【《汤臣倍健并购LSG的财务风险分析及防范建议分析》9400字（论文）】

汤臣倍健并购LSG的财务风险分析及防范建议分析目录TOC\o"1-2"\h\u1990引言 摘要：在中国经济持续增长以及国家推动的“一带一路”建设和进一步扩大对外开放的情势下，一些企业通过跨国并购走出国门，获得了更大的发展空间。但是，许多企业只看到了并购的好处，却忽略了并购当中的财务风险，以至于并购不能成功。所以，在跨国并购交易中，企业会面临何种财务风险，该如何进行防范控制，才能最大限度地发挥并购的作用，并尽可能地避免其不利影响呢？文章以汤臣倍健并购LSG为例，从理论上对其进行了数据分析。首先简要介绍了两家公司及并购的实施过程；其次，从初期定价、中期融资和支付、后期整合四个角度对并购的风险进行了分析，最后，分析不同的风险所采取的措施，并对其进行了评价。通过本次案例分析希望使国内企业充分了解跨国收购过程中所存在的各种财务风险，从而提高对跨国并购财务风险的重视，并能够采取相应的措施。关键词：企业并购；财务风险；防范FinancialriskanalysisandpreventionofBY-HEALTH'sacquisitionofLSGAbstract:AsChina'seconomycontinuestogrowandthecountrypromotesthe"OneBelt,OneRoad"projectandfurtheropensuptotheoutsideworld,somecompaniesaresteppingoutthroughcross-bordermergersandacquisitionstogainmoreroomforgrowth.However,manycompaniesonlyseethebenefitsofM&A,butignorethefinancialrisksinvolvedinM&A,resultinginunsuccessfulM&A.Therefore,whatkindoffinancialrisksdocompaniesfaceincross-borderM&Atransactions,andhowcantheypreventandcontroltheserisksinordertomaximisethebenefitsofM&Aandavoiditsadverseeffectsasfaraspossible?Thearticleprovidesatheoreticalanalysisofthedata,usingtheacquisitionofLSGbyBY-HEALTHasanexample.Firstly,abriefdescriptionofthetwocompaniesandtheimplementationprocessoftheM&Aisgiven;secondly,therisksoftheM&Aareanalysedinfouraspects:initialpricing,mid-termfinancingandpayment,andpost-integration;finally,themeasurestakentoaddressthedifferentrisksareanalysedandevaluated.Throughthiscasestudy,itishopedthatdomesticenterprisescanfullyunderstandthevariousfinancialrisksintheprocessofcross-borderM&A,sothattheycanpaymoreattentiontothefinancialrisksofcross-borderM&Aandbeabletotakecorrespondingmeasures.Key

words:

enterprise

M&A;

Financial

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To

guard

