证券投资学 第10章

第十章：股票估值

本章内容安排：

■货币的时间价值原理

投■股利贴现模型

■股票估值行为模型

第一节货币的时间价值

■■现在的1元钱要比

证

未来的元钱更值

务1

钱.

投

■计息周期越短，利

息产生利息的速度

越快，

•终值公式—

f红利系数

■FVn=PV(1+i)n

♦FV二n年末的投资价值

投♦i=年利率

♦PV二当前时刻的价值

■该公式用于计算一项投资未来某时

刻的终值

72法则

ilk■计算投资翻翻所需要的时间

；■翻翻所需要的年数=72/年利率

挖■举例：每年利率8%,则需要72/8=9

资年就可以翻翻

・现值公式

n

■PV=FVn(PVIFjn)=FVn/(l+i)

1*PV=一笔投资的现值

投

<FVn=一笔投资在n年末的价值

资।♦PVIFim=现值系数

■该公式用来计算未来一笔资金现在的价

值

“败家子”的困惑

“败家子”的老爸承诺40年后

给其¥500000,他现在就打算

把这笔钱要出来，在利率是

6%的情况下，这笔钱的现值

是多少？

PV=FVn(PVIF.,n)

PV=¥500.0(X)(PVIF6%4()yr)

PV=¥500,000(.097)

PV=¥48.500

年金终值公式

■FVn=PMT(FVIFAin)=PMT*[(\^rr-\\/r

♦FVn二年金的终值

♦PMT=每期等额支付的数值

♦FVIFAim二年金终值系数

■终值公式用于计算到期时刻所有支付的

汇总价值

年金现值公式

■PVn=PMT(PVIFA.n)=

养尸wr*[(i+/•)〃-1]山・*(1+，•)〃]

投MV*年金的现值

资♦PMT=每期等额支付的数值

:♦PVIFAin=年金现值系数

■该公式用于计算一些列等额支付的现值

年金现值计算:要不要离?

离婚协议约定每年向其前妻支

付50000元的补偿费,并持续

7T25年，在利率为5%的情况下，

这笔支付的现值是多少？

投

PV=PMT(PVIFAin)

PV=¥50.000(PVIFA

PV=¥50.000(14.094)

PV=¥704,700

・买房划算还是租房划算?

利

你

值

论

较

房

所学

的货

币时

间价

比

用

买

理

，

并

更

评

我

两

套方

那

判

由

与

租

此

置

制

等

着

，

泡

大

产

市场

在

的

沫

国

房

。

要

证求

务

♦以济南市区10年左右房龄的房子为例,

投贷款30年

♦通过网络调查类似房产的售价与租金

♦计算两种方案成本的现值差异(为『使

得两套方案具行可比性，假鼓矍房方案

在3()星后买下房子，房子施行直纭折凡

即根据房价*(70-房龄・30)/70计算残值)

♦考虑通货膨胀与房子折旧的影响

第二节股利贴现模型

■股票的价值等于该股票未来所有股息

的现值。

■磐石理论认为每一种投资工具都具有所

谓的“内在价值”(IntrinsicValue)；

当市场价格低于其内在价值的时候该买

入，高于其内在价值的时候该卖出。

■磐石理论的贡献者：

(1)约翰・B・威廉在其《投资价值分析》

中引入了“贴现”的概念，并以股息收

入为基础估算股票的价值，

(2)杰出经济学家，耶鲁大学教授，欧

文•费雪

(3)本杰明・格雷厄姆的《证券分析》

■磐石理论背后的逻辑

)+/，/;)

投资I期1+7

E0)£(/)?+£)

投资2期

1+#(1+A/

投资8期E(DJEQ)艮DJ

1+人+(1+公二(1+公」

由此可见：内在价值的计算排除了

短期资本利得的影响，考虑的是对

股票持有者的长期回报

预计红利以稳定的速度g增长，即：

£'(D2)=£(D1)(l+g):

E(DJ=/?(D2)(I+X)・・.

