734,78735,65736,72737,645EBITDA8,0118,8458,4158,7229,016销售成本(15,003)(16,674)(17,269)(17,751)(18,157)融资成本1,5821,4721,6411,8171,823毛利润16,38418,11318,38818,97619,488营运资本变动(207.20)108.31(400.00)(400.00)(272.56)销售及分销成本(4,699)(5,282)(5,598)(5,748)(5,891)税费(60.12)(66.47)(57.91)(60.09)(63.09)管理费用(1,854)(2,136)(2,221)(2,240)(2,296)其他(1,059)(1,622)(1,664)(1,784)(1,790)其他收入/支出(3,675)(3,986)(4,375)(4,506)(4,581)经营活动现金流8,2668,7387,9348,2958,714财务成本净额(1,582)(1,472)(1,641)(1,817)(1,823)CAPEX(1,199)(1,566)(1,621)(1,621)(3,735)应占联营公司利润及亏损0.000.000.000.000.00其他投资活动(323.79)(74.55)(89.46)(107.36)(128.83)税前利润4,6645,1414,4794,6484,880投资活动现金流(1,523)(1,641)(1,710)(1,728)(3,864)税费开支(60.12)(66.47)(57.91)(60.09)(63.09)债务增加量(1,710)(3,981)(1,530)(700.00)(700.00)少数股东损益0.000.000.000.000.00权益增加量0.000.000.000.001.00归母净利润4,6035,0754,4224,5874,817派发股息(2,662)(2,148)(2,202)(2,268)(2,325)折旧和摊销(1,854)(2,136)(2,221)(2,240)(2,296)其他融资活动现金流(1,284)(1,962)(1,641)(1,817)(1,823)EBITDA8,0118,8458,4158,7229,016融资活动现金流(5,656)(8,091)(5,373)(4,785)(4,847)EPS(港币，基本)1.211.341.161.211.27现金变动1,087(994.79)851.221,7822.90年初现金4,2325,3154,3255,1766,958汇率波动影响(3.20)4.540.000.000.00资产负债表年末现金5,3154,3255,1766,9586,961会计年度(港币百万)202420252026E2027E2028E存货216.69240.23233.00253.42244.13应收账款和票据1,0171,5931,5971,6001,604现金及现金等价物5,3154,3977,3317,6367,940其他流动资产9.309.6512.5516.3121.20总流动资产6,5586,2409,1739,5069,809业绩指标固定资产20,23319,87019,37918,75317,982会计年度(倍)202420252026E2027E2028E无形资产1,4141,238726.81562.40381.84增长率(%)其他长期资产2,3982,3272,3872,3832,375营业收入27.1510.832.503.002.50总长期资产24,04523,43422,49421,69920,740毛利润25.1910.561.523.202.70总资产30,60429,67431,66731,20530,549营业利润35.388.98(7.69)4.663.66应付账款5,0645,5565,0124,5234,084净利润74.4810.24(12.87)3.754.99短期借款3,9345,8615,3325,1324,932EPS74.4810.24(12.87)3.754.99其他负债121.16236.37236.37236.37236.37盈利能力比率(%)总流动负债9,12011,65410,5809,8919,252毛利润率52.2052.0751.5751.6751.77长期债务19,21613,30714,11211,20512,298EBITDA25.5225.4323.6023.7523.95其他长期债务1,7411,4651,7651,7651,765净利润率14.6