against引言随着全球经济一体化的大势和国家政策的推进，中国企业越来越多地放弃了对本土市场的追求，寻求更广泛的国际市场。而跨国收购，则可以让公司快速的获取国外的技术，迅速发展自己的公司。在我们不断加速的改革和开放中，我国企业在国际舞台上得到了更多的认同，公司的跨国并购活动也日益丰富。在全球经济一体化的今天，我国企业在进行跨国并购的过程中，既获得了许多难得的发展机会，又面临着巨大的挑战。与国内并购相比，跨国并购行为受到了更多的法律、法规的制约，而由于区域和文化背景的差异，使得信息不对称、融资困难等诸多因素的影响更为突出。因此，企业在进行跨国并购时，必须重视其财务风险，这将直接关系到其是否能够获得成功和获得丰厚的利润。在跨国并购中，如何有效地防范财务风险，直接关系到企业是否能够达到并购目的。因此，本文选取了汤臣倍健的并购案例，对其风险进行辨识，评价其采取的措施，并提出相应的措施建议，从而为我国企业在海外并购中的财务风险管理提供参考。一、相关概念及理论基础（一）企业并购概念及财务风险的分类企业并购，就是企业间的兼并与收购。兼并，指两家或两家以上公司的合并，原公司的权力、义务由存续公司承担，一般是在双方经营者同意并得到股东支持的情况下，按法律程序进行合并。收购，是指一家公司用现金、债券或股票等方式，购买另一家公司的股票或资产，以获得该公司控制权的行为。在并购的各个阶段，都存在着不同的财务风险，其中的财务风险主要包括并购的定价，中期融资和支付，后期整合的风险。这些风险会影响企业资本结构、获利能力以及后续的可持续发展性。（二）信息不对称及协同效应理论1.信息不对称在市场经济条件下，不同类型的人对有关信息的理解程度存在差别，信息充足者进行买卖行为时会占据较大优势，而信息贫乏者则处于不利地位，可能要冒更大的风险。在并购开始前，被并购方完全掌握自己的各方面信息，而并购方只能通过一些公开的信息来了解被并购方的信息。当并购开始时，被并购方出于为自己谋取利益的并购动机，会对财务数据加以粉饰，而并购方难以及时发现该行为。等到交易完成以后，随着两个企业的整合推进，并购方会逐渐地了解目标企业的各方面信息，但是交易已经进行完毕，一切都已经尘埃落定，此时所掌握的信息不具备时效性，由于信息不对称所造成的风险已经发生。2.协同效应协同作用理论认为，当两家公司合并后，可以产生更大的价值。在经营上，企业可以通过资源互补等优势来达到最大限度地利用剩余产能，进一步降低成本，增加销售量，从而达到经营协同。在财务上，收购之后，增加了企业的资金，减少公司的破产风险，债务偿还能力增强，更有能力去借款。从管理角度看，可以从高效型公司吸取教训，从而提升公司的运营效益，有效地利用企业间的合作来提高企业的利润。综合以上分析，并购中的协同效用可以增强公司的价值，所以在选择企业时，并购各方都会充分考虑到未来可能产生的协同效益。二、汤臣倍健并购LSG的案例介绍（一）并购双方概况1.汤臣倍健公司简介汤臣倍健股份有限公司（以下简称“汤臣倍健”），成立于1995年，2010年12月在深交所上市。自2002年起，在中国的非直销行业开始有计划地引进了膳食营养补充剂，主要经营维生素、蛋白质、矿物质等。同时，针对各个年龄段的需求，配备营养师，为顾客提供相应的营养顾问。公司努力研发新的科技，创新科学、平衡的营养补品，坚持以客户为本的企业宗旨，提供新的产品和新的服务给客户。经过将近三十年的不断发展，目前有关节护理、眼部健康和益生菌三种膳食补充剂和其他延伸产品，公司已经跻身中国食品和保健品行业的领军企业。2.LSG公司简介LSG（Life-SpaceGroupPtyLtd.)位于澳大利亚，是当地一家土生土长的保健品公司，还未上市，于2009年成立。公司于2012年进军澳洲益生菌市场，专注于益生菌的研究和营销，所研发的产品成为澳洲地区益生菌的第二大产品。LSG的产品涵盖了所有的年龄层，剂型有胶囊、粉剂、固体饮料等多种形式。2015年LSG借助电商平台进入中国。截止到2018年，LSG益生菌产品在天猫、淘宝的市场占有率排名前三。（二）并购的动因分析1.