根据等比公式可得：匕产”

■股票价值决定因素一：…

预期红利增长率越高，股票价值越大(g越大)

■股票价值决定因素才

市场利率越高，股票价值越小(k越大)

■股票价值决定因素三：

股票风险越高，股票价值越小(k越大)

■追寻股利增长之源

现金牛公司与增长前景公司，未来一年预期的

盈利是每股5元。两家公司都将所有盈利用于分红,

从而预计两家公司永远保持5元的红利。投资者对

1两家公司所要求的回报率为12.5%(贴现率)

根据股利贴现模型计算现金牛公司丐前景公司

的股票价值为：54-0.125=40(元)

假设前景公司拥有回报率达15%的新项目，则该

公司把所有的盈利全部发放是否合理？

如果前景公司把60%的盈利用于再投资，则刚开

始公司只有每股2元的红利，由此会降低公司的价

值么？

本期红利:5*(1-60%)=2；

下一期红利：(5+5*60%*15%)*(1-60%)=

2*(1+9%)；

[5+5*60%*15%+(5+5*60%*15%产6()%*15%]*

(1-60%)=2*(1+9%)2；...

因此前景公司执行再投资后的价值为：

P=24-(0.125-0.09)=57.14(元)

此外，2*(1+9%)10.7=5

■推论-：净资产回报率越高，红利增长率越高

■推论二：再投资率越高，红利增长率越高

■现实中盈利是否会影响价格？

埃尔顿、格鲁伯和古特金（1）按照下一年盈利增

长的大小将股票分为十等分，发现：未来盈利增长量

快的股票提供的超额收益最高XZ48QS-4.93%）：

（2）按照市场对盈利增长的共识（分析师估计结果）

分为十等分，发现：土等分之间收益无差异：（3）按

照盈利增长预测误差大小分为十等分，发现：实际盈

利增长速度高王市场预期的公司收益明显高壬正度水

投

平，实际增长速度低的收益则低于正常水平：

«”.3从里令中去•回鲁・利估计罐出（喊“干1

或«uu3mL后1WS收«{%!

夫』的公司也■收g州・收益to・败a

门分比g装准■无说tn«iK«so、<3・设差90%

0%000

10%I.S60.780.16

20%2.KK1.440.29

30%3.071.530.31

40%4.322.160.43

50、5.772・IW0.S8_______

■多阶段增长模型

多阶段股利贴现模型一般把公司的成长分为几个阶

段，并假设每个阶段具有不同的红利增长率，然后对

所有阶段的红利进行贴现。

投

快速增长期过渡期稳定增长期

匕=匕+匕/（1+£）"+匕2+1）"-

j_上।「（4））LJr"。

1k

k-$I」*-区：*k-幺、

多阶段估值案例

■市盈率的决定因素

AE2b）—ZL=_L±_

“k-gk-ROExh~/匕k-ROE^b

思考：市盈率高的股票好还是市盈率低的股票好？

投■市盈率决定因素的实述检验

Whitbeck.Kisor利用市盈率对股利支付率、盈利增

长速度与增长率标准差（风险）进行回归：

〃/£=8.2+1.5（盈利增长率）

+0.067（股利支（寸率）・0.2（增长率标准差）

还有其他能够解释市盈率的变量吗？

第三节股票估值行为模型

■股票的价值完全取决于别人愿意支付的价格

■主要观点

通过分析大众投资者的心理与行为趋势,从而

得出大众投资者对股票的估值情况，并以此作为

股票买卖的依据。

由卜投监者非理性行为的普遍存在性,导致价

格经常偏离内在价值。

■主要贡献者

凯恩斯:“大多数人所关心的，并不是对企业在

生命期内的可能收益进行超长期预测，而是企图

稍微先F公众预测到传统估值基础发生的变化”

多彼特・希勒:“非理性繁荣”

奥斯卡・摩根斯坦:“博弈论与经济行为”