布局细分领域伴随着社会经济持续增长的同时，人们越来越关注身体健康，对健康的要求也日益提高，同时对产品的要求也越来越高。保健品市场越来越成熟，使得细分市场趋向于个性化。在这样竞争激烈的背景下，汤臣倍健必须在市场上开拓新的市场，抢占市场份额保持行业地位，而并购可以快速实现这个目的。通过并购实现与目标公司的业务合作，扩大市场营销，增强公司的竞争能力。在当时益生菌是细分领域里增速最快的类别，在中国市场上发展迅速，但汤臣倍健公司作为中国国内的保健品生产龙头企业，其在研发益生菌产品方面做得并不突出。而LSG在益生菌方面做的非常突出。据调查结果显示国人偏爱国外市场的益生菌产品，中国的益生菌品牌有很大的上升空间。因此汤臣倍健想要快速进入该市场，最快的方法就是并购LSG。益生菌产品是汤臣倍健实施的“大单品”战略中继健力多和健视佳的第三大单品。这将成为汤臣倍健继续扩大市场的一个新的增长点。2.达到经营协同效应从生产方面来看，LSG的益生菌市场占有率在澳洲居于第二，有其自己的生产链且生产链丰富。LSG的益生菌产品多达26种，每个年龄层都有相应的产品。而汤臣倍健在母婴产品上匮乏。汤臣倍健希望可以拥有LSG的生产链并将其与自己的生产链进行整合，扩大产品范围，提高生产技术水平进而提高生产能力。从研发方面来看，我国健康食品生产企业较国外而言起步晚、投入少。而益生菌这种产品所需的生产技术很复杂，由于关乎到人的身体健康，所以产品的配方更为严格标准。LSG是国外有名的益生菌品牌，走在行业的前列，其研发能力强、经验丰富、人才充沛、技术先进等优势是其他企业望尘莫及的。当竞争者还在传统冷链和液体领域努力研发时，LSG已经研发出固体产品，并且保质期更长、更便携易储存。除此之外，LSG与最大的原料供应商一直保持良好的合作关系，不仅可以降低成本，还可以了解到最新的科学技术并运用到生产中。汤臣倍健可以与LSG公司在研发方面互补，进而提升自己的技术水平和研发能力。从销售方面来看，汤臣倍健从2002年就开始进行非直销领域销售，其线下门店众多，药店为其主要销售渠道。LSG作为知名品牌，其在澳洲也有自己的销售优势，又通过跨境电商平台，打入中国市场，其销售渠道以网络为主，虽然线上销售成绩还不错，但线下销售还需要在进行规划。而汤臣倍健可以帮助LSG快速进入线下门店，利用自身的品牌效应帮助LSG进行宣传，同时LSG亦可以帮助汤臣倍健快速拓展澳洲市场，二者结合在一起可以共同发挥两者的优势，互相影响以达到很好的协同效应。（三）并购的实施过程2018年8月30日，汤臣倍健以现金支付方式取得LSG的全部股权，交易价格为669,208,694澳元（折合人民币3,332,952,375元）。首先，汤臣倍健与四大投资机构合作，成立了广州汤臣佰盛公司。汤臣倍健和四家投资者机构分别出资16亿元、14亿元。具体出资情况如表1。汤臣佰盛设立子公司香港佰盛，香港佰盛又在澳洲设立子公司澳洲佰盛，并由澳洲佰盛支付交易价格并购LSG，并购完成后，汤臣百盛间接持有LSG100%股权。随后汤臣倍健通过向四个投资者机构发行股票，收购了汤臣佰盛46.67%的股权，从而实现对汤臣佰盛的绝对控制权。具体股权结构见下图1。表1汤臣倍健与投资者机构出资额及占股比例股东信德厚峡汤臣倍健嘉兴仲平信德敖东中平国璟总和出资额（亿元）6.5016.001.000.506.030.00占股比例（%）21.6753.333.331.6720.00100.00数据来源：汤臣倍健公司公告中平国璟20%嘉兴仲平3.33%信德厚峡中平国璟20%嘉兴仲平3.33%信德厚峡21.67%汤臣倍健53.33%信德敖动1.67%汤臣佰盛100%汤臣佰盛100%香港佰盛100%香港佰盛100%澳洲佰盛100%澳洲佰盛100%LSGLSG图1股权结构图数据来源：汤臣倍健公司公告三、汤臣倍健并购LSG财务风险分析（一）估值定价风险分析1.估值过高风险LSG公司专注于益生菌产品的研发，由于轻资产如无形资产所占比重很大，因此难以对此类资产进行估计，容易导致公司价值被高估。LSG的无形资产在购买日时的账面价值为84.42万元，而评估价值为141,384.38万元，评估增值了141,299.96万元，此次并购很可能高估了目标企业的价值。