丹尼尔・k尼曼:2002年诺贝尔经济学奖

■空中楼阁理论的行为基础

1、过度乐观：容易高估自己的能力：人们通常认

为自己对局面有很好的控制能力（实际上控制能力有

限），并且有自我归因偏差。

2、过度自信：在不确定性户件上往往高估自己判

证断准确的概率

券3、认知失调：当人们面对证明自己的信念或者设

想错误的证据时所经历的心智冲突（不愿否定自己）

投

4、证真偏差：人们希望去寻找与自己观点相一致

的信息

5、表征性启发：人们在评估事情时倾向「依据相

似性而非概率做出判断（HTHTHT/HHHT1T）

6、易获得性偏差：人们在评判事情发生的概率的

时候倾向于依据事件涌上心头的容易程度（被鲨鱼吃

掉的概率与乘坐匕机死亡的概率）

■个案分析

1、荷生郁金香球茎泡沫

1593年植物学家把郁金香带到荷兰一

小偷偷走了球茎一在未来10年里佛金

香开始流行一感染病毒一郁金香风靡起来一大量人选

择存储投机一贵族、农民、商人、海员、女佣全部投

机，导致传统工业卜.滑一出现看涨期权一人家出现丕

玄一抛售，内阁部长说话也无济于M一价格不抵洋葱

2、英国南海泡沫

英国经济的长期繁荣与投资渠道缺乏

一股票成为特权的象征一1711年南海

公司成立，承担了1000万英镑的政府

债务（为了恢复国债的信心）,并获得

了南海地区贸易独占权一

政府债券持有者可以转成南海公司股票一贩卖黑人

奴隶，并未赚钱（死亡率太高L把运往墨西哥的羊

E绒运到西班牙一般小会豪华镀金大班椅与豪宅一

法国出现密西西比公司（有英国流犯创立）,创立是

为「创造流动性（响应政府发纸币），股票价格从100

涨到2000一英国权贵产生“爱国情绪”，承担「政

府3.1亿英镑的债务一免费给支持该法案的权责看涨

期权一以300英镑的价格发行新股，分8次付清一几

天后以400英镑再次发行新股（首付10%,其余一年

结清即可）一最终涨到1000英镑/每股一其他公司迅

速创立并发行新股（例如主营业务是从黄瓜种抽取

阳光）一南海公司董事把股票抛售一空一股票成为

废纸一牛顿也成为大输家

3、1929年的股市大崩盘

1928年开始，股市投机成为•种消遣，所有人都

沉浸在美国的商业繁荣中。

28年3月到29年9月的涨幅与23年到28年相同。

证券1928年3月3开盘价1929n3月最4，18个月内增长落

美国电话电报公司179.5335.67587

投伯利恒钢铁公司56.875140.375146.8

通用电气公司(128.75369.25207

蒙哥，利和沃特公司132.75466.5251.4

全国现金出纳公司50.75127.5151.2

美国无线电公司94.5505434.5

借款炒股（保证金交易）的资金从21年的10亿增

长到29年的90亿.

操盘手们热衷于帮助公众建立“空中楼阁”：

•些交易者为了操纵特定股票而聚集在•起一指定

一位高手，保证会员之间不要欺诈一秘密吸货，囤积

目标股票一拉拢交易大厅里的交易员成为同盟（大众

的底牌在他们手里）一交易团伙开始炒作（哈斯卡以

40美元的价格卖给辛迪20（）股，辛迪再以4（）.125的价格

卖给哈斯卡，接下来重复相同的操作，只是把价格变

为40.25和40.5,股票变为400股…）一所有这些信息都

会记录在收报机的纸带上，进而传递给成千上万的盯

纸带的人一在团活动控制F，众多“内情”报告者和

股评家公开散布激动人心的好消息一有时候公司管理

层也参与进来一大总公众涌入，投资团伙的“回馈”