汤臣倍健在公告中公布此次收购选择市场法和收益法进行估值。采用市场法对LSG公司进行价值评估时，以2017年12月31日为评估基准日的持续运营为基础，LSG的所有者权益账面值为10,147.37万元人民币，评估后价值为356,248.84万元人民币，采用此方法评估增值346,101.47万元人民币，增值34.11倍。采用收益法对LSG公司进行价值评估时，采用与以上方法相同的评估基准日，LSG的所有者权益账面值为10,147.37万元人民币，评估后价值为386,209.93万元人民币，评估增值376,062.56万元人民币，增值37.06倍。从以上两种估值方法来看，无论采用哪一种方法都存在较高的并购溢价风险。相对于市场法而言采用收益法的溢价幅度更大一些。此次并购汤臣倍健最终采取了市场法，虽然这种方法在将上市公司的可比交易及相似的情况下纳入考虑，但是此次并购溢价高达34倍，远远超过了LSG的市值，极可能有高额溢价风险。2.商誉价值过高俗话说无并购不商誉。汤臣倍健在并购之前，其报表上并没有商誉。而此次并购造成公司账面上形成了大额的商誉，根据2018年年末的财务报告显示商誉的账面价值为21.66亿，占总资产的比例达到了21.12%，所占比例较高。如果并购完成以后，没有达到预期的效果，LSG的业绩未达标，汤臣倍健将面临计提大量减值准备的风险，从而影响到公司的净利润指标，对企业的生产经营产生不利影响。（二）融资风险分析此次并购应LSG公司的要求需要支付以现金支付669,208,694澳元（折合人民币3,332,592,375元），此次并购价格的溢价高达34倍。从公司财务报告可以看出，2017年公司货币资金的账面价值为265500万万元，企业自有资金不足以支付此次高昂的交易价格。汤臣倍健需要筹资来进行此次支付，如果筹资时间太长或筹集资金不足都有可能导致并购失败。汤臣倍健采用了联合投资机构进行筹资，这种融资方式既减少了由于债务筹资要求较高的利率，又可以防止股权的分散。但是此次估值过高，汤臣倍健采取银行借款的渠道来满足筹资需求仍存在不可忽视的风险，具体体现在以下：第一，公司用大量的资产做担保，那么公司未来的融资就会受到很大的影响。公司以汤臣制药、佰嘉制药、佰健生物、广州佰盛53.33%、广东佰悦70%的资产作为担保，又将其固定资产和无形资产部分抵押给了国内的一家银行。在未来的发展过程中，如果公司需要大量的资本，这一次的并购，必然会影响到公司的资本运作。第二，本次并购融资使公司的债务偿还风险增大。汤臣倍健此次收购，以4%至5.13%的利息，取得893万元的长期借款。从公司的2018年度报告来看，其支付的利率成本为17,586,256.06元，这一合并所带来的利率成本将会在某种意义上提高公司的偿付能力。由图1可看出，2016和2017年汤臣倍健都没有长短期借款，公司的资产比率平均值为13.89%，公司的负债负担不大。但是2018年，汤臣倍健为完成对LSG的高溢价收购，开始了长期和短期的借贷。其中长期借款8.93亿元，使得资产负债率较去年上升趋势明显，从2018年的16.06%增长到了29.65%。2019年对无形资产和商誉分别计提了5.62亿元和10亿元的减值准备，这是因为汤臣倍健并不了解LSG公司具体盈利能力，支付了高额的溢价，并购后经营没有达到预期，导致商誉计提大量减值。虽然汤臣倍健偿还了一部分贷款，资产负债率虽然下降了，但是下降幅度很小。由此可以看出，这次的高额溢价支付仍将面对债务压力的风险。图22016-2019年汤臣倍健资产负债率以及长短期借款从下图3可以看出流动比率从2016年就一直呈下降趋势，2017-2018年的速动比率从4.45一直下降到2.75，说明汤臣倍健流动性现金流在偿债方面的能力有所减弱。速动比率从2016年开始呈现下降趋势，由2017年的3.98下降为2019年的2.3，这很大程度上是由于合并后企业的速动资产有所减少，而流动负债有所增长。现金比率趋势同上，原因是高额的溢价支出占用了大量的现金。图32016-2019年流动比率、速动比率和现金比率趋势图资料来源：汤臣倍健财报数据整理通过以上分析可得出汤臣倍健此次并购行为会让企业处于经营风险较高、偿债能力较弱的风险状况。（三）支付风险分析企业的支付方式多种多样，不同方式所带来的风险也会有所不同。如果支付方式选择的不合理，可能会导致企业资金链断裂，股权被稀释等风险。本次并购可能产生的财务风险具体为：第一，大量现金支出导致的财务风险。汤臣倍健此次收购采用的是现金付款模式。在其账面上货币资金只有25.66亿元，而此次并购使用了11.9亿元的自有资金，即使用了46%的货币资金。除此之外，汤臣倍健此次并购还签订了或有对价支付条款，需要向托管机构支付1.035亿澳元进行托管，如果该交易受到各种干扰没有完成，这笔金额不会被退回，而是打入LSG公司。该笔金额进一步增强了企业的现金流压力，这将对公司未来的经营活动和债务偿还能力造成负面影响。第二，汇率的变动引起的财务风险。此次跨国并购的特殊，汇率的变动也会产生不确定的财务风险。汤臣倍健此次并购选择评估基准日为2017年12月31日，而实际交割日是2018年8月30日，时间跨度长达8个月，这期间汇率会出现怎样的变化是无法预测的，若有较大幅度的变动，则估价值与实际交货期的价值有较大差别，并且汤臣倍健还通过澳洲佰盛向国外银行借款1亿澳元，其偿还时的汇率也存在不确定性。综上企业可能会面临更大的现金流压力。第三，相关支付条款的签订导致的财务风险。此次并购签订的或有对价方案中规定根据LSG的盈利情况确定最终的交割价格，LSG公司出于为自己谋取利益的目的，很可能采取某些手段来提高自己的业绩，此种行为可能会对企业的持续经营发展产生消极影响。此外，该计划还制定了一项延长利率条款和一项违约赔偿条款，在汤臣倍健未能按时支付的情况下，将有更多的资金支出。（四）整合风险分析并购的最终阶段是两家公司的合并，而这一阶段的并购能否取得成功，将直接影响到并购的成败。汤臣倍健与LSG受地域差别的影响，经济政治法律财务政策各不相同，需要在财务、运营、人力等方面进行整合。在财务整合方面。由于两个企业是跨国并购，合并各方在会计政策和财务管理体系上存在差异。在并购整合过程中，需要按照国内的会计准则把LSG纳入到公司的合并财务报表。因此，汤臣倍健将要面对复杂的财务数据整合工作，并购财务整合过程缓慢，操作不规范、管理不适应等都可能会影响到财务工作的进行，进而影响到财务整合效果，给并购带来财务风险。运营整合风险，汤臣倍健并购LSG的目的就是实现自己的战略目标，通过LSG的生产线来丰富自己的生产线，利用其研发能力、宝贵的经验，快速进入益生菌这个细分领域，建立海外据点，拓宽全球业务。然而此次并购支付大量的现金，以34倍溢价支付。主要是源于巨额的商誉价值，后期经营成果未达到预期，商誉计提了大量的减值准备，会对汤臣倍健未来的净利润产生巨大冲击。汤臣倍健通过向银行抵押贷款，企业的再融资能力下降，若合并运营不成功，运营状况不佳，后期需要巨额资本，汤臣倍健有可能在短期内无法融资，公司运营风险加大。人力资源整合风险。汤臣倍健和LSG由于国别不同、文化差异、管理模式不同等因素，并购完成后员工可能在前期不太认同汤臣倍健的企业文化和经营方式，势必会给员工带来恐慌，担心人事变动以及薪酬调整等，对未来的发展产生迷茫，增加员工的心理负担，导致工作效率下降。LSG的核心人员拥有关键技术，多年来从事产品研发工作，是一个企业发展的根本动力。在并购进行整合时，核心人员可能会出于管理层变更、企业文化、管理模式不同等原因跳槽离职，这不仅会产生员工离职成本，而且更给公司造成人才的流失，影响到公司日后的经营发展。四、汤臣倍健并购LSG防御财务风险的措施和建议（一）定价风险的控制第一，企业应结合自身的具体情况，选用合适的估价方法。这一次的溢价已经高达34倍，汤臣倍健并没有采取任何措施来控制风险。例如，在另一家著名的评估公司对本次交易的结果进行进一步的审核和验证，或者重新对LSG进行估值。对两个机构给出的价值进行最优的筛选。在本次评估中，汤臣倍健选取了澳洲的三家公司进行对比，但这三家公司都不是以益生菌为主业的，LSG的产品结构比较单一，以益生菌为主。