开始了一抛盘越抛越快，等过山车停下的时候，投资

团伙已经腰缠万贯。

1929年9月3日,股市指数达到了顶峰,在后1/4个世纪

中始终未被打破。接下来无限繁荣的链条开始断裂了:

巴布森崩盘•'我还是重复强调两年前这个时候的观点,

崩盘迟早会出现”。

1929年10月29,“黑色星期二”，成交量1640万股,

市场平均下跌40%。

挽救的声在：价值理论的先驱、耶件大学教授欧文.费

雪”股布已经达到了一个永不跌落的高原平台”；胡

佛总统“美国的基本商业立足F健全与繁荣的基础之

上“证券1929年9月3日每股1929年II月13111932年每股奴低

每股最低价价

7825-

伯利恒铭铁公司1403757.25

通用电气公司396.25168.12585

蒙哥乌利和沃特公司137.67549.253.5

全国现金出纳公司127.5596.25____________

荚国无线电公司1012X25

4、高飞的60年代

■电子繁荣与太空梦驾

只要挂上“电r”“太空”后缀的股票就会飙升，

证

哪怕警务军无卜系。所以众多“ironsJionics”的公司

券纷纷涌现,例如Astron.Dutron.Vulcatron.Transitron,....

CircuiIronies,Supronics,Videotronics,…甚至有些公司全

投

44

挂上了PowertronUltrasonics"o

美国•个推销留声机与唱片的公司，上市前改名

为“太空旋律”，上市一周内由2美元涨到14美元。锌

矿厂改为“太空金属公司”…

生产r4()年的鞋带公司经营不错，只有6倍市盈率，

改为“电f硅并动能催化公司”(ElectronicsandSilicon

Furth-Burners)就可以值42倍市盈率((6+15)*2)

承销商的惜售——把大部分热门股卖给了内部人

证券交易委员会也无法阻止傻瓜与人分享自己的财富:

“警告：本公司无任何资产、无任何收益，在可预见

的将来也无力派发股息。股票是高风险投资”

证券博登电子美国地球太空水疗妈妈甜点

物理技术

发行时间1961.3.61960.12.81960.7.191961.3.8

发行价格5.514315

上市首日开盘'

12.2527723

价

1961年最高价2455«725

1962年最低价I917

■并购风潮

并购中的协同作用：生产线互补，提高营销能力，提

高融资能力，为管理天才提供更好的平台…最终表现

为2+2=5°

但是即便协同作用为0,照样可以创造出“增长”业绩:

1965年合并前1966什第次合并后1967年第二次

（3:2换股）（1:1换股）合并

公司爱博贝克尔协同在理协同

收益水平1百万1百万2百万1百万3百万

发行股数量20万20万33.3万10万43.3万

11<1

每股收益5.005.006106.92

■11■

市盈率20，02()1020

股价，0050120100138

大家所看到的“业绩”