与LSG相比，这三家公司的产品涵盖范围较广，因此以三家公司为参照基准来评估其可信性较差。第二，本次并购汤臣倍健通过设计或有对价方案，来降低估值风险。根据相关约定，若LSG未来的盈利能力没有达到约定，汤臣倍健将会降低其付款金额，最低支付金额（以2018年底汇率折合人民币）29.21亿元，与市场法下的评估价值35.62亿元比较，该计划减少了此次并购的溢价风险。但从最终的结果来看，LSG公司实现了约定的业绩条件，并且最终汤臣倍健根据实际情况支付了33.33亿元。虽然这个方案降低了溢价风险，但是从此次并购效果来看，起到的防范作用有限。第三，要充分考虑政策的影响。截至2019年资产负债表日商誉从原值21.66亿计提减值准备10.09亿元变为11.57亿元。其主要原因是因为没有注意到政策的影响，早在2016年12月《电子商务法》就已经在人大网站上公开征集意见。在并购前汤臣倍健并未考虑到政策的变化。随着电商法的不断完善，对电商的方方面面都有了具体的规范，比如对代购的要求更为严格，这些都导致了LSG业务的削减，2019年的业绩水平并未达到预期，这就造成了大量的商誉减值准备。因此，在进行跨国收购时，企业应更加综合地考量有关的外部因素，如政策等影响因素，对过高的估值持审慎态度，以规避因此带来的财务风险。（二）融资风险的控制汤臣倍健的这一次融资，是通过私募股权投资的形式，既可以规避由于资金实力不足而造成的并购失败，又减少了因外部借款而产生高额的借款费用，造成企业资金压力巨大的风险。融资成本控制合理，资本结构稳定。尽管并购后企业的总负债水平有所降低，公司的财务风险有所上升，但从整体来看起到了很好的防范效果。汤臣倍健此次外部借款8.93亿元，公司应该对债务的偿还进行合理的规划，尽快还清债务降低偿债压力。并购完成后，企业要尽快与LSG实现协同效应，增强盈利能力，为公司创造更多的现金流量，保证公司现金流稳定的前提下尽快偿还债务，提高再融资能力，为今后的经营发展打下基础。（三）支付风险的控制评估日与实际交割日之间长达8个月，汇率是不断变动的。从收购的结果来看，尽管汤臣倍健因为人民币升值而减少了0.76亿元的收购费用，不过汤臣倍健并未将货币危机纳入考量。通过运用财务工具进行跨国收购，可以降低汇率的波动。常用的金融工具有：远期外汇合约、外汇期权等。按照汤臣倍健的战略规划，未来公司将会进行类似的跨国收购，企业可以考虑以上金融工具的实行，有效地降低汇率风险。除此之外，公司还可以通过投保来防范汇率波动，通过保险公司来分散汇率风险。并购当中签订了或有对价条款，对汤臣倍健的延期支付利息和违约情况做出了约定，虽然并未对公司造成实质性伤害，但仍要引起重视。并购过程当中，应当与目标企业保持良好的沟通。此次并购中，汤臣倍健由于某些原因而不能按时完成交易，但是与LSG及时地进行了沟通，取得了期限的豁免，避免了支付违约金，有效地减少了财务风险。（四）整合风险的控制针对于并购的财务整合，在这个过程中彼此要注意整合和规划一个适当的财务制度体系和财务方案，使双方在财务核算方面不会发生分歧。汤臣倍健可以建立网络数据共享中心，凭借着互联网的桥梁，对优质资源进行整合，企业资源共享，完成财务整合，达到统一。管理层应该高度重视这个工作，意识到财务风险整合的重要性。由于跨国并购的特殊，企业需要选用专业能力强、经验丰富的财务人员对财务工作进行有效整合，尽量缩短财务整合时间，降低发生财务风险的可能。同时还要加强财务人员对于此风险的认识。在整合的过程中，要强化内部审计监管，构建完善的内部控制制度和监管制度。运营整合方面，为了更好发挥协同作用，汤臣倍健从四家投资机构购买了剩余的股份，从而全资控制LSG。通过对LSG的经营和控制，实现产品开发和销售的互补，提升公司的运营效率。合并后的2018年，汤臣倍健实现了43.5亿元的营收，比2017年的31.1亿元增加了，这说明这一合并具有很好的协同作用，从而减少了公司的财务风险。汤臣倍健在人员配置上保持了LSG的大多数雇员，其职位和经营范围都没有改变。保持了公司的管理和技术骨干，维持了原来的组织架构和人员关系，并在一定程度上安抚了员工，确保了企业在整合过程中的正常、有效地