1965年1966年1967年

协同公司5.006.006.92

很明显，诀窍在于以自己高市盈率的股票换取低I|J

盈率的股票。所以只要收购后的每股收益保持增长，

投就不会有人受到伤害

除了玩直接换股外，还有更好的把戏，比如通过

发行可转债进行收购；现在甚至可以不要求被收购公

司具有较低的市盈率，只要其资产收益率超过可转债

的票面利率就可以产生业绩增长效应（很多投资者忽

略了转股的稀稀作用）。

自动喷洒装置公司（AulomalicSprinklerCorporation）

便是一个优秀的例f：19637968年间，公司的销售额

增加了1400%多,其中1967年年中,短短25天内完成4

起收购，被收购对象都是清一色的低市盈率股票。面

对骄人的“增长”业绩，市场的反应是，5年中从每股

证8美元涨到每股73.625美元。

当然，这也与该公司总裁菲吉先生不断的向华尔

券街喷洒言论有关：公司具有革新和技术的市盈率，所

投有的收购都是在考察/20~30家公斤后慎重做出的。华

尔街对每一句话都表现出了由衷的热爱。同时，CEO

们也不断提出新的语言，例如市场矩阵、核心技术支

点、结构化模块、核子增长理论等。

当时仅靠收购的“增长”不能维持很久,随着集

团业界的大哥大林敦产业业绩败露（短期内股价卜.跌

了40%）,也引起了政府对收购的重视。有趣的是，

90世纪80年代乂出现了“非集团化”浪潮一剥离无关

业务。

5、酸楚的70年代

■漂亮50

70年代,华尔街发誓要回归到“理性原则”，所以

概念退场，蓝筹股登台C特别是迷恋50只股票，譬如

IBM、施乐、柯达、麦当劳、宝丽莱、迪斯尼等。买

「这些公司的股票可以•边打着高尔夫，•边享受长

期回报。

但是机构投资者们忽略了这样一个事实：没行任

何一家大规模的公司具有足够的增长速度，可以支撑

起80~90倍的市盈率。

“天下没有不散的宴席”，石油禁运，天然气获取

困难，迪斯尼遭受重创；宝丽莱受新型相机生产障碍

的打击，段价石沉大海，雅芳因一个封面故事而跌去

进50%...

证券市盈率(1972)市盈率(1980)

索尼9217

宝丽莱9016

证麦道839

分

国际香料嬴12

投

迪斯尼7611

惠普6518

真正的原因在F定价过高，“金融万有引力定律”

最终会起作用的。

6、喧嚷的80年代

■概念股卷土重来一生物科技泡沫

1984年《商业周刊》封面故事《生物技术的来

临》，隹别是基因嫁接进程”一经远远超过了最为乐

观的预珈”

1980年“基因科技”开盘20分钟翻了三倍，因为

大家都认为自己买了“下一个IBM.'

掀起第一波生物技术热潮的是抗癌新药一「扰素.

投分析师们预测，至U1992年，干扰素的销售总额将会超

过10亿美元，并」I.两年后出现爆炸式的增长。（其实,

到1989年的销售额还不到2亿美元，但是这并不能浇火

投资者构建“空中楼阁”的梦想）

一些生物技术股票因为前期根本没多少盈利,所

以不得不采取其他的定价方法，例如改成了产品定价

法,使得股价卖到J'带传额的50倍。

80年代后期，生物技术股损失

90年代初期，真个行业还以每年40

7、大胆的90年代

■口本地产和股市泡沫

1955年到1990年日本的房价涨「75倍；截止1990

年，本所有财产的价值为万亿美元，是美国的倍:

证H205

所以卖掉东京就可以买下美国所有财产，卖掉皇宫就

券可以买F加利福尼亚州。

投1955年到1990年日本的股价则涨了100倍,到1989

年的最高点，市值是美国的1・5倍:市场平均市盈率超

过了60倍：日本野村证券的市值比全美所有券商的市

值之和还要多。

两个神话推动了日本房地产与股市•的膨胀：一是

H本的地价永不会跌落，二是股票只能上升。传统上

的强制储蓄，另一方而极低的储蓄回报（低于1%）,为

两个神话提供了支持C

在闲余资金多、利率低的情况下，炒股成了当务

之急，因此日本通勤乍上的男性不再习以为常的留恋

色情漫画书，转而关注股市里的轶闻趣事。另外，日

本的企业也可以开立税率优惠的投机账户，并且利润

经常超过生产产品的所得。

市盈率高么？不高，日本企业所提折旧较高。股

价是账面价值的6倍，危险么？不危险，账面资产没有

代反应日本土地巨大的升值空间。日本土地价格高，合

理么？卜分合理，因为日本人口密度大，政府对土地

管制多，并且政府可以治疗土地价格下跌的“疾病”。

但是金融万有引力不适合日本国情的神话破灭了,

而旦先让苹果抻下来的竟然是政府的加息政策！日本

的银行系统也因持有大於的房地产与股票而元气大伤。

8、二十一世纪一冲浪时代

■互联网泡沫

互联网揭开了科技革命的新纪元，向